丙烷脱氢：17决战之年从原料LPG供需角度的定量研究1016

11/10/1311/11/1311/12/1312/1/1312/2/1312/3/1312/4/1312/5/1312/6/1312/7/1312/8/1312/9/13table_main维持胡彧-1%9%4%-6%-11%-16%14%12.08.0212.07.0312.06.1112.04.16CHINA SECURITIES RESE ARCH证券研究报告行业深度 行业深度模板丙烷脱氢:2016-17,决战之年从原料 LPG 供需角度的定量研究研究动因：原料供给是丙烷脱氢前景的核心问题table_indusname石油化工目前，丙烷脱氢的盈利风险集中在原料供给前景上。核心风险一方面在于未来全球丙烷供需趋紧导致价格上涨；另一方面在table_invest0415增持于在贸易寡头垄断的背景下定价机制变化的风险。本质上也就是丙烷的全球性和结构性供需失衡的问题。今年以来，丙烷价格波动的加剧已经证明相关的担忧并未空穴来风。原料供给是未来决定丙烷脱氢盈利能力的关键所在，这也成为我们进行这一研究的动因。丙烷原料需求洪峰在 2016-17 年目前全球规划在建的丙烷脱氢装置共计 20 套，完全投产后将新增约 1300 万吨高品质丙烷需求，相当于全球丙烷贸易总量的近 1/3，冲击效应不可忽略。2014-15 年是装置投放的密集期，2016-17 年全球和我国都将进入丙烷需求洪峰。中东扩产+天然/页岩气替代+NGL 补充化解需求冲击未来在全球和我国范围内，存在以下几个机制，化解丙烷脱氢装置投放带来的需求冲击：中东产量进一步扩张，一方面增加了全球供给(尤其是高品质丙烷供给)，另一方面沙特以外国家产量的崛起有利于分散产业集中度，削弱沙特的全球丙烷定价权。天然气/页岩气在居民/商业燃料领域对液化石油气的替代，凭借成本、储运和清洁方面的优势，预计到 2018 年将挤出约 010-85130575执业证书编号：S1440512070001梁斌010-85130913执业证书编号：S1440510120027发布日期： 2012 年 10 月 15 日市场表现table_industrytrend万吨液化气需求。页岩气凝析液分离丙烷对全球丙烷供给的补充，预计 2018年贡献 4-500 万吨丙烷；同时由于页岩气主要崛起于北美，有利于北美与中东争夺丙烷定价权，抑制丙烷价格无限制上涨。相关研究报告石油化工上证指数路径研究：全球无忧，中国决战 2016-17根据我们的模拟研究，全球范围内丙烷脱氢不会改变液化气供需平衡，原料保障充裕；在我国，2016-17 年将出现液化汽供应不足的现象，成为国内企业的决战之年，抢先投产或拥有原料渠道优势的企业将在决战中胜出。2018 年之后，供需矛盾缓解，丙烷脱氢前景向好。建议关注东华能源与海越股份建议重点关注投产较早且具有进口渠道（码头、港口等）优势的东华能源、投产较早、采用 Lummus 工艺，对于原料来源限制较低的海越股份，两家企业同时具备在 2014-15 年的相对宽松环境下抢先投产抢先盈利、在 2016-17 年的决战时刻凭借原料优势夺取胜机的素质。考虑 2014 年投产后释放的业绩，目前相关公司的估值均处于低位，建议重点跟踪其项目推进情况。table_report12.10.0812.09.03丙烷脱氢：沙特 CP 再涨，全年深 V，黄金投产时点在年初至 7 月丙烷脱氢：沙特 CP 继续大涨，砸出来的机会或许正渐行渐近丙烷脱氢行业：沙特丙烷合同价超预期反弹，热点不彰，静待机会丙烷脱氢：原料成本腰斩，估值洼地已成，期待预期弹性逻辑回归丙烷脱氢：沙特丙烷合同价继续大幅下跌，预期盈利攀升丙烷脱氢深度报告：未来五年石化行业最耀眼机会请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CNtable_page石油化工行业深度研究报告目录0.原料供给：丙烷脱氢盈利空间的核心问题 . 12.中东产量提升，并优化全球供需结构 . 22.天然气+页岩气：丙烷脱氢原料需求洪峰的化解之道 . 32.1 丙烷脱氢投放洪峰：2014-15 年 . 32.2 天然气：替代效应，剑指民用商业市场. 4天然气成本优势显著，替代空间广阔 . 4天然气供应充足且价格与石油解耦，替代机制具有可持续性 . 5运力扩张和城市化将成为推动因素，中东影响力下降 . 62.3 页岩气：双重机制，增加供给挤出需求. 6页岩气成为最瞩目增长之源，充实天然气供给 . 6页岩气凝析液将大幅增加丙烷供给，美国为其先锋 . 7北美向中东争夺全球 LPG 定价权，平抑价格无节制上涨 . 92.4 结论：长周期内丙烷原料保障无忧，关注时空分布 . 93.基于定量分析的路径研究：全球持续充裕，中国决战 2016-17 . 103.1 我们模型的基本逻辑结构 . 103.2 全球持续充裕，中国决战 2016-17 . 10全球：持续充裕，需求增速和页岩气开发进程是核心敏感因素 . 10中国-总览：决战 2016-17，占据先机和进口能力乃胜败之根本 .11中国-关注：进口量是最大的变数 . 124.2016-17，决战之年，速度与渠道是制胜之道 . 135. 风险分析及一些相关问题的讨论 . 14经济和需求增长是未来全球供需中最大的不确定因素 . 14第二重要的因素是燃气领域 C1 对 C3-C4 的替代 . 14NGL 的首要意义是协助北美挑战全球定价机制 . 14未来海运成本的影响不可忽略，中国在这方面是吃亏的 . 14关于 UOP 装置是否能使用国内原料的问题迄今尚无定论 . 14在东、北亚地区 2016 之前建议审慎规划更多的丙烷脱氢产能 . 14请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN500table_page石油化工行业深度研究报告0.原料供给：丙烷脱氢盈利空间的核心问题自我们 4 月份的深度研究丙烷脱氢：未来 5 年石化行业最耀眼机会及系列跟踪报告和路演以来，我们感受到市场对丙烷脱氢的技术可行性的疑虑已经逐渐消除。目前主要的担忧集中在两点：其一是相关公司的项目进度，其二是投产热潮之后的盈利持续性。对于第一个问题，只能依赖持续跟踪；而第二个问题本质上是丙烯-丙烷价差持续性的问题，此前我们已经论及，丙烯作为全球大宗化工品，传统工艺供给受限，5 年内暂无过剩之虞，因此核心影响因素是原料丙烷的价格。图 1：2011 年我国丙烷进口来源以中东为主图 2：今年以来，沙特丙烷合同价波动显著加剧：今年以来，沙特丙烷合同价波动显著加剧单位：美元/吨1400沙特丁烷CP沙特丙烷CP1200卡塔尔 10002012年3-7月，跌幅655美元2011进口伊朗阿联酋800203万吨科威特沙特6004002012年7-10月，涨其他2002008年7-12月，跌幅565美元幅450美元020052006200720082009201020112012数据来源：百川资讯，中信建投证券研究发展部对丙烷价格的忧虑一定程度上不无道理：目前，全球高品质丙烷贸易由沙特为首的中东垄断，价格基本以沙特 Amoco 按月公布的合同价（CP）为基准。2012 年以来，受到冷冬预期、供给受限和丙烷脱氢装置投产预期的共同作用，沙特丙烷 CP 波动性显著增加，丙烷脱氢在部分时间段已出现亏损。图 3：今年以来，丙烷价格波动显著加剧，部分月份价格数据下模拟盈利步入亏损：今年以来，丙烷价格波动显著加剧，部分月份价格数据下模拟盈利步入亏损单位：元/吨1750PDH模拟吨净利(右轴)沙特丙烷韩国丙烯FOB5001500125025010000750任意时点PDH装置基本均有盈利丙烷高价阶段：亏损丙烷低价阶段：厚利-2502500冷冬预期+PDH预期+中东供给向紧，丙烷价格波动趋势强化-5002011/012011/032011/052011/072011/092011/112012/012012/032012/052012/072012/09数据来源：Wind丙烷价格的风险因素包含两个层面：其一是未来全球丙烷供需趋紧导致价格上涨；其二是在全球丙烷贸易寡头垄断的背景下，丙烷脱氢装置投放带来销售商定价机制变化的风险。本质上也就是丙烷的全球性和结构性供需失衡的问题。因此，原料供给是未来决定丙烷脱氢盈利能力的关键所在，也是丙烷脱氢行业目前最亟待研究清楚的问题。这一结论也成为我们进行这一研究的动因。请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN1，。table_page石油化工行业深度研究报告2.中东产量提升，并优化全球供需结构丙烷是 LPG 的主要成分之一，其全球供需和贸易趋势与 LPG 基本一致。目前，中东在全球 LPG 供给中扮演着最重要的角色。与全球 LPG 来源结构分散不同的是，中东液化气主要来自油田伴生气（Associated gas）纯度高、品质好，外销商品基本均为纯度 95%以上的丙/丁烷，因此中东供给增长对于丙烷脱氢装置而言意义重大。预计随着伊朗、卡塔尔和阿联酋产能的不断扩增，中东 LPG 供给将持续保持高增速。根据国际能源咨询机构 Purvin&Gerts 预测，未来 5 年内，全球液化气供需增速均为 3.5%，基本均衡，其中供给增量的 1/3 将由中东提供（当然，这一预测中我们认为尚未充分考虑北美页岩气凝析液的供给贡献和丙烷脱氢的新增需求因素）图 4：中东增长推进全球：中东增长推进全球 LPG 供给提升供给提升单位：百万吨图 5：全球传统领域 LPG 供需均衡增长单位：百万吨350中东北美欧洲&独联体拉美非洲亚太其他2320总需求总供给3002010-14：全球GAGR 4.3%中东GAGR 9.3%2300228025022602001502240222022001002180500216021402000200520082009201020112012E2014E2000200220042006200820102012E2014E数据来源： Purvin & Gerts中东产量提升、充实全球供给的同时还不断优化着供需结构，这一优化可以从两方面认识：从供给国结构看，随着伊朗、卡塔尔和阿联酋供应比例的不断增加，沙特在中东的产出占比逐年下滑，寡头垄断地位的削弱一定程度上有望降低沙特的全球定价权，避免 LPG 价格走向畸高；从产品来源结构看，来自伴生气和 NGL 的高品质液化气增速超越整体，意味着适于丙烷脱氢使用的合意 LPG 供应充足。图 6：沙特在中东供应占比持续下行：沙特在中东供应占比持续下行单位：百万吨图 7：中东推动，伴生气增速具有超越性：中东推动，伴生气增速具有超越性单位：百万吨80沙特伊朗&卡塔尔&阿联酋55% 360伴生气非伴生气(如NGL)炼油706050其他沙特占比50%45%3002402012-15：伴生气 GAGR 3.8%非伴生气 GAGR 3.7%炼油GAGR 2.0%401803040%1202010035%30%6002000200520082009201020112012E2014E2000200520082009201020112012E2015E数据来源：Purvin & Gerts请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN27%交通table_page石油化工行业深度研究报告2.天然气+页岩气：丙烷脱氢原料需求洪峰的化解之道从目前的 LPG 消费结构看，居民和商业燃料占 50%以上。虽然预计丙烷脱氢装置的密集投放会在 2016-17年造成全球 LPG 需求井喷，但我们认为未来 3-5 年内除了以沙特为首的中东 LPG 供应将加速增长外，全球和地区范围内将存在三种机制化解这一冲击：其一是天然气在燃气领域对 LPG 的取代，其二是页岩气中干气对 LPG的取代，被替代挤出的液化气最主要的去向即为化工原料市场；其三是页岩气凝析液（NGL）中丙烷对于常规丙烷的补充：图 8：未来：未来 5 年内，全球范围内存在年内，全球范围内存在 3 种机制化解丙烷脱氢带来的需求洪峰种机制化解丙烷脱氢带来的需求洪峰未来5年天然气和页岩气的替代效应将挤出3000万吨以上的液化石油气需求常规天然气页岩气90% 干气替代效应天然气在价格、热值等领域优势明显其他预测2012年全球消费8%2.61亿吨工业居民及商业51%未来LPG正常消费增速3%左右(未考虑丙烷脱氢)未来LPG正常供给增速约2-3%供需基本均衡9%化工丙烷脱氢未来5年内新增页岩气NGL增加约500万吨液化气供应6-7% NGL补充机制原料25%新增需求约1300万吨丙烷需求丙烷脱氢资料来源：中信建投证券研究发展部2.1 丙烷脱氢投放洪峰：2014-15 年根据我们不完全统计，目前全球规划在建的丙烷脱氢装置共计 20 套，总产能 1363 万吨，按照 1.2 吨的单耗和 80%左右的开工率估算，完全投产后将新增 1308 万吨高品质丙烷需求。近年来，全球丙烷贸易量稳定在3600-3900 万吨的水平上。相当于丙烷脱氢需求将新增全球丙烷贸易总量的近 1/3，冲击效应不可忽略。2014-15年是丙烷脱氢装置投放的密集期，对全球丙烷的需求将延后一年，在 2016-17 年进入丙烷需求洪峰。图 9：2014-15 年是丙烷脱氢投放密集期单位：万吨图 10：全球丙烷贸易总量稳定在 4000 万吨以下单位：万吨4504500全球贸易中国进口中国占比9.0%400350300250200150100500400035003000250020001500100050007.5%6.0%4.5%3.0%1.5%0.0%200820102012201420162018200020022004200620082010数据来源：中信建投证券研究发展部，UN COMTRADE请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN31980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 20201990199219941996 19982000 200220042006 2008201084table_page石油化工行业深度研究报告2.2 天然气：替代效应，剑指民用商业市场天然气成本优势显著，替代空间广阔与液化气相比，天然气价格低廉、热值高、安全性强、清洁环保且易于管道输送。天然气较之液化气的最核心优势在于高性价比，在美国，同等热值的液化石油气基本在液化天然气价格的 2-3 倍左右，随着美国 HenryHub 天然气价全球影响力不断提升，这一价格优势在全球范围内将越来越明显。居民和商业市场对于价格十分敏感，并且转换成本低（国内民用炉灶的天然气/液化气改造成本一般不超过100 元），天然气竞争优势明显。2011 年，全球液化气消费中约有 51%用于居民和商业燃气领域（参看图 4，在中国，这一比例更高达 60%以上）。这就意味着，世界范围内约有 1.33 亿吨的液化气需求暴露在廉价天然气的替代竞争之下。表 1：天然气较之液化石油气优势明显：天然气较之液化石油气优势明显图 11：单位热值丙烷价格长期高于天然气单位：美元/MMBtu项目液化石油气液化天然气25丙烷/天然气价格比德克萨斯丙烷海湾天然气单位热值47.3MMBtu/t51.8MMBtu/t单位价格管道输送残液损耗低需混合空气，不便瓶装在 8%左右为液化气的 3-60%方便基本无2015610清洁性一般好着火点爆炸极限4601-15%6505-15%5020碳排放较高较低20052006200720082009201020112012数据来源：中信建投证券研究发展部，EIA目前，美国等相对发达地区天然气对传统液化气的取代效应已经非常明显，据 EIA 预测，2012 年以后的美国一次能源消费比例中，液态化石能源（包括天然气）消费绝对值基本不再增长；中国民用液化气市场也已经于 2007 年左右开始见顶萎缩。未来如果液化气价格由于丙烷脱氢装置投放、油价上涨等因素持续走高，这一替代过程还会进一步加速。图 12：美国一次能源利用情况及预测：美国一次能源利用情况及预测单位：Trillion Btu图 13：我国人均液化气消费开始下滑：我国人均液化气消费开始下滑单位：见图140液态化石能源核能煤天然气45% 18液化石油气(kg)天然气(m3)煤气(m3)12010080可再生及生物质能液态化石能源占比42% 151239%9604036%62002012年后，美国液态化石能源（包括LPG）消费绝对值和占比逐渐缓步下降33%30%30数据来源：EIA,中国统计年鉴请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN4table_page石油化工行业深度研究报告天然气供应充足且价格与石油解耦，替代机制具有可持续性全球范围内，受到页岩气开发支撑，未来天然气产量增速超越需求，供给充裕；从国内看，天然气的储量和产量仍处于快速发展期，随着进口渠道的不断拓展，国内天然气供给和消费会不断增长。咨询机构预测，未来 5-10 年内世界和中国天然气产复合增长率将分别达到 2-3%和 10%，天然气对液化气的替代机制拥有充分的物质保障。图 14：全球天然气增速接近：全球天然气增速接近 4%单位：十亿立方米图 15：我国天然气增速接近两位数单位：十亿立方米3500产量产量增速10% 120产量产量增速24%3000250020001500100050008%6%4%2%0%-2%-4%10080604020020%16%12%8%4%0%200020022004200620082010200020022004200620082010数据来源：EIA, 中国统计年鉴另一方面，近年来美国 Henry Hurb 天然气与 WTI 原油价格逐渐解耦（如果与 Brent 油价相比，趋势更加明显），比价优势日益显著。未来随着美国天然气对全球价格影响能力提升，天然气价格优势将进一步强化并独立于油价。目前 LPG 价格基本仍参考油价，随着天然气供应的增长以及在相关领域对液化气的竞争机制持续，未来在液化气定价方面的影响力将不断增强，成为抑制 LPG 价格过度上涨的因素。图 16：近年来，天然气价格持续下行且与油价逐渐脱钩（区间数据为相关系数）：近年来，天然气价格持续下行且与油价逐渐脱钩（区间数据为相关系数）单位：美元/桶；美元/MMBtu160WTI原油现货美国海湾天然气201401200.4360.7570.7340.0790.8340.2640.43116100806040200128402000200120022003200420052006200720082009201020112012数据来源：Wind国际市场上，美国为首的页岩气提供了强烈的全球天然气增产预期；国内市场，天然气产量的开发、进口渠道的多元化确保了供给的快速增长。综上，我们认为在一个较长的周期内，天然气对液化气的替代机制具有可持续性。同时，贸易和运输渠道的打通以及城市化进程的推进都将扮演加速器的角色。请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN53020table_page石油化工行业深度研究报告运力扩张和城市化将成为推动因素，中东影响力下降从全球范围看，天然气的贸易总量已突破一万亿立方米，占全球总产量的 1/3 左右，主要输出国是俄罗斯、中东和加拿大，未来主要增产国是美国。目前，天然气的长程运输主要依靠管网（陆上为主，占 70%）和海运（LNG 船，占 30%）。近年来，全球范围内的天然气管网和 LNG 船运力不断增加，推动全球天然气贸易以 5%以上的速度持续增长。图 17：全球天然气贸易持续增长：全球天然气贸易持续增长单位：十亿立方米图 18：全球 LNG 船队不断扩张单位：千立方米1200管道天然气液化天然气液化气占比35%400LNG船队数运输能力60000100032%3505000030080060040029%26%250200150400003000020000100200023%20%5001000002003200420052006200720082009201020112000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011数据来源：EIA, 中国统计年鉴从国内的情况看，近年来，我国除大力发展天然气勘探生产外，也在积极建设天然气接收站和输气管道（从洲际管网到城市管网均在快速发展），预计未来国内天然气对液化气的替代速度将远快于世界平均水平。同时，城市化进程的不断推进也使天然气在商用和民用领域内对液化气的替代不断加速。2.3 页岩气：双重机制，增加供给挤出需求页岩气成为最瞩目增长之源，充实天然气供给页岩气爆发最重要的意义之一在于大大增加了非常规天然气的供给，尤其对美国而言，依靠页岩气产量的增长，未来 5 年内可能由天然气的净进口国逐渐变为净出口国。页岩气中 90%以上为甲烷，成分与天然气非常相似，其对传统液化气的替代逻辑与 2.2 节所述基本一致。图 19：全球天然气贸易持续增长：全球天然气贸易持续增长单位：万亿立方英尺阿拉斯加天然气煤层气Lower 48 OffshoreLower 48 Onshore Conventional轻质气页岩气25页岩气将成为未来美国天然气产量增长的核心支撑因素1510501990199520002005201020152020202520302035数据来源：EIA请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN6。table_page石油化工行业深度研究报告目前全球页岩气开发进程较快的主要是美国和加拿大，美国页岩气探明储量仅占全球 13%左右，其他国家的开发计划尚未充分展开。但我们预计未来 5 年内，全球范围内将有更多国家和地区页岩气充实全球供给。谨慎预期到 2018 年，全球除美国以外的国家页岩气产出占总量的 30%，那么全球页岩气产量将达到 3176 亿立方米，约合 2.22 亿吨，较之 2011 年增长 9000 万吨，再次谨慎假设增量中的 1/3 用于等热值替代现有的 LPG（这一比例低于天然气在居民和商用燃料中的应用），将能够从居民/商业挤出近 3000 万吨 LPG 燃料。表 2：全球部分国家和地区页岩气机常规天然气储量情况：全球部分国家和地区页岩气机常规天然气储量情况单位：万亿立方英尺国家/地区美国加拿大墨西哥中国澳大利亚利比亚阿尔及利亚南非世界其他全球总计常规天然气272.5621210711054.7159-5831.86609页岩气862388681127539629023148520146622页岩气/常规天然气3.26.356.811.93.65.31.5-0.31.02011 年产量年产量21.16.21.82.92.20.630.1产量/总储量54733854772305751304850数据来源：EIA页岩气凝析液将大幅增加丙烷供给，美国为其先锋美国地质数据表明，页岩气中含有约体积分数 5-7%的凝析液(NGL)，折合质量分数 6-7%，这一比例远高于传统天然气，凝析液主要成分是 28-30%的丙烷及更高碳的烃类。随着页岩气产量的大幅增长，美国乃至全球凝析液产量迅速增加。IHS 预测到 2015 年美国凝析液产量较之 2011 年将增加 440MBPD（约合 1300 万吨）图 20：美国主要页岩气田：美国主要页岩气田 NGL 体积分数MarcellusGreen RiverPiceance-UnitaNiobrara图 21：2011 年美国气体处理 NGL 组成乙烷Green RiverGranite WashEagle FordCana WoodfordBarnettBakkenAvalon/Bone Springs2011产量2249MBPD丙烷正丁烷异丁烷天然汽油0246810数据来源：EIA目前，美国凝析液产量的主要瓶颈在于气体处理能力。页岩气开发显著降低了油气价格，使美国气体处理盈利空间显著增厚。受此刺激，美国企业正在 Texas 州的 Mt.Bevieu（该地区凝析油分离能力占全美国的 48%）等地区积极建设凝析液的蒸馏分离产能，并大规模布局 NGL 和丙烷运输管道，2011-13 年是密集投放阶段，预计到 2017 年，美国丙烷处理能力将达到 800MBPD（约合 2400 万吨），较之 2011 年的 600MBPD 增长 25%。请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN72005 2006 20072008 2009 2010 2011 2012 20132014 2015 20162005200620072008200920102011201220132014201520161600400表 3：已宣布的美国主要气体处理产能：已宣布的美国主要气体处理产能table_page石油化工行业深度研究报告单位：MMFD地区RockiesNorth TierTexas InlandTexas Gulf CoastMid-ContinentSE New MexicoMarcellus总计201169510039004607287325902012E250100865450260058025052013E5603501150600025020031102014E0020000100200500总计15055502605105072042218538705数据来源：EIA根据我们上一节对全球页岩气产量的假设，预计到 2018 年，全球由于增量页岩气而增产的液化气将达到300 万吨左右，如果考虑美国国内 NGL 气分能力的提升对存量 NGL 产能中 LPG 的增产，预计总增产液化气在4-600 万吨左右。综合考虑供需情况，美国国家丙烷气体联合会(NPGA)预测，2016 年美国国内将出现 207 百万桶/天（约合 620 万吨/年）丙烷过剩（咨询机构 BENTEK 的预测是更加乐观的近 1000 万吨），咨询机构 PortenPartners 预期，未来美国 LPG 出口潜力基本与 2011 年的沙特出口总量相当。表 4：部分美国企业的：部分美国企业的 LPG 扩产和增加出口规划扩产和增加出口规划企业TargaEnterpriseVitolPilips66USEC地区TexasTexasTexasTexasMaryland扩产规划计划在 2014 年前将气体处理能力提高 1 倍以上，其中 2012 年上半年增加 700,000bbls/m,2012 年全年增加 1.8mm bbls/m 出口产品出口量计划在 2013 年将出口产能扩增 80%到 7.5mm bbls/m计划在 2013 年 1 季度增加 100,000 bbls/m 的丙烷出口计划在 2014 年 3 季度前在休士顿航道上新建一座吞吐量达到 7 VLCC/m 的丙烷收发站计划在 2012 年下半年增加 180,000bbls/m 的出口量数据来源：Poten & Partners从美国国内看，Dow、台塑、Enterprise Products 等企业纷纷在美国本土规划基于页岩气原料的丙烷脱氢等企业纷纷在美国本土规划基于页岩气原料的丙烷脱氢产能（预计在 2015-18 年逐步投放），足见实业市场对页岩气凝析液丙烷供给的信心。图 22：美国：美国 NGL 产量、处理能力单位：MBTD图 23：未来美国丙烷供给将出现过剩：未来美国丙烷供给将出现过剩单位：MBTD4800PADD IPADD IIPADD III1400居民/商业乙烷裂解丙烷脱氢供给PADD IVPADD V处理能力4000320024002011-16GAGR: 6.9%廉价页岩气降低成本，气体处理盈利提升，刺激美国产能增长120010008006002016：美国丙烷过剩207MBPD8000数据来源：BENTEK，NPGA请参阅最后一页的重要声明2000约合620万吨HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN8table_page石油化工行业深度研究报告北美向中东争夺全球 LPG 定价权，平抑价格无节制上涨全球 LPG 的生产和贸易结构并不均衡，中东地区 LPG 的产量占全球的 20%左右，但贸易量超过 50%。目前，沙特丙烷和丁烷 CP 基本是全球液化气贸易的参照标准。但随着北美页岩气 NGL 的产量增长，未来北美地区将成为全球液化气输出的第二极。尤其是基于页岩气 NGL 的液化气在品质上已经足以与中东伴生气丙/丁烷相媲美。我们预计未来 3-5 年内，北美将逐渐向中东争夺 LPG 的定价权，再加上沙特在中东内部影响力的下降（参考我们第二章的论述），未来 LPG 价格不会无节制上涨。图 24：目前全球：目前全球 LPG 贸易目前基本被中东垄断贸易目前基本被中东垄断单位：百万吨亚洲0.2亚 亚1.22.70.41.23.30.63.12.53.01.71.41.2 1.82.55.51.32.47.10.60.90.50.60.620.60.40.6数据来源：Purvin & Gerts2.4 结论：长周期内丙烷原料保障无忧，关注时空分布综上，我们认为在天然气和页岩气替代 LPG（预计共减少超过 3000 万吨液化气需求），以及凝析液补充丙烷供给（预计增加近 300 万吨供给）的大背景下，只要全球丙烷脱氢装置不再进一步出现井喷式规划投放，从长周期看完全可以消化丙烷脱氢带来的 1300 万吨需求冲击。从市场结构上看，沙特以外中东国家的产能崛起、美国页岩气革命的演进都将削弱沙特对丙烷的定价能力。从长周期看，全球范围内丙烷原料保障无忧。当然，考虑到丙烷脱氢装置投产预期在时间和空间上有很强的不均衡性（2014-16 年密集投放，且规划在中国的产能占总量的近 70%），因此我们预计丙烷供需在未来发展路径上会存在不均衡，某个时间段、某些地区的供需失衡是大概率事件。对这一问题的定量分析我们在下一节展开。请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN9；table_page石油化工行业深度研究报告3.基于定量分析的路径研究：全球持续充裕，中国决战 2016-173.1 我们模型的基本逻辑结构根据我们对全球液化气和丙烷供需机制的理解，我们构建了未来 5 年内全球和中国范围内液化气供需变化的模型，用于测算未来全球 LPG 供需缺口，其基本架构如下：1.LPG 需求：需求总量划分为三部分，1.传统 LPG 需求的自然增长（假设与全球 GDP 增速相关，GDP 增长采用 IMF 的最新预测数据）；2.由于丙烷脱氢带来的额外需求增长（假设当年投产的装置在第二年产生原料需求）；3.由于天然气和页岩气替代导致的需求收缩。2.LPG 供给：供给总量划分为两部分：1.传统 LPG 供给的自然增长（与炼厂产能以及气田开采进度相关）2.由于页岩气 NGL 增长带来的额外供给增长（对国际而言）；3.进口增长（对国内而言，一变量更主要地作为约束条件出现）。3.2 全球持续充裕，中国决战 2016-17全球：持续充裕，需求增速和页岩气开发进程是核心敏感因素根据我们的模拟结果，到 2018 年，全球范围丙烷脱氢带来的新增年，全球范围丙烷脱氢带来的新增 LPG 需求仅占总需求的需求仅占总需求的 3.7%左右，对全左右，对全球 LPG 供需基本结构不产生根本性影响。只要未来没有进一步的大规模装置规划投产，天然气和页岩气对的LPG 替代效应和 NGL 对丙烷的补充足以完全覆盖丙烷脱氢带来的需求增量，在 2012-2018 年范围内，内全球LPG 的供给持续充裕。的供给持续充裕。图 25：全球：全球 LPG 供需预测单位：亿吨图 26：全球：全球 LPG 供给结构单位：亿吨3.5供给需求供需缺口(右轴)0.253.5炼油伴生气其他3.0%NGL增量综合增速3.02.52.00.200.153.02.52.02.9%2.8%2.7%1.50.101.51.01.02.6%0.50.00.050.000.50.02.5%2.4%20122013201420152016201720182012201320142015201620172018数据来源：EIA，IMF，BP，Purvin & Gerts，中信建投证券研究发展部根据我们的情景分析，对未来全球供需影响最明显的几个变量敏感度从高自低依次是全球 GDP 增速（决定）基础需求增长、全球页岩气产量增长（决定可用于替代 LPG 的天然气总量）和 LPG 被天然气和页岩气替代的速度。在我们的悲观假设（高 GDP 增速、低页岩气产量和低替代速度）下，在 2016 年全球范围内可能出现轻微的 LPG 供应不足需现象。请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN10table_page石油化工行业深度研究报告图 27：全球：全球 LPG 需求变化结构单位：亿吨图 28：全球：全球 LPG 供需缺口情景分析单位：亿吨3.5正常增长丙烷脱氢天然气替代5%0.4乐观悲观中性页岩气替代综合增速3.02.52.01.51.00.54%3%2%1%0.30.20.10.00%0.020122013201420152016201720182012201320142015201620172018-0.5-1%-0.1数据来源：EIA ， IMF ， BP ， Purvin & Gerts ，中信建投证券研究发展部中国-总览：决战 2016-17，占据先机和进口能力乃胜败之根本国内模型给我们的结论与全球有所不同，在中性假设下，2016-17 年受装置大规模投放影响，国内可能产生数十至上百万吨级别的 LPG 短缺，但随后随着进口增长和天然气替代进程的加快，需求缺口在 2018 年基本消失。这样就意味着在 2016 年之前，国内丙烷脱氢装置基本能够获得相对充足和廉价的原料；但 2016-17 年，国内装置投放进度快于原料供给，将面临僧多肉少的局面；2018 年之后，供需紧张的局面将逐步得到缓解。对于国内丙烷脱氢装置而言，2016-17 年将是原料紧张、盈利收缩的行业决战之年。对于相关企业而言，制胜的方式有二：其一是占据时间优势，我们认为 2013-15 年投产的装置尚未面临产能释放高峰，能够获得较高的盈利水平，企业有望抢先投产、抢先盈利；其二是占据原料优势，在国内紧缺、国际充裕的背景下，拥有进口渠道与能力的企业将享受充足的原料供应和更低的成本。与全球模型不同的是，对国内 LPG 供需影响最大的因素依次是 LPG 进口量、GDP 增速以及丙烷脱氢投产进度和开工率。造成这一差异的主要原因一方面在于国内优质丙烷对进口依赖程度很大，另一方面，国内丙烷脱氢装置需求和全国总需求比例较大（我们估算 2018 年是 17.7%，全球是 3.7%），因此相关的企业行为对国内供需的影响不可忽视。图 29：我国：我国 LPG 供需预测供需预测单位：万吨图 30：我国 LPG 供需缺口情景分析单位：万吨4000供给需求供需缺口(右轴)150300乐观悲观中性35003000100200250020005010001500020122013201420152016201720181000-50-1005000-100-2002012201320142015201620172018-300数据来源： IMF，中信建投证券研究发展部请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN1140table_page石油化工行业深度研究报告中国-关注：进口量是最大的变数坦诚地说，中国国内的定量模型较之全球模型具有更大的不确定性，这主要集中在进口总量上。目前国内丙烷进口能力上限我们估计在 6-800 万吨，2011 年净进口 224 万吨左右（进口 341 万吨，出口 117 万吨），近年进口量最大的是 2004 年的 641 万吨。由于国内丙烷供需缺口也就是百万吨左右的量级，因此进口数量的波动对于国内供需平衡具有非常明显的边际效应。目前，国内主要瓶颈在于港口和码头资源的紧缺，由于国家对液体化工码头审批日益严格，这一瓶颈短期内打破的可能性不大。近年来，受到民用液化气市场萎缩的影响，我国液化气进口总量有所下降，进口量低于进口能力，瓶颈效应不明显，预计丙烷脱氢产能投放后，能够贡献 3-600 万吨进口增量，能够显著缓解国内丙烷需求缺口。表 5：我国进口液化气码头情况：我国进口液化气码头情况单位：万立方米图 31：我国近年液化气进口情况：我国近年液化气进口情况单位：万吨地区宁波大榭岛容积50储罐类型地下储罐备注丙烷丁烷各半700600进口量净进口量虎门10冷冻储罐丙烷丁烷各半江苏太仓刘家港珠海浙江乍浦张家港浙江平湖*6.240108.4冷冻储罐地下储罐冷冻储罐冷冻储罐冷冻储罐丙烷丁烷各半丙烷丁烷各半丙烷丁烷各半丙烷丁烷各半丙烷丁烷各半500400300200100合计128.6备注：平湖白沙码头已毁于大火200320042005200620072008200920102011资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN12table_page石油化工行业深度研究报告4.2016-17，决战之年，速度与渠道是制胜之道最后，重申我们近期对于丙烷脱氢项目的观点：1.全球范围内，丙烷脱氢装置的建设不会导致 LPG 供需失衡，但可能在短期内造成丙烷价格的上涨和波动。2.国内在 2016-17 年可能出现 LPG 供需紧张，抢先投产和占据进口渠道的企业将在竞争中胜出。3.丙烷价格季节性加强后，丙烷脱氢装置有出现季节性亏损的风险，全年看平均净利润水平我们判断2013-15 年能够保持 800-1000 元，2016-17 年将有所下滑，2018 年后逐渐恢复。4.再次重申，盈利季节性明显之后，投产时机对于企业而言非常重要，年底至年初是装置投放的黄金时期，这一时段投产的装置面临着丰厚或/和相好的盈利趋势。表 6：我国规划设计中的：我国规划设计中的 PDH 制丙烯装置情况制丙烯装置情况单位：万吨投产计划2013201320132013201420142014201420152015国家/地区中国/天津中国/浙江绍兴中国/浙江平湖中国/张家港中国/浙江嘉兴中国/福建中国中国/浙江诸暨中国/山东烟台中国企业天津渤海化工三锦石化浙江聚龙石化扬子江石化长江新能源中国软包装长江天然气海越股份烟台万华江苏海力化工产能12090120120456665606051技术来源Lummus- CatofinUOP- OleflexUOP- OleflexUOP- OleflexUOP- OleflexUOP- OleflexUOP- OleflexLummus- CatofinUOP- OleflexUOP- Oleflex备注一期 60 万吨预计 2012 年投产，二期待定又称三圆石化，一期 45 万吨 2013 年投产一期 45 万吨计划 2013 投产，二期 75 万吨计划 2014 前投产一期 60 万吨计划 2013 年中投产，二期 2017 年前投产公司拥有全国最大仓容量的液化气运输船队下属企业福建美德实施，UOP 全球第 20 套 Oleflex一说 2014 年投产资料来源：中信建投证券研究发展部对于国内的上市公司而言，我们建议重点关注投产较早且具有进口渠道（码头、港口等）优势的东华能源、投产较早、采用 Lummus 工艺，对于原料来源限制较低的海越股份，两家企业同时具备在工艺，对于原料来源限制较低的海越股份，两家企业同时具备在 2014-15 年的相对宽年的相对宽松环境下抢先投产抢先盈利、在 2016-17 年的决战时刻凭借原料优势夺取胜机的素质。考虑 2014 年投产后释放的业绩，目前相关公司的估值均处于低位，建议重点跟踪其项目推进情况。表 7：PDH 相关上市公司及其基本情况单位：万吨企业东华能源华昌化工卫星石化海越股份烟台万华一期产能6060606060长期产能1201206012060权益56%22%51%100%100%股本(亿)2.252.624.003.8621.62每万股产能14.9 吨5.0 吨7.5 吨15.8 吨2.8 吨每亿市值产能*1.50 万吨0.74 万吨0.40 万吨1.59 万吨0.19 万套预期投产2013 年底-2014 年初2013 年底-2014 年初2013 年底2013 年底-2014 年初2014 年底-2015 年初注：公司市值使用截止到 2012 年 10 月 12 日的收盘数据资料来源：公司公告请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN13table_page石油化工行业深度研究报告5.风险分析及一些相关问题的讨论经济和需求增长是未来全球供需中最大的不确定因素我们对于全球和中国 LPG 供需研究的核心假设之一是“传统领域 LPG 需求与 GDP 增速呈线性关系”。敏感性测试也表明 GDP 增速是 LPG 供需结构变化的最大的不确定因素。考虑到 IMF 对全球和中国未来 GDP 增长基本采用的是平滑变化假设，如果未来全球经济出现波动，LPG 供需缺口的大小和十点可能发生扭曲。目前的测试表明在全球 GDP 增速波动 0.5 个百分点、国内 GDP 增速波动 1 个百分点以内时，我们的研究结论不发生方向性变化。第二重要的因素是燃气领域 C1 对 C3-C4 的替代在我们的测算中，C1（包括传统天然气和页岩气）在全球燃气领域对于液化气的替代到 2018 年将挤出 3100万吨的液化气消费，在中国挤出近 250 万吨液化气消费，分别占当年居民和商用领域的 21%和 13%。这是我们基于相对谨慎的预期下得到的结论，但如果由于城市化进程放缓、油价下跌导致天然气比较效应不明显等情况导致天然气替代效应不明显，可能会改变全球和国内液化气供需结构。NGL 的首要意义是协助北美挑战全球定价机制市场对于 NGL 带来的液化气供给增量可能略有高估，根据我们的测算，2018 年较之 2011 年，NGL 带来的LPG 增量可能在 4-600 万吨左右。总量上相对平稳，但其更重要的意义在于改变了全球液化气贸易的结构，有助于抑制沙特为首的中东对于液化气肆意加价。未来海运成本的影响不可忽略，中国在这方面是吃亏的液化气必须通过专用的冷冻船运输，我们曾经在过去的报告中提示过运费成本的风险，自当是以来，中东到亚太的丙烷运输价格提高到了 65 美元/吨左右，占丙烷合同价的 13%左右，已逐步接近历史高点。考虑到丙烷脱氢带来的原料需求基本相当于目前全球贸易量的 1/3，运费成本的潜在影响不可忽略。目前尚在规划建设的丙烷脱氢装置中，中国大陆装置 11 套，美国 3 套，沙特、伊朗、俄罗斯、埃及和哈萨克斯坦各 1 套。除中国外，其他地区基本不依赖来船运。因此如果未来运费成本进一步上涨，中国装置在成本冲击下暴露将会比较充分。关于 UOP 装置是否能使用国内原料的问题迄今尚无定论对于 UOP 装置能否使用国内原料的气分产品，我们近期以来又与更多的业内人士进行了讨论。但目前看分歧仍然比较严重。假设国内液化气经气分后的丙烷产品在纯度上能够满足 UOP Oleflex 技术的丙烷脱氢装置，则进口丙烷瓶颈将得到有效缓解。届时进口-国产丙烷的价差也将得到抑制。在东、北亚地区 2016 之前建议审慎规划更多的丙烷脱氢产能考虑到东、北亚尤其是中、日、韩地区在液化气生产和进口领域并没有显著的优势，2018 年之前投产的丙烷脱氢装置对于本地区相对敏感的丙烷供需结构都会产生比较强的边际效应。目前的装置在未来保持相对满意的盈利风险不大，但对于计划进入者而言，风险收益比和投资回报率与过去 2-3 年已经有所不同。考虑到装置的建设期在 2 年左右，我们建议东、北亚地区 2016 年之前如果不能确保原料的充足、廉价供应，审慎规划更多的丙烷脱氢产能。请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN14table_page石油化工行业深度研究报告table_research分析师介绍胡彧：清华大学化学工程硕士，基础化工行业分析师。2 年石油化工行业工作经验，专注于从产能周期、库存波动与商业模式等角度挖掘公司与行业的投资价值。2011 年团队入围新财富最佳基础化工分析师。梁斌：中国科学技术大学工商管理硕士，基础化工行业分析师;6 年化工行业工作经验，善于从产业链角度发现和挖掘投资机会。2011 年新财富基础化工行业入围。研究服务社保基金销售经理彭砚苹 010-姜东亚 010-85156405 北京地区销售经理张博 010-85130905张明 010-85130232张迪 010-85130464陈杨 010-85156401黄玮 010-85130318上海地区销售经理李冠英 021-68821618杨明 010-85130908戴悦放 021-68821617崔晨 021-68821615王磊 021-68821613深广地区销售经理赵海兰 010-85130909张娅 010-85130230周李 0755-23942904段佳明 010-85156402王方群 020-程海燕 0755-82789812机构销售经理请参阅最后一页的重要声明韩松 010-85130609任威 010-85130923何嘉 010-85156427刘嫘 010-85130780刘亮 010-HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN15table_page石油化工行业深度研究报告评级说明以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。买入：未来 6 个月内相对超出市场表现 15以上；增持：未来 6 个月内相对超出市场表现 515；中性：未来 6 个月内相对市场表现在-55之间；减持：未来 6 个月内相对弱于市场表现 515；卖出：未来 6 个月内相对弱于市场表现 15以上。重要声明本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见和预测均仅反映本报告发布时的资料、意见和预测，可能在随后会作出调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议。本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保，没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关。在法律允许的情况下，本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式翻版、复制和发布本报告。任何机构和个人如引用、刊发本报告，须同时注明出处为中信建投证券研究发展部，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和/或修改。本公司具备证券投资咨询业务资格，且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。股市有风险，入市需谨慎。地址北京中信建投证券研究发展部上海中信建投证券研究发展部中国北京100010中国上海200120朝内大街 188 号 4 楼电话：(8610) 8513-0588传真：(8610) 6518-0322请参阅最后一页的重要声明浦东新区浦东南路 528 号上海证券大厦北塔 22 楼 2201 室