中国国有企业MBO定价问题研究

西南财经大学Southwestern University of Finance and Economics2008 届本科毕业论文（设计）论文题目：中国国有企业MBO定价问题研究 学生姓名： 所在学院： 电子商务学院 专 业： 财务管理 学 号： 指导教师： 成 绩： 2008 年 4 月西南财经大学本科毕业论文（设计）原创性及知识产权声明本人郑重声明：所呈交的毕业论文（设计）是本人在导师的指导下取得的成果。对本论文（设计）的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本毕业论文（设计）引起的法律结果完全由本人承担。本毕业论文（设计）成果归西南财经大学所有。特此声明。毕业论文（设计）作者签名：作者专业：财务管理作者学号：2008年4月15日西南财经大学本科学生毕业论文（设计）开题报告表论文（设计）名称中国国有企业MBO定价问题研究论文（设计）来源自选论文（设计）类型B导 师学生姓名学 号专 业财务管理选题依据: MBO即管理层收购是目标公司的管理者与经理层利用所融资本对公司股份的购买，以实现对公司所有权结构、控制权结构和资产结构的改变，实现管理者以所有者和经营者合一的身份主导重组公司，进而获得产权预期收益的一种收购行为。由于管理层收购在激励内部人员积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用，因而它成为20世纪70-80年代流行于欧美国家的一种企业收购方式。但是在中国，这种方法在实际操作中一直存在着很多难点，尤其是国有企业MBO的定价，如何使国有企业在管理层收购时体现公平公正的原则，定价问题则尤为重要。写作思路:第一部分：导论，选题研究的背景和意义第二部分：分析我国国有企业MBO的定价现状第三部分：结合案例，对我国国有企业MBO定价中影响定价的主要因素及存在的问题进行探讨，进而提出解决的几点建议 第四部分：总结资料收集计划：通过两种方式收集（1）利用学校图书馆以及校外图书馆丰富的资源收集资料（2）查询网上资料，主要是学校数字图书馆和权威网站上的相关资料完成论文的条件和优势：（1） 有优秀的老师作为指导（2） 努力收集资料，虚心向老师请教，严格按照时间安排完成进度（3） 本身专业为财务管理，以及具有从事财务方面工作的热情和希望（3） 学校文献中心和在线图书馆有充足文献资料，同时自己有电脑，查找资料更加方便论文撰写进度计划：2007年11月1 日-2007年12月30日 确定课题，开展研究工作，完成开题报告,文献综述及粗纲2008年 1 月1 日-2008年 2 月30日 继续研究，完善方案措施，完成毕业论文的初稿2008年 3 月1 日2008年 4月 30日 完成论文的修改,并最终定稿 指导教师签名： 日期：论文（设计）类型：A理论研究；B应用研究；C软件设计等；摘要MBO作为一种全新的国有企业改制方式被我国国有企业广泛采用，并且在降低代理成本,加速中小企业改制等方面起到了十分重要的作用。但是，由于我国资本市场不健全、法律制度不完善，MBO在我国仍是新生事物，操作过程中还存在许多问题。其中定价问题是管理层收购争议的焦点，也是管理层收购的核心问题。本文从我国相关的股权转让定价政策出发，通过分析我国国有企业MBO的定价现状、影响定价的因素以及存在的主要问题，指出以每股净资产值为基础的定价机制是不合理的，应当采用市场定价机制，同时引入竞价机制。更重要的一点是要建立和完善一个合理、透明的交易过程以及公平定价的法律体系。关键词：国有企业 管理层收购 定价 定价机制AbstractMBO has been adopted extensively as a kind of brand-new reform way in state-owned enterprises reform. MBO has very important meanings in acceleration reforming system of small and medium-sized enterprises, arousing the enthusiasm of staff and improving managerial skill. But we should also realize that, As Chinese capital market and legal system is not perfect, the relevant rules have yet not to be established. At present, MBO has still facing many issues in China. In these issues, pricing problem is the core issue in Management buy-out. This dissertation analyzed the current situation and problems of MBO pricing in Chinese state-owned enterprises.This dissertation analyzed the current situation , impact on Pricing and problems of MBO pricing in Chinese state-owned enterprises, pointed out that the transfer pricing of MBO in Chinese state-owned enterprises had been not fair. We should adopt the market Pricing mechanism and competition mechanism at the same time. But the more important thing is that we should establish and perfect a reasonable and clarity dealing process and legal system of fair Pricing in China.Keywords: State-owned enterprises Management Buy-out（MBO） Pricing mechanism目 录一、导言6（一）、选题的研究背景6（二）、选题的研究意义6（三）、选题的研究方法及框架7二、我国国有企业MBO定价现状7（一）、国有企业MBO相关界定71、国有企业界定72、MBO界定8（二）、我国国有企业MBO定价现状81、我国股权转让的定价政策82、我国MBO定价实践10三、我国国有企业MBO定价问题分析11（一）、国有企业MBO定价影响因素111、MBO参与者对定价的影响112、管理层贡献对定价的影响123、国家相关政策法规对定价的影响12（二）、国有企业MBO定价中存在的主要问题131、定价机制不科学132、收购价格的谈判缺乏透明度153、对管理层的贡献不能科学的衡量17（三）、国有企业MBO合理定价的建议171、完善定价机制，建立多方竞价格局172、提高谈判过程中的透明度与原则性193、科学衡量管理层的贡献194、创造实现公平合理定价的法律制度环境20四、总结21附录22文献综述22参考文献32致谢34一、导言（一）、选题的研究背景二十世纪九十年代初期，MBO开始在中国兴起。近十年来，在建立现代企业制度过程中经营者激励和国有经济布局战略性调整中国有企业从一般竞争性行业退出，MBO成为我国政府解决国有资产退出和管理层激励问题的一种手段。然而在我国现阶段市场经济不发达，法规不健全，监控机制不完善的情况下，实施MBO还存在许多需要解决的问题。股权收购的定价机制就是一个很关键的问题。我国上市公司目前实施的MBO，多是以管理层直接或间接地协议受让非流通的国有股份的方式进行的，大部分上市公司MBO的价格都低于每股净资产值，有些上市公司高管对财务报表进行调剂，从而达到预期的价格水平，定价的公平性与国有资产流失岌岌相关。（二）、选题的研究意义中国证券协会战略发展部副主任巴曙松曾指出：“在当前市场环境下，我国MBO的诸多环节存在五种特定的风险因素，即行政风险、定价风险、融资于分红风险、运作风险、收购主体的合法性风险。”而著名经济学家董辅也说过：“我国上市公司中发生的管理层收购，虽然在改善公司股权结构等方面具有一定的积极作用，但如果不建立市场化的国有股权转让定价机制，反而有可能诱发国有股权被侵害和国有资产流失的风险。”国有股如何定价是一个管理层收购方案能否获得政府批准和市场认可最重要的环节之一，我国目前对上市公司管理层收购的定价方式缺乏合理性、公允性，这显然违背实施管理层收购的初衷，引发国有资产的大量流失，损害中小股东的利益，因此研究MBO定价问题建立合理的定价机制显得尤为重要。（三）、选题的研究方法及框架本文主要采用以理论研究为主、案例研究为辅的方法，分析我国国有企业MBO定价的现状，定价中存在的主要问题以及影响定价的主要因素，同时将MBO定价模型与案例相结合，从实证角度分析MBO的定价问题，最后给出MBO合理定价的几点建议。本文第一部分即导言，阐述本选题的研究背景、意义、方法和框架；第二部分是对我国国有企业MBO定价现状的分析，首先明确国有企业的界定，以及目前我国股权转让关于定价的相关政策，进而分析我国国有企业MBO定价的现状；第三部分通过分析影响国有企业MBO定价的主要因素以及定价中存在的主要问题，同时提出MBO合理定价的几点建议；第四部分，对全文做总结。二、我国国有企业MBO定价现状（一）、国有企业MBO相关界定1、国有企业界定国有企业是指政府当局可以凭借对企业的所有权、控制权或管理条例，对其施加直接或间接支配性影响的企业。在国有企业里最主要的资产是国有资产。国有资产归全民所有，并由代表全民利益的人民政府来集中行使所有权，并且是收益的最终索取人。国有企业包括全民所有制企业、国有独资公司、国家控股的有限责任公司和股份有限公司等多种组织形式。2、MBO界定管理层收购是指通过购买一个公司的全部或大部分股份来获得公司控制权的情形。所以，MBO的含义是指目标公司的管理者或管理层利用自有资本或外部借贷所融资本买断或控制公司的股份，从而改变本公司所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种杠杆收购行为。其具有公司所有权结构发生转变、目标公司具有巨大资产潜力，存在“潜在的管理效率空间”、收购方为目标公司的管理层、MBO的结果是管理层控制目标公司、收购方式主要通过高负债融资来完成等特征。（二）、我国国有企业MBO定价现状1、我国股权转让的定价政策我国现行颁布的与MBO定价相关的政策主要有：（1）1997年7月7日，国资委颁布股份有限公司国有股东行使股权行为规范意见，该文件规定：“转让股份的价格必须依据公司的每股净资产、净资产收益率、实际投资价格（投资回报率）、近期市场价格以及合理的市盈率等因素来定，但不得低于每股资产值”。国资委成立后也一再强调国有股转让不得低于净资产价格这一底线。（2）2001年12月31日，国家财政部发布国有资产评估管理若干问题的规定，文件中第十二条规定：“占有单位发生依法应进行资产评估的经济行为时，应当以资产评估结果作为作价参考依据；实际交易价格与评估结果相差10%以上的，占有单位应就其差异原因向同级财政部门（集团公司或有关部门）做出书面说明”。这条规定成为我国国有企业股权转让的定价原则。（3）2002年10月8日，中国证监会发布上市公司收购管理办法，文件第三十四条第二款规定：“要约收购未挂牌交易股票的价格不低于下列价格中较高者：a、在提示性公告日前6个月内，收购人取得被收购公司未挂牌交易股票所支付的最高价格；b、被收购公司最近一期经审计的每股净资产值，特殊情况下需要对上述价格确定原则做调整执行的，收购人应当事先征得中国证监会同意。收购人提出的收购价格显失公平的，中国证监会可以要求其做出调整”。（4）2007年7月7日，国务院国资委、中国证监会公布了国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法，该文件规定：“国有股东协议转让上市公司股份的价格应当以上市公司股份转让信息公告日前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值确定，但不得低于该算术平均值的90%”。同时，该文件还要求：“国有股东采取大宗交易方式转让上市公司股份的，转让价格不得低于该上市公司股票当天交易的加权平均价格”。从上面的股权定价政策可以看出，97年到02年均是以评估后的净资产价值作为MBO定价的参照基础，这主要是由我国证券市场的特殊性所决定的。而07年转让办法的颁布意味着今后国有股东转让所持上市公司股份，其转让价格将按市场定价原则确定，将改变过去以每股净资产值为基础的定价机制。2、我国MBO定价实践1999年6月自粤美的吹响上市公司MBO的号角后，深圳方大、宇通客车、洞庭水殖等先后宣布实现了MBO，掀起了第一轮MBO热。此后我国相继出台了国有资产评估管理若干问题的规定、上市公司收购管理办法、上市公司股东持股信息变动信息披露管理办法，一些有关的研讨会也接二连三的举行，然而2003年3月MBO被紧急叫停，财政部表示在相关法规未完善之前，暂停受理和审批上市公司及非上市公司的管理层收购。其中一个重要的原因就是由于大量的暗箱操作，较低的转让价格造成国有资产的严重流失。之后，有关各方都在积极寻找解决MBO现存问题的有效方法。2005年4月14日，国资委和财政部公布了企业国有产权向管理层转让暂行规定。该规定对“管理层”概念作出准确界定,并相应扩大了外延。然而对业内颇有争议的定价问题并未涉及,定价问题已成为国资改制的瓶颈。直至2007年7月，国务院国资委、中国证监会公布了国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法、国有单位受让上市公司股份管理暂行规定、上市公司国有股东标识管理暂行办法三个政策性文件，对股权分置改革后国有单位转让和受让上市公司的方式、定价原则、审核程序、转让或受让方资格、协议签订、价款支付等方面作了规范性要求，并明确了相关各方的责任。其中转让办法对定价原则做了明确的规定，今后国有股东转让所持上市公司股份，其转让价格将按市场定价原则确定，从而改变了过去以每股净资产值为基础的定价机制。三、我国国有企业MBO定价问题分析（一）、国有企业MBO定价影响因素经过充分市场化形成的股权转让价格应该反映公司当前运作状况，还应反映与转让股权相关的未来信息。然而由于我国MBO实施的对象主要是不能在市场上流通的国有股和法人股，这样的定价过程就不能在充分市场的情况下进行，因此不能照搬国外的经验而是要结合我国的特点分析影响定价的各种因素，以下是几点主要的定价影响因素：1、MBO参与者对定价的影响在西方国家，参与收购定价的主要是管理层、目标公司的所有者和MBO中介机构三方。在我国还包括地方政府和企业员工，另外还有收购资金的提供方-战略投资者。这些参与者在MBO过程中的参与程度和议价能力等直接影响了MBO的转让价格。管理层收购以收购行为为核心，一边是管理层为代表的买方，在战略投资者的资金保障下，兼顾企业员工利益等方面采取收购行为；另一边是MBO目标企业的所有者为代表的卖方，通过中介机构进行策划、法律咨询、企业价值评估等经济活动，但实际收购中经常由于管理层内部人优势，中介机构基本上是从管理层利益出发开展评估工作的。目标公司所有者背后还有对目标公司具有极大影响力的地方政府。现阶段我国国有企业的所有者缺位，造成MBO的定价很大程度上表现为目标企业管理层和对企业资产有直接控制力的地方政府之间的博弈，最终以谁的议价能力强，谁就能得到满意的收购价格为果。因此，MBO收购价格的第一影响因素来自于MBO的参与各方，尤其是管理层和地方政府。2、管理层贡献对定价的影响 如果在给MBO定价时考虑到的仅仅是国有资产与中小股东利益的保护，对管理层的合理权益没有给予充分注意，仍然不算是一个公平的交易。对管理层过去贡献的承认是充分考虑管理层合法权益的表现形式，管理层在企业发展中所发挥的作用是不可忽视的，但是我们就面临这样一个问题：同样一家企业的管理层如果表现突出使企业在其任职期间资产得到巨大而快速的增值，而管理层在收购股权时却会发现，正是由于自己突出的表现，现在却因为增值的资本而必须为MBO 支付更多的代价。所以如果我们在MBO时只单纯地考虑公司的资产净值、权益报酬率、现金流量、收益前景等因素，就会使管理层的合法权益受到侵害，直接打击了管理层为企业服务的积极性。3、国家相关政策法规对定价的影响目前为止，公司法、证券法、上市公司收购管理办法、企业国有资本与财务管理暂行办法、关于加强对上市公司非流通股协议转让活动规范管理的通知等，对于上市公司协议收购的股权定价均没有明文规定。目前我国已经进行的MBO实践中基本关注两个规定:“收购人持有目标公司30%股份后，如果选择继续增持必须采取要约收购方式”和“股份有限公司国有股股东行使股权时，转让价格不得低于每股净资产”。因此，MBO就尽量规避要约收购30%的上限，以每股净资产为标准，通过协议转让收购非流通的国家股和法人股。党的十六大报告中关于国有资产管理的表述变更为“国家所有,中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责，享有所有者权益”。随着国有资产管理委员会在中央和地方的设置，其对国有资产的所有权、收益权和处置权的行使，在以国有资产的保全为根本出发点的前提下出台的法律法规必将影响将来的MBO定价。（二）、国有企业MBO定价中存在的主要问题1、定价机制不科学下面是已公告MBO的部分上市公司定价情况：公司行业性质转让股本性质占总股本比率转让时每股净值/元转让价格/元折价/溢价%宇通客车汽车国家股法人股24.1425.3046.493.337.13.289.4-1.5粤美的家电法人股22.194.073-34.35方大集团建材法人股10.8343.333.08-7.51佛山塑料塑料制造法人股法人股29.461.593.193.362.952.5-7.52-25.6特变电工电力设备法人股法人股4.934.933.363.363.11.24-7.74-63.1鄂尔多斯纺织服装国家股43.85.811.77-69.54胜利股份塑料制造国家股6.852.242.270洞庭水殖渔业国家股29.95.745.730资料来源：搜狐财经网（http：/）,2003年1月以洞庭水殖为例，洞庭水殖（600257）是湖南一家经营农、林、牧、渔服务业的上市公司。2002年公司公告称：日前，接湖南洞庭水殖股份有限公司第一大股东常德市国有资产管理局（以下简称国资局）、第二大股东湖南泓鑫控股有限公司（以下简称泓鑫控股）的通知，国资局与泓鑫控股签署了股份转让协议。国资局拟将持有的公司1590.6万股国家股（占总股本21.79%）转让 1245.8万股（占总股本17.07%）给泓鑫控股，转让价格暂定为每股 5.73元（以2001年度经审计的财务报表数为准），共计71384340元（实际成交价款为71633500元）。泓鑫控股在协议签署后20个工作日内一次性将总价款支付给国资局。该股份转让尚需获得财政部的批准。泓鑫控股系公司第二大股东，持股937.2万股，占总股本的12.84%。受让国资局转让的部分国家股股份完成后，共持有公司股份2183万股，占总股本的29.90%，成为公司的第一大股东。国资局持有股份减至为344.8万股，占总股本的4.72%，成为公司的第三大股东。转让完成后泓鑫控股成为公司实际控制人，而湖南泓鑫控股有限公司的新任大股东为湖南常德晟禾农业有限公司，而持有常德晟禾94.9%的股权的实际控制人罗祖亮正是洞庭水殖的董事长兼总经理。从上述的资料可以明显看出，洞庭水殖是典型的以净资产值为基础定价的方式，该方式一般涉及国有法人股的转让，按照07年以前的股权定价政策，以经审计的财务报表确定的每股净资产为定价依据。笔者认为，以净资产为定价标准存在很大的弊端。首先，每股净资产的计算依赖所采用的会计核算方法，会计准则允许公司选择不同的折旧方法和存货计价方法，这就使资产负债表上总资产的计算具有一定的随意性。不同的计价方法就会有不同的总资产额，这就使每股净资产的金额具有一定的操纵余地。其次，有些上市公司高层管理人员通过调剂或是隐藏利润的办法扩大上市公司的账面亏损，然后利用账面亏损逼迫地方政府低价转让股权至高层管理人员持股的公司。如果地方政府不同意，则继续操纵利润扩大账面亏损直至上市公司被ST后在以更低的价格收购，一旦MBO完成，高层管理人员再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大财务压力，这种方式严重损害了国家和集体的利益。2、收购价格的谈判缺乏透明度在我国，对于社会法人股的转让通常采用协议定价的方式，最终的收购价格是通过双方的谈判来确定，例如：粤美的。美的集团（000527）的前身是 1968年何享健带着 23个人，凑足 5000块钱办起的一个生产药瓶盖的生产组。1980年，生产药瓶盖的“生产组”换成了“顺德县美的风扇厂”，开始了在家电领域的起步。1992年美的进行股份制改造，1993年上市，成为我国第一批进行股份制改造、第一家上市的乡镇企业。2000年4月，由粤美的工会、何享健等22名股东出资成立美托投资有限公司，注册资本为1036.87万元，法定代表人为何享健，何享健持有美托投资有限公司25%的股份。2000年5月，美托投资有限公司与美的控股有限公司签订法人股转让协议，受让其所持部分粤美的法人股3518.4万股，占粤美的总股本的7.26%，受让价格为人民币2.95元/股，成为粤美的第三大法人股东。2000年12月，美托投资有限公司又从美的控股有限公司受让了粤美的法人股7243.0331万股，占粤美的总股本的14.94%，受让价格为每股人民币3.00元。股份受让后，美托投资有限公司共持有粤美的法人股10761.4321万股，占其股本总额的22.19%，成为粤美的第一大法人股东。粤美的 MBO中两次股权都是按协议价进行，第一次股权转让价格为2.95元，第二次股权转让价格为 3元，均低于公司2000年每股净资产4.07元。 以提出“内部人控制”概念而著称的青木昌彦在谈到中国的MBO 时指出：“MBO若非是市场交易的结果就是内部人控制” 。管理者为了获得最大利益而利用自己获得的信息，利用自己选择中介机构职务的方便，利用在董事会上的话事权，做出一个对自己有利的企业定价，然后在企业缺乏社会监督、竞争体制的情况下，不适当地把资产转移到自己部门。另一方面，由于转让定价的高低与管理者自身利益没有直接关系，缺乏抬高价格的动力，这就有别于其他市场中的其他主体，管理者不会采用市场定价，仅需通过寻租行为，行使转让权的个人“收买”，受让者就拥有了谈判的主动权，低价收购便成为可能。这种出售操纵的决策者拥有过大的自由裁量权而出现的设租、寻租、腐败行为必然导致资源配置的低效率、定价的不公平，从而造成国有资产流失，侵害到国家和中小股东的权益，同时也会使管理层收购被利用成为民营资本暴富的机会。3、对管理层的贡献不能科学的衡量对于管理层的贡献不能科学衡量，使得很多上市公司以此为“挡箭牌”，无依据的降低收购价格。目前，实施管理层收购的相关上市公司大都对定价原则避而不谈，管理层对此的看法是，转让价格较低是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素，并不违反现有规定。但是对于管理层的贡献要有科学的依据去衡量，否则，只能成为低价收购的借口，导致国有资产大肆流失。所以真正意义上的MBO应该是溢价收购在外的股份，现在我们收购不能流通的国有股，不但变成了MBI（Management Buy In），而且还自己制订价格，对此，是十分不合理的。（三）、国有企业MBO合理定价的建议1、完善定价机制，建立多方竞价格局从目前定价过程中存在的问题以及影响定价的因素来看，MBO 的定价要充分反映当事各方的利益分配情况，使其达到合理、公正，就要建立一个比较完善的定价机制。目前，国资委已经颁布了转让办法，其中对定价原则做了新的规定，上市公司MBO定价不再以每股净资产值为基础，而是采用市场定价机制，相对于以前所采用的每股净资产值为基础的定价机制，市场定价机制更有利于避免国有资产的流失。笔者认为，在采用市场定价机制的同时，还应当引入市场竞价机制，破除管理层收购过程中单边交易的局面，增加买方数量，将管理层或内部员工发起的投资公司作为收购公司股权的买方之一参与竞价，交易的达成和价格的确定，主要由市场来确定。这样一方面有助于交易的公开性、公正性；另一方面，由于其它竞标者的介入，使得管理层为了获取公司控制权不得不根据企业实际价值报价。不仅使交易价格可以更好的反映企业真实的盈利能力，而且有效地防止了国有资产的流失。在已实施MBO的案例中，宇通客车就采用了竞价拍卖的方式，从前面提到的表中可以看到，宇通客车转让价格的折价率明显低于其他几家公司，从而大大降低了国有资产的流失。但是，我国目前的竞价机制尚不完善，在实际执行过程中无法达到理想效果。因此当前应该进一步完善竞价机制，规范竞价程序，公开竞价方式。具体做法是，在收购中，应根据信息公开原则，做到收购公开，扩大MBO参与者的范围，逐步降低门槛，放宽投资者参与国有公司并购的主体资格限制，逐步形成以内部管理层为主向内外协同转变的公开竞价机制。规定外部竞价者的参与条件，并且条件指向不能是惟一的，因为这样的条件要求实际上是起到排除外部参与的作用。还要规定竞价程序，按照程序参与竞价的所有主体都要得到同样的待遇。竞价方式规定和公开是十分重要的。采取一次竞标，多次竞标，还是拍卖，都会影响到参与者的参与方式和预期。并且除去交易竞价外，还要对收购后的经营规划进行评判，尽可能地选择效率提升最大化者。同时，通过法律途径确保除管理层外的其他竞争者能够获得相应的公司资料、内部消息，保证所有竞价者在交易过程中处于绝对平等的地位；并由公司的独立董事来负责整个公开竞价的监管；最后，为了增加透明度和社会监督，还应该要求公司加大对产权转让相关信息的披露。2、提高谈判过程中的透明度与原则性笔者认为：保证谈判过程的透明性非常重要。首先，要增加谈判过程的透明度就必须改变内部高层管理人员与地方政府领导单边谈判的局面。在我国目前的管理层收购过程中，中介机构的参与极少，中介机构可以是参与目标企业价值评估的中介机构，也可以是为管理层收购提供融资的金融机构，多方的参与可以使谈判过程透明化，减少定价过程中的“窜谋”行为。另外，还应该加强信息披露，防止信息的不对称。通常，管理层都比较清楚公司的财务状况和经营状况，清楚公司的价值，拥有信息优势的管理层在谈判中处于优势地位，而其他利益相关者相对处于劣势，这就要求加强信息披露，强化信息披露制度，使各利益相关者对公司的信息有所了解，从而提高在定价过程中的主动性。3、科学衡量管理层的贡献应当承认，关于管理层的贡献直至今天这仍然是一个比较敏感的话题，但又是一个必须面对的问题。如果我们在给MBO定价时考虑到的仅仅是国有资产与中小股东利益的保护，对管理层的合理利益没有给与充分注意，就仍然不算是一个公平的交易。因此，如何衡量管理层的贡献，如何对管理层贡献进行定价成为MBO过程中一个具有极大争议的问题。关于国有企业员工持股的价格优惠，国家级的文件没有明确规定，大多是一些含糊的没有量化的优惠政策，必然会是收购定价存在很多不确定的因素，难于保证公正性。要合理解决这个问题，应该将管理层过去的贡献承认，但不能过分夸大，管理水平高、业绩优良的企业在完成收购后，受益者仍然是管理层本身。由于目标公司所出行业、业绩水平的很大差异，要具体详细的量化也是不现实的，国有资产管理部门可以针对不同的行业、不同的业绩水平，合理制定相应的优惠比例，并予以公布。这样做既承认了管理层的贡献，同时，又可以避免公司的管理层以此作为低价收购的借口。中国证监会2006年1月1日起实施的上市公司股权激励管理办法（试行）就上市公司管理层实施股权激励给出了一个明确的指导意见，同时也为MBO过程中如何衡量管理层贡献指出了一个可借鉴的途径，实施股权激励，对管理层贡献予以量化，这样在MBO过程中，管理层贡献因素在定价机制中去除，从而使定价更加科学、透明、公平。同时也为公司长远发展奠定了机制上的基础：只有公司发展了，管理层才能在股权激励中得到相应的奖励。4、创造实现公平合理定价的法律制度环境管理层收购涉及到管理层、大股东和中小股东，涉及到股权结构变动，在定价过程中内部人有可能利用内幕的信息等侵犯国有股和中小股东的权益。同时由于我国管理层收购直接涉及国有资产管理体制和定价原则，对此应该有较高层次效力的立法，对国有股权的管理、定价与出售应制定专门的法律或行政法规。国家的相关部门一直在为之努力,一个个法规的出台,也正说明了管理层收购立法体系的完善。随着新问题的出现,建立系统、全面的实施细则和相应的法律规范，是对上面三点可以顺利实施的保证。四、总结与西方国家成熟的MBO相比，我国的MBO呈现出不同的特征。管理层收购作为我国国有企业股权改革的一种尝试, 其引导国有股减持、增强企业活力的基本作用是不容忽视的。然而，当前我国市场经济体制建设尚不完善，管理层收购作为舶来品在我国还属于新生事物，在我国实施 MBO还有一些难题没有解决，而最敏感的是该如何确定收购价格。 如何确定合理的股权收购价格，成为了MBO过程中防止国有资产流失的关键问题。以每股净资产值为基础的定价机制一直是国内学者争论的焦点，十年来，从数以百计的国有企业MBO案例中我们可以看到，以每股净资产值为基础的定价机制弊大于利，造成了大量国有资产流失现象的发生。值得大家所期待的是，07年国资委公布的转让办法明确规定了股权转让价格将按市场定价原则来确定，这充分说明国家对MBO定价的重视。同时，笔者也相信，我国MBO定价问题将逐步得到合理的解决，MBO在中国的发展也将越来越完善。附录中国国有企业MBO定价问题研究的文献综述摘要 近两年来随着国有企业改革进程的加快，MBO迅速成为经济生活中尤其是改革领域里的热点名词，不但引起企业界的重大关注，甚至成为整个中国经济所关注的焦点。本文归纳，整理了近几年来国内外学者对MBO理论的研究，同时分析比较MBO研究中出现的不同观点，其中重点针对MBO定价问题。最后提出笔者个人看法，期望能够对我国国有企业MBO定价问题的进一步研究提供有用参考。关键词 MBO定价方法 定价问题 MBO（Management Buyout）即管理层收购，又称“经理层融资收购”，是杠杆收购（Leveraged Buyout,LBO）的一种形式。经济学者给MBO的定义是，目标公司的管理者与经理层利用所融资本对公司股份的购买，以实现对公司所有权结构、控制权结构和资产结构的改变，实现管理者以所有者和经营者合一的身份主导重组公司，进而获得产权预期收益的一种收购行为。然而，在我国，MBO仍然是一种新事物，存在着诸如融资渠道狭窄，收购主体的法律地位不明确，定价不公正，操作过程不透明，交易后股票变现渠道不畅等各种问题。由于股权转让价格关系着交易双方的利益得失，MBO的定价问题成为了MBO操作中的核心和难点。因此，本文针对这一问题对近十几年来国内外专家学者的论点和成果进行综述，主要包括MBO在西方和中国的发展历程， MBO的定价方法以及国内外学者对MBO定价问题的研究现状，力求在对相关领域的文献的学习中，进一步了解和掌握MBO定价的相关知识。一MBO的发展历程（一）MBO的起源MBO最早出现于英国，是20世纪70年代英国公司分拆的产物。由英国经济学家迈克莱特（Mike Wright）1980年在研究公司的分立和剥离时发现并首先提出。20世纪80年代起，MBO作为一种多元化集团剥离边缘资产和企业反收购的手段，被西方发达国家越来越广泛的应用。国外MBO通常的做法是：管理层先成立一家控股子公司，将资金注入控股子公司，再由控股子公司以自身资产及目标公司的资产或未来收益作为保证向银行贷款或发行债券来筹集资金，然后对目标公司进行收购。收购结束后目标公司往往由公众持股的股份公司变为由少数人控制的私人公司，收购公司再将目标公司的部分资产卖出，套回现金用来偿还债务。最后，对目标公司进行整合，保留一些经营状况好，盈利能力强的部门，而将前景较差或不确定的部门卖出，同时，还要对公司规模,资本结构等一系列问题进行协调整合改组包装，再将公司上市，从中获取资本收益。（二）MBO在中国的发展在我国，管理层收购萌芽于80年代中后期，1997年上市公司大众科创的管理层借助职工持股会间接取得对企业的控制权，被认为是我国最早的MBO尝试。十五大后，MBO在上市公司中迅速发展，2001年3月宇通客车实施MBO成为最早的国企MBO案例。2002年9月，财政部放开国有股对民营企业的转让；10月，中国证监会颁布上市公司收购管理办法，其中对收购方为企业管理层的情况做出相应规定。到2003年初，我国1200家上市公司中，已经有200多家企业表示正在或计划实施MBO，而非上市公司中欲实施MBO的企业数量更是难以统计。由于相关法规制度的不完善，2003年3月，财政部在出台的国有企业改革有关问题的复函（财企便函20039号）文件中建议：“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购（包括上市和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再作决定。”2003年12月以来，国资委先后颁布了关于规范国有企业改制工作的意见和企业国有产权转让管理暂行办法，前者为规范国有产权转让行为及MBO作出若干原则性和操作性规定，实际上是对2003年初被叫停的MBO“解冻”。2004年初，国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见出台，鼓励上市公司进行以市场为主导、有利于公司持续发展的并购重组。2004年9月15日国资委下发关于企业国有产权转让有关问题的通知，提高国有股转让门槛，减少了MBO操作空间。2005年4月14日，国务院国资委、财政部公布了企业国有产权向管理层转让暂行规定，规定大型国企不准搞管理层收购，中小型企业在遵守相关规定的前提下可以积极探索。2006年1月，关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见出台，对国有大型企业管理层收购做了明确的限制性规定。孙迪，汤族学在中外MBO实施效果差异的根源探析及发展建议一文中认为管理层收购在我国兴起主要有三个方面的背景：一是在国有企业“抓大放小”的战略背景下，地方政府为体现管理层的历史贡献和保持企业的持续发展，在“国退民进”的调整中将国有股权通过MBO的方式转让给管理层；二是随着经济体制改革的深入，原来戴“红帽子”的民营企业和集体企业要求摘去“红帽子”，实现所有者的真正回归；三是在发展资本市场的探索中，我国政府想通过MBO来实现优化股权结构、加强管理层激励、改善公司治理、提高企业绩效等目的。二MBO定价基本方法股权定价有很多种方法，西方国家MBO股权定价普遍采用通行的评估方法，如：市场价格法，市盈率法，账面价值法，NPV法，EVA法等，而国内MBO中常采用净资产账面价值法和重置成本法相结合的方法。下面总结了当前较普遍采用的几种MBO定价方法。（一）市盈率估值模型市盈率估值模型又叫PE估值模型，是根据目标企业的收益指标和市盈率确定其价值的方法。基本公式如下：目标企业内在价值=每股收益行业市盈率市盈率估值模型以投资为出发点估算目标企业的价值，着眼于未来经营收益，计算简单方便，由于目标企业的价值取决于“估价收益指标”和“标准市盈率”的选择，选择标准市盈率所出现的任何不恰当都会对测算结果产生较大影响，使结果大幅度高于或低于实际值。（二）净资产帐面价值法净资产账面价值法是以目标企业的净资产账面价值为基础，对其进行必要的调整，据以确定目标企业价值的方法。账面价值可以直接根据企业的报表资料取得，调整系数根据目标企业的行业特点，成长性，获利能力，交易双方讨价还价等因素确定。净资产账面价值法的计算依据直接来自企业的报表数据资料，具有客观性强，计算简单，资料易得等特点，但其缺陷也是明显的：直接来自企业报表的数据资料较易被企业管理当局所操纵；来自财务报表的净值数据代表历史成本，与企业创造未来收益能力的相关性很小；忽视了企业内在的一些价值驱动因素。（三）拉巴波特模型拉巴波特模型又叫贴现现金流量法，这一模型是由美国西北大学教授阿尔弗雷德拉巴波特1986年提出的。该模型理论依据是无论是企业兼并收购还是普通的有形资产买卖，其交易的经济实质完全相同，在任何情况下均须根据对未来现金流量的预期进行现在的支出。用贴现现金流量法评估目标企业价值的总体思路是：估计兼并后增加的现金流量和用于计算这些现金流量现值的折现率，然后计算出这些增加的现金流量的现值，这就是兼并方所愿意支付的最高价格。如果实际成交价格高于这个价格，则不但不会给兼并企业带来好处，反而会引起亏损。（四）公开竞价法 公开竞价法是指企业在实施MBO时，对拟出售的股权进行市场公开招标，任何企业职工，管理团队都可以单独或组成团队参与投标，外部投资者同样可以获得竞价投标权，并提供相应的收购方案和投标材料。公开竞价法破除了管理层收购过程中的单边交易的局面，引入了市场化竞争机制，在市场规律的作用下形成的竞拍结果更接近于公允价值。但是该方法也有明显的不妥当之处：一方面，对市场公开招标往往使来自其他公司的敌意并购者有机可乘，另一方面，管理者在企业初创和发展过程中对企业做过的贡献难以得到补偿。以竞拍方式实现MBO很可能会伤害管理层的感情。三MBO定价问题研究现状（一）国外MBO定价问题研究现状MBO定价问题在西方发展较为成熟，并已形成了一套完整的体系。Gerald P.Madden、Lynn W.Marples和Lal C.Chugh实证分析了英国股票市场随着公司宣布进行MBO后该公司股价的变化情况，证明股市对MBO的反映是积极的，这说明企业实施MBO能够创造价值，因此定价时应该充分考虑未来的潜在价值。Gabriel Hawawini和Claude Viallet认为：折现现金流量法假设加权平均资本成本保持不变，在一起真实的MBO中，这种假设不成立，因为实施MBO后，管理者会迅速偿还贷款，从而降低负债比率，这意味着公司的加权平均资本成本不会在这些年中保持不变。如果运用调整现值法即企业价值等于权益价值加上负债利息产生的税金节约额，那么就可以不受以上假设约束。日本的片庭浩久在管理层收购一书中认为：企业定价的精确度决定MBO的成败，但是企业价值的评估没有绝对的，通常进行买卖交易，买卖双方达成协议的价格就是企业价值。还是应该以事前预计的现金流为基准，拟定收购价格的上限，从而避免收购价格过高。至于决定价格的标准，在日本的上市公司是现行市场价值与潜在利益的总和，非上市公司是时价净资产加上未来价值。（二）国内MBO定价问题研究现状我国关于MBO定价问题的研究仍然不成熟，目前国内争论的焦点是以净资产为基础定价是否合理。净资产作为MBO定价依据是符合国家相关规定的。根据国资企发199732号文件：“转让股份的价格必须依据公司的每股净资产、净资产收益率、实际投资价格（投资回报率）、近期市场价格以及合理的市盈率等因素来确定，但不得低于每股净资产”。对于国有企业改建为股份公司的，根据股份有限公司国有股权管理暂行办法，“国有资产严禁低估作价折股，一般应以评估确认后净资产折为国有股的股本。如不全部折股，则折股方案须与募股方案和预计发行价格一并考虑，但折股比率（国有股股本/发行前国有净资产）不得低于65%”。其中支持以净资产为基础定价的观点如下：张蔚然认为：折现现金流量法和以每股市场价格为定价基础都不适合我国目前的MBO定价。而以每股净资产作为定价基础从操作上来说比较简单，同时既防范了国有资产的流失，又将收购管理层的利益考虑在内，是一种有效方法。不过这里的每股净资产指的是由资产评估后的公允价值而不是账面价值确定的。董辅礽认为：净资产基本上还是一个客观的标准，但定价机制的关键在于透明性和公开性。必须形成一个市场化的定价机制，建立一个正规的市场来进行国有股权的转让。可以利用全国各地现有的产权交易市场，先由中介机构对国有股权进行公正客观的评估，确定一个评估价格作为市场集中竞价的基础，通过集中竞价来保证价格形成机制的公平性。吴奉刚、胡学光也提出“以净资产为基础的、可调整的、公开竞标定价模式”。但是，也有反对以每股净资产作为转让价格的。如：刘娥平在我国管理层收购的定价问题探讨中认为：“即使对资产的帐面价值按通货膨胀过时贬值和实际的损耗进行调整，对或有负债按未来发生的可能性计提预计负债，但组织资本的价值却难以估算”这是因为“组织资本是一种无形资本，如经理与职员之间良好的合作沟通关系，以创造出优越的企业文化氛围，提高员工的合作效率。它们无法在资产负债表上反映出来，只有在公司出售时才能体现出来”。李邺认为：“每股净资产可作为MBO定价的一种选择，但只能是一种次优选择”，“这种方法割裂了国有股权的实际价值和收购成本之间的联系”，因为“每股净资产值是企业资产在会计上的历史反映，既不代表当前企业的资产质量，也不反映未来的盈利能力，因此不是企业价值的真实衡量指标”。熊剑、李务贤提出：每股净资产不是衡量股份内在价值的理想指标，我国目前证券市场处于弱势有效状态，市场极不规范，投机色彩浓厚，股票市价较大地偏离其内在价值，因此，客观评价股份内在价值成为股权转让的基础。其他观点如下：刘蔚认为：目前，我国上市公司的股权结构不合理，流通股与非流通股分离，这种市场特点决定了上市公司的MBO极易发生内部人控制。在这种市场环境之下，努力建立和形成一个公开透明的交易体制就十分重要，定价问题也就可以得到解决。具体地说，管理层初步拟订收购价格和收购模式后，应当向社会公布，并给出一个期限允许其它投资者来竞标，以此得到一个公允的价格，MBO也就比较规范了。即使结果是，不同上市公司的MBO价格相去甚远，与相应的每股净资产值相比也差别很大，只要定价己经反映了国有资产的真实价值，我们就可以接受。王阳、李斌则认为：评估方法可以根据交易的目的而选取。评估的结果只是为双方的交易提供参考依据，最终价格由双方协商而定。蒋顺才认为：目前我国上市公司MBO定价缺乏规则和依据，国有股权以净资产为标准或以低于净资产值转让给管理层显失公平。因此，MBO定价应该考虑我国上市公司股权被人为割裂为流通股和非流通股的现实和管理层对公司的历史贡献以及上市公司控制权价值因素，通过市场机制为我国上市公司MBO正确定价。邹德英在我国实施管理层收购的定价模型研究一文中针对目前我国管理层收购定价方式缺乏公正合理性的现状，提出一种引入EVA理论的修正的DCF定价模型，以满足科学衡量目标企业价值，又充分考虑管理层贡献的定价要求。万燕平，朱旭强则认为：国内MBO的定价问题不在于较每股净资产高或低，而是在非流通股市场不充分的竞争状态下，难以实现价格的绝对公平和完全避免转让过程中透明度不足的操作。因此，要规范我国的MBO运作，必须引入竞争机制，让MBO的定价在公平、公正、公开的条件下进行。除了定价方法的争论，国内学者对MBO定价应该考虑的因素也进行了探讨：马飞认为：在评估过程中，要特别考虑评估和核算公司的无形资产，如良好的商誉、知名品牌等。这部分资产往往也是公司经理层认为可以使其发挥更大作用、使企业产生更高盈利能力的资产，是经理层进行收购的驱动力之一。朱凌志认为：除了尽可能完善各种评估行为外对管理者持股退出设计上也要有所考虑，要有防止购买者的短期套现的约束，这样才能使定价更合理。朱晓东认为：在目前会计指标严重失真与二级市场价格不合理的情况下，传统定价方法确定转让价格得出的结果肯定是不科学的，从而成为低价格转让股权的辩护工具。要保证交易价格的公正性最好的办法不是决定用哪种模型来衡量，而是破除管理层收购过程中的单边交易的局面，增加买方数量，将管理层或内部员工发起的投资公司作为收购公司股权的买方之一参与竞价拍卖。杨顶认为：MBO定价虽然是国有资产管理部门和管理层协商的过程，但是在该过程中同样也应该考虑收购过程中的利益相关者的处理。如企业原有职工的安置和收购后职工的工资、福利等问题。这就需要管理层在明确定价的协商机制的基础上进行较为充分的信息披露，以避免企业运作MBO而出现意外的动荡。五、总结从上面对MBO的定义和发展历程的描述，我们对MBO有了一个初步的了解。目前为止，MBO在国内发展仍不完善，很多方面还存在着问题，而合理定价是最为关键的问题。本文通过搜集常用的基本定价方法和国内外学者对定价问题的研究成果及主要观点，我们可以看出MBO的股权定价已经在国外形成了一套较完整的系统，相对于国内，MBO仍然是一件新兴事物，在股权定价上存在很大的不足，笔者认为目前国内规定国有资产价格一定不能低于净资产的制度是不合理，不公平的， 这样会诱使经理层虚减利润做低净资产。因此，在国有企业MBO中必须特别强调交易程序的竞争性，公开性和透明性，防止国有资产流失。参考文献1谢文辉，2005：MBO股权定价初探，黑龙江对外经贸，2005年第一期2孙迪潘焕学，2007：中外MBO实施效果差异的根源探析及发展建议，东方企业文化，2007年第三期3Gerald P.MaddenLynn W.MarplesLal C.Chugh , A Stock Market Evluation of Management Buyouts,Journal of Business Finance&Accounting , 19904Gabriel Hawawini、Claude Viallet，Financ