次级票据（权益系列）的投资分析(中文版)pptSlid

资 产 证 券 化 产 品次 级 票 据 （ 权 益 系 列 ） 的 投 资 分 析 2 概 要 投 资 次 级 票 据 （ 权 益 系 列 ） 的 前 提 ： 进 行 与 评 级 系 列 不 同 的 独 特 分 析 通 常 需 要 考 虑 的 因 素 进 入 市 场 的 时 间 ： 时 机 优 势 杠 杆 比 率 融 资 缺 口 资 产 管 理 者 /交 易 发 起 人 ： 证 券 化 产 品 的 两 种 基 本 类 型 : 静 态 vs. 管 理 在 管 理 型 交 易 中 ， 资 产 管 理 者 是 最 重 要 的 因 素 风 险 定 价 : 风 险 分 析 :自 下 而 上 vs. 由 上 而 下 的 方 法 风 险 度 量 : 信 用 风 险 模 型 投 资 者 对 于 风 险 承 担 定 价 的 热 衷 程 度 结 构 分 析 : 杠 杆 比 率 OC 及 IC 测 试 触 发 水 平 本 金 留 存 vs. 涡 轮 机 制 （ Par preservation vs. turbo mechanism） 2021/5/28 时 机 优 势 , 杠 杆 比 率 , 融 资 缺 口 4 不 同 时 间 的 平 均 CLO 权 益 系 列 回 报 率 以 及 现 金 流 回 报 率时 机 优 势 , 杠 杆 比 率 , 融 资 缺 口 2021/5/28 5 平 均 CLO 资 金 缺 口 = 资 产 组 合 价 差 评 级 系 列 的 加 权 平 均 价 差时 机 优 势 , 杠 杆 比 率 , 融 资 缺 口 Source: Moodys, CreditFlux, LCD and Wachovia Securities 2021/5/28 6 CLO 权 益 回 报 率 与 杠 杆 比 率 的 相 关 度时 机 优 势 , 杠 杆 比 率 , 融 资 缺 口 资 料 来 源 : Standard and Poor 2021/5/28 资 产 管 理 者 /交 易 发 起 人 的 尽 职 调 查 8 管 理 者 的 评 估 及 尽 职 调 查 是 结 构 分 析 及 风 险 控 制 过 程 中 最 重 要 的 环 节 。 定 性 分 析 及 风 险 控 制 过 程 资 产 管 理 者 的 尽 职 调 查 : 对 公 司 策 略 、 组 织 结 构 、 历 史 纪 录 、 选 举 情 况 进 行 尽 职 调 查 并 对 管 理 者 的 行 为 进 行 监 管 详 细 的 管 理 者 调 查 问 卷 委 员 会 审 批 : 法 律 问 题 会 计 及 税 收 信 用 风 险 及 市 场 风 险资 产 管 理 者 /交 易 发 起 人 2021/5/28 9 信 息 报 告 最 近 3年 的 审 计 后 财 务 报 表 最 近 的 财 务 中 期 报 告 以 及 去 年 同 期 可 比 财 务 报 告 贷 款 组 合 的 信 用 分 析 报 告 样 本 (在 管 理 层 会 议 后 ， 我 们 希 望 看 到 最 新 的 资 产 组 合 信 用 分 析报 告 )公 司 背 景 行 业 及 公 司 概 况 商 业 模 式 战 略 目 标 核 心 竞 争 力 及 优 势 价 格 压 力 及 对 经 济 周 期 的 秘 感 度 组 织 结 构 图 管 理 团 队 成 员 履 历 监 管 问 题 (例 如 ： BDC将 这些 随 机 数 字 与 分 解 的 相 关 系 数 矩 阵 累 乘 得 到 相 关 随 机 数 字 。 将 随 机 数 字 正 态 分 布 方 程 的 反 函 数 用 来 与 每 个 资 产 的 违 约 率 进 行 比 较 ， 以 决 定 资 产 是 否违 约 。 将 正 态 分 布 方 程 指 数 部 分 的 反 函 数 用 来 与 违 约 曲 线 进 行 比 较 以 决 定 违 约 时 间 。风 险 定 价 2021/5/28 25 单 系 列 合 成 化 CDO建 模 的 3步 法 ：第 三 步 : 价 格 计 算 -止 损 价 差 （ Break Even Premium） 建 立 远 期 无 风 险 利 率 曲 线 并 计 算 折 现 因 子 . 对 每 一 条 违 约 及 违 约 时 间 的 模 拟 路 径 计 算 投 资 者 的 价 差 收 入 ， 对 价 差 收 入 分 别 折 现 的 净现 值 。 对 于 同 一 模 拟 路 径 ， 计 算 投 资 者 损 失 并 折 现 得 到 现 值 。 止 损 价 差 （ break even premium） 是 投 资 者 每 年 的 得 到 的 支 付 ： 它 使 相 同 模 拟 路 径 上 的投 资 者 收 入 现 值 与 损 失 现 值 相 等 。 在 产 生 足 够 多 的 模 拟 路 径 及 每 条 路 径 上 的 止 损 价 差 时 ， 这 些 止 损 价 差 的 期 望 值 （ 期 望 止损 价 差 ） 就 是 投 资 者 为 其 单 系 列 投 资 支 付 的 价 格 。风 险 定 价 2021/5/28 26 为 单 系 列 合 成 化 CDO建 模 的 3步 法 ：一 个 例 子 ： 在 此 模 拟 路 径 下 ， 每 年 发 生 一 次 违 约 ， 投 资 者 损 失 的 现 值 为 0.85， 则 令 投 资 者 收 益 现值 等 于 0.85的 止 损 价 差 为 1089 个 基 点 。 如 果 5起 违 约 都 发 生 在 第 一 年 ， 止 损 价 差 为 2140 个 基 点 ； 若 5起 违 约 全 都 发 生 在 最 后一 年 ， 止 损 价 差 为 1028个 基 点 。 风 险 定 价 2021/5/28 27 方 法 二 ： 风 险 资 本 的 要 求 回 报 率 对 于 长 线 投 资 者 ， 市 场 公 平 价 值 法 不 适 用 这 种 情 况 下 ， 高 层 管 理 者 会 考 虑 :投 资 者 的 风 险 偏 好 : 投 资 者 能 够 承 担 多 大 风 险 ?投 资 者 对 可 承 担 的 风 险 资 本 的 要 求 回 报 率 投 资 者 的 信 用 风 险 模 型 会 产 生 相 应 的 损 失 分 布 曲 线 根 据 损 失 分 布 曲 线 ， 我 们 可 以 计 算 出 给 定 风 险 容 忍 水 平 下 的 风 险 资 本 ， 风 险 资 本 的 回 报率 就 是 要 求 的 风 险 价 差 ， 也 就 是 投 资 者 愿 意 支 付 的 价 格 。风 险 定 价 2021/5/28 28 方 法 二 ： 风 险 资 本 的 要 求 回 报 率例 子 ： 假 设 风 险 承 受 水 平 为 1%. 根 据 这 条 损 失 分 布 曲 线 ， 在 损 失 概 率 为 1%的 情 况 下 损 失 量 为 6%。假 设 这 6% 的 风 险 资 本 的 投 资 者 要 求 回 报 率 为 20%。 则 价 差 应 当 为 20%*6% = 1.2%忽 略 货 币 的 时 间 价 值 ， 此 系 列 的 价 格 大 约 为 120 个 基 点 。 风 险 定 价 2021/5/28 结 构 分 析 30 权 益 或 次 级 票 据 投 资 者 应 当 考 虑 的 问 题 清 单 现 金 流 模 型 ： 为 现 金 流 支 付 瀑 布 正 确 地 建 模 所 有 财 务 测 试 的 建 模 ： OC 及 IC 本 金 留 存 （ Par preservation） 与 涡 轮 结 构 （ Turbo） ： 比 例 摊 销 （ Pro rata amortization） 与 连 续 摊 销 （ sequential amortization） ： 比 例 摊 销 有 助 于 保 护 资 金 缺 口 然 而 其 它 考 虑 ： OC及 IC 测 试 的 触 发 水 平 任 何 其 它 相 关 的 测 试 权 益 投 票 权 赎 回 保 护 条 款 利 益 冲 突 作 为 共 同 投 资 者 的 管 理 者 ?风 险 定 价 2021/5/28 31 本 金 留 存 （ Par Preservation） 与 涡 轮 （ Turbo） 结 构 的 比 较风 险 定 价 2021/5/28