当升科技(300073)：价值回归站在拐点看业绩提升空间1221

9100-10-20-30-40-50证券研究报告 | 公司深度报告锂电池| 中小市值审慎推荐-A（首次）目标估值：NA当前股价：8.02 元2012 年 12 月 20 日基础数据当升科技 300073.SZ价值回归，站在拐点看业绩提升空间公司经历了 2011 年业绩下滑之后，2012 年以来的业绩明显改善，公司基本面向上证综指总股本（万股）已上市流通股（万股）总市值（亿元）2162160001064813好，高端钴酸锂以及锰酸锂等新产品陆续推向市场，海门项目进入加速建设期。我们预测公司 20122014 年的 EPS 为 0.07、0.20 和 0.35 元，业绩拐点明显，考虑到公司未来价值回归有赖高端产品的开拓和收入占比的提升，出于谨慎的原流通市值（亿元）每股净资产（MRQ）5.2则，给予公司 “审慎推荐-A”投资评级。ROE（TTM） 0.5资产负债率 9.4%主要股东 北京矿冶研究总院主要股东持股比例 31.0%股价表现从行业的角度来看，钴酸锂产品价格持续下行是导致行业盈利能力下降的重要因素之一。从 2011 年开始，原材料金属钴现货价格长期处于下行通道，导致公司前期采购的原材料处于较高的成本价位，并且处于长期减值通道。另一方面，正极材料行业的定价模式为成本加成模式，公司与客户之间一般按照季度更新采购产品价格，“成本加成”模式导致了产品销售随原材料价%绝对表现相对表现(%)201m-1-10当升科技6m-25-1812m-33-32沪深 300格就市，正极材料生产厂商将承受原材料价格下降的损失。从公司治理的角度来看，公司在管理方面出现的问题是 2011 年业绩下滑的另一个主要原因。从公司改进措施的四个方面来看，治理结构和内部管理属于公司内部管理上的漏洞，新产品推出延迟以及新增产能延后则是公司研发和生产管理上的缺失。不管从内部管理还是生产管理， 公司存在的问题都能够从管理上找到根源。从改进力度来看，新领导班子接手之后从四个方面进行的改进措施切中要害，能够将公司生产和经营逐步引入正轨。从公司经营Dec-11Apr-12Aug-12Nov-12来看，2012 年上半年以来，业绩拐点非常明显，足见公司改进措施行之有效。资料来源：港澳资讯、招商证券相关报告1、技术成熟度决定投资时序锂电池产业链深度研究2011/12/232、锂电池正极材料的三国演义格局分析2012/4/8张良勇公司价值的回归有赖于高端产品提升以及海门新增产能解决产能瓶颈。一方面高端产品占比的不断提升将拉升公司毛利率。目前行业内高端产品的毛利率则可以达到 15%以上的正常水平，占比提升将拉动公司盈利回归；另一方面海门项目投产将带来万吨前驱体和正极材料的产能释放，强力支撑营收和利润的增长。项目实施后可以为公司增加 92,894 万元/年的营业收入，并实现 2,564 万元/年的净利润。我们认为公司预测较为保守，新增项目利润超预期的预期较大。风险提示：正极材料价格回暖低于预期，公司高端产品占比提升低于预期。财务数据与估值S1090511040042研究助理王建伟W0755-83587031会计年度主营收入(百万元)同比增长营业利润(百万元)同比增长净利润(百万元)同比增长每股收益(元)PEPB201084658%38-13%35-14%0.2218.40.82011668-21%-106%-1-102%0.00NA1.52012E6700%12NA10NA0.07122.41.52013E86429%37217%32205%0.2040.11.52014E122442%6577%5676%0.3522.81.4资料来源：公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明公司研究正文目录一、行业反思过去两年正极材料盈利能力缘何下滑 . 31、2011 年以来正极材料行业盈利能力普遍下滑 . 32、导致公司经营业绩变化的因素分析 . 5二、公司经营分析产品结构升级进行中 . 71、公司同时掌握前驱体和正极材料两大核心技术 . 72、公司业绩回升有赖高端产品占比提高 . 9三、逐渐清晰的反转信号基本面在发生变化 . 10四、公司业绩提升空间站在拐点看公司的投资价值 .111、供应链优势：伴随日韩系厂商共同成长 .112、产业链延伸：参股负极材料厂商扩充产业链覆盖. 133、业绩空间：有能力在产业链内享受合理利润 . 14五、盈利预测和风险提示 . 151、盈利预测 . 152、风险提示 . 15图表目录图 1：锂电池产业链各环节盈利能力对比. 3图 2：正极材料市场份额占比对照 . 4图 3：2011 年以来钴酸锂价格大幅下行（元/公斤） . 5图 4：2011 年以来四氧化三钴价格降幅较大（元/公斤） . 5图 5：杉杉股份正极材料产品净利率变化. 5图 6：当升科技正极材料毛利率变化情况. 5图 7：公司上市以来存在问题以及公司应对整改措施 . 6图 8：当升科技主营业务在锂电池产业链中的位置 . 7图 9：公司同时掌握多元材料和前驱体关键技术 . 8图 10：公司在四氧化三钴领域拥有多年的技术积累和生产经验 . 8图 11：公司三大正极材料产品序列对照 . 9图 12：公司主要产品推出市场里程碑 . 9图 13：公司面临的基本面正在发生变化 . 10图 14：客户资源优势是公司重要的核心竞争力之一 .11图 15：全球锂电池市场份额向中日韩转移趋势明显（单位：百万只） . 12图 16：正极材料产业向中国转移的趋势明显 . 12图 17：负极材料盈利能力远高于正极材料. 13 表 1：四种主要商业化正极材料性能指标比较. 4表 2：海门项目新增产能情况一览 . 14表 3：收入预测明细（单位：百万元） . 15表 4：锂电池行业主要公司估值表 . 16附：财务预测表 . 17 敬请阅读末页的重要说明Page 2公司研究一、行业反思过去两年正极材料盈利能力缘何下滑1、2011 年以来正极材料行业盈利能力普遍下滑从锂电池产业链来看，正极材料成本占比高，但盈利能力却较弱。对当前锂电池行业产业链进行拆解，可以看出，正极材料在锂电池成本中占据大头，大约占据了 40%的成本比例，但盈利能力却处于低位，行业的平均毛利率在 10%15%左右。出现这种现象的状况主要有两点：第一、正极材料技术路线并不明确，钴酸锂、锰酸锂、多元材料、磷酸铁锂以及富锂锰基等多种正极材料并行，各自适用于不同的应用领域，并没有一种正极材料技术可以在多个领域中都独树一帜；第二、正极材料技术和生产的门槛并不是很高，导致进入该盈利的中小型企业较多，竞争较为激烈，激烈的竞争格局拉低了正极材料环节的利润空间。图 1：锂电池产业链各环节盈利能力对比：锂电池产业链各环节盈利能力对比国产化率平均毛利率水平在锂电池中成本占比矿产品碳酸锂低一般70%15%20%正极材料负极材料六氟磷酸锂电解液隔膜高高低高低10%15%30%60%30%50%40%10%15%20%数据来源：亚洲金属网，招商证券正极材料技术路线较多，钴酸锂仍旧占据大部分市场份额，但多元和锰酸锂等材料的份额在快速提升。目前已经成功商业化应用的正极材料主要有钴酸锂、多元材料、锰酸锂和磷酸铁锂四种。从技术成熟度来看，钴酸锂最早在笔记本电脑等消费锂电领域成功商业化，技术较为成熟，但是由于钴元素价格较高，目前正极材料的去钴化趋势较为明显。多元材料和锰酸锂是日韩主推的正极材料路线，由于少采用或者不采用金属钴元素，市场份额正在快速提升。磷酸铁锂最早由日本 NTT 首次披露，但是美国将磷酸铁锂技术路线发扬光大，并申请了一系列的专利。磷酸铁锂由于安全性较好，国内在动力电池领域对其寄予厚望。敬请阅读末页的重要说明Page 3公司研究表 1：四种主要商业化正极材料性能指标比较：四种主要商业化正极材料性能指标比较技术指标晶型理论容量(mAh/g)实际容量(mAh/g)工作电压振实密度（g/cm3）比表面积（m2/g）过渡金属安全性能循环性能环保适用领域成本钴酸锂-NaFeO22741403.72.83.00.40.6贫乏含钴消费类电池高多元材料层状2781401603.62.62.80.30.5相对贫乏含钴量大幅减少消费类锂电、动力电池中LiMn2O4尖晶石型14890-1203.82.22.40.40.8丰富无毒动力电池低LiFePO4橄榄石型170110-1653.51.01.41220非常丰富无毒动力电池中资料来源：动力型锂电池正极材料的发展趋势研究，招商证券图 2：正极材料市场份额占比对照：正极材料市场份额占比对照100%80%60%40%20%0%其它磷酸铁锂锰酸锂多元材料钴酸锂20072008200920102011数据来源：IIT，招商证券从四种正极材料的市场份额来看，钴酸锂在全球的市场份额从 2007 年的 83%，快速下降到 52.8%左右，但仍旧占据全球一半以上的份额。多元材料和锰酸锂的份额占比则呈现了快速上升趋势，其中多元材料市场份额从 2007 年的 3.3%上升到 2011 年的 23%左右，锰酸锂市场份额则从 2007 年的 6.6%上升到了 12.3%。磷酸铁锂受益于动力电池市场的启动，市场份额也从 2007 年的 1.7%上升到 2011 年的 5.2%。由于多元和锰酸锂是日韩主推的技术路线，同时全球锂电池产能向中日韩集中的趋势将持续，预计多元材料和锰酸锂在全球市场份额中的占比将持续提升，对钴酸锂的替代趋势将延续。敬请阅读末页的重要说明Page 4年钴资料6：-2%-市，司在ge公司司研究钴酸锂价格格大幅下行导导致正极材料料行业盈利能能力下滑。纵纵观 2011 钴酸锂正极材材料行业，伴随着着金属钴价格格下行，钴酸酸锂材料价格处处于持续下行行通道，整个个行业的整体体盈利能力随之下下行。我们选取 A 股的杉杉杉股份和当升升科技两家从从事正极材料料业务的公司司进行分析。从杉杉杉股份和当当升科技两家家公司的净利利率和毛利率率情况来看，2011 年均出出现不同程度的下下滑，但从 2012 年上半半年开始，净利利率和毛利率率指标均有所所回升。图 3：2011 年以来钴酸锂锂价格大幅下行行（元/公斤斤）资料料来源：亚洲金金属网、招商证证券图 5：杉杉股份：杉杉股份份正极材料产产品净利率变变化6%4%2%0%图 4：2011 年以以来四氧化三三钴价格降幅幅较大（元/公公斤）料来源：亚洲金金属网、招商证证券图 ：当升科技正正极材料毛利利率变化情况12%10%8%6%4%2%200820092010201120112H10%2010 中报 2010 年报 20011 中报 2011 年报 2012 中报资料料来源：公司年年报、招商证券券估算资料来来源：Wind、招招商证券2、导致致公司经营营业绩变化化的因素分分析我们认为，当升科技 2011 年业绩绩大幅下滑出现现亏损的情况况，主要原因因有两个，一一方面是行业因素素，由于产品品价格下行导导致整个行业业盈利能力下降降，另一方面面则是公司管管理出现了问题，我们对两个个方面的原因因分别进行分分析。从行业的角角度来看，钴酸锂产品价格格持续下行是是导致行业盈盈利能力下降降的重要因素素之一。从 2011 年开始，原材材料金属钴现现货价格长期处处于下行通道道，导致公司司前期采购的的原材料处于较高高的成本价位位，并且处于于长期减值通通道。另一方面面，正极材料料行业的定价价模式为成本加成成模式，公司司与客户之间间一般按照季季度更新采购购产品价格，“成本加成”模式导致了产品品销售随原材材料价格就市 正极材料生生产厂商难以以分享原材料料价格下降的的好处，如果管理出出现问题将直直接导致业绩绩的大幅起落落。从公司治理理的角度来看看，公司在管管理方面出现现的问题是 20011 年业绩下下滑的另一个个主要原因。我们们从公司 2012 年以来公公布的改进措措施出发，反过过来寻找公司 2011 年管理敬请阅读末页的的重要说明Pag 5公司研究方面存在的失误，并预计公司未来改进的效果。根据公司在投资者网络交流会上的介绍，2012 年公司在经营管理方面进行的改进主要体现在以下几个方面：第一、理顺治理结构。新一届董事会与管理层已明确了目标，统一了思想，将会更加精诚团结，围绕提升公司业绩共同努力。公司在 2012 年 3 月 26 日的第二届董事会第一次会议上明确了新的董事会管理团队，并于 2012 年 3 月 27 日聘任了以李建忠为总经理的新一届领导团队。在经历了 2011 年业绩大幅下滑之后，新的领导团队肩负着大幅提升公司业绩的任务，将为公司管理队伍注入新的活力。第二、下定决心，开展内部整改。公司已开始对内部相关部门加强整改，进一步提高工作效率，减少浪费，降低成本与费用，把降本增效落到实处。从公司的整改措施来看，公司在上市之后，研发环节和生产试用环节等存在一定的管理漏洞，部门间的原材料供应存在一定程度的浪费现象，不同部门之间的收支核算也没有完全独立。新的领导班子上台之后引入了咨询公司对公司管理和生产流程进行了深度优化，预期对公司内部的管理整顿会较为明显的效果。第三、进一步推动研发整改，加速产品结构的转型。研发要围绕客户的需求，围绕市场的最新变化开展，同时还要考虑自身资源的匹配，有所选择地加快研发项目的开展。2011年公司在新产品推出速度方面有所延迟，导致在传统产品价格大幅下滑的时候无法通过及时升级新产品而保障盈利水平。第四、全面推动海门项目建设，加快产能释放。目前公司正在加快推动海门募集资金投资项目的调整与建设，力争早日建成投产，提升公司盈利能力。从公司产能瓶颈角度来看，钴酸锂现有产能 420 吨/月，但是与其配套的大颗粒高密度四氧化三钴产能产能严重不足，不能满足日益增长的市场需求，亟需新建自动化水平较高的四氧化三钴生产线。公司海门募投项目建设进展延缓，导致公司无法快速提升四氧化三钴产能而配套钴酸锂生产，直到 2012 年 4 月，公司通过设立江苏子公司负责海门项目建设，预期 2013 年6 月前能够完成，从而新增 10428 吨/年的正极材料及前驱体生产能力。图 7：公司上市以来存在问题以及公司应对整改措施：公司上市以来存在问题以及公司应对整改措施敬请阅读末页的重要说明存在问题数据来源：招商证券治理结构不够明确内部管理存在漏洞导致材料浪费等现象新产品推出速度延缓海门新增产能延缓新领导班子理顺治理结构引入咨询公司优化内部管理和生产流程加快推出大颗粒钴酸锂和锰酸锂新产品设立江苏子公司全面推进海门项目Page 6公司研究从上述四个方面来看，治理结构和内部管理属于公司内部管理上的漏洞，新产品推出延迟以及新增产能延后则是公司研发和生产管理上的缺失。不管从内部管理还是生产管理，公司存在的问题都能够从管理上找到根源。从改进力度来看，新领导班子接手之后从四个方面进行的改进措施切中要害，能够将公司生产和经营逐步引入正轨。从公司经营来看，2012 年上半年以来，业绩拐点非常明显，足见公司改进措施行之有效。二、公司经营分析产品结构升级进行中1、公司同时掌握前驱体和正极材料两大核心技术从锂电池产业链的上下游关系来看，公司的主营业务涵盖了正极材料以及相应的前驱体两个生产环节。前驱体以及正极材料生产技术是锂电池正极材料两大最主要的关键技术。前驱体是制备正极材料的上游原材料。以钴酸锂为例，公司在前驱体四氧化三钴方面掌握了火法和湿法工艺，产品品质优良，多家下游供应商均指定在供应链体系中使用公司自产的前驱体产品。图 8：当升科技主营业务在锂电池产业链中的位置：当升科技主营业务在锂电池产业链中的位置金属矿选矿冶炼前驱体制备负极材料正极材料生产电解液隔膜锂离子电池应用领域数据来源：公司资料、招商证券公司同时掌握前驱体和正极材料生产工艺，一体化生产优势明显。从正极材料生产的国际供应格局以及技术布局来看，中日韩各具优势。日本在前驱体领域的优势明显，同时掌握部分多元材料的生产技术，韩国则在多元正极材料生产环节具有优势，但是大多从日本进口前驱体。公司技术工艺覆盖了前驱体和正极材料两大领域，在正极材料生产方面具有上下游产业链较全的生产优势。敬请阅读末页的重要说明Page 7公司研究图 9：公司同时掌握多元材料和前驱体关键技术：公司同时掌握多元材料和前驱体关键技术Ni2+Mn2+Co2+XOH-Metal(OH)2Li+NMC当升科技同时拥有前驱体和多元材料关键技术数据来源：公司资料、招商证券图 10：公司在四氧化三钴领域拥有多年的技术积累和生产经验：公司在四氧化三钴领域拥有多年的技术积累和生产经验动力与储能1992电子粉体Bi2O3Co3O42002小型锂电LCONMCLMO2010第一代LMO+NMC/LFP第二代Ni-rich第三代Li-rich小型锂电LCO高容量NMC高容量其它新材料数据来源：公司资料、招商证券公司在四氧化三钴领域具有多年的技术积累和生产经验。从公司技术发展的历史来看，公司在 1992 年创建时候开始就长期在四氧化三钴和氧化铋领域进行技术积累，在四氧化三钴前驱体领域拥有多年的生产经验，逐步扩展到钴酸锂、多元材料以及锰酸锂等正极材料领域，并且向动力和储能领域进行产业链延伸和产品升级。从公司的技术发展以及产业链覆盖等方面来看，公司前驱体+正极材料的产品结构具有优势明显。公司目前“氯化钴 碳酸钴 电池级四氧化三钴 钴酸锂”的产业链条使得公司对整个钴酸锂生产的理解深刻，并且在原材料生产和性能改进方面拥有差异化优势，从而确保终端的钴酸锂等正极材料产品质量，进而提供性能稳定的高性能产品。我们看好公司前驱体+正极材料的产业链一体化优势。敬请阅读末页的重要说明Page 8向大粒径高端产品发展是趋势公司研究2、公司业绩回升有赖高端产品占比提高公司在钴酸锂、多元材料和锰酸锂等正极材料领域开发了系列产品，目前正在积极地推动产品高端化升级。回顾公司产品推出市场的发展历程，有几个重要事件值得关注：1）公司最早在 2005 年开发出 8#钴酸锂产品并进入了三星 SDI 的供应链；2）2008 年公司掌握了多元材料和前驱体工艺，并成功开发出了锰酸锂产品；3）2009 年公司开发出12#钴酸锂产品并在 12#的基础上改进开发出 12B 和 12A0 产品，产品循环性能大幅提升，放电电压和存储性能也有较大程度的提高，进入了比克和比亚迪的供应链体系；4）近期，公司长寿命高安全动力型锰酸锂产品获评国家重点新产品，动力锰酸锂电池销售有望获得较快增长。图 11：公司三大正极材料产品序列对照：公司三大正极材料产品序列对照钴酸锂LCO-5#LCO-8#LCO-8SLCO-12#LCO-12A0LCO-12BLCO-15CLCO-18B数据来源：公司资料、招商证券图 12：公司主要产品推出市场里程碑：公司主要产品推出市场里程碑多元材料ME-9AME-5SME-5AME-5A2ME-5A3ME-5Y锰酸锂LMO-15RMSI-15TLMO-15T2LMO-15T42002年批量生产第一代钴酸锂2#产品20002005年开发出钴酸锂8#，批量供应三星SDI20042008年掌握多元材料及前驱体工艺，及锰酸锂产品20082012年公司锰酸锂产品获得国家重点新产品称号2012敬请阅读末页的重要说明2003年开发出高电压平台、高循环特性的钴酸锂6#产品数据来源：公司资料、招商证券2007年开发出钴酸锂5#产品，应用于国内航模、电动玩具领域2009年开发出钴酸锂12#产品及改进型，供应比克和比亚迪生产Page 9公司研究公司新产品推出速度在国内领先，高端化产品占比有望逐步提升。纵观公司新产品开发速度，公司基本上每年都能推出 12 种新产品，在国内厂商中处于领先地位。从公司产品目前的盈利水平来看，传统产品的毛利率较低，但新产品的毛利率水平较高，大多都能在 15%左右，相当于 2010 年以前钴酸锂行业正常盈利水平，随着公司高端产品比重的逐步提升，公司盈利水平有望得到改善。三、逐渐清晰的反转信号基本面在发生变化我们对公司面临的经营环境基本面进行分析，发现公司基本面主要有以下几个变化：第一：原材料和产品价格方面，目前四氧化三钴和钴酸锂的价格处在历史底部，低位筑底的迹象非常明显，未来企稳回暖值得期待，价格因素支撑公司盈利回升；第二：从公司生产经营来看，一方面钴材料价格低位促使行业内钴材料备货增加，另一方面公司高端钴酸锂和锰酸锂新产品开始不断推向市场，高端产品占比有望提升。从2012 年的运营情况来看，高端产品占比攀升至 20%左右份额，未来有望继续提升。随着公司海门项目投产，公司产能瓶颈得到解决，多元和锰酸锂新产品放量可期。第三：下游需求支撑公司新产品的需求。目前下游市场比较稳定的需求还是来自消费锂电和小型动力锂电。消费锂电轻薄化需求将大幅拉升对高端钴酸锂的需求，小型锂电领域对价格敏感，锰酸锂材料有望凭借性价比优势率先向动力电池市场渗透。下游需求的两个趋势都支撑公司新产品的市场消化。第四：从公司半年报和三季报的业绩来看，公司二季度和三季度的盈利水平大幅回升。图 13：公司面临的基本面正在发生变化：公司面临的基本面正在发生变化原材料生产四氧化三钴价格筑底行业内钴材料备货增加海门项目提速，新增万吨产能高端钴酸锂和锰酸锂新产品投放市场消费电子轻薄趋势拉动高端钴酸锂需求下游需求锰酸锂凭借性价比向动力电池市场快速渗透数据来源：公司公告、招商证券敬请阅读末页的重要说明Page 10公司研究我们认为，产品价格企稳和公司高端新产品放量是公司盈利回升的最大驱动因素，考虑到正极材料市场激烈的竞争格局，公司高端产品放量才是公司未来盈利回升的最重要保障因素，从目前公司基本面的分析来看，公司 2013 年业绩稳定改观是大概率时间，其中公司高端产品市场份额占比是最重要的观察指标。四、公司业绩提升空间站在拐点看公司的投资价值从行业基本面以及公司盈利指标来看，2012 年公司业绩企稳回升的迹象明显，拐点较为明确，但公司未来业绩提升空间到底有多大，我们在本章节中对公司未来的投资价值进行深入分析。我们主要从供应链体系、产业链覆盖、盈利水平三个方面进行分析。1、供应链优势：伴随日韩系厂商共同成长公司进入了多家锂电池大厂的供应链，客户和渠道优势明显。公司凭借突出的自主研发能力、先进的质量控制系统和快速的市场反应机制，已经建立了面向国际及国内主流锂电池客户的均衡销售渠道。目前国际前 6 大锂离子电池厂商中，公司已拥有 5 家客户，主要优质客户包括 LG 化学、三星 SDI、三洋能源、深圳比克和比亚迪、索尼和 ATL等锂电池生产大厂，形成了优质的大客户群。在当前优质客户的基础上，公司继续积极开拓下游的锂电池优质客户，松下、NEC、SK、Energy-One、天津力神等企业都是公司的潜在客户对象，随着公司新增产能逐步释放，下游优质客户群体数量有望继续扩充。图 14：客户资源优势是公司重要的核心竞争力之一：客户资源优势是公司重要的核心竞争力之一现有客户潜在客户LG化学博世三星SDI三洋能源比亚迪SB LiMotive下游客户比克数据来源：公司资料，招商证券敬请阅读末页的重要说明松下NECSKEE-one Mobi万向电动天津力神PEVEAESCPage 11201106201109200803200806200809200812200903200906200909200912201112201003201006201009201012201103公司研究全球产业链转移趋势将推动公司下游客户快速成长，客户的增长将拉动对公司的市场需求。从全球锂电池产业的市场份额来看，中日韩三国集中度快速上升的趋势明显。公司客户中的三星、LG、ATL 等客户的产量增速保持高位。我们预计未来锂电池产业向中日韩三国集中的趋势短期之内仍将持续，下游客户的增长将拉动对公司产品需求的持续增加。图 15：全球锂电池市场份额向中日韩转移趋势明显（单位：百万只）：全球锂电池市场份额向中日韩转移趋势明显（单位：百万只）300250200150100500数据来源：IIT，招商证券图 16：正极材料产业向中国转移的趋势明显：正极材料产业向中国转移的趋势明显技术&质量水平高日本日亚化学三洋索尼松下三星LG比亚迪力神ATL比克A123中国当升瑞祥杉杉巴莫韩国优美科L&F户田工业低敬请阅读末页的重要说明低数据来源：公司资料，招商证券高成本Page 12公司研究2、产业链延伸：参股负极材料厂商扩充产业链覆盖战略性参股长沙星城，扩充锂电池产业链覆盖。2011 年 10 月，公司使用自有资金 2667万元与深圳市创业投资集团有限公司共同增资长沙星城微晶石墨有限公司。增资完成后，持有长沙星城公司 40%股权，标志着公司正式进军锂电负极材料领域，战略性扩充锂电池产业链覆盖。长沙星城微晶石墨有限公司在负极领域生产和应用的经验较为丰富。长沙星城以动力电池材料研究为主攻方向，产品覆盖铝壳、圆柱、软包、动力等锂离子电池领域。其优异的产品一致性经受了时间的检验和市场的认可，是北京奥运会、上海世博会、深圳大运会电动大巴的电池材料供应商。研发平台方面，长沙星城与国内唯一开设炭素专业的湖南大学联合成立了“炭素新材料研究室与产学研实习基地”。目前拥有专利和专有技术共 11 项，其“锂电负极材料改性石墨技术的研发与产业化”项目荣获国家科技部专项资金，公司研发技术处于国内先进水平。年产 5000 吨负极材料生产线预期 2013 年上半年投产，长沙星城有望成长为负极材料二线龙头。从建设进度来看，年产 5000 吨锂离子电池负极材料产业化基地项目目前进展顺利，全面施工正在有条不紊地进行，预计春节前可竣工，2013 年 3 月可完成整体搬迁。届时长沙星城将彻底摆脱场地不够、电力不足等诸多不良因素的束缚，为提升公司整体实力迈出坚实的一步，真正进入快速发展的轨道。年产 5000 吨负极材料建成之后，预计新增产值 3 亿元以上，公司有望成长为二线负极材料龙头。图 17：负极材料盈利能力远高于正极材料：负极材料盈利能力远高于正极材料14%12%10%8%6%4%2%0%正极材料净利率负极材料净利率电解液净利率2%201020112012H1数据来源：杉杉股份公告、招商证券估算从产品盈利情况来看，由于负极材料市场集中度较高，产品能力能力员高于正极材料。以杉杉股份为例，根据公司公告以及我们的测算，负极材料的净利率一直维持在 12%左右，正极材料净利率则在 2012 年上半年刚刚由负转正。根据长沙星城当前的规模估算，年产 5000 吨负极材料投产后，产值 3 亿元以上，保守预计净利 3000 万元左右，5000 吨生产线满产年份当升科技年均权益净利率可以达到 1200 万左右的水平。敬请阅读末页的重要说明Page 131234公司研究3、业绩空间：有能力在产业链内享受合理利润对于未来公司业绩增长的空间我们认为主要来自于两个方面：第一：高端产品占比的不断提升将拉升公司毛利率。目前行业内传统正极材料的产品的毛利率在 5%7%左右，微利运营，高端产品的毛利率则可以达到 15%以上的正常水平。目前公司高端产品占比仅在接近 20%的水平，随着产品结构调整，公司高端产品占比逐步提升，公司毛利率有望回归到 15%左右的正常水平。第二：海门项目投产将带来万吨前驱体和正极材料的产能释放，强力支撑营收和利润的增长。根据公司在海门项目科研性报告披露的盈利预测情况来看，一期项目建成之后新增 2,340 吨/年锂电正极材料生产线和前驱体 8,088 吨/年生产线，总产能达到 10,428吨/年，项目实施后可以为公司增加 92,894 万元/年的营业收入，并实现 2,564 万元/年的净利润。对于该预测数据，我们认为公司的预测（对应净利率仅为 2.7%）过于谨慎，如果公司新产品占比能够稳定提升，新增产能的净利率应该远高于 2.7%，有望达到 4%左右的正常水平，年均净利有望达到 3700 万左右的水平。但需要留意的是，公司万吨产能达产后营收大幅增长，对应成本增加幅度也较大，公司营运资金投入将相应大幅增加，预计公司贷款可能较大幅度增长，财务费用等的控制将考验公司的生产运营管理水平以及资本运用的有效性。表 2：海门项目新增产能情况一览：海门项目新增产能情况一览序号合计产品名称四氧化三钴多元前驱体多元材料锰酸锂产量（吨/年）5400（450 吨/月）2688（224 吨/月）1728（144 吨/月）612（51 吨/月）10428（869 吨/月）数据来源：公司公告，招商证券总体而言，我们认为公司作为全球正极材料供应体系中的重要一环，下游客户资源优势明显，产品质量水平稳定，完全有能力在全球锂电池正极材料供应链中享受合理的利润。从当前时点来看，无论从正极材料行业环境以及公司内部管理和生产控制来看，基本面向好的趋势明显，我们看好公司 2013 年在正极材料领域的市场表现。敬请阅读末页的重要说明Page 14公司研究五、盈利预测和风险提示1、盈利预测根据公司各项业务的进展，基于审慎的原则，我们对盈利预测做出如下主要假设：1、传统正极材料的毛利率略有提升，从当前的 5.8%左右小幅上升至 7%；2、正极材料新产品毛利率维持合理范围，保守预期在 15%16%左右；3、海门项目 13 年产量达到 30%，14 年产量达到产能的 70%；4、电陶产品维持现有产能规模，不考虑扩产；分产品预测参见下表：表 3：收入预测明细（单位：百万元）：收入预测明细（单位：百万元）201020112012E2013E2014E营业收入传统正极产品正极新产品电陶产品833.8112.43648.2019.5012.17602.6466.3012.50708.00160.0012.00870.00350.0012.00分业务毛利率传统正极材料（%）正极新产品（%）电陶产品（%）总收入综合毛利率9.26%15.23%846.249.35%5.10%12.00%16.23%679.875.40%5.80%15.00%13.00%681.446.83%7.10%16.00%14.00%880.008.73%7.20%16.00%14.00%1232.009.63%数据来源：公司公告，招商证券我们预测公司 20122014 年的 EPS 分别为 0.07、0.20 和 0.35 元，业绩拐点明显。从估值来看，当前股价对应 20122014 年估值分别为 114 倍、40 倍和 22 倍，估值水平较高，但从 PB 来看，公司 PB 目前稳定在 1.5 倍左右，明显低于锂电池行业的平均水平。长期来看，锂电池公司 PB 基本都在 2 以上，公司盈利回归正常之后，PB 有望回归到 2 左右的水平。考虑到公司未来价值回归有赖于高端产品占比提升，出于谨慎的原则，我们给予公司“审慎推荐-A”的投资评级。2、风险提示1、钴酸锂等传统正极材料价格回暖速度低于预期；2、公司正极材料新产品占比提升速度低于预期。催化剂因素：1、公司正极材料新产品获得较大订单；2、公司潜在下游客户拓展获得突破。敬请阅读末页的重要说明Page 15公司研究表 4：锂电池行业主要公司估值表：锂电池行业主要公司估值表股票名称市值（亿）12.20收盘价2011EPS2012E2013EPE2012E 2013EPSPBROE(12E)评级多氟多江特电机九九久天齐锂业赣锋锂业当升科技杉杉股份沧州明珠大东南南洋科技佛塑科技路翔股份30.030.922.435.829.012.837.324.334.230.535.916.313.57.39.624.419.08.09.17.15.712.23.913.40.360.130.250.270.360.000.370.330.150.760.820.820.300.190.350.370.470.070.410.390.110.430.100.050.460.310.460.470.580.200.560.530.170.670.200.0744.938.327.566.740.4114.621.918.152.628.638.8269.629.323.521.051.832.740.116.213.433.718.219.2187.72.24.22.18.96.11.91.21.52.87.70.91.02.13.92.93.64.01.51.33.51.33.82.06.25.38.210.05.18.31.24.614.14.66.75.22.1审慎推荐-A审慎推荐-A审慎推荐-A审慎推荐-A审慎推荐-A审慎推荐-A中性审慎推荐-A中性中性中性中性数据来源：Wind，招商证券参考报告：1、技术成熟度决定投资时序锂电池产业链深度研究2011/12/23。我们在本报告中对锂电池产业链进行了全面梳理，根据各环节技术成熟度不同研究了各环节的投资时序。2、锂电池正极材料的三国演义格局分析2012/4/8。我们在本报告中对正极材料的三国演义格局进行了深入分析，重点分析了三大阵营的优缺点以及技术演进路线。敬请阅读末页的重要说明Page 16公司研究附：财务预测表资产负债表利润表单位：百万元流动资产现金交易性投资应收票据应收款项其它应收款存货其他非流动资产长期股权投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款预收账款20108324120432475774813501111769671216157020117513100891303131871632711417591377542412012E769355089113312287199271521569691221002312013E948400011516541541102232717814511712972692912014E107330001632346217154228271841251301382341412单位：百万元营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益母公司所有者净利润EPS（元）（元）2010846767092732003820405350350.22201166863011030(1)100(2)10(1)(0)(1)0(1)(0.00)2012E6706241925(1)1001211122100100.072013E8647871112611003711376320320.202014E1224110421335410065116610560560.35其他3(2)(2)(2)(2)长期负债07777主要财务比率长期借款00000201020112012E2013E2014E其他07777年成长率负债合计股本资本公积金1218067085160590130160590305160590390160590营业收入营业利润净利润58%-13%-14%-21%-106%-102%0%NANA29%217%205%42%77%76%留存收益967989117161获利能力少数股东权益母公司所有者权益负债及权益合计0846967082991308399690867117109111301毛利率净利率ROE9.4%4.1%4.1%5.7%-0.1%-0.1%6.9%1.6%1.2%8.9%3.7%3.7%9.8%4.6%6.1%ROIC3.9%-0.3%1.0%3.0%5.1%现金流量表偿债能力单位：百万元经营活动现金流净利润折旧摊销2010(148)35112011(23)(1)152012E10310192013E(36)32222014E(96)5624资产负债率净负债比率流动比率速动比率12.5%6.3%6.96.29.3%5.9%9.78.013.4%10.3%6.35.320.8%17.5%4.03.323.4%19.4%3.62.8财务费用53(1)14营运能力投资收益营运资金变动其它投资活动现金流0(199)(0)(57)(0)(40)(0)(54)075(0)(60)0(102)10(50)0(193)13(30)资产周转率存货周转率应收帐款周转率应付帐款周转率0.910.64.817.10.76.03.515.60.74.95.726.60.85.77.229.91.06.07.531.3资本支出(57)(28)(60)(50)(30)每股资料(元)其他投资筹资活动现金流借款变动普通股增加0578(78)20(27)(24)(33)80046460087920026390每股收益每股经营现金每股净资产每股股利0.43-1.8610.570.000.00-0.145.180.000.070.645.250.000.20-0.235.420.000.35-0.605.710.00资本公积增加639(80)000估值比率股利分配其他现金净增加额0(3)37309(101)0189(3)(1)1(10)(4)(100)PEPBEV/EBITDA18.40.83.3NA1.515.9122.41.55.540.11.52.722.81.41.8资料来源：公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明Page 17公司研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。张良勇， 招商证券研发中心执行董事，电子行业分析师。2006-2010 年新财富电子行业最佳分析师。王建伟， 北京大学工学博士，20082010 年于中国科学院从事新兴产业战略规划研究，2011 年加盟招商证券，现为招商证券中小市值研究员。投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间中性：回避：公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间公司股价表现弱于基准指数 5%以上公司长期评级A：公司长期竞争力高于行业平均水平B：公司长期竞争力与行业平均水平一致C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。敬请阅读末页的重要说明Page 18