《风险投资》PPT解说

风险投资 PPT 解说课程讲明1.本课程在专业教学中的地位和作用风险投资是按照当前大学生就业的新形势，以及教育部要求增加“大学生创业”教育的精神，融合创业理论、创业投融资理论、有关投融资实务等知识，并结合大学生的特点，引导大学生如何自主创业，以及如何争取风险投资的新课程。2.本课程教学的差不多任务和要求（ 1）教学目的通过本课程的学习，使学生差不多把握与创业有关的理论与实务知识，创业投融资的差不多概念、风险资本市场的功能、风险投资机构的组织制度、风险资本的筹措与治理、风险投资的运作与退出、风险投资的风险测定及其治理、风险企业的融资程序与技巧等知识。同时，结合大学生创业的特点，探讨如何在创业过程中争取风险投资家的青睐。（ 2）对教师的要求熟练把握创业学的理论，能够驾驭创业的差不多实务熟练把握风险投资及风险资本市场运行与治理的差不多原理熟悉风险投资运作和风险企业融资差不多实务能够联系中外风险投资的具体案例与学生展开互动式讨论（ 3）对学生的要求差不多了解创业学的理论，初步熟悉创业的差不多实务通过学习本课程，了解与把握风险投资及风险资本市场运行与治理的差不多原理能够结合案例，初步把握风险投资运作和风险企业融资差不多实务了解商业打算书的差不多要素，并结合实际制作商业打算书3.本课程的中文名称、课程编码风险投资4.本课程适用专业、考试考核方式、学时学分本课程适用于财经类所有专业，考试考核方闭卷考试加平常互动式讨论（或小论文），本课程学时为34，总学分为 3。5.本课程的先修课程投资学或金融学注：没有学过上述两门课程，但有有关知识积淀的二年级以上（包括二年级）的学生，也可选修。6.教材（1）主用教材王景涛：新编风险投资学，东北财经大学出版社2005 年版（或选用 司春林等：风险投资，上海财经大学出版社 2003 年版 ）（2）辅助教材李时椿：大学生创业与高等院校创业教育 ，国防工业出版社2004 年版马君潞等：风险投资与风险资本市场 ，南开大学 2003 年版第一章风险投资与风险资本市场概述第一节风险投资及其特点一、风险投资的概念风险投资（ Venture Capital），又称风险投资。广义的风险投资，是指资金投向一切具有开拓性与创新性经济活动的权益资本。狭义的风险投资是指由职业投资家向成长性较高同时风险也可能较大的初创企业或中小企业进行的权益资本投资。 美国风险投资协会的定义：风险投资是“由专业机构提供的投资于极具增长潜力的创业企业并参与其治理的权益资本。 OECD 组织（即经济合作与进展组织）的定义：风险投资是一种向极具进展潜力的新建或中小企业提供股权资本的投资行为。关于创业和风险投资概念的讨论风险投资的概念 Venture Capital 翻译为 ? 风险投资 ? 不准确 Venture既有 Risk 的含义，也有 Start up 的含义创业的概念创建新企业Venture-backed Company（创业资本支持的企业）再创业企业重建即： Venture-backed LBO （创业资本支持的杠杆收购）或 ： Venture-backed M&A（创业资本支持的兼并与收购）成思危等学者的 “风险投资” VS 刘健钧等学者的 “风险投资”国家 10 部委于 2005 年 11 月 15 日公布，2006 年 3 月 1 日实施的风险投资企业治理暂行方法 ，将 Venture Capital 统一称为“风险投资” 。第一章 风险投资与风险资本市场概述二、风险投资的特点1. 投资对象多为处于创业初期的中小企业，而且一样多为高新技术企业（项目），高成长与高风险并存；2. 投资方式一样为股权投资（通常占被投资企业的 1520%的股权，双方也可协商股权比例），不要求控股；3.风险投资人一样会主动参加被投资企业的经营治理与资本运营；4. 投资一样建立在高度专业化和程序化的基础上；5. 由于投资的目的是追求超额回报， 故投资人会在适当的时机采取上市（指被投资企业）、并购或其他股权转让的方式撤出资本，并获得相当于股权转让价格与投资额之差的投资收益，以实现风险投资的良性循环；6. 投资期限一样在 4 7 年以上（倾向于长期的投资） 。三、风险投资的主体（风险资本的所有者）以美国为代表的基金主导型以日本为代表的（金融）机构主导型。两种类型风险投资主体的比较 从资金来源的稳固性看：基金主导型风险投资来源的规模较大，且比较稳固；而（金融）机构主导型规模相对较小，且来源欠稳固； 从投资的权属来看：基金主导型投资主体进行风险投资要紧以股权方式投入，而（金融）机构主导型往往是以债权融资为主 从对被投资企业的治理来看：基金主导型投资主体注重参与被投资企业的治理，而（金融）机构主导型的投资主体一样与被投资企业治理的联结度不高。链接：美、日创新模式比较四、风险投资的客体（创业企业）作为风险投资载体的创业企业一样集中于高科技企业或其他新兴的高成长性企业。之因此如此，最要紧的缘故是：（ 1）企业所处的市场潜在容量专门大，且新兴行业的利润率一样高于传统产业。（ 2）这些新兴行业的高科技企业往往拥有专利或专有技术，或拥有服务体系和营销体系，这些都有助于增强企业在市场竞争中的能力。（ 3）新兴行业的高新技术企业的人力资源素养较高，企业文化比较先进，且比较容易形成一支高效率的经营团队。五、风险投资主客体之间的关系及风险资本市场运行图示六、风险投资的时期划分对风险投资时期并没有一种统一的划分标准，且各时期之间也不易明确界定：1.种子期2.导入期3.成长期4.扩张期5.获利期6.成熟期7.兑现（退出）期风险基金在不同时期的投入（比例（以美国为例）第二节风险资本市场及其功能一、风险资本市场的界定风险资本市场的定义风险资本市场是资本市场体系的子市场，它要紧是为成长进展期的中小企业（专门是中小型高新技术企业）进行股权融资服务的创业板市场（公布上市）和低层次场外交易市场（ OTC）。2. 风险资本市场结构（图示）第一章 风险投资与风险资本市场概述二、风险资本市场的产生背景和演变的要紧因素产生背景（以美国为例）美国是风险投资的发源地 （ 19 世纪末 20 世纪初显现了风险投资的雏形）现代意义上的风险投资始于1946 年成立的美国研究进展公司 （ ARD）（美国风险投资的第一个里程碑） 1958 年小企业投资公司法，设置了一批小企业投资公司（ SBIC）（美国风险投资的第二个里程碑） 20 世纪 70 年代步入低谷和调整期 80 年代在政府的扶持和高科技产业进展的背景下复兴 90 年代进入了一个蓬勃进展的时期 21 世纪初以来又进入调整期（科技股泡沫破灭） 2005 年开始又呈复苏迹象引致风险资本市场演变的要紧因素（1）制度创新（2）技术创新（3）组织创新（4）人力资本因素（5）文化因素三、风险资本市场的功能风险资本市场是孵化和培养高新技术企业的温床风险资本市场对某个国家或地区的经济结构和产业结构的升级发挥着重要的作用风险资本市场有助于资源的优化配置培养创新文化和企业家精神讨论：风险投资能给创业者带来什么？资金除了钞票，还提供若干增值服务！治理上的关心（包括公司治理、营销通路、文化再造等）物色战略投资伙伴和关键人才关心企业建立良好的公共关系为企业提供财务咨询关心企业在海内外上市、并购以及其他方式的资本营运链接：对不同进展时期企业的不同增值服务第二章风险资本市场的托付代理关系及组织制度在风险资本市场上，由于托付人与代理人之间的信息不对称，以及风险投资治理结构的内在复杂性和非均衡性，容易产生：逆向选择咨询题道德风险咨询题权力滥用咨询题 通过对风险资本市场组织制度的创新，有助于改善信息不对称状况下风险投资的治理结构，提升风险资本市场的运行效率。链接 2-1：不同类型企业、基金制度比较第一节风险资本市场的托付 -代理关系一、风险资本市场中的托付-代理咨询题托付 -代理理论概述（ 1）托付 -代理咨询题是现代企业治理理论研究中的一个重要方面。从法律上讲，当 A 授权 B 代表 A 从事某种活动时，托付 -代理关系就发生了。 A 称为托付人， B 则称为代理人。 在现代企业中，最要紧的托付 -代理关系确实是企业所有者与经营者之间的授权与被授权关系。 研究托付 -代理咨询题的一个差不多动身点是托付人与代理人之间的信息不对称，即代理人有关于托付人拥有更多的信息。托付 -代理理论概述（ 2）在经济学上，信息不对称通常会导致两种后果，即所谓的逆向选择和道德风险： 逆向选择是指当交易双方的信息不对称时，处于信息劣势的交易方不能正确的选择高质量的交易对方。 道德风险是指当交易双方的信息不对称时，处于信息优势的交易方可能采取有利于自己而损害对方的行为。托付 -代理理论所考察的要紧是道德风险（也被称为“代理风险”Agency Hazard）。风险投资运作中的托付-代理关系（ 1）在风险投资运作过程中，当风险资本投入风险企业后，在风险投资家和风险企业经营治理者之间就形成了一种托付-代理关系。实际上，风险资本的提供者与运作风险投资基金的风险投资家之间，也有一种托付 -代理关系。只只是在后一种托付 -代理关系中， 风险投资家是代理人，而在前一种托付 -代理关系中，风险投资家是充当托付人 。风险投资运作中的托付-代理关系（ 2）风险投资活动中的上述道德风险还会因为风险企业收益不确定性咨询题更为突出而进一步放大： 从技术角度上看（技术不成熟或欠成熟） 从产品开发周期来看（研制、小试、中试、批产的周 期往往较长 ） 从治理决策来看（科技含量越高，治理复杂度越高） 从技术的更新来看（知识经济时代，技术升级和产品换代的速度越来越快）二、基于托付代理关系的风险投资的治理结构安排风险投资活动中，代理人（创业企业经营治理者）的道德风险比一样交易活动中的道德风险更大。如果不通过有效的公司治理结构来形成微观监控的约束机制，那么就不可能有风险投资家愿冒过大的风险去对创业企业进行投资了。在美国等发达国家，之因此风险投资行业能够取得的长足的进展，关键在于公司治理方面的制度创新，能够保证风险投资家们取得合理的收益。正因为如此，成功地运作风险投资，必须对相应的公司治理结构有一个合理的安排。基于托付 -代理关系的风险投资治理结构安排的要紧因素：（ 1）金融工具的选择（即运用哪些金融工具来运作风险投资以及这些金融工具之间如何组合的决策 ）（ 2）治理结构的安排（即企业操纵权与剩余索取权的配置方式）（ 3）分期投资机制（即通过分期分批的多轮次、渐进式的投资方式，减少一次性大规模投资可能造成的缺失，并对所投项目采取周期性的重新评估来强化对风险企业的监控 ）（ 4）其他协议（即除了利用风险投资的主合同来保证自身的权益外，还可采纳一些专门的契约来强化监控机制 ）金融工具的选择（之一）一样而言，风险投资家较少选择单纯的股权或债权的安排，而更多是采取：可转换优先股（ Convertible Preferred Stock）可转换债券（ Convertible Debt）附购股权的债券（ Debt with Warrant）其他复合型金融工具其中，可转换优先股是最为普遍的风险投资工具金融工具的选择（之二）什么缘故风险投资家经常采纳持有可转换优先股的方式来进行风险投资？既可在风险企业前景尚不明朗之前优先猎取固定的股息，又可在风险企业有了可观利润的情形下通过转换为一般股而分享企业利润增长的好处；可转换优先股一样附有赎回条款，故在对风险企业信心不足时，风险投资家能够要求企业赎回股票而套现（因此有可能显现因风险企业无力全部赎回股票而只能部分套现的情形） ，从而幸免因风险企业连续衰落而给风险投资家带来更大的缺失；在风险投资领域，持有可转换优先股的风险投资家不仅能够在优先股转换为一般股之后对企业拥有与所持股份相当的操纵权，而且还规定在转换之前享有风险企业经营决策的决策权（投票权） 。（ 2）治理结构的安排 （之一）何为公司治理结构？所谓公司治理结构，一样是指有关企业操纵权在股东、董事会，经理层等主体之间进行配置的制度性安排。公司治理结构的有效性取决于企业操纵权（ Rights of Control）与剩余索取权（ Residual Claim ）配置的对称程度。（ 2）治理结构的安排 （之二）如何强化风险投资过程中的公司治理结构的有效性？ 通过给予风险企业经理层更多的剩余索取权来强化鼓舞机制（“金手铐”给予部分股权或期权 ） 通过给予风险投资家更多的企业操纵权来强化约束机制（通过附加一些专门的条款来提升风险投资家对风险企业的监控与约束能力）附加经理层雇佣有解聘条款附加董事会、监事会席位条款（3）分期投资机制通过分期分批的多轮次、渐进式的投资方式，可减少一次性大规模投资可能造成的缺失。分期投资机制有利于对所投项目采取周期性的重新评估来强化对风险企业的监控。分期投资机制也有利于风险投资家能切实参与企业治理，并减少信息不对称带来的不确定风险。（4）其他协议确信契约规定风险企业的企业家或高管在风险投资退出之前必须从事特定行为的约定。如： 要求提供真实而详细的财务信息和经营记录； 要求按约定安排资金的投向并进行合理的财产保全； 要求坚持企业连续正常经营所必须的差不多条件等。否定契约规定风险企业禁止从事特定行为的约定。如： 未经许可不得改变经营方向和产品生产的技术路线； 未经许可经理人员不得将自己的股份转给第三者； 未经许可不得从事并购或被并购； 未经许可禁止增资扩股，以幸免稀释股权等。第二节风险资本市场中的信息不对称咨询题及其解决方案一、风险资本市场中的信息不对称的分类二、风险投资信息不对称引发的逆向选择与道德风险三、风险资本市场信息不对称咨询题的治理方案一、风险资本市场中的信息不对称的分类1. 从风险投资的内容不同来划分（ 1）融资信息不对称（ 2）投资信息不对称（ 3）退出信息不对称2. 从风险投资的运作时期不同来划分（ 1）投资前的信息不对称（ 2）投资后的信息不对称3. 从参与风险资本市场主体之间的关系来划分（ 1）风险投资者与风险投资家之间的信息不对称（ 2）风险投资家与创业家之间的信息不对称（ 3）风险投资者与风险企业之间的信息不对称二、风险投资信息不对称引发的逆向选择与道德风险风险投资信息不对称引发的逆向选择 筹资时期风险投资者有可能因为信息不对称而不能选择到最佳的风险投资家 投资时期风险投资家可能因为信息猎取处于劣势而不能选择到最佳的风险企业风险投资信息不对称引发的道德风险 风险投资家在募集到资金后因追求自身利益的最大化损害风险投资者的利益 风险企业在争取了风险资本后因追求自身利益的最大化而从事有损于风险投资家的行为三、风险资本市场信息不对称咨询题的治理方案（1）逆向选择咨询题的治理方案（ 1）信息传递机制（ Signaling）信息传递机制要紧是通过声誉信号和信息披露两种方式来进行。 声誉信号即代理人利用自己过去的经历或体会所形成的声誉，向托付人传递一种信号，表明自己所提供的私人信息是真实可信的（必须以完善的市场机制为前提 ） 信息披露即代理人通过专门的文件和传播渠道，向托付人提供信息以供其作投资决策之参考（2）信息选择机制（ Screening）即通过特定的方法对代理人的信息进行收集、选择和识不，以降低信息猎取和甄不成本。这些方法要紧有：预先设定投资原则，直截了当询咨询、调查系统以及合同选择等方式。三、风险资本市场信息不对称咨询题的治理方案（2）道德风险咨询题的解决方法（1）一样来讲，解决之道在于托付人通过鼓舞的方法调整代理人的效用函数，使代理人与托付人所期望的最大化目标尽可能接近（即所谓的“鼓舞相容”原则），那个地点的关键咨询题是如何设计鼓舞成本相对较少的方案。（1）契约约束机制（2）契约鼓舞机制（3）契约执行机制风险投资各参与方之间的信息不对称投资者与风险投资家之间的信息不对称合约签订前的非对称信息合约签订后的非对称信息风险投资家和创业企业家之间的信息不对称风险投资家存在的机会主义行为创业企业家存在的机会主义行为以后事件的或然性与缔约方的有限理性：不完全合约契约约束机制从风险投资者对风险投资家的约束来看风险投资基金的期限较长（西方一样在 10 年以上）风险投资者以“承诺”的方式进行投资风险投资家必须注入一定比例的资金（通常为募集资金总额的1%），并承担无限责任。风险投资家要定期同意风险投资者们对其业绩的评估（以决定是否追加投资）2. 道德风险咨询题的解决方法（ 3）从风险投资家对风险企业家（或治理者）的约束来看采纳分时期投资的方式进行投资采纳复合金融工具（如可转换债、可转换优先股、附购股权债券等）治理层雇佣条款（在风险企业经营不善时调整风险企业的高管层）反摊薄条款（即后来加入的投资者等额投资所拥有的权益不能超过前期投资者的规定）在风险企业重大事项上的一票否决权或超级否决权要求风险企业治理层对某些应尽责任进行公布声明和保证（为风险投资家握有更过硬的法律依据） 。2. 道德风险咨询题的解决方法（ 4）契约鼓舞机制风险投资者对风险投资家的几种鼓舞方式 物质鼓舞（譬如在美国，对有限合伙的风险投资家，除了让其所投入的 1%的股本收取 1.53%的年治理费之外，当投资成功时，还可让他获得所实现利润的 20%左右的回报） 声誉鼓舞（即借助风险投资家的职业经理人市场的作用，对成功的风险投资家予以名誉上的褒奖）风险投资家对风险企业家（或治理层）的鼓舞方式 对风险企业治理层的股权安排（可转换优先股是否转为一般股或在多大比例上转换，对风险企业治理层一般股权益变动的阻碍） 对风险企业治理层的期权安排2. 道德风险咨询题的解决方法（ 5）契约执行机制托付人与代理人之间的契约是否能实际执行，在专门大程度上取决于违约成本的高低。违约成本一样由声誉缺失、预期收益缺失、增值服务缺失等组成。风险投资家为保证契约有效执行所采取的监控措施：在董事会中把握重大事项的决策权；关心风险企业建立公司治理结构良好的治理团队；紧密关注与及时把握风险企业财务状况与经营信息；连续持续地对风险企业提供治理咨询服务和保证企业正常运营的其他增值服务；关心风险企业建立危机事件处理机制。第三节风险资本市场的组织制度一、风险资本市场制度创新的缘故 发生制度变迁或制度创新的缘故，可归结于制度供求的非均衡。人们之因此对原有的制度产生不满，最全然的缘故是发觉了潜在的获利机会，而这种潜在的收益在原有的制度框架下是无法实现的。 风险投资有关于传统的投资方式是一种制度创新。正是由于高新技术的商品化隐含着极大的获利机会，相应的诱发了有关交易各方（如投资者、创业者等）构建适宜的新制度安排的愿望，风险投资便因此应运而生。第二章 风险资本市场的托付代理关系及组织制度二、风险资本市场的组织制度（ 1） 在风险资本市场进展初期，大都采纳公司制这种传统的企业组织形式 随着风险资本市场的进展与完善，有限合伙制逐步成为国际风险资本市场的主流形式 也有一些风险投资采纳投资信托基金的方式来运作二、风险资本市场的组织制度（2）1. 有限合伙制及其成为西方发达国家风险投资主流组织形式的缘故什么是有限合伙制？有限合伙制（Limited Partnership），是英美法系国家法律所规定的一种合伙形式。它是指至少一个对合伙事业享有全面治理权并对合伙的债务承担无限责任的一般合伙，至少一个享有治理权但对合伙事业的债务仅以其出资为限承担责任的有限合伙人共同组成的合伙。二、风险资本市场的组织制度（3）有限合伙制成为西方发达国家风险投资主流组织形式的缘故（ 1）有利于降低风险投资的运作成本 有限合伙的组织架构能使风险投资基金的投资者幸免重复纳税 有限合伙的契约各方能够通过约定各自的权益与义务来节约经营治理的日常成本开支。（ 2）有利于降低代理成本 能有效约束风险投资家（作为一般合伙人的风险投资家就风险投资基金的债务向第三人承担无限连带责任 ）。 能够有效地鼓舞风险投资家杰出地完成代理任务（在项目运作成功时，能够获得至多 20%的基金利润分成 ）二、风险资本市场的组织制度（4）公司制的风险投资组织形式公司制与有限合伙制的要紧区不（ 1）公司制企业是具有法人资格的经济主体，而合伙企业不是独立的法人；（ 2）在公司制下的治理者（经理人）只在违反董事会的指令并显现过失时才对公司和股东承担损害赔偿及记过、罢免等处分（或责任） ；而在有限合伙制下，治理者（经理人）不管是否违反其与有限合伙人签订的协议，他都要作为一般合伙人承担合伙企业财产缺失的全部责任。二、风险资本市场的组织制度（5）什么缘故讲公司制的风险投资基金会大大增加其经营治理成本？（ 1）从运作成本来看： 公司制企业作为所得税的纳税主体，当风险投资公司获得收入时必须按时纳税 公司制企业一样难以操纵风险投资基金的日常开销过分增加（ 2）从代理成本来看： 公司制下股东对风险投资家的约束远没有有限合伙制有效 公司制下的鼓舞机制也比有限合伙制逊色二、风险资本市场的组织制度（6）信托基金在英国，信托基金形式的风险投资在数量上仅次于有限合伙形式的风险投资。信托基金（ Trust Fund）可分为公司型和契约型两种：公司型的风险投资信托基金与一般公司制的风险投资基金专门相似契约型的风险投资信托基金，则通过投资者、基金经营人和基金保管人三者之间的信托合同将基金的投资、经营和保管联结起来，风险投资家向投资者收取治理酬劳，而通过基金的投资所获得的盈利则归投资者所有。英国的“风险投资信托”怎么讲是如何样的信托？国外各国的风险投资基金通常只按公司和合伙形式设置。英国存在的所谓“风险投资信托” ，其“投资信托”概念完全是由于英国人的称谓适应形成的英国是投资基金的发源地，而投资基金最早又起源于信托，因此英国人专门自然地将投资基金都归诸于“信托” 。在英国，为了与真正意义上的信托型投资基金相区不，公司型投资基金被称为“投资信托” ，真正意义上的信托型投资基金则被称为“单位信托”。可见，英国所谓的“风险投资信托”并不是真正意义上的信托型投资基金，而是公司型风险投资基金。郭向军、 刘健钧：风险投资企业治理暂行方法解读 第三章风险资本的筹措与运用第一节风险资本的募集一、风险资本的募集方式二、风险资本的要紧来源第二节风险投资项目的选择与评估一、风险投资项目的选择二、尽职调查与项目评估第三节风险投资决策及有关协议一、风险投资决策二、风险投资协议三、风险投资交易定价第一节风险资本的募集一、风险资本的募集方式1. 私募通常是由风险投资家作为发起人（出资 1%），成为基金的“一般合伙人”（或治理合伙人）；其他 99%的股份则由各类投资者出资，成为“有限合伙人”。一般合伙人的差不多特点是： 以其人才全权负责基金的经营治理； 每年可从基金中提取相当于基金投资总额一定比例的治理费 能够从基金收益中分配20%的利润2. 公募即基金直截了当向社会公众发行的方式募集。这类基金一样为封闭式的，可自由转让。关于我国风险投资企业的资本私募咨询题修订前的公司法和证券法都对私募采取回避态度。修订后的公司法和证券法尽管不再回避私募，但就私募对象和具体方式的规定仍比较原则。为确保风险投资企业在资本私募过程中仅涉及具有高风险鉴不能力和高风险承担能力的投资者，风险投资企业治理暂行方法在规定风险投资企业的投资者人数不超过200 人（以有限责任公司形式设置风险投资企业的，投资者人数不得超过50 人）的同时，还专门规定“单个投资者对风险投资企业的投资金额不得低于100 万元”。有了这一限制性规定后，风险投资企业在资本私募过程中就较难涉及向小投资者募集资金了，因而大大增强了可操作性。尽管从逻辑上可能显现多个小投资者将钞票凑够 100 万元，然后再以其中的某个人的名义投资风险投资基金的现象，但由于风险投资是一种参与决策型的投，以及确定一个值得大伙儿信任的投资者充当多个小投资者代理人的谈判成本太高，这种现象较难显现。 （郭向军、刘健钧， 2006 ）二、风险资本的要紧来源1. 政府方面的来源（政府在风险投资事业中扮演着重要的角色）（1）政府拨款；通过预算资金建立官方背景的风险投资基金（例如美国政府出资设置“小企业研究基金会” ，规定国家科学基金与国家研究进展经费的1%要用于小企业的技术开发上）（ 2）政府贴息贷款；（ 3）政府担保的各种银行贷款；（ 4）政府采购；如美国许多高科技企业的进展确实是在美国国防部等国家机关的订货扶持下迅速成长起来的。（5）政府直截了当对研究与进展（RD ）的投资。如美国政府通过研究与开发合同向波士顿128 号公路的高技术企业投资链接 3-1 ：政府支持中小企业创新的模式之一专项资金直截了当资助（ 1）链接 3-2：政府支持中小企业创新模式之二为中小企业创新融资提供支持（ 1）链接 3-2：政府支持中小企业创新模式之二为中小企业创新融资提供支持（ 2）链接 3-3：政府支持中小企业创新的模式之三政府行为的风险投资打算（ 1）链接 3-3：政府支持中小企业创新的模式之三政府行为的风险投资打算（ 2）链接 3-4：政府支持中小企业创新的模式之四税收鼓舞政策（ 1）2. 私人资本方面的来源（ 1）公司退休基金（ 2）养老基金（ 80 年代成为私人资本市场最大的投资者）（ 3）银行控股公司资金一样是通过其附属机构向私人资本市场进行投资的。（ 4）保险基金购买具有资本特性的债务（如债券） ；二是通过成立合伙制企业将自有资金及从外部募集的资金结合在一起投入其中。（5）捐赠基金豪绅和社会贤达捐赠给闻名大学或科研机构的基金（如耶鲁大学基金）（6）大公司内部的风险投资基金一些大公司可能将新产品试制基金、生产进展基金、折旧基金以及出售闲置资产的资金的一部分或全部转为集团内部的风险投资基金（也可能外部化）（7）富有的家庭和个人资金（ 俗称为 “天使投资者”）往往是最早介入风险投资项目，通常作为正式风险投资的“垫脚石”。3. 外国资本方面的来源 当本国的风险资本比较缺乏或不甚活跃时，政府能够引进外资背景的风险投资机构进展本国的风险投资事业（专门是关于象中国如此的进展中国家来讲专门有必要） 。 目前国际上比较成功的典范是以色列 （1995 年，以色列在美国证券交易所上市的公司达 62 家，其中有 57 家是高技术公司多数通过外资风险投资机构孵化） 在亚洲国家，新加坡在这方面也比较成功。美国风险投资的资金来源结构（%）第二节风险投资项目的选择与评估 一样来讲，风险投资家在选择项目上比其他的投资者更为慎重，更注重按规范的程序进行操作。 风险投资家并非某些人所误解的那样不怕风险的人，而是既敢于冒险有善于排除与操纵风险者。趋利避险同样是创投运作的差不多原则。 尽管与银行相比，风险投资能够承担更高的风险，但所承担的风险也通常是凭借风险投资家的慧眼能够加以评估和可望操纵的风险。因此，明显不能寄期望于风险投资者象赌徒那样冒险（按照投资经济学的区分，赌徒的本质特点是爱好风险，并希望在小概率事件上撞中大彩的运气）。一、风险投资项目的选择项目的来源与成功入选的机率一样来讲，只有不到 10%的项目建议书会引起风险投资家的爱好；而初次会谈后可能又有 50%落选，在剩下的项目中也只有不到 20%能在尽职调查后被列入候选对象。也确实是讲，在一大堆的备选项目中，真正能得到风险投资家支持的可不能超过 1%。链接 3-5：风险种类与项目进展的关系链接 3-6：风险投资家选择项目的比例风险投资家选择项目的差不多要素（ 1）投资对象是否合乎既定的投资目标（ 2）被投资对象的技术与市场（ 3）风险企业家或创业团队的素养（ 4）被投资企业的治理水平与公司治理结构（ 5）投资时期的选择（ 6）被投资企业所在地区的情形（ 7）投资规模在同等的技术条件下，风险投资家十分关注风险企业家或创业团队的素养。甚至在许多情形下 “宁要一流团队与二流技术的组合，不要一流技术与二流团队的组合”风险投资家对风险企业家或创业团队的评估一样比较注重以下几个方面： 对他们所从事的领域具有敏捷的洞悉力； 既有冒险精神又有按规律办事的科学态度； 善于把握市场机遇并持续开拓新的市场； 善于将先进的技术变为现实的生产力（市场可同意的产品）； 明白得利用一切可能的渠道融通资金； 善于整合公司内外资源； 能够随着企业的进展持续完善企业文化和团队成员的知识结构。风险投资家选择项目的“5 2 体会”5 个关键要素战略眼光人才优势技术实力文化再造公司治理5 种差不多能力创新力执行力领导力整合力竞争力二、尽职调查与项目评估1. 尽职调查（ Due Diligence）（1）尽职调查的定义是指风险投资家在投资前对所投资项目（或风险企业）的现状、成功前景及其经营治理水平所作的独立的、认真细致的调查。（ 2）尽职调查的流程和要紧内容（分为以下三个层次） ：一样询咨询（ Inquiry）业务考察（ Business and Evaluations）治理考察（ Management by Inquiry ）在实际操作过程中，尽职调查集中收集的信息为： 风险企业（项目）的技术特点； 风险企业（项目）的产品市场前景； 风险企业（项目）的人员（要紧是高管和核心技术人员）的素养； 风险企业的财务状况； 政府对风险企业所从事行业和领域的政策与法律。风险投资项目的评估（ 1）对商业打算书的评估（ 2）风险企业的价值评估3）对高新技术产品投资风险评判的要素什么缘故要第一评估商业打算书？不仅能够差不多了解风险企业（项目）的运作现状、营运步骤，形成一个大体的认识，也能够对风险企业治理团队的运作思路、创新能力、敬业精神有一个初步的了解。对商业打算书的评估侧重于了解以下内容：风险企业业务与运营环境方面的内容产品或服务技术开发方面的内容企业和项目经营目标与前景的推测方面的内容治理团队素养方面的内容风险企业操纵风险能力方面的内容风险资本投资回报方面的内容第三节风险投资决策及有关协议一、风险投资决策1. 投资对象的选择（一样要求）（ 1）有素养较高的创业（企业）家；（ 2）能开发并推广有一定科技含量的产品，且产品的性价比较高，具有相当的市场竞争力；（ 3）有既具远见又符合实际的企业经营打算与战略；（ 4）多半是初创或成长期的中小企业；（ 5）有一定的经营和治理体会，团队成员（如治理人员、技术人员、营销人员等）的配置比较合理；（ 6）属于国家产业政策和法律支持和承诺的范畴；（ 7）组织生产所需要的各项要素资源能够方便取得；（ 8）产品的市场前景良好，生命周期较长；（ 9）企业所在区域符合风险投资家事先划定的区域范畴；（ 10）具有良好的企业文化和一定的商誉。2. 投资工具的选择风险投资家可能选择的工具一样有三类：一般股、优先股和债券。但为了有效的操纵风险并取得相对较多的回报， 倾向于选择复合金融工具 （如可转换优先股、可转换债券和附购股权证的债券等） ，其中又以可转换优先股应用的最为广泛。3. 投资架构的确定（ 1）风险投资公司所占股权的份额一样不要求控股，但往往附加诸如“一票否决制” 、“超额表决权”等专门条款。在创业企业进展的不同时期，风险投资公司在风险企业中的股权占比可能进行调整。在多家风险投资公司共同投资的情形下，牵头者应充分考虑与其他风险投资公司的关系。（ 2）对创业企业治理结构的安排应考虑对创业企业治理层鼓舞与约束的要求；应保持对创业企业的经营治理有足够的操纵力和监督权；要便于向创业企业提供形式多样的增值服务；要便于在日后一定时期有效的将风险资本退出。二、风险投资协议的要紧内容1、投资条件（满足风险资本要求的差不多条件）（ 1）对何种成长性的企业进行投资（ 2）对哪种进展时期的风险企业进行投资（ 3）采纳何种金融工具对风险企业进行投资（ 4）采纳何种渐进式规则对风险企业进行多轮次的投资（ 2）保证项目（那个地点要紧是指创业企业向对方承诺的条款）创业企业的差不多情形（如营业执照、商标专利权、公司资本与资产、高层治理人员、董事会和监事会成员情形、财务报表、法律诉讼等情形）卖出和买入期权关于风险投资家而言，如拥有卖出期权，就能够在创业企业经营不佳或没有达到预期目标时提早将股权卖给创业企业（赎回股权）或其他投资者，可保留一条退路；关于创业企业家而言，如拥有买入期权，则可在风险投资家欲将其持有的股权卖给第三方时优先以协定价格赎回，以防止所有权与经营权显现不利于创业企业的变化。后续投资承诺条款（指风险投资家承诺以后对创业企业进一步投资）咨询及其他增值服务条款（保证风险投资公司能够顺利的进入创业企业参与其经营治理）（3）限制条款A. 对创业企业的确信契约提供真实和详尽的经营治理记录；提供规范而真实的财务报表；提供年度打算、财务预算报告；对财产的存续与保全的要求；对财产进行必要的投保；必须按照有关法规按期支付应对的债务和税款；遵守所在地的各项法规；须按风险投资协议约定的事项使用资金（如投向） ；给予风险投资家优先购股权；告知重大决策（对风险投资家的信息披露） ；等等。其他确信契约B.对创业企业的否定契约禁止未经许可的并购禁止高管人员将股份向第三人转让未经许可，禁止改变核心业务禁止未经许可的增资行为禁止与业主不有关的投资活动；等等。（4）上市登记权条款* 与那些以后可能被孵化上市的创业企业签订此项条款，可为风险投资家争取更多的操作便利。A. 要求登记权风险投资家有权随时要求达到上市条件的创业企业申请上市B. 附属登记权当创业企业首次公布发行（ IPO）或上市后增资扩股时，风险投资家有权将手中原有股票及增资扩股的股票同时出售。C. 优先登记权创业企业在上市前若同意多个风险投资家的投资，早期的投资者有出售股票的优先权。创业企业家对其所创业的企业的前景通常较乐观，总期望将创业企业的股权价格定的较高 ,风险投资家出于操纵风险和保证其获得最大收益的目的，则期望尽可能把创业企业的股权价格压低。2. 阻碍风险投资交易定价的要紧因素外部因素宏观经济环境资本市场形势风险投资行业景气（风险资本供给）风险企业整体进展状况（风险资本需求）内部因素风险企业的进展潜力判定企业经营打算中给出的财务推测的可靠性；估量企业的市场类型及以后的市场份额；投资时期的选择与投资期限的长短；投资工具的选择与收益方式预期企业后续融资可能造成的股权稀释；企业治理团队的经营能力与可能的成就；投 退出的 易程度 企 （ 目）定价方法1、 期末价 法即先算出投 期末 企 的股 价 ，然后再按照一定的 率推算出 企 在投 期初达到股 价 。公式 ：V0 = Vn/(1+r) ?其中： V0 期初 企 的价 Vn 期末 企 的价 r 率n 投 刻Vn 一 采取“估量市盈率法”求得，即以被投 企 所属行 似上市企 的平均市盈率 依据，来估量 企 的期末股 价 。Vn = Cn PER其中： Cn 推 企 期末税后 利 PER 同行 似上市企 的平均市盈率2、 金流法即利用“ 金流 模型” ，在运算出 企 以后股 本自由 金流的基 上，按照一定的 率，将投 期 n 年的 企 的期初股 价 算出来。公式 ：V0 = CFATt/(1+k)?= C1/(1+K)+C2/(1+K) 2 + +Cn/(1+k)?+Vn/(1+k) ?其中： V0 期初 企 股 价 Ci 第 i 年的 金流CFATt 第 t 年 企 税后 金流K 率第四章 风险资本市场的风险及风险资本的退出第一节 风险资本市场的风险分析一、风险资本市场风险的界定一样而言，风险资本市场的风险是指在风险投资活动过程中，由于市场、技术、经营等方面的不确定性而给风险资本造成缺失的可能性。这种缺失包括投入的缺失，也包括预期收益未达到的缺失。二、风险资本市场中的要紧风险运作风险商业风险流淌性风险技术风险知识产权风险投入风险其他风险（一）运作风险、信息披露风险、初始投资的缺失、风险资本的支配权与所有权分离的风险、风险资本在场外交易市场变现能力的风险。、法规、政策限制的风险（二）商业风险造成风险投资商业风险的要紧因素：所投资项目的类型（一样来讲，周期较短，处于相对较后时期，应用于消费领域的高新科技项目的风险相对较小；反之亦然。所投资项目的治理水平。所投项目的竞争对手。一定时期经济景气与政府政策。新技术、新产品、新的服务模式等被市场接纳的程度。（三）流淌性风险风险资本退出时可能遭受的缺失决定风险投资流淌性风险的要紧因素：资本市场发育状况及完善程度。投资项目价值量的大小（一样来讲越大越难转让变现）投资项目的进展前景宏观经济趋势和中观经济的变化创业企业的净现金流状况（四）技术风险即技术成果能否顺利商品化的不确定性以及所投资项目的技术被其他新技术所代替的可能性。技术水平的风险（实际水平未达到预期水平）技术转化的风险（能否商品化及商品化的程度）技术配套风险（即所投项目技术与有关技术或资源不配套）“教授或者科学家办企业存在的咨询题是：科学家常常像艺术家一样，对完美有近乎苛刻的追求。如此造成的结果是，本来投入50%的成本达到了 99%的市场占有率，而他却非要拿出 100%的成本，去争剩下的 1%的市场占有率，结果做不到，甚至连原先 50%的成本也搭到里面去了。 ” 方正科技（上市公司）前总裁祝剑秋（五）知识产权风险非知识产权拥有者以非法手段侵权所造成的缺失（六）投入风险资本投入数量不足造成科研成果转化失败或转化不及时风险资本投入分布结构上风险资本需求结构所造成的风险链接：大拇指定律如果风险投资基金投资 10 家高科技创业企业，在 5 年左右的进展过程中，可能有：3 家跨掉；3 家停滞不前并最终被收购；3 家能够上市并有不错业绩；只有 1 家能够迅速成长，上市后为社会看好，成为耀眼的明珠，价值数十倍甚至数百倍地增长，给投资者以巨额回报所谓“大拇指” 。第二节 风险资本的风险测定与风险投资的治理风险资本的风险测定方法传统主观测定法主观风险测定法现代主观测定法传统客观测定法客观风险测定法现代客观测定法（一）主观风险测定法的定义是指要紧依靠风险投资家的主观努力和个人体会判定来测定风险资本的方法1、 传统的主观测定法（ 1） 体会观看法即风险投资公司的项目经理按照自己的体会和直觉，通过对创业企业生产经营的某些现象的观看和分析来大致判定风险投资的风险程度。（ 2） 资产负债表透视法要紧是通过风险投资公司内部或外聘的财务专家，在分析创业企业资产负债表的基础上，透视风险资本投入创业企业后可能显现风险的程度。（ 3） 事件估量法按照创业企业一定时期内发生的某些重大事件的信息来估量风险资本的风险程度。2、现代的主观测定法（那个地点仅介绍“A 记分法”）所谓的“ A 记分法”，是先将风险企业的各有关现象或标志性因素列出，然后依据他们对企业经营失败的阻碍程度分不给出相应的分值，最后将各种现