4--证券价值评估

Click to edit Master title style,Click to edit Master text styles,Second level,Third level,Fourth level,Fifth level,11/7/2009,#,第四章 证券价值评估,债券价值评估,一,现值估价模型,1,股票价值评估,二,收益率估价模型,2,股利折现模型,1,自由现金流量模型,2,债券价值评估,现值估价,价值？,面值,0,1,2,n,4,3,CF,1,CF,2,CF,3,CF,4,债券现金流量示意图,债券价值评估,现值估价,【,例,】,假设,XYZ,公司发行一种面值为,1 000,元的,20,年期债券，息票率为,11%,。目前市场平均收益率为,8%,。该债券每年付息一次，,XYZ,公司债券价值是多少？,XYZ,公司债券价值：,【,例,】,ABC,公司拟发行债券筹资，债券面值为,1 000,元，息票率为,12%,，期限为,20,年，每年付息一次，到期偿还本金。债券契约规定，,5,年后公司可以,1 120,元价格赎回。目前市场平均收益率为,10%,，分别计算债券被赎回和没有被赎回的价值。,购买价格,面值,0,1,2,n,4,3,CF,1,CF,2,CF,3,CF,4,【,例,】,假设你以,1 050,元的价值购进,15,年后到期，票面利率为,12%,，面值为,1 000,元，每年付息,1,次，到期,1,次还本的某公司债券。如果你购进后一直持有该债券直至到期日，要求计算债券的到期收益率。,二、债券收益率估价模型,？,二、收益率估价模型,（一）债券到期收益率,(yield to maturity,，,YTM),债券到期收益率是指债券,按当前市场价值购买,并,持有至到期日,所产生的预期收益率。,债券到期收益率等于投资者实现收益率的条件：,（,1,）投资者持有债券直到到期日；,（,2,）所有期间的现金流量（利息支付额）都以计算出的,YTM,进行再投资。,【,例,】,假设你以,1 050,元的价值购进,15,年后到期，票面利率为,12%,，面值为,1 000,元，每年付息,1,次，到期,1,次还本的某公司债券。如果你购进后一直持有该债券直至到期日，要求计算债券的到期收益率。,采用插值法计算得：,YTM=11.29%,=,RATE,（付息次数，利息，现值，面值）,Excel,计算,三、债券价值的影响因素,【,例,】,假设有,X,和,Y,两种债券，面值均为,1 000,元，期限为,5,年，息票率分别为,5%,和,9%,，如果初始收益率均为,9%,，则收益率变化对两种债券价值的影响见表。,收益率变动对不同息票率债券价值的影响,三、债券价值的影响因素,收益率（,%,）,收益率变动（,%,）,X,（,5%/5,年,）（元）,Y,（,9%/5,年,）（元）,6.0,-33.33,957.88,1 126.37,7.0,-22.22,918.00,1 082.00,8.0,-11.11,880.22,1 039.93,9.0,0.00,844.41,1 000.00,10.0,11.11,810.46,962.09,11.0,22.22,778.25,926.08,12.0,33.33,747.67,891.86,债券价值变动百分比,(%),收益率,收益率变动,X,（,5%/5,年,）,Y,（,9%/5,年,）,6.0,-33.33,13.44,12.64,7.0,-22.22,8.71,8.20,8.0,-11.11,4.24,3.99,9.0,0.00,0.00,0.00,10.0,11.11,-4.02,-3.79,11.0,22.22,-7.84,-7.39,12.0,33.33,-11.46,-10.81,收益率变动对不同息票率债券价值的影响,期望收益率变动一定，息票率越低,，,债券价值变动的幅度就越大。,【,例,】,假设债券面值,1 000,元，息票率为,9%,，债券的期限分别为,5,年、,10,年和,15,年，如果以,9%,的债券收益率作为定价基础，则收益率变动对不同期限债券价值的影响见表。,收益率变动对不同期限债券价值的影响,三、债券价值的影响因素,收益率（,%,）,收益率变动（,%,）,5,年,10,年,15,年,6.0,-33.33,1 126.37,1 220.80,1 291.37,7.0,-22.22,1 082.00,1 140.47,1 182.16,8.0,-11.11,1 039.93,1 067.10,1 085.59,9.0,0.00,1 000.00,1 000.00,1 000.00,10.0,11.11,962.09,938.55,923.94,11.0,22.22,926.08,882.22,856.18,12.0,33.33,891.86,830.49,795.67,债券价值变动（,%,）,收益率,收益率变动,5,年,10,年,15,年,6.0,-33.33,12.64,22.08,29.14,7.0,-22.22,8.20,14.05,18.22,8.0,-11.11,3.99,6.71,8.56,9.0,0.00,0.00,0.00,0.00,10.0,11.11,-3.79,-6.14,-7.61,11.0,22.22,-7.39,-11.78,-14.38,12.0,33.33,-10.81,-16.95,-20.43,收益率变动对不同期限债券价值的影响 单位：元,三、债券价值的影响因素,期望收益率变动一定，期限越长，债券价值变动的幅度就越大，,收益率（,%,）,收益率变动（,%,）,5,年,6.0,-33.33,1 126.37,7.0,-22.22,1 082.00,8.0,-11.11,1 039.93,9.0,0.00,1 000.00,10.0,11.11,962.09,11.0,22.22,926.08,12.0,33.33,891.86,债券价值变动（,%,）,收益率,收益率变动,5,年,6.0,-33.33,12.64,7.0,-22.22,8.20,8.0,-11.11,3.99,9.0,0.00,0.00,10.0,11.11,-3.79,11.0,22.22,-7.39,12.0,33.33,-10.81,收益率变动对债券价值的影响,单位：元,三、债券价值的影响因素,1981,年,6,月，美国通用汽车承兑公司（,GMAC,）首次向公众发行,1000,美元、期限,10,年的零息票债券，每张债券发行价格为,252.5,美元。,1982,年美国百事可乐公司发行面值总额为,8.5,亿美元，期限,30,年，每张面值,1000,美元，售价为,60,美元。两种债券发行均获得成功。这两种零息票债券的到期收益率是多少？你认为两种债券收益率不同的原因是什么？如果你是一个投资者，你会购买这种债券吗？为什么？,讨论题,第二节 股票价值评估,股票价值的影响因素,一,股利折现模型,二,股利增长率,三,价值？,出售价格,P,0,1,2,n,4,3,D,1,D,2,D,3,D,4,一、股票价值的影响因素,现金流量折现法,（,discounted cash flow,，,DCF,）,股票价值等于其,未来现金流量,的现值。,股票价值的影响因素,现金流量：股利或股权自由现金流量,折现率：股票投资者要求的收益率或股权资本成本,股利折现模型,零增长,非固定增长,固定增长,分情况讨论,股利折现模型,应用,ACC,公司股票价格为：,【,例,】,ACC,公司的股票，预期,1,年后公司支付的股利为,3,元,/,股，该股利预计在可预见的将来以每年,8%,的比例增长，投资者基于对该公司风险的评估，要求最低获得,12%,的投资收益率，据此计算该公司的股票价格。,【,例,】,某企业股票，,D,0,=2,，第,1,、,2,、,3,年增长率为,10%,，以后以,3%,稳定增长，投资者期望收益率为,15%,，问该股票的价格？,D,1,=D,0,*,（,1+0.1,）,=2.2 D,2,=D,1,*,（,1+0.1,）,=2.42,D,3,=D,2,*,（,1+0.1,）,=2.66 D,4,=D,3,*,（,1+0.1,）,=2.74,P,3,=D,4,/,（,K,s,-g,）,=22.85,增长机会,承,【,例,】,假设,该公司以后各期股票的每股收益均为,5,元，且全部用于股利发放，假设投资必要收益率为,12%,。,公司目前股票价值：,承,【,例,】,公司收益中的,40%,用于再投资，且新投资的预期收益率与必要收益率（,12%,）相同。在其他因素不变的情况下，计算公司股票价值：,股利增长率,=,40%12%=4.8%,【,例,】,ACC,公司的股票，预期,1,年后公司支付的股利为,3,元,/,股，该股利预计在可预见的将来以每年,8%,的比例增长，投资者基于对该公司风险的评估，要求最低获得,12%,的投资收益率，据此计算该公司的股票价格。,ACC,公司股票价格为：,增长机会,未来各年投资机会现值：,增长机会,收益型或维持型股票：,NPVGO=0,，,P,0,=EPS,1,/r,s,特点：,公司现时没有大规模的扩张性资本支出，成长速度较低；内部产生的经营现金流量可以满足日常维护性投资支出的需要，财务杠杆比较高；现金流入和现金股利支付水平较为稳定，且现金股利支付率比较高。,结论,增长机会,增长型股票：,NPVGO0,，,P,0,EPS,1,/r,s,特点：,公司通常具有较好的投资机会，处于大规模投资扩张阶段，公司收益主要用于再投资，并且需要较大规模的外部筹资；公司销售收入持续高增长；股利政策以股票股利为主，很少甚至不发放现金股利；长期负债率比较低。,结论,增长机会,衰退型股票：,NPVGO0,，,P,0,EPS,1,/r,s,特点：,公司产品老化、市场萎缩，再投资收益率小于资本成本；股利政策以现金股利为主，股利支付率比较高；如果没有“转产”的高效益投资机会，可能会考虑“拍卖公司”以获得现金用于分配；也可能会在市场机制作用下清算破产。,结论,价格乘数法,基本原理：用某一变量乘以价格乘数进行估值,。,价格乘数：股票价格除以某一财务指标。如,价格,/,收益乘数、价格收入乘数、价格,/,账面价值乘数,2007,年,5,月，上交所,A,股平均市盈率为,42,。,8,，其中工业股为,37,，商业股为,74,，公用事业股为,49,，房地产类股票为,70,，综合类股票为,44,。而深交所的平均市盈率更高，,2007,年,5,月末，,A,股平均市盈率为,54,，其中，农林牧渔、信息技术、金融保险、房地产业大约为,70,倍，批发零售、社会服务、综合类在,100,左右，而传播文化更是达到令人不可思议的,530,倍。,内容总结,第四章 证券价值评估。债券价值评估现值估价。【例】假设XYZ公司发行一种面值为1 000元的20年期债券，息票率为11%。目前市场平均收益率为10%，分别计算债券被赎回和没有被赎回的价值。如果你购进后一直持有该债券直至到期日，要求计算债券的到期收益率。（一）债券到期收益率(yield to maturity，YTM)。债券到期收益率是指债券按当前市场价值购买并持有至到期日所产生的预期收益率。债券到期收益率等于投资者实现收益率的条件：。（2）所有期间的现金流量（利息支付额）都以计算出的YTM进行再投资。采用插值法计算得：YTM=11.29%。X（5%/5年）（元）。Y（9%/5年）（元）。期望收益率变动一定，息票率越低，债券价值变动的幅度就越大。1981年6月，美国通用汽车承兑公司（GMAC）首次向公众发行1000美元、期限10年的零息票债券，每张债券发行价格为252.5 美元,