汽车行业投资策略：需求向好竞争加剧1220

Table_BaseInfo 行业投资策略 1.1 1.0 证券研究报告深度报告 行业研究 Page 1 汽车汽配 一年该行业与上证综指走势比较 汽车汽配 上证综指 Table_IndustryInfo 汽车行业 2013 年投资策略 Table_Title 谨慎推荐 （维持评级） 2012 年 12 月 20 日 需求向好，竞争加剧 0.9 0.8 0.7 D-11 F-12 A-12 J-12 A-12 O-12 乘用车：平稳增长中的结构性机会 需求：预计将平稳回升。乘用车行业增长空间仍在，但增速最高的阶段已经 过去，预计 2013 年乘用车需求平稳回升，年销量增速 10%左右。 产能：仍处于集中释放期。2012、2013 年狭义乘用车产能增速在 20%以上， 相关研究报告： 汽车行业 2012 年 12 月数据库月报 2012-12-17 汽车行业 2012 年 11 月月报：乘用车同比 增速回升，重卡企稳 2012-11-19 汽车行业 2012 年 11 月数据库月报 2012-11-19 汽车行业 2012 年 10 月月报：日系车受冲 击、商用车仍低迷 2012-10-19 汽车行业 2012 年 10 月数据库月报 2012-10-18 证券分析师：左涛 电话： 021-60933164 E- MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120011 但考虑到需求逐步恢复，预计 2013 年产能利用率将小幅下滑。合资品牌产能 投放高峰期已过，而自主品牌压力较大、企业分化明显。 盈利：有望企稳回升。预计 4Q122Q13 价格端压力不大，主要基于：需求 有望稳步回升、日系车低迷短期改善供需关系、两年低增长后厂商排产会更 理性。原材料价格仍处于历史低位，预计随着销量回升，盈利有望企稳回升。 结构性机会凸显。需求平稳增长，企业竞争加剧，分化不可避免。SU V、合 资品牌中高端需求增速仍将较快。产品、服务竞争力突出的优秀企业将胜出。 重卡：有望见底回升 3Q12 重卡处于底部区域，主要基于波动性较大的新增需求绝对量、占比均已 较低，厂商持续去库存。4Q12 起重卡将企稳回升，主要基于基建需求回升有 望持续、2013 年重卡进入淘汰更新高峰期、国 IV 实施有望推动提前购买。 客车：短期平淡，期待新动力 高铁、动车组 2012、13 年投入运营相对集中，对中长途干线客运客车形成一 定压力。公交车短期受累地方政策财政紧张、信贷收紧。传统客车、出口增 长平淡，校车贡献行业绝大部分增量，期待资金支持政策落地。 风险因素 地方政府限购、固定资产投资增长低于预期、产能投放超预期 行业投资评级及配臵建议 维持对行业“谨慎推荐”的投资评级：其中乘用车-谨慎推荐（维持），重卡- 谨慎推荐（上调）、客车-中性（下调）。2013 年行业需求平稳回升，尽管汽车 行业高增长阶段过后板块估值中枢将有所下移，但目前整体估值水平仍具备 安全边际。平稳增长背景下竞争加剧、企业分化难以避免。乘用车建议配臵： 上汽集团、长城汽车、长安汽车、京威股份、精锻科技，重卡建议配臵建议 配臵潍柴动力、威孚高科。如校车政策落实，建议配臵宇通客车。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨 收盘 总 市值 EPS PE 独立性声明： 代码 名称 评级 （ 元） (百百 万 元 ) 2012E 2013E 2012E 2013E 000338 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 000625 分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断 601633 并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其 600104 潍 柴动力 长 安汽车 长 城汽车 上 汽集团 谨 慎推荐 推荐 推荐 推荐 25.31 5.40 20.89 15.71 50603 25180 63556 173212 1.48 0.24 1.56 1.96 2.22 0.48 1.82 2.20 17.1 22.4 13.4 7.8 11.4 11.4 11.5 7.0 它任何第三方的授意、影响，特此声明。 002662 京 威股份 推荐 6.98 4188 0.62 0.83 11.4 8.5 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 乘用车：平稳增长中的结构性机会 . 4 需求：预计将平稳回升 . 4 产能：仍处于集中投放期 . 5 盈利：有望企稳回升 . 8 竞争及分化加剧，结构性机会凸显 . 10 重卡：有望见底回升. 11 3Q12 重卡销量位于底部区域.11 重卡需求已企稳，未来有望持续回升 . 13 客车：短期平淡，期待新动力 . 14 城镇化是客车行业中长期增长的核心驱动力 . 14 传统客车短期面临一定压力 . 15 校车、旅游客车有望成为未来增长动力 . 17 行业投资评级及配臵建议 . 19 行业投资评级 . 19 行业配臵建议 . 19 主要风险因素. 20 地方政府进一步出台限制汽车消费、使用相关政策 . 20 基建、房地产投资增速低于预期 . 20 产能投放超出预期 . 20 国信证券投资评级. 22 分析师承诺. 22 风险提示. 22 证券投资咨询业务的说明 . 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 Page 3 图表目录 1：2011 年每千人乘用车拥有量年每千人乘用车拥有量. 4 2：乘用车年销量及同比增速（：乘用车年销量及同比增速（20022013E）. 4 3：乘用车保有量车龄结构（：乘用车保有量车龄结构（ 20062011）. 5 4：央行储户问券：未来一季度准备买车的居民占比：央行储户问券：未来一季度准备买车的居民占比 . 5 5：国内狭义乘用车产能及同比增速（：国内狭义乘用车产能及同比增速（20032015E）. 5 6：国内狭义乘用车年度新增产能（：国内狭义乘用车年度新增产能（20032015E）. 5 7：国内狭义乘用车行业产能、产量及产能利用率（：国内狭义乘用车行业产能、产量及产能利用率（ 20032014E）. 6 8：合资品牌狭义乘用车产能及同比增速（：合资品牌狭义乘用车产能及同比增速（20032015E）. 6 9：合资品牌狭义乘用车年度新增产能（：合资品牌狭义乘用车年度新增产能（20032015E）. 6 10：国内合资品牌狭义乘用车行业产能、产量及产能利用率（：国内合资品牌狭义乘用车行业产能、产量及产能利用率（20032014E） . 7 11：自主品牌狭义乘用车产能及同比增速（：自主品牌狭义乘用车产能及同比增速（20032015E）. 7 12：自主品牌狭义乘用车年度新增产能（：自主品牌狭义乘用车年度新增产能（ 20032015E） . 7 13：国内自主品牌狭义乘用车行业产能、产量及产能利用率（：国内自主品牌狭义乘用车行业产能、产量及产能利用率（20032014E） . 8 14：汽车经销商库存系数（：汽车经销商库存系数（2012.12012.10） . 8 15：轿车厂商年度累计新增库存（：轿车厂商年度累计新增库存（2006.12012.11） . 8 16：乘用车终端优惠综合额度及指数（：乘用车终端优惠综合额度及指数（ 2011.1-2012.10） . 9 17：乘用车品牌分系别月销量市场份额（：乘用车品牌分系别月销量市场份额（ 2009.1-2012.11） . 9 18：乘用车品牌分国别月销量结构（：乘用车品牌分国别月销量结构（ 2009.1-2011.11） . 9 19：汽车重点企业销售收入及同比增速（：汽车重点企业销售收入及同比增速（ 2006.1-2012.10） . 10 20：汽车重点企业利润总额及同比增速（：汽车重点企业利润总额及同比增速（ 2006.1-2012.10） . 10 21：SUV 年销量及同比增速（年销量及同比增速（2005-2013E） . 10 22：SUV 销量占狭义乘用车比重（销量占狭义乘用车比重（2005.1-2012.11） . 10 23：乘用车自主品牌、合资品牌份额（：乘用车自主品牌、合资品牌份额（ 2009-2012.11） . 11 24：自主品牌与合资品牌新车质量（：自主品牌与合资品牌新车质量（ 2001-2012）. 11 25：重卡月销量的季节性波动（：重卡月销量的季节性波动（ 2007.1-2012.11） . 12 26：重卡月销量及同比增速（：重卡月销量及同比增速（2009.1-2012.11） . 12 27：普通重卡月销量及同比增速（：普通重卡月销量及同比增速（ 2009.1-2012.11） . 12 28：半挂牵引车月销量及同比增速（：半挂牵引车月销量及同比增速（ 2009.1-2012.11） . 12 29：重卡底盘月销量及同比增速（：重卡底盘月销量及同比增速（ 2009.1-2012.11） . 13 30：重卡月销量年化及环比增长（：重卡月销量年化及环比增长（ 2009.1-2012.11） . 13 31：新增固定资产投资完成额累计同比（：新增固定资产投资完成额累计同比（ 2011.2-2012.11） . 14 32：FAI 新开工计划投资额累计同比（新开工计划投资额累计同比（ 2011.2-2012.11） . 14 33：城市化是客车需求增长的中长期动力：城市化是客车需求增长的中长期动力 . 15 34：中国城镇化率加速提升（：中国城镇化率加速提升（1949-2011） . 15 35：大中客年销量结构（：大中客年销量结构（2005-2012.11）. 15 36：“四纵四横”高铁、客运专线投入运营里程 . 16 37：公交车销量及同比增速（：公交车销量及同比增速（2005.12012.11） . 17 38：校车月销量及占比（：校车月销量及占比（2012.1-2012.11） . 18 39：校车销量结构（：校车销量结构（2012.1-2012.11） . 18 40：全行业、宇通客车校车销量（：全行业、宇通客车校车销量（2012.1-2012.11） . 18 41：A 股客车上市公司校车累计销量（股客车上市公司校车累计销量（ 2012.111）. 18 42：国内旅游人数及同比增速（：国内旅游人数及同比增速（1993-2011） . 18 43：旅游客车月销量及同比增速（：旅游客车月销量及同比增速（2012.1-2012.10）. 18 表 1：乘用车分车型销量增速（20052013E）. 4 表 2：重卡销量、保有量及结构（20032012E）. 13 表 3：”四纵四横”高铁、客运专线概况及通车日期 . 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E Page 4 乘用车：平稳增长中的结构性机会 需求：预计将平稳回升 国内乘用车销量仍有较广阔的增长空间。2001 年以来国内乘用车销量经过十余年 CAGR 25%以上的高速增长，年销量达到 1600 万辆以上，我国成为全球最大的单 一乘用车市场。尽管如此，预计未来 510 年乘用车销量仍有较广阔的增长空间， 其驱动力主要来自于：城镇化带动居民收入增长、基础设施进一步完善拉动乘用车 需求；中西部、二三线欠发达地区乘用车消费方兴未艾，未来空间较大；汽车行业 自身技术进步将减轻能源、环境制约压力。2011 年国内每千人乘用车拥有量 43 辆， 横向比较尚明显低于世界平均水平，且分布极不均匀，汽车消费结构中仍以新车销 售、首次购车为主。乘用车市场仍远未达到销量增长瓶颈期。 图 1：2011 年每千人乘用车拥有量 图 2：乘用车年销量及同比增速（：乘用车年销量及同比增速（20022013E） 700 辆/千人 万辆 2000 年销量（左） YoY（右） 60% 600 500 400 300 200 100 0 资 料来源 ：CEIC， 国信证 券经济 研究所 整理 表 1：乘用车分车型销量增速（：乘用车分车型销量增速（20052013E） 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 资 料来源 ：CAAM， 国 信证券 经济研 究所预 测 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 乘 用车 轿车 SUV MPV 交 叉型乘 用车 397 279 20 16 83 515 381 23 19 92 630 473 36 23 99 675 504 45 20 106 1032 746 66 25 195 1375 949 132 45 249 1447 1012 159 50 226 1552 1078 202 50 222 1716 1186 247 54 229 Yo Y 乘 用车 轿车 SUV MPV 交 叉型乘 用车 29.6% 36.7% 16.8% 20.3% 10.5% 22.3% 24.0% 56.3% 18.5% 7.6% 7.1% 6.6% 24.8% -12.5% 7.7% 52.9% 48.0% 47.4% 26.1% 83.2% 33.3% 27.3% 100.4% 78.9% 27.9% 5.3% 6.6% 21.0% 11.7% -9.4% 7.3% 6.5% 27.0% -0.5% -1.5% 10.5% 10.0% 22.0% 9.0% 3.0% 资 料来源 ：CAAM, 国 信证券 经济研 究所预 测 预计 2013 年乘用车销量增速回升至 10%左右。国内乘用车行业增长空间仍在，但 已经由高速增长期转向平稳增长期，在无重大政策、突发事件及其他因素剧烈扰动 的情况下，复合增长率由 20%以上下降至 8%12%。预计 2012 年全年乘用车销 量增速在 7%左右，而 2013 年销量增速将回升至 10%左右，主要基于： 经济初现复苏回升态势，明年宏观环境将好于今年； 政府强调新型城镇化，居民收入增加、欠发达地区人口集中、基础设施改善 均有利于乘用车消费提升； 在出口低迷、基建投资边际贡献减弱的背景下，政府将更加重视内需消费增 长，对消费贡献较大的汽车行业政策预计重调整结构、轻总量控制； 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Sep-09 Dec-09 Dec-10 Sep-11 Sep-10 Dec-11 Jun-09 Jun-10 Jun-11 Mar-09 Mar-10 Mar-11 Mar-12 Jun-12 Page 5 沿海经济发达地区、一二线城市的更新、升级需求，内陆欠发达地区、三四 线城市首次购车需求叠加，共同拉动乘用车销量增长； 图 3：乘用车保有量车龄结构（：乘用车保有量车龄结构（20062011） 图 4：央行储户问券：未来一季度准备买车的居民占比：央行储户问券：未来一季度准备买车的居民占比 100% 10年以上 310年 2年以内 16.0 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资 料来源 ：RolandBerger、 国 信 证券经 济研究 所整理 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 资 料来源 ：中国 人民银 行，国 信证券 经济研 究所预 测 注 ：该数 据有较 好的前 瞻性， 但数据 并不连 续， 3Q11 以 来，有 买车占 比打 算 的居民 占比连 续 4 个季 度上升 产能：仍处于集中投放期 2012 年起产能投放较为集中：年起产能投放较为集中：2009、2010 年乘用车需求快速增长，整车厂普遍年乘用车需求快速增长，整车厂普遍 面临产能瓶颈，纷纷投资扩大产能，经过 1824 个月的建设期后，自 2012 年起 乘用车产能进入集中释放期。根据我们对国内主流乘用车厂商（覆盖 95%的狭义 乘用车产量）产能规划统计，20122014 年底狭义乘用车（不含微客）产能分别 为 1487、1813、2061 万辆，新增产能分别为 257、320、243 万辆，2012 年起 产能投放较为集中，其中 2012、2013 年产能增速均在 20%以上。 图 5：国内狭义乘用车产能及同比增速（：国内狭义乘用车产能及同比增速（20032015E） 图 6：国内狭义乘用车年度新增产能（20032015E） 2500 万辆 产能（左） YoY（右） 50% 350 万辆 45% 300 2000 1500 1000 500 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 250 200 150 100 50 0 0 资 料来源 ：CAAM， 公 开资料 ，国信 证券经 济研究 所整理 注 ：统计 范围包 括绝大 多数乘 用车企 业，统 计口径 为狭义 乘用车 0% 资 料来源 ：CAAM， 公 开资料 ，国信 证券经 济研究 所整理 注 ：统计 范围包 括绝大 多数乘 用车企 业，统 计口径 为狭义 乘用车 预计 2013 年产能利用率将小幅下滑： 2011 年主流乘用车企业狭义乘用车产量合 计增长 8.5%，产能增长 10.2%，产能利用率小幅下滑。2012、2013 年两年产能 集中释放，增速在 20%以上，而同期产量预计分别增长 9.0%、13.5%，因此产能 利用率整体将延续 2011 年以来的下滑趋势，但考虑到 2013 年狭义乘用车产量增 速将有所回升，2013 年产能利用率下滑幅度较 2012年将收窄。预计 2014 年产能、 产量分别增长 13.7%、14%，产能利用率将基本保持稳定。我们认为狭义乘用车行 业整体产能集中释放压力的最高峰已经过去， 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 图 7：国内狭义乘用车行业产能、产量及产能利用率（：国内狭义乘用车行业产能、产量及产能利用率（ 20032014E） 6 2500 万辆 120% 2000 产量（左） 产能（左） 产能利用率（右） 100% 80% 1500 60% 1000 40% 500 0 20% 0% 资 料来源 ：CAAM， 公 开资料 ，国信 证券经 济研究 所整理 注 ：统计 范围包 括绝大 多数乘 用车企 业，统 计口径 为狭义 乘用车 合资品牌产能投放高峰已过，2013 年压力有所缓解：预计 20122014 年国内主 流合资品牌狭义乘用车产能分别为 890、1051、1214 万辆，新增产能分别为 190、 155、163 万辆， 产能增速分别为 27.1%、18.1%、15.5%。2012 年产能增速相 对较高，自 2013 年起，产能释放压力将有所缓解。预计 20122014 年主流合资 品牌狭义乘用车产量增速分别为 11.5%、16.5%、17.0%，因此产能利用率 2012 年下滑幅度较大，2013、2014 年将基本保持稳定。此外，我们这里统计的是厂家 公布的标准产能（两班、一年 250 个工作日产能），通过增加工作日、单日班次、 生产线优化调整均可提高实际产量，此轮集中扩产前，由于合资品牌产能投放相对 谨慎，产能整体保持紧绷，部分企业产能利用率达到 120%以上，因此，扩产在一 定程度上解决了产能瓶颈，在引进有竞争力的新车型的基础上，产能扩张对盈利带 来的边际压力相对较小。 图 8：合资品牌狭义乘用车产能及同比增速（：合资品牌狭义乘用车产能及同比增速（20032015E） 图 9：合资品牌狭义乘用车年度新增产能（20032015E） 1600 万辆 产能（左） YoY（右） 60% 200 万辆 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 资 料来源 ：CAAM， 公 开资料 ，国信 证券经 济研究 所整理 注 ：统计 范围包 括绝大 多数乘 用车企 业，统 计口径 为狭义 乘用车 50% 40% 30% 20% 10% 0% 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 资 料来源 ：CAAM， 公 开资料 ，国信 证券经 济研究 所整理 注 ：统计 范围包 括绝大 多数乘 用车企 业，统 计口径 为狭义 乘用车 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 10：国内合资品牌狭义乘用车行业产能、产量及产能利用率（：国内合资品牌狭义乘用车行业产能、产量及产能利用率（20032014E） 1400 万辆 140% 1200 1000 800 600 400 200 0 产量（左） 产能（左） YoY（右） 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资 料来源 ：CAAM， 公 开资料 ，国信 证券经 济研究 所整理 注 ：统计 范围包 括绝大 多数乘 用车企 业，统 计口径 为狭义 乘用车 自主品牌产能压力整体较大，但企业间分化明显：预计 2012、2013、2014 年国 内主流自主品牌产能分别为 597、762、847 万辆，新增产能分别为 67、165、80 万辆，产能增速分别为 14.8%、27.6%、11.2%，2013 年产能增速将是近年高点。 预计 20122014 年主流自主品牌狭义乘用车产量同比分别增长 3.3%、6.1%、 5.9%，产量增速均低于同期产能增速，产能利用率整体呈现下滑趋势，其中 2013 年产能释放压力相对较大。2011 年以来，由于自主品牌产能投放相对激进，产品 整体综合竞争力低于合资品牌，相关鼓励扶持政策退出后需求受冲击相对较大，产 能利用率整体低于合资品牌，由于各个企业产品竞争力、产能投放规划等不同，企 业间产能利用率分化较明显。在乘用车行业整体需求回归平稳增长的背景下，部分 产能投放激进的企业短期有产能放空、盈利能力下滑的风险。 图 11：自主品牌狭义乘用车产能及同比增速（20032015E） 图 12：自主品牌狭义乘用车年度新增产能（20032015E） 1000 万辆 产能（左） YoY（右） 40% 180 万辆 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 资 料来源 ：CAAM， 公 开资料 ，国信 证券经 济研究 所整理 注 ：统计 范围包 括绝大 多数乘 用车企 业，统 计口径 为狭义 乘用车 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 160 140 120 100 80 60 40 20 0 资 料来源 ：CAAM， 公 开资料 ，国信 证券经 济研究 所整理 注 ：统计 范围包 括绝大 多数乘 用车企 业，统 计口径 为狭义 乘用车 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Jan/05 Jun/05 Nov/05 Apr/06 Sep/06 Feb/07 Jul/07 Dec/07 May/08 Oct/08 Mar/09 Aug/09 Jan/10 Jun/10 Nov/10 Apr/11 Sep/11 Feb/12 Jul/12 Page 8 图 13：国内自主品牌狭义乘用车行业产能、产量及产能利用率（：国内自主品牌狭义乘用车行业产能、产量及产能利用率（20032014E） 万辆 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 产量（左） 产能（左） 产能利用率（右） 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资 料来源 ：CAAM， 公 开资料 ，国信 证券经 济研究 所整理 注 ：统计 范围包 括绝大 多数乘 用车企 业，统 计口径 为狭义 乘用车 盈利：有望企稳回升 库存压力逐步缓解：2012 年初厂家对全年预期较高，排产相对激进，1H12 乘用 车需求呈现回升趋势，6 月为完成半年度销量目标，厂家加大新车投放力度，并存 在向经销商压库存现象，经销商库存系数达到年内高点，终端价格压力明显加大。 7 月 1 日起，广州实施限购政策，区域市场销量明显下降，传统淡季销量增速回落， 部分厂家降低全年销量目标，减小对渠道压力；9 月起中日钓鱼岛争端使占乘用车 份额约 20%的日系车需求受到明显冲击，日系厂商主动调整生产节奏、减产降低 渠道压力并下调对经销商的销量目标，因此 7 月以来，渠道库存压力逐步缓解，经 销商库存系数自 7 月以来整体呈现下降趋势。预计未来两个季度库存压力相对不大， 主要基于日系车低迷短期改善供需关系，经历两年低速增长后预计明年厂家排产会 相对理性。 终端优惠环比增幅收窄：终端优惠情况也基本反映了渠道库存压力的缓解，根据 I.S.Engine 跟踪，2012 年 1 季度终端优惠幅度基本稳定，4 月起市场整体终端优 惠幅度环比呈现增加趋势，6 月市场优惠幅度增幅明显加大，711 月优惠幅度仍 处于上升通道中，但环比增幅逐步降低。 图 14：汽车经销商库存系数（：汽车经销商库存系数（2012.12012.10） 图 15：轿车厂商年度累计新增库存（：轿车厂商年度累计新增库存（2006.12012.11） 4.0 整体 合资品牌 自主品牌 15 万辆 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 资 料来源 ：CADA，国 信证券 经济研 究所整 理 注 ：库存 系数越 高，反 映经销 商库存 压力越 大车 10 5 0 -5 -10 -15 资 料来源 ：CAAM， 国 信证券 经济研 究所整 理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 12月 10月 11月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 基点 9月 Apr-09 Oct-09 Apr-10 Oct-10 Apr-11 Oct-11 Apr-12 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-09 Oct-12 Jul-09 Jul-10 Jul-11 Jul-12 Apr-09 Oct-09 Apr-10 Oct-10 Apr-11 Oct-11 Apr-12 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Oct-12 Jul-09 Jul-11 Jul-12 Jul-10 元 图 16：乘用车终端优惠综合额度及指数（：乘用车终端优惠综合额度及指数（ 2011.1-2012.11） 2011终 端 优 惠 额 度 （左） 2012终 端 优 惠 额 度 （左） 2011终 端 优 惠 指 数 （右） Page 9 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2012终 端 优 惠 指 数 （右） 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 资 料来源 ：I.S.Engine、国 信证券 经济研 究所整 理 日系车受冲击，短期改善市场供需关系：2012 年 7 月广州限购后，日系乘用车销 量出现同比下滑，9 月中日钓鱼岛事件升级后，日系车销量断崖式下滑，同比降幅 在 40%以上，月销量占乘用车总体比重由 20%左右下滑至 10%以下，市场份额明 显下滑，11 月销量环比增幅较大，但同比仍下滑 36.1%。预计随着时间推移，钓 鱼岛事件影响淡化，日系厂商积极修复消费者关系，引进更有竞争力的技术和车型， 日系车销量环比有望持续回升，但恢复至同比正增长和 20%左右的市场份额难度 仍较大，预计日系车低迷至少持续 23 个季度。日系车受冲击，短期改善了市场 供需关系：日系整车厂为了减少经销商压力，主动减产、调整年度销量目标，给其 他品牌带来了一定机会，并且有利于日系及其他系别终端价格的稳定。 图 17：乘用车品牌分系别月销量市场份额（：乘用车品牌分系别月销量市场份额（2009.1-2012.11） 图 18：乘用车品牌分国别月销量结构（2009.1-2011.11） 60% 50% 自主品牌 美系 日系 韩系 德系 法系 100% 90% 80% 其他 法系 韩系 美系 德系 日系 自主品牌 40% 30% 20% 10% 0% 数 据来源 ： CAAM、 国信 证券经 济研究 所整理 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数 据来源 ： CAAM、 国信 证券经 济研究 所整理 价格端压力不大，成本处于历史低位，盈利有望企稳：我们认为 4Q122Q13 乘 用车价格端压力不大，主要基于：2013 年乘用车需求稳步回升是大概率事件，而 产能-产量缺口压力最大的时期已经过去，日系车低迷预计持续 23 个季度，日系 厂商主动减轻经销商压力，有利于行业供需关系改善，行业整体渠道库存压力逐步 减轻，整体供需关系趋于平衡；今年排产激进的部分厂商已调整销量目标，在经历 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Jan-06 Jun-06 Nov-06 Apr-07 Sep-07 Feb-08 Jul-08 Dec-08 May-09 Oct-09 Mar-10 Aug-10 Jan-11 Jun-11 Nov-11 Apr-12 Sep-12 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E Jan-06 Jun-06 Nov-06 Apr-07 Sep-07 Feb-08 Jul-08 Dec-08 May-09 Oct-09 Mar-10 Aug-10 Jan-11 Jun-11 Nov-11 Apr-12 Sep-12 Page 10 过两年相对低速增长后，2013 年预计厂商排产计划会更加理性。目前宏观经济初 现企稳迹象，短期钢铁、能源等原材料价格仍处于历史低位，预计随着行业销量稳 步回升，行业盈利将逐步企稳。 图 19：汽车重点企业销售收入及同比增速：汽车重点企业销售收入及同比增速（2006.1-2012.10） 图 20：汽车重点企业利润总额及同比增速（2006.1-2012.10） 3000 销售收入（亿） YoY 120% 400.0 利润总额(亿元） YoY 700% 2500 2000 1500 1000 500 0 数 据来源 ： CAAM、 国信 证券经 济研究 所整理 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 350.0 300.0 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 -50.0 数 据来源 ： CAAM、 国信 证券经 济研究 所整理 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% -200% 竞争及分化加剧，结构性机会凸显 企业竞争加剧，分化将持续：在乘用车行业由快速增长期转向平稳增长期的过程中， 企业间竞争将会加剧，企业分化将会持续，而行业集中度将会提升，其原因是： 企业增长由争夺新增市场为主转为相互争夺份额为主； 乘用车市场逐步成熟，可选车型明显增多，各个细分市场竞争者车型数量增 多，竞争激烈程度上升，典型的如 SUV 市场； 产品投放力度、更新换代周期、产能投放周期等的不一致使得同一阶段不同 企业竞争力出现差异，销量、盈利表现也会分化； 基于上述原因，我们认为未来乘用车板块个股表现同质性将减弱，企业个性 因素逐步强化，自下而上的分析、选股将更易取得超额收益。 产品成为核心因素，结构性机会仍在：预计乘用车各细分行业、企业间的表现仍将 分化，从而出现结构性的投资机会，主要体现为： 图 21：SUV 年销量及同比增速（2005-2013E） 图 22：SUV 销量占狭义乘用车比重（2005.1-2012.11） 万辆 300 年销量（左） 同比增速（右） 120% 18% 16% 250 200 150 100 50 0 数 据来源 ： CAAM、 国信 证券经 济研究 所整理 100% 80% 60% 40% 20% 0% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 数 据来源 ： CAAM、 国信 证券经 济研究 所整理 SUV 销量增速仍将高于行业，但竞争将加剧：中国汽车消费习惯、地域广大特点、 道路等基础设施尚不完善等状况共同决定了消费者热衷于选择 SUV 车型，2005 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 推出 Page 11 年以后城市 SUV、紧凑型 SUV、小型 SUV 产品进入市场，部分解决了 SUV 售价 及维修保养贵、油耗高的问题，吸引力大量更新、第二辆车需求，SUV 销量增速 持续高于行业。目前 SUV 销量占狭义乘用车比重 15%左右，与同样偏好 SUV 的 美国等市场相比，仍有上升空间，预计未来 SUV 销量增速仍将高于行业。但目前 SUV 可选车型快速增加，几乎所有主流乘用车企业均推出 SUV 产品，因此竞争将 明显加剧。 图 23：乘用车自主品牌、合资品牌份额（：乘用车自主品牌、合资品牌份额（2009-2012.11） 图 24：自主品牌与合资品牌新车质量（2001-2012） 100% 90% 80% 合资品牌 自主品牌 900 800 700 PP100 合资品牌 差距（右) 自主品牌 PP100 450 400 350 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 600 500 400 300 200 100 0 300 250 200 150 100 50 0 2009 2010 2011 Jan-Nov 12 数 据来源 ： CAAM、 国信 证券经 济研究 所整理 数 据来源 ：J.D。 Power、 国 信证券 经济研 究所整 理 注 ：单 位 PP100 指 每百辆 新车问 题数， 分数月 底表明 质量越 好 合资品牌、中高端乘用车增速较快：在全球车市整体乏力的背景下，中国市场对跨 国车企越来越重要，国内合资车企普遍加大车型引进力度，并着力于引进较先进的 发动机、变速器等相关技术，从产品竞争力来说，自主品牌近年虽持续进步，在新 车质量、售后服务、汽车金融等领域，合资品牌仍有较明显优势。在产品结构上， 合资品牌同时向上、下两端扩展，向下通过引进低价小型车、 “合资自主品牌” 与自主品牌正面竞争，向上一进中高端、入门级豪华车，并不断提高国产化率，在 保证盈利能力基础上不断降低入门级豪华车的价格，分享更新、第二辆车带来的消 费升级需求。渠道上，普遍加大经销商网络建设并不断向原本覆盖度较低的中西部、 三四线城市下沉。我们认为未来合资品牌、中高端表现仍将好于整体，自主品牌、 经济型车面临激烈的竞争，只有少数优秀企业才能脱颖而出。 具备阶段性优势的优秀企业将胜出：作为乘用车企业，产品是竞争的核心因素，新 车型占比较多、产品结构偏向中高端及 SUV 等增长较快的细分市场、单一车型平 均销量较高、产品品牌溢价较高的企业在竞争中有望胜出，最终体现为超越行业的 销量增速和市场份额的提升。 重卡：有望见底回升 3Q12 重卡销量位于底部区域重卡销量位于底部区域 2012 年前三季度重卡销量表现较差：2012 年前三季度，驱动重卡销量增长的物流、 基建两大需求均较低迷，重卡销量表现较差，剔除季节性因素的年化销量环比整体 呈现下滑态势，8 月达到 51 万辆的低点。主要原因是：重卡行业 20092011 保有 量快速增长，增速远超同期公路货运需求增速，形成部分过剩运力；信贷环境紧缩， 影响客户购车及运营回款；重卡客户盈利能力恶化，购车意愿低迷。 3Q12 重卡销量处于底部区域：3Q12 重卡合计销售 12.0 万辆，月均 4 万辆的销量 水平与 2007 年同期相当，重卡批发量由国内淘汰更新需求、国内新增需求、出口 需求三部分构成，近年出口需求、淘汰更新需求稳步增长，波动性较大的国内新增 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Jan/09 Apr/09 Jul/09 Oct/09 Jan/10 Apr/10 Jul/10 Oct/10 Jan/11 Apr/11 Jul/11 Oct/11 Jan/12 Apr/12 Jul/12 Oct/12 Jan/09 Apr/09 Jul/09 Oct/09 Jan/10 Apr/10 Jul/10 Oct/10 Jan/11 Apr/11 Jul/11 Oct/11 Jan/12 Apr/12 Jul/12 Oct/12 Jan/09 Apr/09 Jul/09 Oct/09 Jan/10 Apr/10 Jul/10 Oct/10 Jan/11 Apr/11 Jul/11 Oct/11 Jan/12 Apr/12 Jul/12 Oct/12 0 Page 12 需求绝对量、占比均已很低，因此我们认为重卡销量已到达底部区域。 出口需求稳步增长：我国重卡在国际市场有明显的性价比优势，近年出口除 2009 年受金融危机影响出现下滑外，整体稳步增长。2012 年月均出口量达 到 6000 辆左右，3Q12、3Q07 月均分别为 7600、4400 辆。 淘汰更新需求有一定刚性： 2007 年以来重卡年均淘汰更新量约为 25 万辆。 考虑到 2012 年存在过剩运力、需求放缓、油价上涨影响，客户盈利状况较差， 预计将推迟更新，预计全年淘汰更新需求大约 20 万辆，月均 1.7 万辆，2007 年全年淘汰更新需求约 31 万辆，月均 2.6 万辆。 新增需求占比已较低：基于上述分析，3Q12 月均 4 万辆的批发量中，剔除 7600 辆的出口需求、1.7 万辆的更新需求，新增需求仅 1.5 万辆左右。2007 年同期月均销量 3.9 万辆，剔除 4400 辆的出口需求、2.6 万辆的淘汰更新需 求，新增需求为 8600 辆左右。考虑到目前的基建、物流需求需求水平已明显 高于 2007 年同期，重卡行业规模也不可同日而语，因此 3Q12 新增需求绝对 量、占比都处于一个低点。 厂商持续去库存：2012 年重卡在年初“金三银四”旺季销量表现较差，厂商 层面自 2 月起连续 10 个月销大于产，累计去库存 5.27 万辆，表现了厂商比 较谨慎的预期。但 7 月以来单月产销差绝对值整体明显降低，显示渠道库存 压力有所减轻，终端需求有好转倾向。 图 25：重卡月销量的季节性波动（：重卡月销量的季节性波动（2007.1-2012.11） 图 26：重卡月销量及同比增速（2009.1-2012.11） 辆 140000 120000 100000 80000 2007 2010 2008 2011 2009 2012 辆 140000 120000 100000 80000 60000 月销量（左轴） 同比增速（右轴） 700% 600% 500% 400% 300% 200% 60000 40000 20000 0 40000 20000 100% 0% -100% -200% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 资 料来源 ：CAAM， 国 信证券 经济研 究所整 理 图 27：普通重卡月销量及同比增速（：普通重卡月销量及同比增速（2009.1-2012.11） 资 料来源 ：CAAM， 国 信证券 经济研 究所整 理 图 28：半挂牵引车月销量及同比增速（2009.1-2012.11） 辆 45000 月销量 同比增速 350% 辆 40000 月销量 同比增速 1800% 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 资 料来源 ：CAAM， 国 信证券 经济研 究所整 理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 资 料来源 ：CAAM， 国 信证券 经济研 究所整 理 全球视野 1600% 1400% 1200% 1000% 800% 600% 400% 200% 0% -200% 本土智慧 Jan/09 Apr/09 Jul/09 Oct/09 Jan/10 Apr/10 Jul/10 Oct/10 Jan/11 Apr/11 Jul/11 Oct/11 Jan/12 Apr/12 Jul/12 Oct/12 Sep/08 Sep/09 Sep/10 Sep/11 May/08 May/09 May/10 May/12 May/11 Sep/12 Jan/08 Jan/09 Jan/10 Jan/11 Jan/12 o Page 13 图 29：重卡底盘月销量及同比增速（：重卡底盘月销量及同比增速（2009.1-2012.11） 图 30：重卡月销量年化及环比增长（：重卡月销量年化及环比增长（2009.1-2012.11） 辆 60000 50000 月销量 同比增速 600% 500% 万辆 180 160 140 年化销量 MoM 200% 150% 40000 30000 20000 10000 0 资 料来源 ：CAAM， 国 信证券 经济研 究所整 理 400% 300% 200% 100% 0% -100% 120 100 80 60 40 20 0 资 料来源 ：CAAM， 国 信证券 经济研 究所整 理 100% 50% 0% -50% -100% 表 2：重卡销量、保有量及结构（20032012E） 时间 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 重 卡保有 量 136.8 153.9 168.1 174.0 186.7 200.8 315.1 394.8 460.6 495.9 Y Y -7.7% 12.5% 9.2% 3.5% 7.3% 7.6% 56.9% 25.3% 16.7% 7.7% 新 增保有 量 -11.5 17.1 14.2 5.9 12.7 14.1 114.2 79.7 65.8 35.3 重 卡销量 25.6 37.2 23.6 30.5 48.5 54.2 63.6 101.5 88.2 63.0 淘 汰更新 量 37.0 19.9 8.7 23.3 31.5 34.3 25.0 17.2 16.0 20.0 出 口量 0.1 0.2 0.8 1.3 4.3 5.8 4.0 4.6 6.4 7.7 新 增需求 -11.5 17.1 14.2 5.9 12.7 14.1 34.6 79.7 65.8 35.3 资 料来源 ：国家 统计局 、CAAM、 国 信证券 经济研 究所预 测 注 ：1. 新增保 有量 =重卡 销量 -淘 汰更新 量 -出口 量；2. 新 增需求（包括 基建和 物流需 求）=重卡销 量 -淘汰 更新量 -出 口量； 3. 2009 年 统 计口径 变化导 致新增 保有量 销量 ，当年 淘汰更 新量是 根据经 验预测 值 重卡需求已企稳，未来有望持续回升 重卡需求已企稳：2012 年 9 月以来，重卡需求已呈现企稳回升态势。 911 月重 卡销量分别为 4.3、4.4、4.9 万辆，同比降幅逐月收窄，剔除季节性因素的年化销 量分别为 52、56、62 万辆，环比持续增长。细分车型中，重卡底盘、普通重卡恢 复力度强于半挂牵引车。重卡企稳的主要推动力是宏观经济整体见底回升；基建、 房地产等固定资产投资增速回升，带动工程类重卡销量增长。 重卡需求有望持续回升：我们对明年重卡需求谨慎乐观，预计 4Q122Q13 三个 季度重卡需求将整体延续回升态势，主要基于以下几点：基建需求回升有望拉动工 程类重卡销量回升，重卡进入更新换代高峰期，国 IV 实施有望驱动市场提前购买， 宏观经济整体企稳回升将拉动普通重卡、半挂车需求回升。 基建需求回升带动重卡底盘销量恢复：2012 年 8 月起大量新基建项目密集开 工，基建投资增速 9 月以来大幅跃升，同期与基建需求相关的重卡底盘销量 同比降幅明显收窄。2013 年基建投资有望受益在建项目的持续投入，保持稳 步回升态势，带动基建相关重卡需求持续恢复。 2013 年重卡进入淘汰更新高峰期：淘汰更新需求主要受重卡经济使用周期、 客户目前盈利状况、未来需求预期三个因素影响。国内重卡大修周期大约为 50 万公里，年均行驶里程 15 万公里左右，经济使用周期大约 3 年，实际更 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Feb-11 Mar-11 Apr-11 May-11 Jun-11 Jul-11 Aug-11 Sep-11 Oct-11 Nov-11 Dec-11 Jan-12 Feb-12 Mar-12 Apr-12 May-12 Jun-12 Jul-12 Aug-12 Sep-12 Oct-12 Nov-12 Feb-11 Mar-11 Apr-11 May-11 Jun-11 Jul-11 Aug-11 Sep-11 Oct-11 Nov-11 Dec-11 Jan-12 Feb-12 Mar-12 Apr-12 May-12 Jun-12 Jul-12 Aug-12 Sep-12 Oct-12 Nov-12 76 Page 14 新周期 35 年不等，基建类重卡工况恶劣、更新周期较短，物流类重卡工况 较好、更新周期相对长一些。2012 年受需求低迷、成本端压力大、存在部分 过剩运力影响，重卡客户盈利较差，部分客户可能推迟更新，预计全年更新 需求 20 万辆左右。更新预计将推迟、但最终大多仍要释放，具有一定的刚性。 2009、2010 年重卡行业销量、新增保有量均为近年高点，且更新周期较短的 工程类重卡占比较高，这部分重卡 2013 年起逐步进入更新高峰，预计 2013 年淘汰更新需求将达到 40 万辆以上。 图 31：新增固定资产投资完成额累计同比（：新增固定资产投资完成额累计同比（2011.2-2012.11） 图 32：FAI 新开工计划投资额累计同比（2011.2-2012.11） 45 40 35 30 25 20 15 10 5 25 20 15 10 5 % 0 资 料来源 ：国家 统计局 ，国信 证券经 济研究 所整理 0 资 料来源 ：CAAM， 国 信证券 经济研 究所整 理 国 IV 实施有望推动提前购买：根据环保部今年初的公告，柴油车国 IV 标准将 于 2013 年 7 月 1 日起统一实施。重型柴油车国 IV 标准实施时间之前曾有两 次推迟，目前主要柴油机、重卡企业已基本做好技术储备，近年环保压力明 显增大，即使考虑到目前国 IV 油品、SCR 尿素供给等仍存在一定问题，我们 仍认为国 IV 如期实施是大概率事件。基于国 IV 重卡需增配 SCR 等尾气处理 系统，预计售价将较国 III 重卡增加 12 万元，因此国 IV 排放标准实施前有 望推动客户提前购买。 预计 2012、2013 年重卡销量分别为 64、 万辆，同比增速分别为-28.5%、20%。 重卡板块相关公司 2012 年盈利状况普遍较差，但最差的时候已经过去，并且市场 已有充分预期。预计重卡行业 2013 年景气将回暖，未来 6 个月销量、盈利将逐步 恢复，行业重资产、高经营杠杆，低基数基础回升将带来较大的业绩弹性。 客车：短期平淡，期待新动力 城镇化是客车行业中长期增长的核心驱动力 客车各细分车型需求均与城镇化相关：客车按照用途可大致分为座位（包括客运、 旅游、团体）、公交、卧铺三大主要类型以及校车、摆渡车等专用车，其中公交客 车、团体客车、校车、城市物流轻客需求与大中城市规模扩张直接相关，随着城市 集群形成和小城镇成为区域中心，点对点的客运需求将带动公路客运客车需求。城 镇化进程带来居民收入增长，休闲旅游需求提升拉动旅游客车销量增长。 城镇化是客车行业中长期增长核心驱动力：2000 年以来，我国城镇化率加速提升， 新一届政府强调要积极稳妥推进城镇化，城镇化是我国扩大内需的最大潜力所在， 大中小城市和小城镇、城市