备考证券从业资格考试 证券投资分析 个人学习笔记精编 呕心沥血整理 本人已通过考试

证券业从业人员资格考试辅导 证券投资分析 前言一、考试简介1.全国统考，闭卷，计算机上机考试2.160道题，满分100分，60分通过单项选择题60题（每题0.5分，答对得分，不答或答错不得分）多项选择题40题（每题1分，答对得分，不答或答错不得分）判断题60题（两个选项：正确、错误；每题0.5分，答对得0.5分，不答或答错不得分）3.考题特点考题的特点是点多面广、时间紧、题量大、单题分值小。二、学习方法1.全面系统的学习2.在理解的基础上记忆3.抓住要点（把握大纲思想）大纲层次：掌握熟悉了解，重要程度依次下降4.条理化记忆（善于归纳总结）5.注重实用（实际业务能力）6.适当培训7.适当的证券法规学习（尤其新法规）8、优化学习步骤（通读根据大纲，精读模拟测试通读、精读）三、应试方法1.考前充分、高效地学习2.均衡答题速度3.不纠缠难题遇到难题，可以在草稿纸上做好记号，不要纠缠，最后有时间再解决。原因是单题分值小，时间紧，题量大。4.不漏答题即使有难题、学员感觉拿不准的选择题，尽量都要给出一个答案，至少有选对的概率。5.考前不押题猜题、押题，适得其反。6.根据常识答题考生工作任务重，学习时间紧。在很短的时间里要把所有课程内容完全“死记硬背”的记住是不可能的，可以根据平时对证券业知识和工作规则的了解进行答题。7.把握第一感觉8.健康的应试心理第一章证券投资分析概述考试大纲：掌握证券投资分析的含义及证券投资分析的目标；了解证券投资分析理论发展的三个阶段和主要的代表性理论；熟悉证券投资分析的基本要素；熟悉我国证券市场现存的主要投资方法及策略；掌握基本分析法、技术分析法、量化分析法的定义、理论基础和内容；熟悉证券投资分析应注意的问题；了解证券投资分析的信息来源。第一节证券投资分析的含义及目标一、证券投资分析的含义证券投资：指的是投资者购买股票、债券、基金等有价证券以及这些有价证券的衍生品，以获取红利、利息及资本利得的投资行为和投资过程，是直接投资的重要形式。证券投资分析：是指通过各种专业分析，对影响证券价值或价格的各种信息进行综合分析，以判断证券价值或价格及其变动的行为，是证券投资过程中不可或缺的一个重要环节。二、证券投资分析的目标（一）实现投资决策的科学性；科学的投资决策有助于保证正确性。但由于背景情况不同，不同的投资者，要努力寻找到相应的投资对象。相应：在风险性、收益性、流动性和时间性方面的相应，相匹配。（当幸福来敲门）（二）实现证券投资净效用最大化。证券投资的目的：净效用（收益带来的正效应和风险带来的负效应的权衡）最大化。在风险既定的条件下投资收益率最大化和在收益率既定的条件下风险最小化是证券投资的两大具体目标。1.正确评估证券的投资价值。2.降低投资者的投资风险。 【例题1单选题】证券投资的目的是（）。A.证券风险最小化B.证券投资净效用最大化C.证券投资预期收益与风险固定化D.证券流动性最大化答疑编号5250010101正确答案B答案解析证券投资的理想结果是证券投资净效用（即收益带来的正效应和风险带来的负效应的权衡）最大化。第二节证券投资分析理论的发展与演化本节内容变化较大，但从大纲要求来看本节主要出于了解层面。一、早期投资理论（1950年前）没有系统的理论体系，提出了一些概念、分析方法早期投资理论（1950年前）复利与现值现代会计概念概率、预期、套利、静态定价、赌徒破产问题统计、生命表、预期寿命、寿险年金、养老保险效用、风险回避、分散化、心理感受布朗运动、随机游走、正态分布、期权定价早期理论风险、不确定性、企业利润来源即期价格、远期价格、期望价格证券基本面分析其他理论发展二、经典投资理论（1950-1980）经典投资理论（1950-1980）现代资产组合理论资产组合选择理论1952，马柯维茨分离定律1958，托宾市场模型（单因素模型）威廉夏普资本资产定价模型1964、1965、1966，威廉夏普、约翰林特耐、简摩辛套利定价理论1976，史蒂芬罗斯证券市场的竞争性均衡理论1953，肯尼斯阿罗；1959，得布鲁资本结构理论（MM定理）1958，莫迪利安尼、米勒随机游走与有效市场理论1959，奥斯本；1965，尤金法码期权定价理论1973，布莱克、休尔斯、默顿其中，尤金法玛，1965年股票市场价格行为，1970年深化和提出“有效市场理论”： 只要证券的市场价格充分及时地反映了全部有价值的信息、市场价格代表着证券的真实价值，这样的市场就称为“有效市场”。根据市场对信息反映的强弱将有效市场分为三种水平： 弱式有效市场、半强式有效市场、强式有效市场。1.弱式有效市场在弱式有效市场中，证券价格充分反映了历史上一系列交易价格和交易量中所隐含的信息。2.半强式有效市场在半强式有效市场中，证券当前价格完全反映所有公开信息，不仅包括证券价格序列信息，还包括有关公司价值、宏观经济形势和政策方面的信息。如果市场是半强式有效的，那么仅仅以公开资料为基础的分析将不能提供任何帮助，因为针对当前已公开的资料信息，目前的价格是合适的，未来的价格变化依赖于新的公开信息。在这样的市场中，只有那些利用内幕信息者才能获得非正常的超额回报。3.强式有效市场在强式有效市场中，证券价格总是能及时充分地 反映所有相关信息，包括所有公开的信息和内幕信息，任何人都不可能通过对公开或内幕信息的分析来获取超额收益。证券价格反映了所有即时信息。在这种市场中，任何企图寻找内部资料信息来打击市场的做法都是不明智的。强式有效市场假设下，任何专业投资者的边际市场价值为零，因为没有任何资料来源和加工方式能够稳定地增加收益。对于证券组合的管理者来说，如果市场是强式有效的，管理者会选择消极保守的态度，只求获得市场平均的收益水平。三、1980年以来的投资理论发展1980年以来的投资理论发展市场微结构理论1995，奥哈拉行为金融理论1979，卡尼曼，特维斯基【例题2单选题】著名的有效市场假说理论是由（）提出的。A.威廉夏普B.奥斯本C.尤金法玛D.马柯维茨答疑编号5250010102正确答案C答案解析有效市场假说是尤金法玛在1970年提出的。所以选C。【例题3单选题】在（）中，证券价格总是能及时充分地反映所有相关信息包括所有公开的信息和内幕信息。A.弱势有效市场B.强势有效市场C.半弱势有效市场D.半强势有效市场答疑编号5250010103正确答案B答案解析在强式有效市场中，证券价格总是能及时充分地 反映所有相关信息，包括所有公开的信息和内幕信息，任何人都不可能通过对公开或内幕信息的分析来获取超额收益。证券价格反映了所有即时信息。所以选B。【例题4多选题】1980年以来的投资理论发展包括（）。A.市场模型B.市场微结构理论C.期权定价理论D.行为金融理论答疑编号5250010104正确答案BD答案解析80年代以后投资理论发展包括：1、市场微结构理论；2、行为金融理论。所以选BD。第三节证券投资主要分析方法、理念和策略一、证券投资主要分析方法证券分析的三个基本要素：信息、步骤和方法三类分析方法：基本分析法、技术分析法、量化分析法。（一）基本分析法基本分析又称基本面分析，是指证券分析师根据经济学、金融学、财务管理学及投资学等基本原理，对决定证券价值及价格的基本要素，如宏观经济指标、经济政策走势、行业发展状况等进行分析，评估证券的投资价值，判断证券的合理价位，提出相应的投资建议的一种分析方法。基本分析的理论基础在于：（1）任何一种投资对象都有一种可以称之为“内在价值”的固定基准，且这种内在价值可以通过对该种投资对象的现状和未来前景的分析而获得。（2）市场价格的内在价值之间的差距最终会被市场所纠正，因此市场价格低于（或高于）内在价值之日，便是买（卖）机会到来之时。两个假设为：股票的价值决定其价格；股票的价格围绕价值波动。基本分析的内容主要包括宏观经济分析、行业分析和区域分析、公司分析三大内容。1.宏观经济分析。宏观经济分析主要探讨各经济指标和经济政策对证券价格的影响。经济指标分为三类： （1）先行性指标。（2）同步性指标。（3）滞后性指标。2.行业分析和区域分析。板块效应。3.公司分析。 公司分析是基本分析的重点，无论什么样的分析报告，最终都要落实在某家公司证券价格的走势上。（二）技术分析法是仅从证券的市场行为来分析证券价格未来变化趋势的方法。有多种表现形式， 最基本的表现形式是市场价格、成交量、价和量的变化以及完成这些变化所经历的时间（价、量、时、空）。三个重要假设： （1）市场行为包括一切信息；（2）价格沿趋势移动；（3）历史会重复。可以将技术分析理论分为以下几类：K线理论、切线理论、形态理论、技术指标理论、波浪理论和循环周期理论。（三）量化分析法（四）证券投资分析应注意的问题1.基本分析方法适用于周期相对较长的证券价格预测，以及相对成熟的证券市场和预测精确度要求不高的领域。2.技术分析方法适用于短期的行情预测。长看基本、短看技术。二、证券投资策略（一）主动型策略与被动型策略（二）战略性投资策略与战术性投资策略（三）股票投资策略、债券投资策略、另类产品投资策略【例题5多选题】证券投资分析的分析方法包括（）。A.基本分析法B.技术分析法C.投资组合分析法D.量化分析法答疑编号5250010105正确答案ABD答案解析进行证券投资分析所采用的分析方法主要有三大类：基本分析法、技术分析法、量化分析法。所以选ABD。【例题6多选题】证券投资分析的三个基本要素包括（）。A.信息B.步骤C.方法D.资料答疑编号5250010106正确答案ABC答案解析证券分析的三个基本要素：信息、步骤和方法。【例题7多选题】以下属于战略性投资策略的有（）。A.买入持有策略B.固定比例策略C.投资组合保险策略D.趋势策略答疑编号5250010107正确答案ABC答案解析战略性投资策略包括买入持有策略、固定比例策略、投资组合保险策略。第四节证券投资分析的信息来源信息是进行证券投资分析的基础。（一）政府部门政府部门是国家宏观经济政策的制定者，是信息发布的主体，是一国证券市场上有关信息的主要来源。政府部门的八个部门：国务院、中国证券监督管理委员会、财政部、中国人民银行、国家发展和改革委员会、商务部、国家统计局、国务院国有资产监督管理委员会。我国四大宏观调控部门包括：财政部、中国人民银行、国家发展和改革委员会、商务部。（二）证券交易所证券交易所向社会公布的证券行情、按日制作的证券行情表以及就市场内成交情况编制的日报表、周报表、月报表与年报表等成为技术分析中的首要信息来源。（三）中国证券业协会（四）证券登记结算公司（五）上市公司主要提供的是财务报表和临时公告。上市公司作为经营主体，其经营状况的好坏直接影响到投资者对其价值的判断，从而影响其股价水平的高低。作为信息发布的主体，它所公布的有关信息是投资者对其证券进行价值判断最重要来源。（六）中介机构证券中介机构是指为证券市场参与者如发行人、投资者等提供各种服务的专职机构。分类：证券经营机构、证券投资咨询机构、证券登记结算机构以及从事证券相关业务的会计师事务所、资产评估事务所、律师事务所、信用评级机构等。（七）媒体首先，媒体是信息发布的主体之一。其次，媒体同时也是信息发布的主要渠道。具体内容包括书籍、报纸、杂志，其他公开出版物以及电视、广播、互联网等媒体披露有关信息。（八）其他来源投资者还可以通过实地调研、专家访谈、市场调查等获得有关的信息，也可以通过家庭成员、朋友、邻居等获得有关信息，其他包括内幕的信息。根据有关证券投资咨询业务行为的规定：证券分析师从事面向公众的证券投资咨询业务时，所引用的信息仅限于完整、详实地公开披露的信息资料。不得以虚假信息、内幕信息或者市场传言为依据向客户或投资者提供、分析、建议、预测等。所以证券分析师应当非常谨慎地处理所获得的非公开信息。【例题8多选题】关于证券投资分析的信息来源，下列说法正确的是（）。A.信息在证券投资分析中起着十分重要的作用，是进行证券投资分析的基础B.信息的多寡、信息质量的高低将直接影响证券投资分析的效果，影响分析报告的最终结论C.证券分析师从事面向公众的证券投资咨询业务时所引用的信息既包括公开披露的信息资料，也包括虚假信息、内幕信息或者市场传言D.来自不同渠道的信息最终都将通过各种方式对证券的价格发生作用，影响证券的收益率答疑编号5250010108正确答案ABD答案解析证券分析师从事面向公众的证券投资咨询业务时，所引用的信息仅限于完整、详实地公开披露的信息资料。第二章有价证券的投资价值分析与估值方法熟悉证券估值的含义；熟悉虚拟资本及其价格运动形式；掌握有价证券的市场价格、内在价值、公允价值和安全边际的含义及相互关系；熟悉货币的时间价值、复利、现值和贴现的含义及其计算；掌握现金流贴现和净现值的计算；掌握绝对估值和相对估值方法并熟悉其模型常用指标和适用性；熟悉资产价值；熟悉衍生产品常用估值方法。掌握债券评级的概念；了解常见的债券评级体系；掌握债券估值的原理；掌握债券现金流的确定因素；掌握债券贴现率概念及其计算公式；熟悉债券报价；掌握不同类别债券累计利息的计算和实际支付价格的计算；熟悉债券估值模型；掌握零息债券、附息债券、累息债券的定价计算；掌握债券当期收益率、到期收益率、即期利率、持有期收益率、赎回收益率的计算；熟悉利率的风险结构、收益率差、信用利差等概念；熟悉利率的期限结构；掌握收益率曲线的概念及其基本类型；熟悉期限结构的影响因素及利率期限结构基本理论。熟悉影响股票投资价值的内外部因素及其影响机制；熟悉计算股票内在价值的不同股息增长率下的现金流贴现模型。掌握计算股票内在价值的不同股息增长率下的现金流贴现模型公式及应用；熟悉计算股票市场价格的市盈率估价方法及其应用缺陷；熟悉市盈率倍数的概念及应用；熟悉市净率、市售率的基本概念及其在股票估值方面的运用。熟悉金融期货合约的定义及其标的；掌握金融期货理论价格的计算公式和影响因素；熟悉金融期权的定义；掌握期权的内在价值、时间价值及期权价格影响因素；掌握可转换证券的定义；熟悉可转换证券的投资价值、转换价值、理论价值和市场价值的含义及计算方法；掌握可转换证券转换平价、转换升水、转换贴水的计算；熟悉可转换证券转换升水比率、转换贴水比率的计算；了解权证的概念及分类；熟悉权证的理论价值的含义、各变量变动对权证价值的影响以及权证理论价值的计算方法；掌握认股权证溢价计算公式；熟悉认股权证的杠杆作用。第一节证券估值基本原理一、价值与价格的基本概念证券估值是指证券价值的评估。证券估值是证券交易的前提和基础，另一方面，估值似乎又是证券交易的结果。（一）虚拟资本及其价格随着信用制度的成熟，产生了对实体资本的各种要求权，这些要求权的票据化就是有价证券，以有价证券形态存在的资本就是虚拟资本。作为虚拟资本的有价证券，本身无价值，其交换价值或市场价格来源于其产生未来收益的能力。他们的价格运动形式（掌握）具体表现为：1.其市场价值由证券的预期收益和市场利率决定，不随职能资本价值的变动而变动。2.其市场价值与预期收益的多少成正比，与市场利率的高低成反比。3.其价格波动，既决定于有价证券的供求，也决定于货币的供求。（二）市场价格、内在价值、公允价值与安全边际（重要）1.市场价格。2.内在价值。由证券本身决定的价格。是一种相对“客观”的价格，市场价格围绕内在价值形成。每个投资者对内在信息掌握不同，主观假设不一致，每人计算的内在价值也不会一样。3.公允价值。如果存在活跃交易的市场，则以市场报价为金融工具的公允价值，否则采用估值技术确定公允价值。4.安全边际。是指证券的市场价格低于其内在价值的部分。二、货币的时间价值、复利、现值与贴现（一）货币的时间价值今天的100元与一年后的100元，你选哪个？（二）复利在复利条件下，一笔资金的期末价值（终值、到期值）：FV=PV（1+i）n若每期付息m次，到期本利和为：FV=PV（1+i/m）nm（三）现值和贴现PV=FV/（1+i）n（四）现金流贴现与净现值不同时间点上流入或流出相关投资项目的一系列现金。从财务投资者的角度看，买入某个证券就等于买进了未来一系列现金流，证券估值就等价于现金流估值。根据贴现率把所有未来的现金流入的现值加在一起与今天的现金流出比较。不同贴现率条件下，净现值不一样。三、证券估值方法（一）绝对估值1.红利贴现模型 2.企业自由现金流贴现模型 3.股东现金流贴现模型 4.经济利润固执模型 （二）相对估值1.市盈率2.市净率3.市销率3.经济增加值与利息折旧摊销前收入比4.市值回报增长比（三）资产价值权益价值=资产价值负债价值常用重置成本法和清算价值法。（四）其他估值方法无套利定价和风险中性定价。【例题1多选题】以下属于绝对估值方法的有（）。A.股东现金流贴现模型B.经济利润估值模型C.市值回报增长比D.资产价值方法答疑编号5250020101正确答案AB答案解析绝对估值法有：1.红利贴现模型； 2.企业自由现金流贴现模型；3.股东现金流贴现模型；4.经济利润估值模型。第二节债券估值分析一、债券估价原理债券估值的基本原理就是现金流贴现。债券投资者持有债券，会获得利息和本金偿付。把现金流入用适当的贴现率进行贴现并求和，就可得到债券的理论价格。（一）债券现金流的确定1.债券的面值和票面利率。票面利率通常采用年单利表示，票面利率乘以付息间隔和面值就是每期利息支付金额，短期债券一般不付息，而是到期一次性还本，所以要折价交易。2.计付息间隔。定期支付利息。我国中长期债券通常每年一次，欧美习惯半年付息一次。付息间隔短的债券风险相对较小。3.债券的嵌入式期权条款。可能含有发行人提前赎回权、债券持有人提前返售权、转股权、转股修正权、偿债基金条款等嵌入式期权。这些会影响未来的现金流模式。一般有利于发行人的会降低债券价值，反之，有利于持有人的会提高债券价值。4.债券的税收待遇。免税债券与可比的应纳税债券相比，价值更大一些。5.其他因素。付息方式（浮动、可调、固定）、债券的币种（单一货币、双币债券）等因素。（二）债券贴现率的确定债券的贴现率是投资者对该债券要求的最低回报率，也叫必要回报率。债券必要回报率=真实无风险利率+预期通胀率+风险溢价1.真实无风险收益率，真实资本的无风险利率，理论上由社会资本平均回报率决定。2.预期通胀率。3.风险溢价。风险补偿。债券投资的主要风险因素包括违约风险（信用风险）、流动性风险、汇率风险。投资学中，真实无风险利率+预期通胀率=名义无风险收益率，一般用相同期限零息国债的到期收益率来近似表示。二、债券报价与实付价格（一）报价形式交易中，报价是每100元面值债券的价格，报价方式：1.全价报价。所见即所得。缺点是含混了债券价格涨跌的真实原因。2.净价报价。在债券报价基础上加上该债券自上次付息以来的累积应付利息。优点是利息累积因素从债券价格中剔除，可以更好反映债券价格的波动程度。缺点是双方需要计算实际支付价格。（二）利息计算注意全年天数和利息累计天数的计算。1.短期债券。通常全年天数定为360天，半年180天。利息累积天数则分为按实际天数（ACT，全称是Actual）计算和按每月30天计算两种。教材P32例2-1（一定要看）例21：2010年3月5日，某年息6%、面值l00元、每半年付息1次的1年期债券，上次付息为2009年12月31日。如市场净价报价为96元，则实际支付价格为：（1）ACT180：累计天数（算头不算尾）=31天（1月）+28天（2月）+4天（3月）=63（天）累计利息=1006%263180=1.O5（元）实际支付价格=96+1.05=97.05（元）（2）30180：累计天数（算头不算尾）=30天（1月）+30天（2月）+4天（3月）=64（天）累计利息=1006%2641 80=1.07（元）.实际支付价格=96+1.07=97.07（元）2.中长期附息债券全年天数有的定为实际全年天数，也有定为365天。累计利息天数也分为实际天数和每月30天两种计算。我国交易所市场对附息债券的计息规定是，全年天数统一按365天计算；利息累积天数规则是“按实际天数计算，算头不算尾、闰年2月29日不计息”。教材P32例2-2（一定要看）例22：2011年3月5日，某年息8%，每年付息l次，面值为100元的国债，上次付息日为2010年12月31日。如净价报价为l03.45元，则按实际天数计算的实际支付价格为：ACT365：累计天数（算头不算尾）=3 1天（1月）+28天（2月）+4天（3月）=63（天）累计利息=1008%63365=1.38（元）实际支付价格=103.45+1.38=104.83（元）3.贴现式债券我国目前对于贴现发行的零息债券按照实际天数计算累积利息。闰年2月29日也计利息。公式为：应计利息额=（到期总付额发行价格）/（起息日至到期日的天数）起息日至结算日的天数教材P33例2-3（一定要看）例23：2008年1月10日，财政部发行3年期贴现式债券，2011年1月日到期，发行价格为85元。2010年3月5日，该债券净价报价为87元，则示支付价格计算为：累积利息=（元）实际支付价格为=87+10.73=97.73（元）三、债券估值模型根据现金流贴现的基本原理，不含嵌入式期权的债券理论价格计算公式：（一）零息债券零息债券不计利息，折价发行，到期还本，通常1年以内的债券为零息债券。P=FV/（1+yT）TFV为零息债券的面值。教材P31例2-4和例2-5。例24：2011年1月113，中国人民银行发行1年期中央银行票据，每张面值为1 00元人民币，年贴现率为4%。则理论价格为：例25：2011年6月30日，前例中央银行票据年贴现率变为3.5%，则其理论价格为:（二）附息债券定价附息债券可以视为一组零息债券的组合。用“教材P34公式2.5即零息债券公式”分别为每只债券定价而后加总。也可直接用“教材P33公式2.4附息债券定价公式”。教材P32例2-6。例26：20 1 1年3月3 1日，财政部发行的某期国债距到期日还有3年，面值l 00元，票面利率年息3.75%，每年付息l次，下次付息日在1年以后。1年期、2年期、3年期贴现率分别为4%、4.5%、5%。该债券理论价格（P）为：（三）累息债券定价累息债券也有票面利率，但规定到期一次性还本付息。可将其视为面值等于到期还本付息的零息债券。教材P32例2-7。例27：20 1 1年3月3 1日，财政部发行的3年期国债，面值1 00元，票面利率年息3.75%，按单利计息，到期利随本清。3年期贴现率5%。计算如下：到期还本付息=100（1+33.75%）=111.25（元）四、债券收益率（一）当期收益率在投资学中，当期收益率被定义为债券的年利息收入与买入债券的实际价格比率。反映每单位投资能够获得的债券年利息收益，不反映每单位投资的资本损益。公式为：当期收益率度量的是债券年利息收益占购买价格的百分比，反映每单位投资能够获得的债券年利息收益，但不反映每单位投资的资本损益。便于计算，可以用于期限和发行人均较为接近的债券之间进行比较。缺点是：（1）零息债券无法计算当期收益；（2）不同期限附息债券之间，不能仅仅因为当期收益率高低而评优劣。（二）到期收益率债券的到期收益率（YTM）是使债券未来现金流现值等于当前价格所用的相同的贴现率。内部报酬率（IRR）。公式： （2.7）对半年付息一次的债券来说，C和r除以2，n乘以2 。（三）即期利率即期利率也称零息利率，是零息债券到期收益率的简称。在债券定价公式中，即期利率就是用来进行现金流贴现的贴现率。教材P37例2-11：息票剥离法（了解即可）（四）持有期收益率持有期收益率被定义为从买入债券到卖出债券期间所获得的年平均收益。它与到期收益率的区别仅仅在于末笔现金流是卖出价格而不是债券到期偿还金额。（五）赎回收益率可赎回债券是指允许发行人在债券到期以前按某一约定的价格赎回已发行的债券。通常在预期市场利率下降时，发行人会发行可赎回债券，以便未来用低利率成本发行的债券替代成本较高的已发债券。对于可赎回债券，需要计算赎回收益率和到期收益率。赎回收益率一般以首次赎回收益率为代表。首次赎回收益率是累计到首次赎回日止，利息支付额与指定的赎回价格加总的现金流量的现值等于债券发行价格的利率。五、债券的风险结构与期限结构（一）利率的风险结构不同发行人发行的相同期限和票面利率的债券，其市场价格会不相同，从而计算出的债券收益率也不一样，这种收益率的区别为利率的风险结构。通常采用信用评级来确定不同债券的违约风险大小，不同信用等级债券之间的收益率差（Yield Spread）反映了不同违约风险的风险溢价，也叫信用利差。国债为无违约风险债券（无风险债券），不同期限的国债收益率加上适度的收益率差就可以得出公司债券的收益率，并进而作为贴现率进行估值。在经济繁荣时，低等级债券与无风险债券的收益率差通常比较小，一旦衰退，信用利差会急剧扩大，导致低等级债券价格暴跌。（二）利率的期限结构1.期限结构与收益率曲线。收益率曲线即不同期限的即期利率的组合所形成的曲线。债券的利率期限结构是指债券的到期收益率与到期期限之间的关系。2.收益率曲线的基本类型3.利率期限结构的理论影响期限结构的3个因素：对未来利率变动方向的预期；债券预期收益中可能存在的流动性溢价；市场效率低下或者资金在长期和短期市场之间流动可能存在的障碍。利率期限结构理论就是基于这三种因素分别建立起来的。（1）市场预期理论（无偏预期理论）它认为，利率期限结构完全取决于对未来即期利率的市场预期。如果预期未来利率上升，则利率期限结构会呈上升趋势，反之同理。长期债券是一组短期债券的理想替代物。（2）流动性偏好理论它的基本观点是投资者并不认为长期债券是短期债券的理想替代物。远期利率不再只是对未来即期利率的无偏估计，还包含了流动性溢价。流动性溢价是远期利率和未来的预期即期利率之间的差额。债券的期限越长，流动性溢价越大。利率曲线的形状是由对未来利率的预期和延长偿还期所必需的流动性溢价共同决定的。看教材P42图24。预期利率变动对期限结构的影响。按照该理论，期限结构上升的情况要多于期限结构下降的情况。（3）市场分割理论该理论认为，在贷款或融资活动进行时，贷款者和借款者并不能自由地在理论预期的基础上将证券从一个偿还期部分替换成另一个偿还期部分。将市场分为：短期资金市场、长期资金市场。总而言之，从这三种理论来看，期限结构的形成主要是由对未来利率变化方向的预期决定的，流动性溢价可起一定作用。有时，市场的不完善和资本流向市场的形式也可能起到一定的作用。【例2单选题】 “反向的”收益率曲线意味着（）。（1）预期市场收益率会上升（2）短期债券收益率比长期债券收益率高（3）预期市场收益率会下降（4）长期债券收益率比短期债券收益率高A.2和1B.4和3C.1和4D.3和2答疑编号5250020201正确答案D答案解析“反向的”收益率曲线意味着预期市场收益率会下降，短期债券收益率比长期债券收益率高。【例3单选题】 根据流动性偏好理论，投资者认为投资于长期债券要承担较高的价格风险，这是因为长期债券未来收益（）A.会下降B.会升高C.会不变D.会有更强的不确定性答疑编号5250020202正确答案D答案解析因为长期债券未来会面临更多的不确定性，所以要求其有更高的收益来补偿这种不确定性带来的风险。第三节股票估值分析一、影响股票投资价值的因素（一）影响股票投资价值的内部因素1.公司净资产从理论上讲净资产应与股价保持一定比例，即净值增加，股价上涨。2.公司盈利水平公司的盈利水平是影响股票投资价值的基本因素之一。公司盈利增加，股票的市场价格上涨；股票价格的涨跌和公司盈利的变化可能并不同时发生。3.公司的股利政策股利与股票价格成正比，通常股利高，股价涨；股利低，股价跌。4.股份分割股份分割又称拆股，是将原有股份均等地拆成若干较小的股份。股份分割通常会刺激股价上升，往往比增加股利分配的刺激作用更大。5.增资和减资当公司宣布减资时，多半是因为经营不善、亏损严重，需要重新整顿，所以股价会大幅下降。6.公司资产重组公司重组总会引起公司价值的巨大变动，因而其股价也随之产生剧烈的波动。但需要分析公司重组对公司是否有利，重组后是否会改善公司的经营状况，因为这些是决定股价变动方向的决定因素。（二）影响股票投资价值的外部因素1.宏观经济因素2.行业因素3.市场因素证券市场上投资者对股票走势的心理预期会对股票价格走势产生重要的影响。股票的绝对估值方法红利贴现模型零增长模型不变增长模型可变增长模型自由现金流贴现模型企业自由现金流贴现模型股东自由现金流贴现模型股票的相对估值方法市盈率每股价格/每股收益市净率每股价格/每股净资产市售率市盈率/增长率市值回报增长比每股价格/每股销售收入二、股票的绝对估值方法（一）现金流贴现模型的基本原理和常见形式原理：收入的资本化定价方法。（二）红利贴现模型1.一般公式现金流贴现模型是运用收入的资本化定价方法来决定普通股票的内在价值的方法。根据公式（2.12），可以引出净现值的概念。净现值（NPV）等于内在价值（V）与成本（P）之差，即：式中：P在t=0时购买股票的成本。如果NPV 0,意味着所有预期的现金流入的现值之和大于投资成本，即这种股票被低估价格，因此购买这种股票可行。如果NPV k，则可以考虑购买这种股票；如果k*k，则不要购买这种股票。股息增长率：gt=（Dt-Dt-1）/Dt-1100%3.零增长模型从本质上来说，零增长模型和不变增长模型都可以看作是可变增长模型的特例。零增长模型实际上是不变增长模型的一个特例。（1）公式假定每年支付的股利相同，股利增长率等于零，即g=0。（2.17）（2）内部收益率例215：假定某公司在未来每期支付的每股股息为8元，必要收益率为10%，运用零增长模型，可知该公司股票的价值为80元（=8O.1）；而当刚股票价格为65元，每股股票净现值为l5元（=8065）。这说明该股股票被低估l5元，因此可以购买该种股票。（3）应用零增长模型的应用似乎受到相当的限制，毕竟假定对某一种股票永远支付固定的股息是不合理的，但在特定的情况下，对于决定普通股票的价值仍然是有用的。在决定优先股的内在价值时这种模型相当有用，因为大多数优先股支付的股息是固定的。4.不变增长模型不变增长模型可以分为两种形式：一种是股息按照不变的增长率增长；另一种是股息以固定不变的绝对值增长。（1）公式（2）内部收益率（K*）例216：2010年某公司支付每股股息为1.80元，预计在未来日子里该公司股票的股息按每年5%的速率增长。因此，预期下一年股息为l.89元=1.80（1+5%）。假定必要收益率是11%，根据不变增长模型（2.20）式可知，该公司股票的价值为：1.80（1+5%）（11%一5%）=31.50（元）当前每股股票价格是40元，因此股票被高估8.50元，投资者应该出售该股票。（3）应用零增长模型实际上是不变增长模型的一个特例。不变增长模型是多元增长模型的基础。5.可变增长模型（1）公式二元增长模型假定在时间 L以前，股息以一个不变的增长速度g1增长；在时间L后，股息以另一个不变的增长速度g2增长。在此假定下，我们可以建立二元可变增长模型：例217：A公司目前股息为每股0.20元，预期回报率为l 6%，未来5年中超常态增长率为20%，随后的增长率为1 0%，即Do=0.20，g1=0.20，g2=0.10，L=5，k=0.16，代人（2.33）得：因此，A公司股票的理论价值为5.45元。当市场价格高于5.45元时，投资者应该出售该股票；反之，若市场价格低于5.45元，则投资者应该买进该股票。（2）内部收益率（3）应用从本质上来说，零增长模型和不变增长模型都可以看成是可变增长模型的特例。（三）自由现金流贴现模型（Free Cash Flow Model,FCFM）（新增内容）自由现金流量，就是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者（股东和债权人）的最大现金额。自由现金流量可分为企业自由现金流（FCFF），股东自由现金流（FCFE）。1.企业自由现金流贴现模型（1）企业自由现金流（FCFF）=息税前利润（1-T）+折旧和摊销-净营运资本量-资本性投资+其他现金来源（2）贴现率（WACC）=企业加权平均资本成本（WACC）计算公式如下：WACC KE KD（1D）式中:E股票市值； D负债市值（通常采用账面值） T公司所得税税率； KE公司股本成本； KD公司负债成本。（3）计算步骤。根据预期企业自由现金流数值，用加权平均资本成本作为贴现率，计算企业的总价值。然后减去企业的负债价值，得到企业股权价值。然后用企业股权价值除以发行在外的总股数，即可获得每股价格。例218：某公司的企业公司上年度自由现金流为5 000 000元，预计今年自由现金流增长率为5%，公司的负债比率（负债总资产）为20%，股票投资者必要收益率为l6%，负债的税前成本为8%，税率为25%，公司负债市场价值1 1 200 000元，公司现有2 000 000股普通股发行在外。则该公司股价为：步骤一：确定现金流FCFF0=5 000 000元 gFCFF=5%FCFF1= FCFF0 （1+ gFCFF）=5 250 000元步骤二：确定贴现率（WACC）WACC=0.816%+0.28%（125%）1 2.8%+1.2%=14%步骤三：计算出股票价值公司价值VA 58 333 333（元）计算股权价值考虑到公司负债价值VD=1 1 200 000（元）则公司股权价值VE= VAVD=58 333 3331 1 200 000=47 1 33 333（元）计算股票内在价值因为发行在外股票数量为2 000 000股所以每股内在价值 23.57（N）2.股东自由现金流贴现模型。（1）股东自由现金流的定义与计算。股东自由现金流（FCFE），指公司经营活动中产生的现金流量，在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配后，可分配给股东的现金流量。计算公式如下：FCFE=FCFF一用现金支付的利息费用+利息税收抵减优先股股利（2）贴现率。采用股东要求的必要回报率作为贴现率。（3）计算步骤。首先计算未来各期期望FCFE，确定股东要求的必要回报率，作为贴现率计算企业的权益价值VE，进而计算出股票的内在价值。2. 股东自由现金流贴现模型（1）股东自由现金流的定义和计算股东自由现金流，指公司经营活动中产生的现金流量，在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配后，可分配给股东的现金流量。计算公式如下：股东自由现金流（FCFE）=FCFF-用现金支付的利息费用+利息税收抵减-优先股股利（2）贴现率：股东要求的必要回报率（3）计算步骤。首先计算未来各期期望FCFE，确定股东要求的必要回报率，作为贴现率计算企业的权益价值VE，进而计算出股票的内在价值。例219：某公司去年股东自由现金流FCFE为1 347 000元，预计今年增长5%。公司现有2 000 000股普通股发行在外，股东要求的必要回报率为8%。则该公司股价计算为：步骤一：确定未来现金流FCFE01 347 000元 gFCFE5%FCFE1FCFF0 （1+ gFCFE）1 347 000（15%） 1 414 350（元）步骤二：计算股票内在价值根据固定增长模型进行贴现，计算公司股权价值VA 估计股票的内在价值股票内在价值= 23.57（元）三、股票的相对估值方法（一）市盈率估价方法市盈率又称“价格收益比”或“本益比”，是每股价格与每股收益的比率 公式：市盈率每股价格/每股收益 估计市盈率的方法：简单估计法、市场决定法、回归分析法1.简单估计法 利用历史数据估计法分为：算术平均法、趋势调整法、回归调整法。 2.市场决定法 分为：市场预期回报率倒数法、市场归类决定法。市场预期回报率倒数法，是在不变增长模型中，进一步假定：第一，公司利润内部保留率为固定不变的b；第二，再投资利润率为固定不变的r，股票持有者的预期回报率与再投资利润率相当。由上述假设可以推出：由此可以看出，股票持有者预期的回报率恰好是市盈率的倒数。因此，我们可以通过对各种股票市场预期回报率的分析对市盈率进行预测。3.回归分析法美国学者Whitebeck和Kisor用多重回归分析法发现，在1 962年6月8日的美国股票市场中有以下规律：市盈率=8.2+1.500收益增长率+0.067股息支付率0.200增长率标准差 所有这些模型的一个共同特点是：它们能解释在某一时刻股价的表现，却很少能成功解释较长时间内市场的复杂变化。导致这种缺陷的原因可能有如下三个：（1）市场兴趣的变化。当市场兴趣发生变化时，表示各变量权重的那些系数将有所变化。（2）数据的值的变化，如股票收益增长率、股息支付率等随时间变化。（3）尚有该模型所没有捕捉到的其他重要因素。（二）市净率估值法 公式： 市净率（净资产倍率）每股价格/每股净资产每股净资产的数额越大，表明公司内部积累越雄厚，抵御外来因素影响的能力越强。正因为如此，市净率反映的是，相对于净资产，股票当前市场价格是处于较高水平还是较低水平。市净率越大，说明股价处于较高水平；反之，市净率越小，说明股价处于较低水平。 市净率与市盈率的比较：市净率用于考察长期投资（内在价值）；市盈率用于考察短期投资。（供求状况）市净率与市盈率之间存在如下关系：（P/B）/（P/E）=E/B=ROE，或者说，P/B=P/EROE。因此，在市盈率相同的情况下，公司的股权收益率（或称为净资产收益率）越高，该公司的市净率也就越高。（三）市售率估值法（新增内容）市售率=股票价格/每股销售收入对于一些无利润甚至亏损的公司，无法计算市盈率，对轻资产公司，市净率的参考价值也不大。对于一些成立时间不长、利润也不显著的公司股票，市售率定价有一定的合理性。（四）市值回报增长比（新增内容）市值回报增长比（PEG）=市盈率/增长率当PEG等于1时，表明市场赋予这只股票的估值可以充分反映其未来业绩的成长性。如果PEG大于1，则这只股票的价值就可能被高估，或市场认为这家公司的业绩成长性会高于市场的预期。如果PEG小于1，要么是市场低估了这只股票的价值，要么是市场认为其业绩成长性可能比预期的要差。通常成长型股票的PEG都会高于1，价值型股票的PEG都会低于1。【例4单选题】 如果NPV0，意味着所有预期的现金流入的贴现值之和（）投资成本，即这种股票被（）价格，因此购买这种股票（）。 A.大于 低估 可行B.大于高估 不可行 C.大于 高估 可行D.大于低估 不可行 答疑编号5250020401正确答案A答案解析如果NPV0，意味着所有预期的现金流入的贴现值之和大于投资成本，即这种股票被低估价格，因此购买这种股票可行。【例5单选题】股票内在价值的计算方法模型中，假定股票永远支付固定股利的模型是（）。 A.现金流贴现模型 B.零增长模型 C.不变增长模型 D.市盈率估价模型 答疑编号5250020402正确答案B答案解析假定股票永远支付固定股利的模型是零增长模型。【例6单选题】在决定优先股内在价值时，（）相当有用。 A.零增长模型 B.不变增长模型 C.二元增长模型 D.可变增长模型 答疑编号5250020403正确答案A答案解析在决定优先股的内在价值时，零增长模型是相当有用的，因为大多数优先股支付的股息是固定的。【例7多选题】下列股票模型中，较为接近实际情况的是（）。 A.零增长模型 B.不变增长模型 C.二元增长模型 D.三元增长模型 答疑编号5250020404正确答案CD答案解析二元和三元模型较为接近实际情况。【例8多选题】某公司自由现金流量为4 480 000元，股东自由现金流量为3 600 000元，预计以后年度均以4%的速度增长。企业资产负债率为40%，投资者必要回报率为12%，负债的税前成本为8%，税率为25%。公司负债的市场价值为30 000 000元，公司有2 000 000股普通股发行在外。则对公司股价估值正确的有（ ）。A. 利用股东自由现金流贴现模型计算，公司股价为20元/股 B. 利用股东自由现金流贴现模型计算，公司股价为25元/股 C. 利用企业自由现金流贴现模型计算，公司股价为25元/股 D. 利用企业自由现金流贴现模型计算，公司股价为20元/股 答疑编号5250020405正确答案AC答案解析企业自由现金流贴现模型：WACC=60%12%+40%8%（1-25%）=9.6%公司价值=4 480 000/（9.6%-4%）=80 000 000（元）股权价值=80 000 000-30 000 000=50 000 000（元）股票价值=50 000 000/2 000 000=25（元/股）股东自由现金流贴现模型：股权价值=3 600 000/（12%-4%）=40 000 000（元）股票价值=40 000 000/2 000 000=20（元/股）第四节金融衍生工具的投资价值分析一、金融期货的价值分析金融期货合约是约定在未来