安信证券大商股份(600694)具有收购价值的东北商业龙头130208

10%Table_Author1Table_Title2013 年 02 月 08 日大商股份（600694.SH）Table_BaseInfo公司深度分析证券研究报告Table_Summary具有收购价值的东北商业龙头投资评级百货买入-B跨区域经营的东北商业龙头。从 1998 年开始快速发展连锁零售首次评级业务，主营业务百货、超市和家电连锁。目前，公司第一大股东大商国际和第二大股东大连国商分别持有 8.8%和 8.54%的股权，持股比例非常低，且无实际控制人。茂业国际通过在二级市场增持目前持有公司 5%股权。12 个月目标价股价（2013-02-07）Table_MarketInfo交易数据总市值（百万元）流通市值（百万元）57.28 元34.48 元10,127.4210,127.42竞争优势：1)渠道价值凸显，是全国百货门店最多的零售公司；2)全国门店布局推进中，未来规模效应可期。投资价值催化剂。1）PS 较长时间在 0.4 倍以下徘徊，具有收购价值。2）股权分散为收购提供机会。3）大连国资减持将为收购提总股本（百万股）流通股本（百万股）12 个月价格区间十大股东（%）Table_Chart股价表现293.72293.7226.21/42.79 元42.61%供时机。4）茂业二级市场增持，将推进公司发展轨迹。60%大商股份商贸零售沪深30035%投资建议：我们预计 2012-2014 年的净利增长分别为 262.4%、13.0%和 17.6%，折合每股收益为 3.38、3.82 和 4.49 元。作为门店布局最为广泛的全国性零售公司，渠道价值突出，且具有收购价值，给予-15%-40%2012-022012-062012-102013-02公司 2013 年 15 倍 PE，12 个月目标股价为 57.28 元，给予买入-B资料来源：Wind 资讯的投资评级。Table_ChangeRate%1M3M12M相对收益-4.97-24.907.32风险提示：行业销售增速持续放缓，导致公司收入增速低于预期；茂业被迫放弃增持大商股份绝对收益 3.86 -4.25 19.60张静 分析师SAC 执业证书编号：S021-68763865Table_Contacter报告联系人王园园021-Table_Report相关报告Table_Excel1摘要(百万元)营业收入净利润每股收益(元)每股净资产(元)盈利和估值市盈率(倍)市净率(倍)净利润率净资产收益率股息收益率201024,343.5121.80.4111.12201083.23.10.5%3.2%0.0%201130,403.8274.00.9312.05201137.02.90.9%7.4%0.0%2012E32,985.2992.93.3814.752012E10.22.33.0%21.6%2.0%2013E36,548.51,121.73.8217.812013E9.01.93.1%20.4%2.2%2014E41,618.21,319.44.4921.402014E7.71.63.2%20.1%2.6%ROIC 4.5% 8.8%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测22.7%25.3%26.6%本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。32公司深度分析/大商股份1. 公司概要：跨区域经营的东北商业龙头1.1. 发展历程公司前身为创始于 1937 年的大连商场，1992 年股份制改革，并于 1993 年在上交所上市。1994 年，以大连商场、大连第二百货大楼、大连交电家电总公司、大连商业储运总公司等为核心组建大商集团。公司在大商集团旗下，从 1998 年开始快速发展连锁零售业务，通过收购、租赁等形式发展为跨区域经营的东北商业龙头。1.2. 主营业务公司作为零售连锁百强企业，主营业务主要集中在百货、超市和家电连锁。2011 年，公司位列零售连锁百强第 11 名，实现销售收入 304 亿元，门店总数达 170 个，总建筑面积超过 100 万平米。其中，百货业务为公司核心业务，截至 2012 年底，拥有百货门店 87家，贡献收入和毛利都在 50%以上。1.3. 股权结构目前公司第一大股东大商国际和第二大股东大连国商公司分别持有 8.8%和 8.54%的股权，公司无实际控制人。公司的股权关系变化频繁。1993 年公司刚上市时，大连国资持有公司 44.25%股权，为第一大股东。但之后大连国资减持部分，并于 2005 年转让大部分股权给大商国际，由此大商国际成为公司第一大股东。2009 年 6 月，大商国际将大商股份的18.8%中的 10%国有股权无偿划转给大连国商公司；并于当年 10 月对大商国际进行股份制改制，引入曼妮芬、红蜻蜓、波司登为战略投资者， 家公司分别受让大商国际的 40%、33.33%、26.67%股权。转让后，大连大商投资管理公司以货币资金对大商集团增资，增资后曼妮芬、红蜻蜓、波司登及大商投资各持有大商集团 30%、25%、20%、25%股权。2011 年 7 月大连国商公司减持，让位第一大股东位臵给大商国际。值得关注的是，2012 年 7 月 27 日茂业国际公告基于对零售业前景的看好，于 2012 年 6月 5 日至 2012 年 7 月 25 日期间，通过二级市场共购入了大商股份 1332.5 万股，占大商总股本的 4.5%，一跃成为公司第四大股东。并于 2013 年 2 月 7 日公告，通过在二级市场持续增持，目前累计持有公司股份达 5%。图 1：公司最新股权结构：公司最新股权结构曼妮芬30%红蜻蜓25%波司登20%大商投资25%大连市商业局100%茂业国际100%大连大商集团集团有限公司100%大连大商国际有限公司大连国资8.54%5%8.8%大商集团股份有限公司数据来源：公司公告、安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 201120042000 2001 2002 20032005 2006 2007 2008 2009 2010 20113公司深度分析/大商股份2. 东北零售市场竞争格局2.1. 东北经济消费发展概况在振兴东北老工业基地的带动下，东北地区经济近几年突飞猛进。自 2007 年以来，东三省的 GDP 占全国的比重一改之前下滑的趋势出现了大幅攀升。而在未来的时期内东北地区依靠独有的工业基础以及资源优势，也将会在先进制造业、农副产品加工业以及钢材、煤化工行业保持领先地位。在经济增长的强势带动下，整个东北的社零总额增速也回归了全国平均水平。整个东北的城市化率普遍较高，较高的城镇化率带来居民消费的可持续发展空间。图 2：东北三省近年来：东北三省近年来 GDP 占全国比重（%）10.009.509.008.508.00图 3：东北三省及全国社零总额增速比较（：东北三省及全国社零总额增速比较（%）403020100辽宁吉林黑龙江全国数据来源：wind、安信证券研究中心数据来源：wind、安信证券研究中心2.2. 百货市场：大商完全渗透辽黑两省，欧亚严守吉林纵观辽宁的百货市场，占据主导的为本土龙头企业大商股份。大商股份凭借在大连大本营 15 家店面的深度和全辽宁区域覆盖的广度，牢牢掌握了该省的百货零售渠道，2011 年在辽宁省实现零售销售额约为 170 亿元。辽宁省本土零售企业还有兴隆大家庭、中兴商业、商业城和友谊商场。兴隆大家庭是零售连锁百强企业，起家于盘锦市，门店主要集中在盘锦和周围的地级市，2011 年在沈阳拥有百货门店 22 家，实现销售额 112.6 亿元。沈阳省外来零售企业主要有新世界、百盛、太平洋、茂业、伊势丹、欧亚、卓展、万达广场、大悦城、万象城等，其中卓展和万象城定位高档百货，其他以中档流行为主。在黑龙江，大商股份主要通过收购的形式，已布局包括哈尔滨在内的 9 个城市。哈尔滨是黑龙江主要的百货零售市场。本土企业远大、松雷商业、红博在哈尔滨占据一定的市场份额，其中远大购物中心 2011 年销售额为 35 亿元，位列当地第一。外来企业中，大商收购了当地新一百购物广场，并于 2008 年开设旗下高档百货麦凯乐与卓展竞争当地高档百货市场，其他企业如百盛、新世界、万千百货定位中档流行，在哈尔滨经营一般。大商目前已在黑龙江拥有 20 多家门店，覆盖 9 个城市，提前抢占了当地二三线城市的百货销售渠道。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。4公司深度分析/大商股份图 4：辽宁百货竞争格局：辽宁百货竞争格局数据来源：安信证券研究中心整理图 5：黑龙江百货竞争格局：黑龙江百货竞争格局数据来源：安信证券研究中心整理大商集团在东北遍地开花的扩张版图中，欧亚集团垄断的吉林省却横亘其中。欧亚集团作为吉林省的商业龙头，在吉林省共有 16 家门店，其中长春 8 家，并与 2007 年开始在省内进行外延扩张，截止 2012 年底已在吉林省 6 个地级市布局了 8 家门店。面对此局面，本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。14375公司深度分析/大商股份大商目前在吉林只有 3 家门店，且都布局在长春以外的城市吉林、延边和松原。图 6：吉林省百货竞争格局：吉林省百货竞争格局白城市1松原市1长春市7国商（3）万达（2）吉林市卓展四平市 巴黎春天121延边1辽源市1白山市通化市2欧亚集团大商股份数据来源：安信证券研究中心整理2.3. 超市和家电市场东三省超市格局尚未形成，本土企业、外资连锁、国内连锁企业都处攻池掠地阶段。本土超市企业如大商、欧亚超市都初具规模，但对超市经营管理相对缺乏经验。外资超市中大润发、家乐福、乐购和沃尔玛在东三省目前只布局了 20 家左右的门店，未来仍会继续扩张。值得关注的是，永辉超市于 2011 年开始进军东三省，并将建设永辉东北交易物流中心，未来将重点布局东北地区。东三省的家电连锁市场，和国内其他地区一样，由两大连锁龙头苏宁、国美瓜分。目前来看苏宁已在东三省布局 104 家门店远超大商电器和国美，形成了相当规模的竞争优势。表 1：东三省主要超市和家电连锁企业概况：东三省主要超市和家电连锁企业概况名称大商（超市+家电）东三省店面数90 家左右经营区域东三省本土企业恒客隆超市吉林省欧亚超市大润发家乐福202423吉林省东三省东三省外资连锁国内连锁家电连锁乐购沃尔玛乐天玛特麦德龙永辉苏宁国美191710432辽宁省东三省辽宁、吉林辽宁、黑龙江东三省东三省东三省数据来源：公司官网、安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。1998年2007年1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年2008年 2009年 2010年 2011年6公司深度分析/大商股份3. 公司竞争优势3.1. 渠道价值凸显，全国百货门店最多的零售公司公司百货门店扩张始于 1998 年，截至 2012 年底共有门店 87 家，是全国百货门店最多的零售公司。公司具有较强的外延扩张能力，门店的扩张主要通过收购、租赁或自有物业的形式。据不完全统计，公司自 1998 年共收购 27 家门店，其中 2007 年收购的 8 家门店中有 5 家是从大商集团收购的大庆市百货门店。公司自 1998 年以来，平均每年新开门店6 家，其中 2007 年、2008 年和 2011 年新开门店数都在 10 家以上。图 7：公司各年度收购：公司各年度收购“老字号老字号”百货门店数百货门店数108864542331210数据来源：公司公告、安信证券研究中心图 8：公司各百货业态每年新开门店数：公司各百货业态每年新开门店数老字号麦凯乐新玛特千盛201510502001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年数据来源：公司公告、安信证券研究中心公司已发展成为在国内百货门店最多，进入城市最多的全国性百货，渠道价值凸显。截止 2011 年底，公司 82 家百货门店，布局 8 个省和直辖市，共进入 35 个城市。相比较其他全国性百货，其中紧随其后的是百盛集团门店总数为 46 家，布局 22 个省和直辖市，共进入 29 个城市。比较可见，公司全国布局仍处推进中，进入的省市相对较少，但在已进入的省市中在各地级市的加密布点较为充分。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。7公司深度分析/大商股份表 2：截至：截至 2011 年底主要全国性百货门店布局情况门店数进入省、直辖市数进入城市数5 年以下店龄结构占比5-10 年10 年以上大商集团百盛集团天虹商场百联集团茂业百货新世界中国万千百货银泰百货王府井金鹰商贸大洋百货太平洋/远东824646463634322725211811818+46+13+27+110+414+43+112+24+16+13+3352914616172915171513656%50%56%52%69%50%100%85%40%67%61%18%32%24%44%22%25%26%0%7%28%19%39%27%12%26%26%6%24%0%4%28%14%0%55%注：门店数不包括管理门店；进入省、直辖市数“A+B”A 表示省、B 表示直辖市数据来源：公司公告、安信证券研究中心整理3.2. 全国门店布局推进中，未来规模效应可期截止 2012 年底，公司已进入 8 个省和直辖市，共进入 36 个城市，其中东三省商业龙头的地位已十分稳固，河南地区的商业市场份额也在逐步提高。未来，公司将重点提高河南和四川省的市场占有率，并积极推进新项目进入新区域，不断扩展公司在全国的版图。公司近百家的百货门店，以及快速的百货门店扩张能力，未来公司在百货门店密集区或在全国范围内，集中招商资源，都将会提高公司对品牌供应商的议价能力。因此，公司未来存在毛利率的提升的空间。4. 公司主营业务分析公司作为全国性大型零售公司，业态发展以百货+超市+家电的模式。据不完全统计，截止 2011 年底大商股份共有 170 家门店，其中 26 家“老字号”百货，6 家麦凯乐，35 家新玛特，15 家千盛，以及 90 家左右的超市和家电门店。2011 年公司实现收入 304 亿元，归属于母公司净利润的 2.74 亿元。其中，百货业务为公司的主要盈收来源，占公司营业收入和毛利的比重都在 50%以上。图 9：公司营业收入构成（：公司营业收入构成（2011 年）图 10：公司毛利构成（：公司毛利构成（2011 年）家电连锁业态13%其他9%其他36%超市业态19%百货业态59%家电连锁业态3%百货业态50%超市业态11%数据来源：公司公告、安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。数据来源：公司公告、安信证券研究中心8公司深度分析/大商股份另外，从公司各分部经营来看，公司在大连、抚顺、牡丹江和大庆分部取得较好的盈利，而河南、沈阳分部仍是亏损较大的区域，总体而言，公司在黑龙江、除沈阳外的辽宁区域占据强势零售商地位。图 11：2011 年公司各分部业务收入构成图 12：2011 年公司各分部利润贡献占比阜新区域3%佳木斯区域3%其他区域19%大连区域28%70%60%50%40%30%20%阜新佳木斯大庆牡丹江抚顺3%5%36%40%48%牡丹江区域7%沈阳区域7%河南区域9%大庆区域15%抚顺区域9%10%0%-10%-20%-30%-40%大连沈阳河南其他未分配51%-7%-37%-3%-36%数据来源：公司公告、安信证券研究中心表 3：公司各分部报告城市店铺概况：公司各分部报告城市店铺概况数据来源：公司公告、安信证券研究中心分部区域大连区域沈阳区域抚顺区域阜新区域大庆区域牡丹江区域佳木斯区域河南区域所包含的城市店铺大连及大商电器的异地店铺；沈阳、鞍山；抚顺、铁岭、丹东；阜新、朝阳；大庆、齐齐哈尔；牡丹江、鸡西、七台河、延吉；佳木斯、伊春、双鸭山、同江；郑州、漯河、新乡、开封、许昌、信阳；数据来源：公司公告、安信证券研究中心4.1. 公司百货“多业态、多商号”发展公司百货业态下拥有“老字号”百货、麦凯乐、新玛特和千盛，且分别定位现代综合百货、高档百货、大型综合购物中心和流行百货。据不完全统计，截至 2011 年底，公司共拥有百货门店 82 家，其中“老字号”百货 26 家，且大多数门店都是通过收购获得；麦凯乐 6 家；新玛特 35 家；千盛 15 家。另外，在大商集团旗下还有 10 多家各商号的百货门店。公司经过十多年的外延扩张，已经发展成为东三省商业龙头，在东三省大概布局百货门店 60 多家，且主要分布在辽宁省和黑龙江。辽宁省作为公司大本营，1998 年-2003 年收购了地级城市的 10 多家“老字号”百货，并主要以租赁的形式在各城市开设新玛特，百货业态已布局了辽宁省 14 个地级市中的 12 个，龙头地位不可动摇。公司在黑龙江的门店仍以收购的“老字号”门店为主，2001 年以来共收购了 10 多家门店，并将其中两家改造成了新玛特。公司在黑龙江有 20 多家门店，布局了 9 个地级市，在黑龙江的龙头地位也逐渐形成。在吉林省只布局了 3 家门店，主要是因为欧亚集团在吉林省的绝对龙头地位。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。119公司深度分析/大商股份公司在东三省以外，已经进入河南、山东、四川和陕西。其中，公司自 2006 年进入河南省，目前已布局包括郑州在内的 6 个城市，共计 10 多家门店，在河南的零售市场基本站稳脚跟，该地区对公司收入的贡献也在逐年提高，但目前仍未开始贡献利润。其他地区山东有 3 家门店、四川有 3 家、陕西有 1 家。图 13：截至：截至 2012 年底公司百货门店区域分布（不完全统计）大商股份老百货新玛特黑龙江921千盛麦凯乐山东辽宁12吉林11204311四川3陕西1 河南21051数据来源：公司官网、安信证券研究中心4.2. 超市、家电业态发展放缓近年来，公司主力发展百货业态，超市业态收入占比维持不变，家电业态收入占比逐年下降。截至 2012 年底，估计公司超市和家电门店共计在 100 家左右，其中公司曾在 2003年收购北京天客隆 33 家连锁超市，近年来公司超市门店或通过大商商号独立开店，或在新玛特中开店。公司家电业态主要以“大商电器”商号独立开店，门店主要分布在辽宁和黑龙江，另外山东济南和河南郑州也开有门店。同其他区域家电零售商一样受苏宁、国美行业龙头以及网购的冲击，公司家电业态收入增速下滑，占营业收入比重已从 2009年的 18.4%下降至 2011 年的 13.2%。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。10公司深度分析/大商股份图 14：公司各业态占主营业务收入比重变动情况：公司各业态占主营业务收入比重变动情况百货业态超市业态家电连锁业态其他100%80%60%40%20%0%2009年2010年2011年数据来源：公司公告、安信证券研究中心5. 公司财务分析2012 年公司毛利率大幅提升。2012 年公司放慢了外延扩张的速度，全年新开门店 5 家；同时，加强对原有门店的培育，使得 2012 年前三季度毛利率为 19.75%，同比提升了 1.26%。其中，2012 年一季度公司实现综合端毛利率 21.3%，同期提高了 3.7%。分品类看，百货和家电连锁业态毛利率提升显著，超市毛利率略有下滑。2012 年上半年，公司百货毛利率为 17.31%，同比上升 1.42%；家电连锁毛利率为 7.55%，同比上升 3.41%。图 15：公司近年来综合端毛利率变化：公司近年来综合端毛利率变化图 16：2012 年上半年公司主要业态毛利率变化（%）22%21%20%19%18%17%201510502011H12012H12009年2010年2011年2012Q12012H12012Q3百货业态超市业态家电连锁业态数据来源：公司公告、安信证券研究中心数据来源：公司公告、安信证券研究中心近年来，公司期间费用率一直处于下降通道。期间费用率已从 2008 年的 18.03%下降到2012 年前三季度的 13.89%，下降幅度达 4.14%。其中，管理费用率下降最为明显，2012年前三季度为 8.75%，相比 2008 年下降了 4.4%。从各细项费用看，2012 年上半年人工成本和租金占收入的比重都略有上升，主要由于收入下滑背景下人工成本和租金持续增长。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。11公司深度分析/大商股份图 17：公司近年来各期间费用率的变动情况（：公司近年来各期间费用率的变动情况（%）图 18：公司主要费用项占收入比重略有提高：公司主要费用项占收入比重略有提高20销售费用管理费用期间费用2011H12012H1151056%5%4%3%2%1%02009年2010年2011年2012Q30%人工成本租金折旧及摊销水电费其他数据来源：公司公告、安信证券研究中心数据来源：wind 资讯、安信证券研究中心近年来公司业绩大幅提升。公司 2009 年经营出现了亏损，当年实现净利率为-0.43%。2010年，公司扭亏为盈，且近两年公司净利率在逐年提高，但都在 1%以下处行业较低水平。2012 年，由于公司毛利率的大幅提高，以及对期间费用的有效管控，净利润同比增长 260%，净利率恢复到 3%以上。图 19：近年来公司业绩大幅提升：近年来公司业绩大幅提升32.521.510.50-0.52009年2010年2011年2012年-1-1.5-2数据来源：公司公告、安信证券研究中心6. 公司投资价值催化剂1）公司 PS 较长时间在 0.4 倍以下徘徊，具有收购价值。公司最新市值约 100 亿元，2011年收入 304 亿元，因此 PS 仅 0.33 倍，并且较长时间在 0.4 倍以下徘回。作为龙头商业公司，并且以自有物业为主，收购价值显著。2）公司股权分散为收购提供机会。目前公司第一大股东大商国际和第二大股东大连国商公司分别 8.8%和 8.54%的股权，持股比例非常低，公司无实际控制人。由于公司股权分散，为二级市场收购提供机会。3）大连国资减持将为收购提供时机。去年 7 月大连国商二级市场减持，持股比例由 10%降至 8.54%，同时让位第一大股东给大商国际。再加上 2009 年 10 月大商国际的改制，我们有理由猜测大连国资有意退出大商股份，这给二级市场收购大商股份提供时机。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。12公司深度分析/大商股份图 20：公司历史发展重大事件：公司历史发展重大事件数据来源：wind 资讯、安信证券研究中心4）茂业二级市场增持公司股票，将推进公司发展轨迹。茂业国际基于对零售业前景的看好于 2012 年 6-7 月斥资 4.5 亿元，收购公司 4.5%股份；近期又通过二级市场持续增持，目前已累计持有公司股份达 5%。回顾茂业国际对 A 股市场的投资（见附注），我们判断茂业国际增持大商股份必将是以资本最大化为首要目标。考虑到公司 2012 年全年业绩大幅增长，毛利率较去年显著提高，净利同比增长达 260%，公司的发展战略在发生改变。同时，如果茂业成功收购大商股份的话，两者的网点将可以互补，达到更有效的网点布局。茂业的网点主要分布在深圳、四川、秦皇岛和江苏的一些城市，而大商主要分布在辽宁、黑龙江、河南，因此两者在网点分布上具有互补。图 21：大商股份：大商股份&茂业国际网点分布（截止茂业国际网点分布（截止 2011 年底）数据来源：公司公告、安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。13公司深度分析/大商股份综合分析茂业对大商股份下一步计划，我们认为有以下几种可能：（1）继续增持，直指控股权。大商股份第一大股东大商国际及第二大股东大连国商公司持股比例分别为 8.80%和 8.54%，持股比例低。大商国际为集团公司，旗下业务涉及百货、房地产，因此为了掌握控股权，可能二级市场增持或注入资产获取股权，以反对茂业收购。（2）财务投资，茂业最终必须通过二级市场获得。不管是哪种可能，我们认为对二级市场股价都是有利的。7. 盈利预测及投资建议综合以上分析，由于公司营业收入基数大，且 2012 年零售行业景气度下滑，我们预计公司 2012 年收入增速在 8%左右，2013-2014 年将保持在 10%左右。基于公司 2012 年一季度公司毛利率的变动，我们预计公司未来百货毛利率将逐年提高。我们对公司关键的盈利假设如下：1）收入增长假设：2011 年2012 年 E2013 年 E2014 年 E营业收入百货业态超市业态家电连锁业态24.90%31.50%24.18%13.75%8.49%10%10%0%10.80%12%12%5%13.87%16%15%5%数据来源：wind 资讯、安信证券研究中心预测2）毛利率假设：2011 年2012 年 E2013 年 E2014 年 E毛利率百货业态超市业态家电连锁业态18.60%15.90%10.38%4.43%19.92%17.0%10.2%7.0%20.12%17.2%10.3%7.0%20.09%17.4%10.3%6.5%数据来源：wind 资讯、安信证券研究中心预测3）费用率假设：2011 年2012 年 E2013 年 E2014 年 E期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率15.6%6.0%9.2%0.4%14.8%5.8%8.9%0.2%14.9%5.8%8.9%0.1%14.7%5.8%8.9%0.1%数据来源：wind 资讯、安信证券研究中心预测综上，我们预计公司 2012-2014 年的净利增长分别为 262.4%、13.0%和 17.6.9%，折合每股收益为 3.38、3.82 和 4.49 元。作为门店布局最为广泛的全国性零售公司，渠道价值突出，且具有收购价值，给予公司 2013 年 15 倍 PE，12 个月目标股价为 57.28 元，给予买入-B的投资评级。8. 风险提示：茂业被迫放弃增持大商股份1） 行业销售增速持续放缓，导致公司收入增速低于预期。2） 茂业被迫放弃增持大商股份。我们看好公司的触发因素是茂业二级市场增持公司股权，将推进公司发展轨迹。如果由于不可控因素导致茂业放弃增持公司，甚至退出，公司发展策略的改变或推进进程将慢于预期。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。14公司深度分析/大商股份附注：茂业系对零售行业公司投资概况（1）收购成商集团 74.85%股权，成为控股控股权。2005 年 6 月，深圳茂业商厦与四川迪康集团签订有关成商集团的股份转让协议，将其所持有的成商集团 65.75%的股权全部转让给茂业商厦，转让价格每股 2.845 元，转让款总计 3.8 亿元。由于触及要约收购，茂业商厦又以 2.845 元/股的价格收购了成商 8.5%的股份。要约收购结束后，茂业商厦共以 4.29 亿元获得了成商集团 74.85%股份，成为成商集团实际控制人，顺利打入四川百货市场。（2）二级市场增持与股权收购并举，取得渤海物流 29.9%股权，成为控股股东。茂业国际旗下的中兆投资自 2008 年 8 月至 2009 年 11 月共在二级市场增持渤海物流 22.7%的股份，增持成本总计约 4 亿元。接着 2009 年 12 月 3 日，中兆投资以 7 元/股的价格受让渤海物流第二大股东新长江投资 7.20%股份，耗资 1.71 亿元。截至 2009 年底，中兆投资共耗资 5.65 亿元，持有渤海物流 29.9%的股份，成为渤海物流第一大股东。（3）二级市场购买深国商，并选择获利退出。2008 年末茂业商厦开始二级市场购入深国商 A 股，关联企业大华投资购入深国商 B 股，至 2010 年底共购入深国商股权 13.18%，由于与郑康豪等的股权争夺，公司最终选择减持退出，2012 年一季度茂业商厦已累计减持公司 5%的股份，与其一致行动人大华投资的合计持股比例降至 8.176%。（4）二级市场执意增持商业城，目前仍处股权之争中。2008 年茂业国际旗下的中兆投资连续增持商业城股权至 10%多，但由于原有大股东的反对，茂业尚未有进一步的动作。因此，通过对茂业国际历次在二级市场收购零售公司的行为分析来看，茂业对上市零售公司的收购方式是多样的二级市场直接购买，或股权协议转让；收购目的也是多样的取得控股权或财务投资，但最终茂业必将是以资本最大化为首要目标。（5）二级市场增持大商股份，目前持公司 5%股权。茂业国际于 2012 年 6 月 5 日至 2012年 7 月 25 日期间，通过二级市场共购入了大商股份 1332.5 万股，占大商总股本的 4.5%，一跃成为公司第四大股东。并于 2013 年 2 月 7 日公告，通过在二级市场持续增持，目前累计持有公司股份达 5%。表 4：茂业国际对零售行业公司投资概况：茂业国际对零售行业公司投资概况标的成商集团渤海物流直接收购方子公司深圳茂业商厦子公司中兆投资时间2005 年 6 月2008 年 8 月形式协议收购二级市场增持+成本4.29 亿元5.56 亿元现状实际控制人取得控股权-2009 年底协议收购深国商子公司深圳茂业商厦2008 年末二级市场增持0.99 亿元获利减持及大华投资商业城大商股份子公司中兆投资茂业国际2008 年2012 年 6 月二级市场增持二级市场增持1 亿元5 亿元继续持有继续持有-2013 年数据来源：公司公告、安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。Table_Excel2-15公司深度分析/大商股份财务报表预测和估值数据汇总(2013 年 02 月 08 日)利润表财务指标（百万元）201020112012E2013E2014E（百万元）201020112012E2013E2014E营业收入减:营业成本24,343.519,731.830,403.824,749.232,985.226,413.336,548.529,195.541,618.233,255.4成长性营业收入增长率15.0% 24.9%8.5%10.8%13.9%营业税费销售费用管理费用财务费用260.61,500.12,341.2147.5366.91,817.62,793.0135.0365.91,899.82,919.456.3405.42,125.83,266.652.9461.62,399.83,687.847.6营业利润增长率净利润增长率EBITDA 增长率EBIT 增长率350.4% 48.4% 189.8%-204.8% 125.0% 262.4%39.9% 22.8% 84.2%105.3% 30.0% 133.5%12.9%13.0%14.1%12.1%17.6%17.6%14.8%16.6%资产减值损失50.683.3NOPLAT 增长率770.1% 79.7% 170.8%12.1%16.6%加:公允价值变动收益投资资本增长率-8.5%5.1%0.4%10.9%11.9%投资和汇兑收益营业利润-2.2309.40.2459.0-1,330.5-1,502.2-1,765.9净资产增长率2.8% 19.3% 20.9%19.6%19.2%加:营业外净收支3.844.0-利润率利润总额减:所得税净利润313.2210.1121.8503.1220.2274.01,330.5332.6992.91,502.2375.61,121.71,765.9441.51,319.4毛利率营业利润率净利润率18.9%1.3%0.5%18.6%1.5%0.9%19.9%4.0%3.0%20.1%4.1%3.1%20.1%4.2%3.2%资产负债表201020112012E2013E2014EEBITDA/营业收入EBIT/营业收入运营效率3.2%1.9%3.1%2.0%5.3%4.2%5.5%4.3%5.6%4.4%货币资金交易性金融资产应收帐款应收票据预付帐款存货其他流动资产可供出售金融资产3,361.2-737.0-331.01,442.1-4,883.4-950.40.5126.2574.9-5,554.3-1,031.80.2126.2577.2-6,940.9-1,149.20.3126.2638.0-8,720.6-1,303.80.4126.2726.7-固定资产周转天数流动营业资本周转天数流动资产周转天数应收帐款周转天数存货周转天数总资产周转天数投资资本周转天数59-8822221706749-9732121495349-1075361495046-980361484841-4853614747持有至到期投资-投资回报率长期股权投资投资性房地产固定资产20.897.63,919.220.2237.34,368.419.6261.04,572.919.0287.14,724.118.5315.84,812.0ROEROAROIC3.2%0.9%4.5%7.4%2.1%8.8%21.6%7.0%22.7%20.4%7.1%25.3%20.1%7.3%26.6%在建工程97.336.686.686.6136.6费用率无形资产其他非流动资产资产总额短期债务1,023.0888.111,917.4645.31,072.4938.813,209.0718.31,116.3814.014,159.9717.91,157.9745.515,874.7716.81,197.5675.818,033.8714.9销售费用率管理费用率财务费用率三费/营业收入6.2%9.6%0.6%16.4%6.0%9.2%0.4%15.6%5.8%8.9%0.2%14.8%5.8%8.9%0.1%14.9%5.8%8.9%0.1%14.7%应付帐款3,971.74,320.04,862.75,337.06,002.1偿债能力应付票据其他流动负债537.21,982.485.42,748.2144.72,876.1160.03,074.7182.23,310.6资产负债率负债权益比73.2% 71.1% 67.4% 65.3% 63.5%272.7% 246.4% 207.0% 187.9% 174.3%长期借款其他非流动负债负债总额1,067.2259.28,719.9307.0443.09,396.0307.0433.29,548.1307.0520.510,361.0307.0637.311,460.1流动比率速动比率利息保障倍数0.790.593.100.760.694.400.830.7624.650.930.8629.381.030.9738.11少数股东权益-67.9273.7278.2282.7287.2分红指标股本293.7293.7293.7293.7293.7DPS(元)0.680.760.90留存收益股东权益2,971.63,197.53,245.63,813.04,039.94,611.84,937.35,513.75,992.86,573.7分红比率股息收益率0.0%0.0%0.0%0.0%20.0%2.0%20.0%2.2%20.0%2.6%现金流量表业绩和估值指标201020112012E2013E2014E201020112012E2013E2014E净利润加:折旧和摊销资产减值准备公允价值变动损失财务费用投资损失少数股东损益103.1463.850.6-127.82.2-18.7282.8572.783.3-127.7-0.28.8992.9536.9-56.3-5.01,121.7586.8-52.9-5.01,319.4604.1-47.6-5.0EPS(元)BVPS(元)PE(X)PB(X)P/FCFP/SEV/EBITDA0.4111.1283.23.138.80.419.30.9312.0537.02.9-62.70.311.33.3814.7510.22.328.20.35.93.8217.819.01.916.40.35.04.4921.407.71.614.30.24.1营运资金的变动经营活动产生现金流量1,080.91,729.81,803.12,722.0809.12,400.1704.12,470.5927.02,903.1CAGR(%)PEG121.9%0.767.3%0.5投资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-806.6-446.8-754.7-360.1-124.4-870.3-149.4-278.4-124.5-313.4ROIC/WACCREP0.56.40.92.62.50.92.50.82.60.6数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。Table_AuthorStatement16公司深度分析/大商股份 公司评级体系收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动； 分析师声明张静声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。免责声明本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。17公司深度分析/大商股份Table_Sales销售联系人上海联系人北京联系人深圳联系人梁涛张勤凌洁黄方禅潘艳温鹏潘冬亮周蓉刘凯胡珍范洪群021-68766067021-68763879021-68765237021-68765913021-68766516010-59113570010-59113590010-59113563010-591135720755-825580730755-Table_Address安信证券研究中心深圳市地 址：邮 编：上海市地 址：邮 编：北京市地 址：邮 编：本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层518026上海市浦东新区世纪大道1589号长泰国际金融大厦16层200123北京市西城区金融大街 5 号新盛大厦 B 座 19 层100034