国有企业降杠杆、防风险问题研究道客巴巴

2018年第5期国有企业降杠杆、防风险问题研究张守文摘要:控制债务规模，保持合理的财务结构和资本结构，以及采用多元融资方式，是国有企业能够可持续 地、高质量地实现降杠杆、防风险目标的关键和有力保证。企业在具体实施时，一方面可以参考行业和企业自 身情况，为降杠杆的关键要素如资产负债率、有息负债规模、预计负债规模等划定边界值和标准值，要求企业在 不突破边界值的情况下，努力向标准值靠拢；另一方面，企业可以采用债转股、定向增发等多种方式提高企业权 益资本规模，确保财务结构和资产结构的合理性，增强企业抵御风险的能力。关键词：国有企业；财务风险；降杠杆；防风险中图分类号:F272. 35文献标识码：A文章编号:10008691(2018)05011705121一. 引言2016年12月召开的中央经济工作会议明确提 岀，要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆 率作为重中之重，这是供给侧结构性改革的一项重 要任务。中国社会科学院的数据显示，截至到2015 年底，中国债务总额达到了 168亿元,债务占GDP 的比重达到249% 0其中非金融企业部门债务占 GDP的比重高达143.5%,而在非金融企业债务中, 国有企业债务占比约为65%。尤其是部分中央企 业的资产负债率频频超过国资委规定的70%“警戒 线”，一些地方国企资不抵债现象也引起了人们对 国有企业高负债可能带来的经营风险和财务风险 的担忧。有关中国企业尤其是国有企业如何降杠杆、防 风险的问题引起了学术界与实务界的广泛关注，但 的发展变化会对企业行为产生重大影响。因此，对 宏观经济与微观企业行为之间互动的研究既有助 于从微观角度加深对宏观经济现象的理解，又能从 宏观经济环境中发现影响企业生存与发展的关键 因素。有鉴于此，本文拟以国有企业C1集团和 C2集团为例，探讨国有企业应该如何落实国家政策 要求，在实现降杠杆的同时提高企业风险抵御能力 和企业价值，从而更好地服务于实体经济。二. 财务风险内涵与管控(一)财务风险内涵企业在经营中面临各种各样的风险，其中财务 风险是最重大的风险。国际会计师联合组织从企 业财务的角度出发，将财务风险定义为对企业战 略、经营以及财务目标的实现带来不确定性的未来 事件J刘恩禄和汤谷良认为，财务风险是在各项目前多数研究都是从宏观层面研究中国企业是否 财务活动中，由于各种难以或无法预料、控制的因作者简介：张守文，女，管理学博士，首都经济贸易大学会计学院讲师，主要从事管理会计研究。 侯青川、靳庆鲁、陈明端：经济发展、政府偏袒与公司发展基于政府代理问题与公司代理问题的分析，经济研究2015年第1期。 刘恩禄、汤谷良:论财务风险管理，北京商学院学报1989年第1期。吴武清、陈暮紫、黄德龙、陈敏:系统风险的会计决定:企业财务风险、经营风险、系统风险的时变关联，管理科学学报2012年第4期。存在高杠杆、高杠杆的成因、高杠杆带来的后呆、如何化解高杠杆等问题，鲜有文献从微观层面研究企 业尤其是国有企业如何降杠杆，以及如何在降杠杆 的同时防风险。企业是宏观经济的细胞，宏观经济 素，使预期的财务收益与实际的财务收益产生偏 差，因而使企业蒙受经济损失的不确定性。吴武 清等将财务风险定义为公司财务结构变化可能带来的损失。向德伟按照财务活动的基本内容，进一步将财务风险划分为筹资风险、投资风险、资金 回收风险和收益分配风险。总而言之，企业财务 风险主要来源于外部经营环境和内部经营活动中 难以预料或无法控制的因素所造成的不确定性，这 种不确定性导致了企业财务活动结果与预期财务 活动目标之间产生了偏差。这种偏差既可能给企 业带来预期外的收益，也可能为企业带来预期外的 损失。而在现实实践活动中，为企业带来预期外损 失的不确定性更值得关注，因为这种不确定性可能 会导致企业陷入财务困境。（二）财务风险管控企业对财务风险进行管理与控制是必要的，也 是必须的。财务风险的管理与控制就是对企业经 营过程中面临的财务风险进行识别、防范、控制与 应对，以保证企业在风险可控的前提下，实现持续 的价值创造。自20世纪90年代中期之后，人们开 始意识到风险管控的重要性。边界控制就是Simons 提出的一种管控方式，由企业向员工强调他们应该 避免的风险，允许员工在设定的边界范围内自由决 策,但是对特定界限之外的行为进行严格的控制。业风险管理整合框架（COSO -ERM）,该框架随着风险管理在理论与实践方面的不断发展 与完善，企业财务风险管理与控制不再单单依靠某 一种工具发挥作用，而是更多地融入企业战略管理 过程中，与生产战略、营销战略等一起形成企业经 营战略的支持系统。2004年，美国反虚假财务报 告委员会下属的发起人委员会（COSO）发布了企 在“内部控制-整体框架”的基础之上增加战略目 标层级，以及目标设定、事项识别、风险应对三个要 素，将企业风险管理目标与风险管理过程联系起 来，构建完整的风险管理过程。但COSO - ERM框架作为一个理论框架体系，仍存在理论性过强，在 系统和数据收集、整合，资金支持等实践转换方面 面临问题与挑战。国内学者结合中国企业的实际状况，就如何进 行财务风险管理与控制提出了自己的观点。汤谷 良认为，财务控制的目标是促进企业战略目标达 成，财务控制过程是围绕企业战略,致力于消除隐 患、防范风险、规范经营与提高效率,建立全方位财 务管控体系、顺序递进的多道财务管控防线与多元 化的财务管控措施的全过程。张继德和郑丽娜从 目标层、管理层和基础层三个层面，构建了包含管 理目标、实施主体、程序方法、保障体系以及管理基 础五要索的集团企业财务风险管理框架。张小锋 和边晓黎选取经济增加值、现金流动负债比、成本 费用利润率和资产负债率四个指标建立企业财务 边界管控体系，并认为财务管控的目标是确保企业 始终在战略方向上与财务结构安全边界之内，进而 实现效率与风险的平衡、企业质量效益型可持续发 展。汤谷良和张守文以中国兵器工业集团为研究 对象，总结归纳出企业平衡财务资源配置绩效与风 险的管控模型，为国有企业实现“防风险、降杠杆、 促改革”的改革发展目标提供可行的实践通道。三、案例解读本文利用某大型央企的下属子公司C1和 C2这两个国有企业的案例，解读国有企业如何有效 地降低企业杠杆率，并同时控制企业财务风险，为 中国企业有效实现“降杠杆、防风险”的改革发展任 务提供实践思路:.本文的数据和资料均来源于笔 者与C1和C2的总会计师、财务部等多个职能部门 负责人的访谈。 向德伟：论财务风险，会计研究1994年第4期。 于富生、张敏、姜付秀、任梦杰:公司治理影响公司财务风险吗？，会计研究2008年第10期。Simons R. “The role of niaiiagenieiil control systems in creating competitive advantage:new perspectives、Readings in Accounting for Management Control. Springer US, 1990,pp. 127 - 143. Clarke C J Vamia S. uStrategic risk management:Tlie new competitive edgeM Img Range Planningy vol. 32 No. 4 1999 pp. 414 -424. 张继德、郑丽娜:集团企业财务风险管理框架探讨，会计研究）2012年第12期。 汤谷良：财务控制新论兼论现代企业财务控制的再造，会计研究2000年第3期。 于富生、张敏、姜付秀、任梦杰:公司治理影响公司财务风险吗？。 张小锋、边晓黎:企业财务边界管控体系设计与应用研究，金融经济2016年第16期。汤谷良、张守文:平衡财务资源配置绩效与风险的管控模型基于兵工集团边界管控的探索性案例研究，会计研究2017年第10期。C1是一个大型集团公司，业务涉及高新材料、 汽车零部件及改装车辆、工程机械及机电设备等。 2015年,C1实现主营业务收入30亿元和补贴前利润总额6236万元。2015年末,C1的资产总额达66 亿元,人员总规模为9872人。C2也是一个大型集团公司，主要经营光电仪器 设备、信息技术产品、太阳能电池及太阳能发电系 统、光电材料与元器件、磁盘微晶玻璃基板的开发、 设计、加工制造及销售等业务，注册资本5.09亿元。 在股权结构方面，C2拥有全资子公司2家、控股子 公司2家、合营企业1家、联营企业1家、参股公司1 家。2015年末,C2资产总额达41. 67亿元,净资产22. 59亿元，营业收入27. 21亿元，利润0.51亿元,员工2669人。（一）资产负债率的管控在讨论如何降低杠杆率的问题时，首先应明确 怎样客观地衡量杠杆率。对于不同的考核对象，采 用不同的方法衡量杠杆率。在微观层面上，企业或 家庭通过负债实现以较小资本金撬动较大资产规 模的比例称为杠杆率。以企业为例，负债与股权比 值、负债与资产比值、权益资本与资产比值等都可 以用来衡量杠杆率。在宏观层面上，由于政府部 门、住户部门等某一部门并不具有类似企业的资产 负债表，因此多采用替代指标进行衡量，如负债与 国民收入的比值等。国内学者多采用负债与CDP 的比值来测算政府部门、非金融企业、住户部门的 杠杆率。由于本文讨论的杠杆率是指企业的杠杆 率,因此选取企业的资产负债率，即企业负债规模 与总资产规模的比值作为杠杆率的衡量标准。C1和C2作为某中央企业的全资子公司，在管 理与控制企业风险时遵循母公司确定的标准与规 则。母公司自2009年起要求集团公司和下属子公 司实行边界管控制度，即把突破财务机构边界、超 越既定主业范围明确规定为禁止行为，要求公司在 战略方向上、财务结构安全边界内释放经营活力。 实施边界管控制度一方面可以帮助公司确定资产 负债率边界值，使公司资产负债率不能够超过边界 值;另一方面，边界管控制度还有助于公司确定资 产负债率标准值，使公司资产负债率在不超过边界 值的前提下，向标准值靠拢。显然，明确公司资产 负债率边界值和标准值在稳定和降低公司杠杆率 方面具有战略性指导作用。在具体实施时，一方面,母公司要求确定资产 负债率时，应参考同行业公司资产负债率,如工业 企业可按照最高65%作为边界;另一方面,母公司 也提供资产负债率边界参考模型，各子公司町以按 照公司的具体情况进行测算。自实施边界管控制 度以来,C1的资产负债率一直保持在50% -55% 的相对稳定的状态。2014 -2016年期间，C1的资 产负债率呈现略微下降的趋势。与之不同,C2的资 产负债率在2015年前一直维持在65%左右，处于 资产负债率边界值附近。2016年，C2实施定向增 发，将资产负债率降至40%左右。由此可见，自实 施边界管控制度以来,C1和C2的杠杆率一直保持 在边界值以内，并且通过优化公司资产结构等措施 来降低财务风险，严格控制杠杆率指标。（二）降低负债规模从计算杠杆率的指标分解来看,影响企业杠杆 率的两个重要因素是企业负债总额和资产总额。 降低杠杆率的本质是降低企业负债总额占资产总 额的比值。因此，降低杠杆率的一种直观的途径是 在保持资产规模不变的前提下，降低企业负债规 模，从而降低企业杠杆率；另一种途径则是在维持 企业负债规模的情况下，通过股权等融资方式增加 权益资本，从而扩大企业资产规模，降低企业杠杆 率。当然，同时减少企业负债和增加资产规模，也 可以实现降低杠杆率的目的。本文主要关注前两 种比较直观有效的方法。1 有息负债规模有息负债,或称带息负债，是指企业总负债中 需要支付利息的负债部分，如短期借款、长期借款、 应付票据、应付债券等，是一般企业总负债中的主 要组成部分。按照债务期限又可以将企业有息负 债分为短期有息负债和中长期有息负债。在C1和 C2中，公司有息负债规模的边界值是以财务资源总 量为基础的短期债务本息与中长期债务本息之和。 具体测算如公式（1）所示。其中M为企业财务资源 总量,W|和h分别是短期债务比重和利率,W?和 12分别为中长期债务比重和利率,N为中长期债务 期限。Limitwo|t=M*|W1（l+I1） +W/N-I2/（1 + i2）n-iI（1） 中国人民银行杠杆率研究课题组:中国经济杠杆率水平评估及潜在风险研究，金融监管研究2014年第5期。 苟文均、袁鹰、漆鑫:债务杠杆与系统性风险传染机制基于CCA模型的分析，金融研究）2016年第3期。汤谷良、张守文:平衡财务资源配置绩效与风险的管控模型究2017年第10期。基于兵工集团边界管控的探索性案例研究，会计研2018年第5期表1为2013年至2015年C2有息负债情况。 以C2股份有限公司（合并）为例，其三年平均有息 负债边界值为94166万元，而2013年至2015年公 司实际有息负债总额分别为46360万元,31029万 元和18995万元。以上数据表明，C2的有息负债总 额不仅没有超过公司规定的有息负债最大边界值, 并且还呈现逐渐降低的趋势，财务风险处于可控区 间。2016年，C2带息负债总额已下降至73万元, 在完成“降杠杆”任务中表现出色。表12013年至2015年C2集团有息负债情况（万元）单位名称三年平均 有息负债 边界值有息负债总额2013 年2014 年2015 年C2集团（合并）94,16646,36031,02918,995C2集团（本部）1,07114,10018.00013,600C2集团子公司182,54534,00016,5002,000C2集团子公司211,33213,26012,02910,995数据来源：C2集团。2.预计负债规模除有息负债外，企业预计负债作为总负债的一 部分,用来衡量企业过去的交易所形成的现时债 务，预计负债有50% -95%的概率会导致企业经济 利益的流出，给企业带来潜在财务风险。预计负债 一般包括对外提供担保、未决诉讼、亏损性合同、重 组义务等内容。在预计负债中，最常见也最容易引 发企业财务风险的是集团公司、下属公司与供应链 上下游公司之间存在关联担保关系。当担保关系 中的某一方或某一环节发生局部问题时，关联担保 就容易引发全局问题。因此,管理好公司的担保规 模和担保关系，不仅可以帮助公司降低杠杆率，更 有助于防范和隔离风险传递。C1和C2就做到了这 一点。首先,在总体原则上，母公司要求子公司严格 控制对外担保，并规定担保规模不得超过净资产的 60%。其次,在具体实施上，子公司严格按照监管要 求执行，对有以下（但不限于）对外担保行为,需经 过董事会审议通过后，提交股东大会审批：（1）市 公司及其控股子公司对外担保总额，超过最近一期 经审计净资产50%后的任何担保；（2）为资产负债 率超过70%的担保对象提供担保;（3）单笔担保额 超过最近一期经审计净资产的10%；（4）对股东、实 际控制人及其关联方提供的担保。此外，从稳健角 度考虑，在具体测算公司担保边界值时,C1和C2将 担保边界值确定为有息负债边界与已占用的有息 负债及应付票据的差额。表2为2015年C1集团担保规模的具体情况。 以C1集团有限公司（合并）为例,2015年末，C1有 息负债边界值为94942万元,其中已占用的有息负 债规模为14215万元。根据前述的担保边界值测算 规则,C1的有息负债边界与已占用的有息负债及应 付票据的差额为57253万元。那么，从稳健角度考 虑,C1的担保边界值应确定为57253万元。而2015 年C1的实际担保规模仅为15400万元，并且全部为 对子公司担保，担保规模严格控制在边界以内。在 笔者对C1的实地访谈中,C1的总会计师表示，通过 近5年的持续清理，公司的实际担保规模一直处于 可控范围，公司的抗风险能力得到进一步增强。表2 2015年C1集团担保情况（万元）单位有息负 债边界已占用 有息负债应付 票据担保边界实际 担保C1集团（合并）9494214215234745725315400C1集团（本部）18538700013318015400C1集团（本部）7723675064410C1集团子公司233369692367C1集团子公司334246002824数据来源:C1集团。（三）多元资本扩充方式如前所述,降低企业杠杆率的一种可行途径是在维持企业负债规模的情况下，通过债转股、股权 融资等方式增加权益资本，从而扩大企业资产规 模，降低企业杠杆率。以C2为例,2012年C2的产 品产量大幅增加，公司营运资金需求快速增长，运 营资金出现较大缺口。通过对有息负债总额、资产 负债率及经营活动现金流量等财务指标边界进行 分析,C2发现，公司的有息负债总额、资产负债率等 指标已接近边界值，如果再通过增加有息负债的方 式融资，可能会导致有息负债总额、资产负债率等 指标超过边界值，为公司集聚大量财务风险。因 此，在对比多种融资方式后,C2决定于2014年启动 定向增发项目，2015年末公司收到定向增发款12. 08亿元。在进行定向增发后，C22015年的实际 资产负债率降至64. 46%，处于资产负债率边界值以内，财务风险可控。2016年,C2再次进行定向增 发后，将资产负债率降至40%左右。C2采取股权 融资的方式不仅解决了公司营运资金需求的问题, 同时还降低了资产负债率，使C2可以进一步提升 公司偿债能力，降低财务风险，同时，公司的财务结 构和资本结构也更为安全、合理，资产质量得到改 善，流动负债率和速动比率得以提高，经营效益不 断优化。（四）案例启示从以上案例可以看出，C1和C2在管理和控制 公司资产负债率（或称企业的杠杆率）、有息负债规 模、预计负债规模和资本扩充方式的过程中，成功 地运用边界管控模型，在降杠杆和防风险工作中取 得优异成绩,其可供借鉴之处和启示在于：首先，控制债务规模是国有企业实现降杠杆的 关键。债务规模是影响企业杠杆率的重要因素，严 格控制企业债务规模，尤其是有息负债和预计负债 规模,就是要保证企业在不突破债务边界的前提 下,有效降低负债规模。降低企业负债规模不仅要 消化已有负债，更要控制新增负债。在具体实施 时,对于已有债务的管理，可以采取债转股等方式 进行转化。债转股一方面能减少企业的债务负担, 另一方面能将债务资本转化为权益资本，可以保证 在总资产规模不变的前提下，切实降低企业资产负 债率。对于新增负债，企业要首先确认和核实实际 负债需求，其次要寻找除债务融资外的其他融资渠 道。与此同时,也需要商业银行根据国有企业的实 际资金需求给予差异化的信贷资金支持，由需求和 供给双方共同控制企业债务规模。对于那些无法 控制合理负债水平，且明显存在产能过剩、经济效 益较差、缺乏竞争力等问题的国有企业，应及时采 取破产清算和清理措施。其次，保持合理财务结构和资本结构是国有企业能够可持续地、有质量地实现降杠杆、防风险任 务的保证。降低企业杠杆率仅仅关注债务规模是 远远不够的，国有企业应严格控制和关注企业资产 负债率，即同时关注债务规模和总资产规模的变 动，在秉承不突破资产负债率的边界值这一底线的 前提下，切实有效地降低杠杆率。合理安排企业的 财务结构和资本结构，也能够使企业资产质量得到 改善，流动负债率和速动比率得以提高，经营效益 不断优化，同时更加合理的财务结构和资产结构也 有助于降低企业财务风险，增强企业抵御风险的 能力。再次，多元融资方式是帮助国有企业降杠杆的 有力补充手段。除债务融资方式外,如何通过权益 融资弥补企业资金需求缺口是国有企业未来需要 思考的重要问题。本案例中C2采取的定向增发方 式就不失为一种有效而可行的融资手段。此外，前 述的债转股也是增加企业权益资本的可靠手段之 一。但限于国有企业的股权所有性质，不论是定向 增发还是债转股都不能影响到国有企业的最终控 制人性质，因此国有企业进行权益融资的规模也会 受到一定的限制。所以，从国有企业长期发展的角 度看，要可持续地、高质量地实现降杠杆，就必然要 推行国有企业混合所有制改革。通过放宽某些垄 断性较高、投资回报较好的国有企业的进入门槛, 引导民间资本、社会资本的参与和注入，可以满足 国有企业权益融资需求，为国有企业发展增加新的 活力，为培育出具有全球竞争力的世界一流企业 助力。本文在对财务风险内涵与管控相关文献梳理 的基础之上，对国有企业C1和C2实施的一系列降 杠杆和防风险的路径和策略进行深入的解读和总 结,为国有企业未来完成降杠杆、防风险等改革提 供实践经验与启示。控制债务规模、保持合理的财 务结构和资本结构以及采用多元融资方式，是国有 企业能够可持续地、高质量地实现降杠杆、防风险 冃标的关键和有力保证o企业在具体实施时,一方 面可以参考行业和企业自身情况，为降杠杆的关键 要素如资产负债率、有息负债规模、预计负债规模 等划定边界值和标准值，要求企业在不突破边界值 的情况下,努力向标准值靠拢;另一方面，企业可以 采用债转股、定向增发等多种方式提高企业权益资 本规模，确保财务结构和资产结构的合理性，增强 企业抵御风险的能力。同时，从国有企业长期发展 的角度看，对于那些无法控制负债水平，且明显存 在产能过剩等问题的国有企业，应及时启动破产清 算和清理程序；而对于一些垄断性较高、投资回报 较好的国有企业，可以进一步加大国有企业混合所 有制改革力度，引导民间资本、社会资本的参与和 注入，为国有企业发展增加新的活力。123责任编辑：徐丽华，编审：俞亚克