银河证券品牌服饰行业深度报告：重回渠道扩张、提价双轮驱动时代091225

品牌服饰行业报告2009年12月25日行业深度报告重回渠道扩张、提价双轮驱动时代推 荐 维持评级核心观点:分析师马 莉*：Mali_yj(：(8610)6656 8489相关研究12009年下半年投资策略：看淡出口，看好内销2009.06.282、2009年投资策略：规避周期，寻找稳健增长型企业3报喜鸟深度研究：精耕细作，稳健发展2009.11.234七匹狼深度研究：期待精细化管理下的持续成长2009.04.085、美邦服饰深度研究：中国大众休闲领域最成功类SPA型企业2009.01.09l 2006年以来品牌服饰步入加速成长期，金融危机使增速延缓。在收入增长推动下，2006-2008年休闲服、女鞋、运动服、正装、户外类上市公司增速较快，利润复合增长率普遍在40%以上。国内外人均服饰消费额差距研究表明：未来5-10年，中国服装消费有望实现15%- 20%增速；此次危机只是暂缓居民服饰消费增速。l 结合渠道、单店内生、毛利率对各细分行业增速研究表明：未来2-3年，户外行业增速高于休闲服饰，正装（品牌运营型企业）、女鞋整体平稳，运动服饰在2008年过度乐观下高渠道扩张、高订货量部分仍需在2010年消化。其中，家纺行业受地产成交面积增速影响较大。l 2010年重回渠道扩张与提价双轮驱动时代。随着消费者信心指数、居民收入增速见底回升，服装内销零售自9月份起逐步走高。随着经销商存货有效消化，2010H2品牌服饰龙头重回渠道扩张、提价双轮驱动时代，2010年收入增速有望达到20%、利润增速30%。l 维持服装内销型企业“推荐”评级，主要基于对行业发展前景、以及2010/2011年业绩弹性看好。根据渠道扩张、单店内生增长、产品提价，结合公司估值，推荐七匹狼（维持）、美邦服饰（上调）、报喜鸟（维持），罗莱、富安娜、星期六、探路者建议长线投资者在估值恢复到合理水平介入。需要关注的重点公司股票名称股票代码评 级股价（元）合理价值EPS(元)PE（X）08-11EPS CAGRROE2008区间（元）09E10E11E09E10E11E七匹狼002029.SZ推 荐21.3825.5-27.30.69 0.91 1.13 30.9923.4918.9228.10%12.80%美邦服饰002269.SZ推 荐21.3624.0-27.80.60 0.80 1.07 35.626.719.9622.20%22.70%报喜鸟002154.SZ推 荐20.2725.2-27.00.66 0.90 1.13 30.7122.5217.9438.76%18.50%罗莱家纺002293.SZ谨慎推荐39.1037.5-41.11.00 1.25 1.58 39.131.2824.7526.41%36.90%星期六002291.SZ谨慎推荐22.8922.2-26.20.57 0.74 1.01 40.1630.9322.6634.23%27.84%探路者300005.SZ中 性41.4032.7-34.90.57 0.77 1.09 72.6353.7737.9842.15%27.90%资料来源：中国银河证券研究所（当前价格为2009年12月22日收盘价）请务必阅读正文后的免责声明部分行业深度研究报告/纺织行业投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测：在假定居民可支配收入、农村人均现金纯收入增速见底的情况下，随着消费者信心指数见底回升，2009年全年服装零售增速有望达到19%，2010年有望达到24%-25%。我们与市场不同的观点：对于内销型上市公司，市场整体较为看好，我们独特之处在于定量化：根据各细分行业特征，从驱动因素变化预测未来2-3年各行业龙头收入、利润增速。在此基础上，结合各公司订货会制度、终端零售，对2010年业绩进行预测。我们认为，终端服装零售持续好转，七匹狼2010H2有望超预期，美邦服饰随着ME CITY体系化运作、加盟引入，存在超预期机会。行业估值与投资建议：维持服装内销型企业“推荐”评级。基于渠道扩张、单店内生增长、产品提价，结合公司估值，推荐“七匹狼（维持）”“美邦服饰（上调）”“报喜鸟（维持）”。行业表现的催化剂：限额以上服装批发和零售额增速、重点大型商场服装零售增速超越预期，则表明单店有望出现内生增长、经销商扩张渠道动将提高，与此同时，销售价格具备提升基础，从而带动毛利率提高，所有的品牌企业均将受益于此。主要风险因素：（1）宏观经济再次探底。如果经济出现二次探底，各品牌服装终端经销商销售压力将会再次出现，行业需要再次去库存化，从而影响各经销商2010年秋冬季订货会积极性。（2）外资引发细分市场竞争格局变化。H&M、C&A、UNIQLO、ZARA等品牌如果向二线城市延伸，有可能会引起这些地区竞争格局变化。（3）家纺企业由于和地产高度相关性，地产政策如果导致成交面积大幅下滑，也将滞后反映在家纺企业收入数据中。4请务必阅读正文后的免责声明部分目 录一、服装消费空间巨大4（一）人均服饰消费国内外差异巨大4（二）收入提升VS人均服饰消费4（三）服饰消费普及、升级使未来5-10年内销增速15%-20%5二、庞大人口孕育了巨大服饰市场，各子行业均增长较快6（一）正装(包括高端线路女装)：消费升级受益者，增速较为平稳6（二）休闲服：消费普及的受益者，关注代理商模式助涨助跌效应7（三）家纺行业：受益于消费升级，与地产成交具有高度相关性8（四）女鞋行业：兼并收购与内生增长两种模式并存9（五）体育服饰：受益消费普及，08年过度乐观影响09年业绩10（六）户外行业：新兴行业潜力巨大，公司规模尚小11（七）各行业未来增速汇总11三、经济复苏+库存消化，2010年服装业绩弹性较大12（一）经济复苏推动终端服装零售增速曲折回升12（二）重点企业订货会数据和逐月零售数据13（三）2010年业绩弹性分析及公司盈利预测15四、维持内销型企业“推荐”评级17（一）A股品牌服饰具备投资价值17（二）继续维持内销型企业“推荐”评级17五、行业表现催化剂19六、潜在风险19七、2010年A股纺织板块重点关注上市公司20（一）七匹狼（002029）：期待精细化管理下的持续成长20（二）美邦服饰（002269）：中国大众休闲领域最成功类SPA企业22（三）报喜鸟（002154）：依托商务系列，业绩有望稳健增长24插 图 目 录27表 格 目 录28行业深度研究报告/纺织行业一、服装消费空间巨大（一）人均服饰消费国内外差异巨大我们将2008中国人均服装、鞋类消费与主要发达经济体进行对比：美国人均服装消费是中国城镇地区7.88倍，是中国农村31.53倍；美国人均鞋类消费时中国城镇地区4.49倍；韩国服装人均消费是中国城镇地区2.75倍，是中国农村地区11倍。如此大的差距，使未来较长一段时期中国服装消费增速具有巨大空间。图 1中外人均服装、鞋类消费额比较（美元）资料来源：Euromonitor 国家统计局 中国银河证券研究所（中国农村数据指衣着类人均消费，包括服装和鞋类）（二）收入提升VS人均服饰消费我们对收入提高情况下中国居民服装消费情况进行研究，可以得出结论：随着中国经济发展，以及城镇化进程推进，中国服饰消费也存在普及的过程，该历程具有以下特征：（1）东部消费层次向中部、西部普及。例如2008年浙江城镇地区人均服装消费1546元，分别是贵州、广西地区1.8、2倍；而2008年贵州服装消费额相当于江苏省2006年水平。图 2东部、中部、西部人均收入和国内服装消费（2008，元）资料来源：国家统计局 中国银河证券研究所图 3东部、中部、西部人均收入和国内服装消费（2008，元）资料来源：国家统计局 中国银河证券研究所（2）中高收入阶层消费层次向中、低收入阶层普及。图4摘取了国家统计局城镇不同收入阶层人均服装消费数据：2008年，低收入阶层人均服装消费层次相当于中等收入阶层2002年水平，中等收入阶层人均服装消费层次相当于高收入阶层2002年水平。（3）高收入阶层和东部地区居民服装消费层次不断提升，进入注重品牌阶段。其中，高收入阶层消费服装单价从2002年92元/件提高至178元/件，年复合增长率11.52%。图 4城镇高高等、中等、低收入阶层衣着消费额（元）资料来源：国家统计局 中国银河证券研究所图 5城镇高等、中等、低收入阶层衣着消费价格(元)资料来源：国家统计局 中国银河证券研究所（三）服饰消费普及、升级使未来5-10年内销增速15%-20%结合不同国家居民人均服装消费额、中国不同区域、不同收入阶层差异，伴随着中国经济发展，我们可以得出以下结论：未来5-10年，中国服装消费有望实现15%-20%增速（连续10年15%增速：2019年中国城镇居民人均服装消费485美元，相当于日本2008年人均消费57%）。在收入增长推动下，2000年以来，尤其2004-2008年期间，无论是休闲服、女鞋、运动服、户外、正装（品牌运营型企业）、家纺等均获得快速增长。在对中国服装未来5-10年消费增速判断基础上，可以预见的是：各个细分行业依然具有较大发展空间，消费普及下的市场深拓展、消费升级下内生增速均是驱动力。二、庞大人口孕育了巨大服饰市场，各子行业均增长较快（一）正装(品牌运营型企业)：消费升级受益者，增速较为平稳n 男正装起步于20世纪80年代，90年代中期温州品牌崛起使该行业由工业化品牌阶段进入品牌运营阶段；PORTS1993年则直接以高端女装品牌运营商角色进入中国。n 2004-2008年期间，作为品牌运营型企业，表现出平稳增长特征。报喜鸟、宝姿收入4年复合增长率21.6%、20%；而净利润增速分别为46%、33.3%。n 驱动报喜鸟、宝姿业绩增长因素包括：渠道扩张、提价带来单店内生增长（提价基础来自于品牌文化沉淀）、提价带来毛利率提高。（有关该行业分析参见我们深度报告：报喜鸟：精耕细作，稳健发展2009.11.23）n 未来各家企业具有平稳增长特征：渠道每年5%-10%缓慢增长（相对高端定位决定品牌扩张速度较慢）、5%-10%提价幅度（相对高端定位使提价能力超过其他细分行业）；利润增速超越收入增速：来自于提价下的毛利率提高，带动销售净利润率提高。图 6正装：重点企业收入增速资料来源：公司公告 中国银河证券研究所图 7正装：重点企业利润增速资料来源：公司公告 中国银河证券研究所图 8正装：重点企业渠道扩张速度远低于收入增速收入增速驱动力：渠道扩张；提价、同店销量增加带来的内生增长资料来源：公司公告 中国银河证券研究所图 9正装：提价带动重点企业毛利率不断提升资料来源：公司公告 中国银河证券研究所（二）休闲服：消费普及的受益者，关注代理商模式助涨助跌效应n 起步于20世纪90年代中后期，依赖“加大营销+发展代理”，2006-2008年该类公司获得快速发展。其中，七匹狼、利郎、美邦服饰收入复合增长率分别为85%、65%、50%，净利润增速75%、116%、194%。n 驱动各家企业业绩增长的因素主要是渠道扩张（渠道下沉），以及提价带来单店内生增长；由于订货会为主，经销商情绪会起到助涨助跌作用，如2008年七匹狼收入（详细内容参见七匹狼深度报告：期待精细化管理下的持续成长2009.04.08）快速增长、2009年大幅回落均是受代理商情绪影响。n 新品牌开拓、压缩代理商层次带来的毛利率提升，也将对休闲服业绩增长具有推动作用。n 未来两年，预计七匹狼、美邦服饰每年渠道扩张增速有望达到15%-30%，2010年下半年有望开始提价，在此带动下，收入增速20%-40%之间。而毛利率提升，以及部分费用相对节约，有望带动利润增速超过30%。不排除在经济非常景气的情况下，业绩出现50%增长。图 10休闲服：重点企业收入增速2008市场总额4580亿，CAGR4=15.7%资料来源：Euromonitor公司公告 中国银河证券研究所图 11休闲服：重点企业利润增速(百万)资料来源：公司公告 中国银河证券研究所图 12休闲服：重点企业渠道扩张资料来源：Euromonitor公司公告 中国银河证券研究所图 13休闲服：重点企业毛利率提升资料来源：公司公告 中国银河证券研究所（三）家纺行业：受益于消费升级，与地产成交具有高度相关性n 起步于2000年后，随着居民对家居家装重视而逐步发展。2006-2008年罗莱家纺、富安娜收入复合增长率分别为27.8%、27.45%，净利润复合增长率分别为49.7%、39.5%，慢于休闲服、女鞋、户外、体育服饰等行业内龙头企业业绩增速。n 家纺行业整体发展尚不成熟，缺乏绝对龙头企业。而专卖店形势发展，为区域品牌形成提供发展空间，目前仅处于家纺行业春秋战国时期，品牌众多、市场分散（详细内容参加罗莱家纺、富安娜深度研究报告）。n 为了发挥规模效应、抢占渠道，未来3-5年，中国家纺行业有望重走女鞋行业发展路径-即类似于百丽国际（1880.HK）通过兼并收购迅速成为行业中绝对龙头。n 驱动家纺品牌企业业绩增长来自于渠道扩张、提价带动单店内生增长，以及提价带来的毛利率提升。但由于家纺软装饰功能存在，收入增速必然受到房地产成交面积影响。08行业产值8800亿，CAGR4=18.3%图 14家纺行业：重点企业收入增速资料来源：Euromonitor公司公告 中国银河证券研究所图 15家纺行业：重点企业利润增速(百万)资料来源：公司公告 中国银河证券研究所图 16家纺行业：重点企业渠道增速资料来源：Euromonitor公司公告 中国银河证券研究所图 17家纺行业：重点企业毛利率提升资料来源：公司公告 中国银河证券研究所（四）女鞋行业：兼并收购与内生增长两种模式并存n 女鞋品牌零售起步于20世纪90年代初。为了强化渠道力量，百丽国际（1880.HK）上市后，凭借资本平台，2007、2008年连续收购奥斯集团、妙丽、森达、美丽宝，确立女鞋零售业龙头地位。在兼并收购、以及原有核心品牌内生增长驱动下，2006-2008年百丽鞋类收入复合增长率44%，毛利复合增长率46%。n 达芙妮国际（0210.HK）、星期六属于内生增长型企业，在渠道深拓展、开拓新品牌（达芙妮04年5月开拓的“SHOEBOX”09年营业利润有望超过1亿港元）驱动下，2006-2008年鞋类业务收入复合增长率41.39%、42%；利润复合增长率39%、47%。n 2008年金融海啸下，09年H1各女鞋品牌依然保持稳定增长，充分体现出该行业相对刚需特征（百丽鞋类上半年收入增25%、达芙妮增20.4%）。n 驱动各家企业未来两年业绩增长的动力，主要来自于渠道深拓展，以及提价效应带来内生增长。预计各家渠道扩张速度有望达到15%-30%，星期六由于基数小、SAFIYA品牌进入快速成长期，扩张速度有望领先。考虑到2009年Q1大规模促销终止，2010年毛利率也有望得以恢复，星期六和达芙妮净利润增速超过30%。2008市场总额990亿，CAGR4=10%图 18女鞋：重点企业收入增速（百万）资料来源：Euromonitor公司年报 中国银河证券研究所图 19女鞋：重点企业利润增速(百万)资料来源：公司年报 中国银河证券研究所（百丽利润包括运动服部分）图 20女鞋：重点企业渠道扩张（个）资料来源：各公司年报 中国银河证券研究所图 21女鞋：重点企业毛利率提升资料来源：各公司年报 中国银河证券研究所（五）体育服饰：受益消费普及，08年过度乐观影响09年业绩n 运动服在2004-2008年间复合增长率20%+，尤其是奥运会前后：李宁、安踏、动向06-08年收入复合增长率分别45%、92%、96%，净利润复合增长率56%、146%、111%。n 虽然2008年增速较快，但自下半年开始，各代理商对2008年奥运会过度乐观的负面影响已经体现-渠道扩张过快、订货过多等等，2009H1成为各运动服代理商整合渠道高峰期，例如百丽上半年关闭346家运动服渠道，而达芙妮则退出NIKE代理。n 我们认为，代理商2010年仍需继续消化2008年过度乐观带来的负面影响。随着存货消化完毕，运动行业有望重回增长，行业龙头市占率将出现逐步提升趋势。n 驱动运动服饰业绩迅猛增长来自于：渠道扩张，品牌形象提升带来的提价效应；而订货会制度下经销商过度乐观、过度悲观情绪同样具备放大效应。n 我们判断李宁和安踏渠道有望拓展至10000家，而中国动向因为基数低，渠道扩张空间和速度更大。加盟商存货消化顺利情况下，未来两年，在渠道8%-20%增速带动下（中国动向相对偏快）、价格每年5%-8%提价，收入有望实现15%-25%增长。图 22体育用品：重点企业收入增速2008市场总额520亿，CAGR4=20%+资料来源：Euromonitor公司公告 中国银河证券研究所图 23体育用品：重点企业利润增速(百万)资料来源：公司公告 中国银河证券研究所图 24体育用品：重点企业渠道增速资料来源：公司公告 中国银河证券研究所图 25体育用品：重点企业毛利率水平资料来源：公司公告 中国银河证券研究所（六）户外行业：新兴行业潜力巨大，公司规模尚小n 户外作为新兴行业，起步于1995年。行业2008年零售额仅36.5亿元，由于基数小，7年复合增长率48.9%。目前行业中缺乏强有力的龙头，2008年品牌数415家，活跃品牌270个（国内95个，国外175个）。n 探路者作为该行业相对龙头（收入占该行业出货总额10%、渠道占13.4%），2008年收入2.12亿，随着行业发展获得较快增速，过去两年收入复合增长率71%、利润复合增长率185%。n 由于目前户外行业整体基数较小，低基数为高增长提供空间，预计未来了两年行业增速仍维持在35%-40%之间。探路者依靠渠道扩张，增速有望达到甚至超过该水平。图 26户外：重点企业收入、利润增速及渠道（百万，个）2008户外零售额36.5亿，CAGR7=48.9%资料来源：Euromonitor公司公告 中国银河证券研究所图 27户外：重点企业毛利率、销售净利润率资料来源：公司公告 中国银河证券研究所（七）各行业未来增速汇总表 1 2010-2011年各行业增速对比渠道扩张单店内生收入增速毛利率变化净利润变动正装（品牌运营型）5%-10%5%-10%15%-20%提高0.5%-1%25%-30%休闲装15%-30%5%-10%20%-40%微增30%-50%家纺地产成交决定内生增速20-25%30%女鞋15%-30%5%20%-35%微增20%-35%体育8%-20%5%-10%15%-25%微增20%-30%户外30%-40%5%-10%40%维持35%-40%资料来源：中国银河证券研究所从行业增速角度，户外行业增速高于休闲服饰，正装、女鞋（品牌运营型企业）整体平稳，运动服饰在2008年过度乐观下高渠道扩张、高订货量部分仍需在2010年消化。其中，家纺行业值得关注的是：受地产成交面积增速影响较大。三、经济复苏+库存消化，2010年服装业绩弹性较大（一）经济复苏推动终端服装零售增速曲折回升1、消费者信心指数缓慢回升n 消费者信心指数、消费者预期指数是较为前瞻性的指标，体现了消费者对收入、生活质量、宏观经济、消费支出、就业状况、购买耐用消费品和储蓄目前的满意程度与未来一年的预期。在09年3、4月份各项指标基本降至97年、03年最低点水平，5月起开始缓慢回升。n 居民收入层面：增速比05-08年有所下降，但与2002年低点相比，仍处于较高水平。图 28消费者预期、信心、满意指数5月起缓慢回升资料来源：WIND 中国银河证券研究所图 29居民收入增速高于2002年资料来源：WIND 中国银河证券研究所2、2009年下半年服装零售增速回升明显图 30 98年以来限额以上服装鞋帽等零售额增速资料来源：WIND 中国银河证券研究所图 31 06年以来限额以上服装鞋帽等零售额逐月增速资料来源：WIND 中国银河证券研究所n 98年以来限额以上服装鞋帽、针纺织品零售增速：虽然08年、09年前11月份增速低比前期有所下降，但仍处于较高水平；远高于1998-2003年同期增速。n 金融危机以来限额以上服装鞋帽等零售额增速：2009Q1达到最低点，而后开始回升，尤其是自9月份以来，受气温提前变冷影响，10月份增速为25.7%，11月份达到30%。n 金融危机以来全国重点大型百货商场服装销售增速：2008年10月份起，全国重点大型百货商场服装零售增速回落，至2009M3，增速回落至5.3%；2009M7起，增速逐步回升，M7-10逐月服装零售额增速分别为13.84%、21.12%、17.84%、24.37%。n 5月份以来服装开始提价。全国重点大型百货商场服装销售额、销售量增速对比显示：08M12-09M4，销售额增速与销售量增速同步，表明服装价格基本无提升，厂商处于集中打折处理存货期。09M5以后，销售额增速重新高于销售量增速，表明厂商存货压力减轻，服装开始提价。图 32全国重点大型百货商场服装销售额及销售量增速量增、价升量增、价升打折处理存货期资料来源：中华商业信息网 中国银河证券研究所3、对2010年限额以上服装鞋帽类零售增速的预测根据银河证券研究所宏观部门预计，2010年城镇居民可支配收入回升至12.5%、农民实际可支配现金增11.5%，社会消费品零售总额增速19.6%。我们预计2010年服装零售增速将比2009年有所加快，大概由2009年19%提升至在24%-25%左右。表 2中国银河证券研究所有关收入、零售增速预测指标2007年2008年2009（F）2010(F)GDP增速（%）1398.79.5城镇居民可支配收入实际增长（%）12.28.41112.5农民实际可支配现金实际增长（%）9.581011.5社会消费品零售总额增速（%）16.821.615.319.6限额以上服装零售增速25.524.81924-25资料来源：中国银河证券研究所（二）重点企业订货会数据和逐月零售数据以内销为主的品牌运营型企业，按照终端渠道不同（直营、批发两种模式），其业绩前瞻性指标也有所差异。我们重点关注企业订货会数据、以及逐月零售数据，从而对未来业绩进行判断。1、订货会数据七匹狼、利郎、李宁、安踏、探路者主要采取代理商模式，通过订货会模式确定未来生产计划（订货会基本锁定全年订单80%以上），因此其业绩具有较强前瞻性。由于决定该类公司2009年业绩的订货会已经在5月份以前召开完毕，全年收入增速基本锁定，普遍在10%以上。2010年上半年订货会由于已经召开完毕，各家企业表现差异较大：n 探路者：7月份召开的2010H1订货会增速在40%左右；作为户外品牌，处于初成长期，呈现出较快增速。n 七匹狼：9月份召开的2010年H1订货会增速仅5%-10%；导致该增速较低的原因主要在于公司采取修养生息的措施，让加盟商充分消化终端库存。n 李宁：2010Q2增速略高于Q1，分别为11.6%、15.4%。安踏、动向订货会增速均在15%-22%之间，其中，动向也具有10Q2好于2010Q1趋势。罗莱家纺、富安娜分别更改加盟商订货会占比，从原来占加盟商销售30%提高至50%；其他占比相对较低的企业包括美邦服饰（时尚性较强，具有快速消费品特征，2009年缩减订货会占加盟商销售比例至50%）、报喜鸟。因此，订货会制度主要是表明一种趋势，实际业绩仍需根据逐月零售进行推测。根据订货会，2010年春夏季相对乐观：n 罗莱家纺、富安娜：剔除订货占比提升，11月召开的10年春夏订货会增速在50%以上（但由于无定金要求， 不能等同于实际订单），主要受益于地产成交、婚庆增多。n 美邦服饰：2010Q2比2010Q1有了很大改善，主要原因在于：公司加大对加盟商终端扶持，加盟商存货的有效消化也是订货额增加的重要原因。n 报喜鸟：9月份召开的2010年春夏季订货会增速约20%，延续2009年平稳增长特征。表 3“品牌运营+批发”型企业订货会制度及订货会历史数据2009H12009H22010H12010H2EQ1Q2Q3Q4Q1Q2美邦服饰30%+负增长0.00%30.00%30%+锁定加盟商全年销售50%七匹狼10%-20%10%-15%5%-10%20%+3月底锁定全年订单95%利郎20%+20%+订货会锁定全年80%+报喜鸟20.00%16.00%20.00%20%+订货大概占全年订单30%罗莱家纺50%+订货大概占全年订单50%富安娜50%+订货大概占全年订单50%探路者40%+40.00%40%+订货会锁定全年销售80%+李宁37.00%31.60%12.70%14.50%11.60%15.40%20%+5月底锁定全年订单95%安踏40%-50%30.00%5%-10%20-25%18.00%16.00%20%+中国动向30%+31.00%8.00%21.00%15.80%22.00%20%+资料来源：中国银河证券研究所（A股上市公司公司订货会数据为我们推测数据）2、零售数据各家企业终端零售数据追踪结果表明：2009年Q3以来，大多数企业终端零售均有向好趋势（运动服例外：由于消化08年库存，可比渠道出现大规模下滑）；尤其是11月份以来，在天气寒冷、以及居民消费信心提升下，终端零售增速走高，部分品牌由于加盟商谨慎订货偏少，甚至出现断货现象。表 4 部分企业2009年零售增速09H109Q309M11报喜鸟15%左右20%20%-25%雅戈尔13%-15%15.5%左右累计17.6%百丽（鞋类）25%9%（同店）N.A中国动向4%（同店）-11%（同店）N.A资料来源：中国银河证券研究所（三）2010年业绩弹性分析及公司盈利预测1、2010年品牌服饰业绩弹性行业增速角度，户外增速高于休闲服，正装（品牌运营型）、女鞋整体平稳，运动服饰在2008年过度乐观下高渠道扩张、高订货量仍需继续消化；家纺受地产成交面积增速影响较大。订货会制度角度，终端库存消化、以及品牌运营商对加盟商政策（2009H2、2010H1是否压货）直接决定2010H2订货会弹性（订货会制度助涨助跌特征分析，请参见七匹狼深度报告期待精细化管理下的持续成长 2009.04.08）。我们看好休闲服行业中的美邦服饰、七匹狼：n 美邦服饰2010年Q2召开的2010H2订货会增速有望达到30%+，主要原因在于1）加大对终端加盟商扶持，2）加盟商2009M9-10出现缺货现象，3）ME CITY可能会引进加盟商模式。n 七匹狼2010年M3召开的2010H2订货会增速有望达到20%+，主要原因在于：1）公司修养生息政策，2）2009M10-M11天气寒冷带来冬装大卖为2010H2订货额增加打下基础，3）需求增速上行，公司充裕现金储备为扶持加盟商开店提供基础。2、2010年盈利预测假定条件和结果对比表 5 2010年盈利预测假定条件和结果对比七 匹 狼美邦服饰报 喜 鸟罗莱家纺探 路 者10年渠道数量3555369010002306680增速17.1%28.5%25.0%24.3%39.3%09年单店内生-10.0%-9.8%5.0%1.0%-5.0%10年单店内生0.0%7.1%8.0%5.0%10.0%2010收入2352 6171 1453 1303 409 增速19.2%23.1%29.2%25.2%38.5%10年毛利率38.7%46.3%52.2%41.1%46.0%变动0.13%0.15%0.70%1.85%0%净利润256 807 261 172 52 增速30.5%34.7%37.2%22.4%36.0%超预期之处内生增ME CITY进度资料来源：各公司公告 中国银河证券研究所四、维持内销型企业“推荐”评级（一）A股品牌服饰具备投资价值对比当前时点A股重点上市公司与国外重点服饰上市公司2010年动态市盈率：A股上市公司目前的估值水平比国外略高，但净利润增速也更具优势。对比当前时点A股重点服饰公司与香港重点服饰公司2010年动态市盈率，尤其是以国内为主市场的品牌相比，如佐丹奴、中国动向、安踏、李宁、百丽、宝姿等，七匹狼、美邦服饰、报喜鸟存在一定估值优势。（二）继续维持内销型企业“推荐”评级维持服装内销型企业“推荐”评级，主要基于对行业发展前景、以及对2010/2011年业绩弹性看好。重点上市公司中，推荐“美邦服饰”（上调）、“七匹狼”（维持）、“报喜鸟”（维持），罗莱家纺、富安娜、星期六、探路者建议长线投资者在估值恢复到合理水平介入。图 33以国内为主市场重点服饰品牌2009年以来涨幅资料来源：BLOOMBERG 中国银河证券研究所表 6品牌内销型重点企业盈利预测股票名称股票代码评 级股价（元）合理价值EPS(元)PE（X）08-11EPS CAGRROE2008区间（元）09E10E11E2009E2010E2011E七匹狼002029.SZ推 荐21.3825.5-27.30.69 0.91 1.13 30.9923.4918.9228.10%12.80%美邦服饰002269.SZ推 荐21.3624.0-27.80.60 0.80 1.07 35.626.719.9622.20%22.70%报喜鸟002154.SZ推 荐20.2725.2-27.00.66 0.90 1.13 30.7122.5217.9438.76%18.50%罗莱家纺002293.SZ谨慎推荐39.137.5-41.11.00 1.25 1.58 39.131.2824.7526.41%36.90%星期六002291.SZ谨慎推荐22.8922.2-26.20.57 0.74 1.01 40.1630.9322.6634.23%27.84%探路者300005.SZ中 性41.432.7-34.90.57 0.77 1.09 72.6353.7737.9842.15%27.90%资料来源：中国银河证券研究所表 7国外重点品牌服饰类公司盈利预测和估值水平品牌货币总市值收盘价PE净利润ROE200908A 09E10ECAGR(3)(%)国外奢侈品服装HUGO BOSSEUR1,550 19.8116.93 14.25 11.52 19.17%52.00%TODS EUR1,576 51.3918.49 18.86 17.57 5.02%13.25%LVMHEUR38,292 78.3520.35 20.89 19.25 6.34%13.18%COACH USD11,749 37.1119.27 17.93 16.49 8.35%34.90%POLO RLUSD8,061 81.0518.05 18.76 17.06 7.71%14.99%HERMESEUR9,881 92.9534.81 33.80 31.09 7.43%17.24%平均21.32 20.75 18.83 9.00%24.26%国外大众休闲品牌NIKEUSD31,704 64.8817.12 17.73 16.02 6.36%18.89%ADIDASUSD3,351 64.417.99 12.50 10.52 25.52%46.35%UNIQLOJPY1,738,547 1604032.81 24.19 21.20 21.53%23.66%INDITEXEUR27,227 43.2421.73 21.84 18.96 9.61%24.78%H& MSEK336,062 405.421.90 21.69 18.90 9.11%40.25%GAP USD14,386 21.0214.80 13.97 12.86 7.62%22.27%BENETTONEUR1,125 6.068.21 10.27 9.40 -0.83%7.38%VF USD8,164 72.8114.92 14.56 12.91 8.31%15.91%GUESSUSD3,991 43.2618.41 17.30 14.92 11.98%14.98%平均18.65 17.12 15.08 11.02%23.83%香港品牌服装鞋类班尼路HKD9,863 7.511.15 9.74 8.52 13.37%23.04%佐丹奴HKD3,297 2.2226.75 22.20 14.80 29.44%8.34%ESPRITHKD65,433 50.813.63 12.96 10.92 12.66%32.62%真维斯HKD2,945 2.7152.72 10.04 9.03 85.86%14.48%中国动向HKD33,035 5.5923.18 21.50 18.63 13.21%20.02%安踏HKD28,205 11.1826.05 24.84 20.70 14.84%23.57%李宁HKD27,997 26.531.96 30.64 25.24 15.27%40.40%宝姿HKD13,450 24.430.89 28.71 23.69 14.95%39.13%百丽HKD76,498 8.9835.09 30.97 26.41 16.05%16.81%达芙尼HKD10,204 6.2120.51 18.54 15.15 17.40%26.51%平均27.19 21.01 17.31 23.31%24.49%资料来源：BLOOMBERG 中国银河证券研究所(以2009年12月23日收盘价为基础)五、行业表现催化剂限额以上服装批发和零售额增速、重点大型商场服装零售增速超越预期，则表明单店有望出现内生增长、经销商扩张渠道动将提高，与此同时，销售价格具备提升基础，从而带动毛利率提高，所有的品牌企业均将受益于此。六、潜在风险宏观经济再次探底。我们对内销型服装企业的看好，尤其是2010年的较高弹性，是基于经济逐步好转基础上作出的判断。如果经济出现二次探底，各品牌服装终端经销商销售压力将会再次出现，行业需要再次去库存化，从而影响各经销商2010年秋冬季订货会积极性。外资引发细分市场竞争格局变化。目前国外品牌服饰零售商纷纷进入中国，尤其是大众休闲领域，H&M、C&A、UNIQLO、ZARA等等，这些品牌目前主要进驻国内一线城市，未来不排除这些品牌向二线发达城市延伸，有可能会引起这些地区特定细分市场竞争格局变化。对于家纺企业，由于和地产高度相关性，地产行业政策如果导致成交面积大幅下滑，也将滞后反映在家纺企业收入数据中。七、2010年A股纺织板块重点关注上市公司（一）七匹狼（002029）：期待精细化管理下的持续成长投资评级 推 荐2006A2007A2008A2009E2010E2011E营业收入(百万元)488.2 876.5 1652.7 1969.4 2347.6 2894.6 收入增长率%56.07%79.52%88.56%19.17%19.20%23.30%EBITDA(百万元)84.9 154.4 276.8 330.9 419.6 528.7 净利润（百万元）50.0 88.7 153.0 196.5 256.4 321.1 摊薄EPS(元)0.180.310.540.690.911.13PE120.9 68.2 39.5 30.8 23.6 18.8 EV/EBITDA(X)27.5 21.7 19.9 16.2 12.8 9.9 PB6.27 3.76 4.86 4.23 3.67 3.15 ROIC13.2%9.6%13.4%16.0%17.1%18.7%总资产周转率0.99 0.86 1.03 1.02 1.03 1.10 资料来源：公司数据 中国银河证券研究所（以2009年12月22日收盘价计算）驱动因素、关键假设及主要预测开店、单店内生增速是公司收入增长主要驱动力。开店速度：假定2009年增加548家，2010年增加408家，2011年增加365家。单店订货额：假定2009年下降10%，2010年、2011年分别提高0、8%。我们与市场不同的观点市场对七匹狼的优良质地、管理层素质已经有充分认识，主要在未来业绩增长潜力方面存在分歧。我们认为，七匹狼渠道开拓空间远未达到上限，代理商模式对业绩助涨助跌（消费形势变好，经销商过度乐观加大业绩变好），经过2009年、2010H1消化，随着消费好转，2010H2有望重回高增长。而代理商层级压缩、新品牌培育，为长期增长打开空间。公司估值与投资建议结合公司盈利预测，2009/2010/2011年EPS分别为0.69/0.91/1.13元。建议投资者采取长期持有策略，以分享中国品牌服装行业成长、以及七匹狼成长价值（对于各家企业收入、利润、单店盈利能力比较和提升空间，参见附录）。当前价格21.38元，如果耐心持有1年，以2010年30倍PE估值，公司合理市场价值27.3元；维持 “推荐”评级。股价表现的催化剂如果公司代理商层次压缩顺利、SW JEANS推广成功，将带来公司业绩第二次高增长。主要风险因素如果经济出现二次探底，2010年开店进度可能会低于我们预期。表 8七匹狼（002029.SZ）财务报表预测资产负债表2007A2008A2009E2010E2011E利润表（百万元）2007A2008A2009E2010E2011E货币资金709 598 785 782 912 营业收入876 1,653 1,969 2,348 2,895 应收票据0 17 27 19 24 营业成本566 1,092 1,209 1,439 1,764 应收账款45 111 135 129 159 营业税金及附加3 9 11 13 16 预付款项110 78 78 92 110 销售费用127 242 313 357 440 其他应收款10 36 39 47 58 管理费用55 104 138 164 203 存货304 404 331 394 483 财务费用-1 -15 -11 -15 -13 其他流动资产0 0 0 0 0 资产减值损失2 15 42 23 26 长期股权投资2 2 2 2 2 公允价值变动收益0 0 0 0 0 固定资产142 122 124 127 125 投资收益-1 0 0 0 0 在建工程3 0 15 18 14 汇兑收益0 0 0 0 0 投资性房地产67 242 392 592 592 营业利润122 206 267 366 459 无形资产11 19 26 32 38 营业外收支净额1 -3 6 0 0 长期待摊费用46 114 148 221 285 税前利润123 202 273 366 459 资产总计1,455 1,766 2,106 2,459 2,804 减：所得税22 38 60 88 110 短期借款0 0 0 0 0 净利润101 164 213 278 349 应付票据38 119 166 138 169 归属于母公司净利润89 153 197 256 321 应付账款56 162 232 276 338 少数股东损益13 11 16 22 28 预收款项263 184 204 321 321 基本每股收益0.31 0.54 0.69 0.91 1.13 应付职工薪酬15 19 19 19 19 稀释每股收益0.31 0.54 0.69 0.91 1.13 应交税费1 12 12 12 12 财务指标2007A2008A2009E2010E2011E其他应付款8 25 25 25 25 成长性其他流动负债0 0 0 0 0 营收增长率79.5%88.6%19.2%19.2%23.3%长期借款0 0 0 0 0 EBIT增长率81.5%63.8%45.2%25.7%25.9%预计负债0 0 0 0 0 净利润增长率77.2%72.5%28.4%30.5%25.2%负债合计383 522 677 811 885 盈利性股东权益合计1,073 1,244 1,429 1,648 1,920 销售毛利率35.4%33.9%38.6%38.7%39.1%现金流量表2007A2008A2009E2010E2011E销售净利率10.1%9.3%10.0%10.9%11.1%净利润101 164 213 278 349 ROE8.5%12.8%14.4%16.4%17.8%折旧与摊销销29 72 33 45 57 ROIC9.6%13.4%16.0%17.1%18.7%经营活动现金流207 174 424 371 334 估值倍数投资活动现金流-122 -283 -240 -330 -120 PE68.2 39.5 30.8 23.6 18.8 融资活动现金流534 -13 3 -44 -84