我国企业债券的利率定价机制探析

我国企业债券的利率定价机制探析摘要目前我国企业债券利率上限管制是制约企业债券发展的重要因素利率定价市场化是企业债券市场化取向的核心内容要大力发展企业债券市场必须使企业债券的利率定价市场化采用多元化的定价机制关键词企业债券；定价机制；评级制度；利率；金融风险在2007年1月20日闭幕的全国第三次金融工作会议上针对债券市场的发展问题温家宝总理提出“大力发展资本市场构建多层次金融市场体系扩大直接融资规模和比重”“扩大企业债券发行规模大力发展公司债券完善债券管理体制”加快发展和完善债券市场在我国当前经济发展中具有重要的意义长期以来我国企业融资结构单一依赖于银行的间接融资占比较大直接融资与间接融资发展不平衡据统计过去10年我国企业直接融资比重包括股票、企业债券、公司债券仅有10%左右而同期日本、德国、美国企业的直接融资比重分别达到50%、57%和70%在这些国家的直接融资中企业债券的发行规模超过股票市场成为企业最主要的直接融资方式2005年美国债券发行的规模大约是股票发行规模的6.5倍而2006年我国发行的企业债和公司债仅相当于同期股票筹资额的44%我国企业债券市场发展还相对比较落后；债券市场的发展明显滞后于股票市场债券市场上企业债券的发展水平又远远落后于国债、金融债等债券品种当然有许多因素制约我国企业债券的发展如管理体制上的问题、基础性制度建设问题其中企业债券利率上限管制是制约企业债券发展的重要因素一、我国企业债券的利率形成及弊端1993年修改的企业债券管理条例的第十八条规定“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%”此最高上限的设定出台于1993年的治理整顿时期当时国家处于整顿金融秩序治理社会高息乱集资的阶段对最高利率的限制可以防止一些劣质企业通过提高利率来吸引投资者最终偿还不了高息而造成的金融风险但是随着资本市场的发展这种上限审批限制已经暴露出诸多问题其弊端主要表现在以下几个方面（一）利率上限管制影响了企业债券的吸引力20世纪90年代初期在银行存款利率较高贷款规模受严格控制的情况下企业债券利率可以高于存款利率的40%其调节空间较大对筹资主体和投资主体都有较大的吸引力如1996年5月1日5年期整存整取利息为12.06%这样5年期企业债券利率最高为16.88%企业债券利率高出银行存款4.82个百分点对于投资者还是比较有吸引力；随着央行的多次降息企业债券与存款的利差逐渐缩小到了2007年3月18日虽然央行已几次加息但5年期整存整取利息还比较低为4.41%这样5年期企业债券利率最高为6.17%扣除企业债券20%的所得税企业债券利率为494%仅高出银行存款利率0.53个百分点对于投资者已经没有太大吸引力再加上各种投资渠道逐渐增多投资人的选择余地也比以往有所增加无疑会影响投资者对企业债券的认购热情企业债券自然会受到冷落极大阻碍了债券的发行为了突破这个上限不少企业选择发行5年期以上的债券因为银行定期储蓄存款利率只有5年期以下的如果发行5年期以上的企业债券利率选择上就没有了约束基础企业通过这种方式来规避利率上限管制（二）利率上限管制无法反映企业的风险状况企业债券发行利率的僵化性和固定性加大了发债主体和投资主体需承担的风险削弱了债券作为投资工具的竞争力企业债券发行的计划模式决定了企业债券的利率非市场化无法从债券利率上精确反映出债券本身的好坏实际操作中企业为保证债券的顺利发行都把利率定在最高限如1998年发行企业债的22家企业中有16家企业不分信用等级高低票面利率均为6.93%结果使得债券利率不能反映资金供求的真实变动和不同企业的风险差异造成优质企业债券资金成本偏高一般性企业债券又不含风险收益这种定价机制严重扭曲了企业债券的价格信号背离了风险与收益相配比的市场规律造成企业债券市场的信息失真企业债券市场少了风险机制导致企业债券需求缺乏弹性尤其是在目前低利率时期严重阻碍了企业债券市场的发展（三）债券的评级无法对利率产生影响在国外债券评级是一种对企业信用状况的评价帮助投资者全面了解发行者的资信状况是投资者进行债券投资决策的主要依据也由此影响债券发行成本而在我国由于债券的利率是受管制的无论信用等级高低企业债券利率水平基本一致在融资成本和收益的决定方面资信评级无论对发行人还是投资人都失去了意义评级出现“高信用、无差异”我国发行的企业债券大多获得AAA最高等级而上市的企业债券信用等级全部为AAA级而在美国很少有企业能够获得最高等级因此债券评级意义不是很大评级的目的在更大程度上是为满足主管部门的要求评级地位的重要性很难确立当然这与我国企业债券信用评级制度的不完善有很大的关系目前企业债券信用评级制度存在的问题是相关法律、法规不够健全、配套；信用评级的权威性低公正性差；在债券市场风险控制方面比较侧重依赖于政府对发行申请的行政审批和提供发行、上市担保；信用评级的程序不够健全、严明；我国债券市场不够统一等这些因素影响了企业债券评级市场的发展二、培育和完善我国企业债券的利率定价机制从2001年就开始修订的企业债券管理条例每年都在讲新条例有望出炉但最后总是失望在重新修订的企业债券管理条例中除了企业债券的审批制度要进行改革外企业债券的利率上限管制将是改革的重要内容要大力发展企业债券必须使企业债券的利率定价市场化采用多元化的定价机制因为利率定价市场化是企业债券市场化取向的核心内容（一）以国债收益率作为企业债券的基准利率一国的国债利率水平作为无风险资金的成本水平应成为各金融产品的定价基础在许多发达国家如美、加、日等国家都是以国债收益率作为基准利率我国的国债发行经过多年发展已经初具规模国债收益率曲线已经基本形成企业债券的定价可以在国债利率的基础上进行而如何确定国债的利率水平又成为一个关键的问题目前我国的国债市场分作银行间债券市场和交易所债券市场两个市场处于分割的状态未形成一个统一的国债市场因而我国的国债收益率曲线在这种客观背景下很难做出我认为在目前情况下要争取做到定期、均衡和滚动地发行几种关键期限的固定利率国债使它们成为基准国债并形成一条发行利率曲线同时清理乃至取消国债交易中的不合理规定在适当时机以基准国债为基础开办衍生产品交易提高国债市场的流动性最终建立起一条稳定与可靠的国债收益率曲线（二）采用簿记路演询价定价方法簿记路演询价定价方法或称簿记建档发行方式根据国际债券市场惯例成熟市场经济国家企业债券发行利率的确定过程一般是承销团向市场中的投资人发出“申购要约”在路演的基础上确定发行利率区间在一定的时期内征集订单订单上一般会明确投资人在各个利率水平上的认购意愿在区间内进行发行簿记根据一定的超额认购倍数和利率区间确定最终的票面利率在我国企业债券发行实务中这种方法也完全可行2006年重庆城投和中国水电水利两只债券发行中率先引入承销团簿记建档大幅度降低了一二级市场的利差发行利率应声而落十年期固息4.0%的票面利率成为此后债券市场发行利率的标杆随后铁道建设债券发行过程再次使用了簿记建档方式十年期品种发行利率创下了3.75%的历史新低在债券市场资金供给比较充裕的形势下簿记建档发行方式通过寻求合理的发行价格发现价值可降低发行成本使企业债券融资成本优势更加凸显这种方法类似股票的发行方法按投资人不同的投资意愿博弈后最终确定债券的价格具有风险小充分反映市场供求状况能够较准确地体现价格的优点同时采用一对一会议、报告会、研讨会等形式面向全国进行公开路演推介也能有效地促进投资者与公司管理层之间的沟通促进公司信息披露可在一定程度上防止放开发行审批权后可能带来的企业发债冲动（三）参照企业债券发行利率从理论上分析如果两只企业债券的信用评级相同、资质相当债券发行的市场时机接近且前一只债券的市场认同度高则本只债券利率的确定可参照前只债券来进行但这首先严格依赖于信用评级的权威标准、评级结果可信度要高；其次投资者对相同评级的企业债券则会更加关注发行人所处的地域、行业、盈利保证、企业形象和政府的支持度等综合因素采用本方法时必须要对以上因素给予充分考虑可以一定的标准对以上因素进行权重分配并确定各因素分值对债券总分值作比较分析并按差异值修正前只债券的利率最终确定本只债券的利率这一方法必须是企业债券市场的品种很充分债券发行较紧凑评级是具有权威标准的这一方法具有较强的指导意义毕竟债券利率最终要被投资者接受而投资者习惯于和眼前的收益水平进行比较并做出取舍的决策（四）以企业债券二级市场收益率作参考以上市的企业债券的二级市场收益率水平为依据寻找债券到期期限和信用级别与拟发行债券相同的品种进而确定债券的利率但是这一方法需要上市的企业债券品种足够充分二级市场要有充分的流动性市场收益率的确定不存在操纵或偶然现象目前我国二级市场上的企业债券品种单一、数量不够充分日交易量相对比较少以企业债券二级市场收益率定价只能作为参考但是随着我国市场经济更进一步的深入发展资本市场也会得到相应的发展企业债券二级市场上发行的企业债券数量会越来越多品种会越来越丰富而且流动性会越来越强这时的企业债券二级市场完全可以成为企业债券利率的定价依据（五）建立科学规范的信用评级体系在成熟的市场经济国家早已形成了独立的信用评级制度这也是国际债券市场的惯例美国的商业评级制度已经历了将近100年的发展历程到目前已形成以标普、穆迪等四大全球公认的商业评级公司为主体的评级制度债券市场的信用评级与债券利率水平的确定其实是相辅相成的关系独立、严格、客观的评级体系是企业债券利率定价机制的一个重要组成部分通过债券评级机构对准备发行债券的企业还本付息的可靠程度进行评定真正体现债券评级机构的客观、公正、科学、权威的特点企业债券利率确定一定要与评级结果相一致使评级结果真正体现企业债券的信誉和风险只有这样才能使评级结果真正成为企业债券投资的重要依据成为利率制定的重要依据目前我国的做法是一个企业发行一次债券只有一个评级公司进行评级而在美国一个企业每发一次债券需要两个评级公司进行评级这不但能充分揭示发行人的信用状况并且使各个评级公司建立自我约束机制使其能够客观公正地进行评级在我国要建立科学规范的信用评级体系其一要建立健全我国债券信用评级的法律法规体系；其二要精简债券信用评级机构提高从业人员素质；其三要加强债券信用评级行业自律和监督管理；其四要努力提高债券信用评级技术；其五要加强信用文化和诚信文化建设结束语企业债券市场是资本市场的重要组成部分如果把资本市场比喻成中国经济发展中一只展翅飞翔的大鸟那么股票市场和债券市场则是其两翼就我国目前情况来讲发展债券市场重要的是要大力发展企业债券市场市场化是我国企业债券的发展方向而利率市场化是企业债券市场化的关键所在参考文献1国务院.企业债券管理条例Z.1993.2孙梅.我国企业债券市场发展的制约因素及对策J.河南金融管理干部学院学报,2004,(5):64-65.3张鹏等.我国企业债券市场剖析J.经济问题探索,2003,(12):13-16.4戴旭.2006-2007中国企业债券市场变革与展望N.上海证券报,2006-12-25.8