筹资决策概述

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,华东理工大学,East China University of Science And Technology,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,第五章,筹,筹资决策,资本成本,杠杆效应,资本结构决,策,策,第一节,资,资本成本,一、资本成,本,本含义,是指企业为筹集和使用资金而付出,的,的代价，也,称,称资金成本,。,。资本成本,包,包括资本筹,集,集费和资本,使,使用费两部,分,分。,即公司进行,投,投资时可以,接,接受的最低报酬率。,资本筹集费：在资本筹,集,集过程中发,生,生的各种费,用,用。手续费,、,、发行股票,、,、债券的发,行,行费用。,资本使用费：企业在生,产,产经营和投,资,资过程中因,使,使用资本而,向,向资本提供,者,者支付的费,用,用。如股息,、,、利息等。,二、资本成,本,本的性质与,作,作用,资本成本性,质,质,1.,资本成本是,资,资金使用者,向,向资金所有,者,者和中介人,支,支付的占用,费,费和筹资费,。,。,2.,资本成本既,具,具有一般产,品,品成本的基,本,本属性，又,有,有不同于一,般,般产品成本,的,的某些特征,。,。,产品成本是,产,产品生产过,程,程发生的资,金,金耗费，通,过,过销售收入,获,获得补偿。,资,资本成本是,使,使用资本所,发,发生的支出,（,（利息或股,利,利），对资,本,本成本的补,偿,偿会使公司,收,收益减少。,3.,资本成本同,资,资金时间价,值,值既有联系,，,，又有区别,。,。,资本成本包,括,括时间价值,和,和风险价值,。,。,资本成本作,用,用,1.,资本成本是,比,比较筹资方,式,式、选择筹,资,资方案的依,据,据；,2.,资本成本是,评,评价投资项,目,目、进行投,资,资决策的标,准,准；,3.,资本成本是,评,评价公司资,本,本结构是否,合,合理的一项,重,重要指标；,三、个别资,本,本成本的计,量,量,个别资本成,本,本是指使用,各,各种长期资,本,本的成本。,这,这又分为长,期,期借款成本,、,、长期债券,成,成本、优先,股,股、普通股,成,成本和保留,盈,盈余成本。,前,前两种为债,务,务资本成本,，,，后两种为,权,权益资本成,本,本。,优先股资本,成,成本,优先股是介,于,于债券和普,通,通股之间的,一,一种混合证,券,券。,特点：股息,定,定期支付，,但,但股息用税,后,后利润支付,，,，不能获得,因,因税赋节余,而,而产生的收,益,益。,计算公式,K,p,：优先股成,本,本,D,p,：优先股年,股,股息,P,p,：发行优先,股,股总额,f,：筹资费用,率,率,例,1,：某公司发,行,行面值为,100,元的优先股,，,，规定的年,股,股息率为,10,，该优先,股,股溢价发行,，,，发行价为,每,每股,120,元，筹资费,率,率为发行价,的,的,4,，则该公,司,司发行的优,先,先股的资本,成,成本为多少,？,？,解：,普通股资本,成,成本,普通股成本,的,的确定方法,有,有三种：,1.,股利增长模,型,型法,2.,资本资产定,价,价模型,3.,债券收益加,风,风险溢价法,从理论上说,，,，普通股成,本,本可以被看,作,作是为保持,公,公司普通股,市,市价不变，,公,公司必须为,股,股权投资者,创,创造的最低收益率。,1.,股利增长模,型,型法,理论公式：,固定增长股,（,增长率,g,）,零增长股,股利增长模,型,型法是建立,在,在股票的股,利,利每年以某,一,一固定比率,增,增长假设的,基,基础上的。,K,s,普通股资本,成,成本；,D,1,预期第一年,股,股利额；,P,0,普通股市价,（,（或发行价,）,）；,g,股利固定增,长,长率,例,2,，假设,BBC,公司流通在,外,外的普通股,股,股数为,650,万股，每股,面,面值,10,元,目前每股市,场,场价格,11.625,元，年股利,支,支付额为每,股,股,0.2125,元，预计以,后,后每年按,15%,增长，筹资,费,费率为发行,价,价格的,6%,。,普通股的资本成本：,2.,资本资产定,价,价模型法,此方法是通,过,过风险因素,调,调整来确定,普,普通股资本,成,成本，即通,过,过投资者对,发,发行公司的,风,风险程度与,股,股票投资承,担,担的平均风,险,险水平来确,定,定普通股资,本,本成本的一,种,种方法。,理论公式：,贝塔系数反,映,映了个股对,市,市场（或大,盘,盘）变化的,敏,敏感性,例,3,，,某公司普通,股,股股票的贝,他,他系数为,1.5,，政府发行,的,的国库券年,利,利息为,5,，本年度,证,证券市场平,均,均报酬率为,10,，则当年,普,普通股资本,成,成本为多少,？,？,K,s,5,1.5,（,10,5,）,12.5,3.,债券收益加,风,风险补偿率,法,法,普通股的资,本,本成本在公,司,司债券投资,收,收益率的基,础,础上加上一,定,定的风险溢,价,价。,评价：,优点：,不需要计算,系数，且长,期,期债券收益,率,率的确定比,较,较简单，如,果,果长期债券,是,是公开发行,的,的，公司可,以,以通过证券,市,市场或投资,银,银行等中介,机,机构获得。,缺点：,风险溢价较,难,难确定，如,果,果风险溢价,长,长期保持不,变,变或变化是,在,在一个较稳,定,定的范围内,，,，那么，平,均,均的历史风,险,险溢价就可,以,以用于估算,现,现在和未来,的,的风险溢价,。,。,例见：,P105【,例,5-4】,公式：,留存收益资,本,本成本,比照普通股资本成本计算,不考虑筹资费用,机会成本,要点,计算公式：,例,4,：某公司普,通,通股目前市,价,价为,56,元，估计股,利,利增长率为,12%,，本年发放,股,股利,2,元，则留存,收,收益的成本,：,：,长期债券成,本,本：,理论公式：,债券资本成,本,本是指,发行债券时,收,收到的现金,净,净流量的现,值,值与预期未,来,来现金流出,量,量的现值相,等,等时的折现,率,率。,发行总额减,去,去债券利息,和,和筹资费用,（,（发行费）,。,。债券利息,是,是在所得税,前,前列支。,面值发行，且每年支付利息一次，到期一次还本,公式转化,B-,发行额；,-,第,t,年年末偿还,债,债券的本金,-,第,t,年年末支付,的,的债券利息,为债券面值,或,或本金,即为,B,为债券的资,本,本成本,当债券溢价,或,或折价发行,时,时，为更精,确,确地计算资,本,本成本，应,以,以实际发行,价,价格作为债,券,券筹资额。,K,b,：,债券成本；,I,：债券年利,息,息,T,：所得税率,；,；,B,：债券筹资,额,额,f,：债券筹资,费,费用率,债券期限很,长,长，且每年,债,债券利息相,同,同，可视为,永,永续年金,公式简化,长期借款资,本,本成本,理论公式：,简化公式：,长期借款成,本,本包括借款利息和筹资费用。借款利息,属,属于企业税,前,前支付项目,，,，可以抵减,一,一部分税金,，,，这样企业,实,实际的利息,负,负担就减轻,了,了。企业实,际,际负担的利,息,息为：,利息,（,1,所得税率,）,）。,筹资费用较,少,少，可以忽,略,略不计。,当存在补偿,性,性余额时：,公司申请长,期,期借款，银,行,行往往要求,借,借款人从贷,款,款总额中留,存,存一部分无,息,息回存的方,式,式作为担保,。,。此时实际,使,使用的资本,成,成本高于无,留,留存时的成,本,本。,借款名义利率与有效利率,银行借款合,约,约中规定的,利,利率是年名,义,义利率，如,果,果每年付息,期,期数超过一,次,次，则有效,（,（实际）利,率,率,:,m-,复利次数；,r-,名义利率；,i,-,有效利率,当一年中的,计,计息次数,m,大于,1,时，有效利,率,率将大于名,义,义利率。,租赁的资本,成,成本,公司租入固,定,定资产，要,定,定期支付租,金,金，由于租,金,金计入公司,管,管理费，可,以,以减少应交,所,所得税。,则：,式中：,四、综合资,金,金成本,由于受多种,因,因素的制约,，,，企业不可,能,能只使用某,种,种单一的筹,资,资方式，往,往,往需要通过,多,多种方式筹,集,集所需资金,。,。为进行筹,资,资决策，就,要,要计算确定,企,企业全部长,期,期资金的总,成,成本,综合资金成,本,本。综合资,金,金成本一般,是,是以各种资,金,金占全部资,金,金的比重为,权,权数，对个,别,别资金成本,进,进行加权平,均,均确定的，,故,故而又称加权平均资,金,金成本。,（缩写为,WACC,）。,其公式：,加权平均资,本,本成本,（,（某种资本,占,占全部资本,的,的比重,该种资本的,个,个别资本成,本,本）,式中：,K,w,综合资金成,本,本；,K,i,第,i,种个别资金,成,成本；,W,i,第,i,种个别资金,占,占全部资金,的,的比重（权,数,数）,说明：用账面价值,计,计算,WACC,反映的是已,筹,筹资本的过,去,去综合成本,；,；用市场价,值,值计算反映,的,的是已筹资,本,本的当前综,合,合资本。,权数的确定,方,方法：,账面价值法,市场价值法,例,7,，,某企业帐面,反,反映的长期,资,资金共,500,万元，其中,长,长期借款额,100,万元，应付,长,长期债券,50,万元，普通,股,股,250,万元，保留,盈,盈余,100,万元，其成,本,本分别为,6.7,、,9.17,、,11.26,、,11,。该企业,的,的综合资金,成,成本率为：,解：,6.7%100/500,9.17,50/500,11.26,100/500,11,100/500,10.09,上述计算中,的,的个别资金,占,占全部资金,的,的比重，是,按,按帐面价值,确,确定的，其,资,资料容易取,得,得。但当资,金,金的帐面价,值,值与市场价,值,值差别较大,时,时，比如股,票,票、债券的,市,市场价格发,生,生较大变动,，,，计算结果,会,会与实际有,较,较大差距，,从,从而贻误筹,资,资决策。为,了,了克服这一,缺,缺陷，个别,资,资金占全部,资,资金比重的,确,确定还可以,按,按市场价值,或,或目标价值,确,确定，分别,称,称为市场价,值,值权数、目,标,标价值权数,。,。,五、边际资,本,本成本,边际资本成,本,本是在多次,筹,筹措资本时,，,，取得最后,一,一笔筹资的,成,成本。它实,质,质是新增资,本,本的加权平,均,均资本成本,。,。,计,算,算,公,公,式,式,：,：,追,加,加,筹,筹,资,资,的,的,资,资,本,本,结,结,构,构,影响边际资本成本的因素, 各种资本来源的资本成本,（即个别资本成本）, 目标资本结构,个,别,别,资,资,本,本,成,成,本,本,和,和,资,本,本,结,结,构,构,的,的,变,变,动,动,对,对,边,边,际,际,资,资,本,本,成,成,本,本,的,的,影,影,响,响,情 况,个别资本成本,资本结构,边际资本成本,（,1,）,（,2,）,（,3,）,保持不变,保持不变,变 动,保持不变,变 动,保持不变,与增资前相同,变 动,变 动,实,际,际,上,上,，,，,企,企,业,业,的,的,筹,筹,资,资,总,总,额,额,越,越,大,大,，,，,资,资,金,金,供,供,应,应,者,者,要,要,求,求,的,的,报,报,酬,酬,率,率,就,就,越,越,高,高,，,，,这,这,就,就,会,会,使,使,不,不,同,同,追,追,加,加,筹,筹,资,资,总,总,额,额,范,范,围,围,内,内,的,的,边,边,际,际,资,资,本,本,成,成,本,本,不,断,断,上,上,升,升,。,如何计算,边际资本成本,边,际,际,资,资,本,本,成,成,本,本,的,的,计,计,算,算,程,程,序,序,（,（,资,资,本,本,结,结,构,构,保,保,持,持,不,不,变,变,，,，,个,个,别,别,资,资,本,本,成,成,本,本,变,变,动,动,）,）,确,定,定,公,公,司,司,最,最,优,优,的,的,资,资,本,本,结,结,构,构,假,定,定追,加,加,筹,筹,资,资,的,的,资,资,本,本,结,结,构,构,与,与,企,企,业,业,原,原,来,来,的,的,资,资,本,本,结,结,构,构保,持,持,一,一,致,致。,确,定,定,各,各,种,种,筹,筹,资,资,方,方,式,式,的,的,资,资,本,本,成,成,本,本,例,8,：,假,设,设,某,某,公,公,司,司,目,目,前,前,的,的,资,资,本,本,结,结,构,构,较,较,为,为,理,理,想,想,，,，,即,即,债,债,务,务,资,资,本,本,占,占,40%,，,股,股,权,权,资,资,本,本,占,占,60%(,通,过,过,发,发,行,行,普,普,通,通,股,股,股,股,票,票,取,取,得,得,),，,根,根,据,据,测,测,算,算,，,，,在,在,不,不,同,同,的,的,筹,筹,资,资,规,规,模,模,条,条,件,件,下,下,，,，,有,有,关,关,资,资,本,本,成,成,本,本,的,的,资,资,料,料,如,如,表,表,1,所,示,示,，,，,据,据,此,此,计,计,算,算,不,不,同,同,筹,筹,资,资,规,规,模,模,条,条,件,件,下,下,的,的,资,资,本,本,成,成,本,本,。,。,表,1,筹,资,资,规,规,模,模,与,与,资,资,本,本,成,成,本,本,预,预,测,测,资本来源,资本结构,新筹资规模范围（元）,资本成本,债 券,普通股,40%,60%,100 000,以内（含,100 000,）,100 000,200 000,200 000,300 000,300 000,以上,150 000,以内（含,150 000,）,150 000,600 000,600 000,900 000,900 000,以上,5%,6%,8%,10%,12%,14%,17%,20%,确,定,定,不,不,同,同,筹,筹,资,资,规,规,模,模,条,条,件,件,下,下,不,不,同,同,筹,筹,资,资,方,方,式,式,的,的,个,个,别,别,资,资,本,本,成,成,本,本,的,的筹,资,资,总,总,额,额,分,分,界,界,点,点,根据公式计算筹资总额分界点，见表,2,资本来源,筹资总额分界点,（元）,总筹资规模,（元）,资本成本,债券,100 000/0.4=,250 000,200 000/0.4=,500 000,300 000/0.4=,750 000,250 000,以内（含,250 000,）,250 000500 000,500 000750 000,750 000,以上,5%,6%,8%,10%,普通股,150 000/0.6=,250 000,600 000/0.6=,1 000 000,900 000/0.6=,1 500 000,250 000,以内（含,250 000,）,250 0001000 000,1 000 0001 500 000,1 500 000,以上,12%,14%,17%,20%,表,2,筹,资,资,总,总,额,额,分,分,界,界,点,点,及,及,资,资,本,本,成,成,本,本,不,同,同,筹,筹,资,资,总,总,额,额,的,的,边,边,际,际,资,资,本,本,成,成,本,本,筹资总额范围,筹资方式,资本结构,资本成本,边际资本成本,250000,以内,（含,250000,）,债券,股票,40%,60%,5%,12%,40%5% + 60%12% = 9.2%,250000,500000,债券,股票,40%,60%,6%,14%,40%6% + 60%14% = 10.8%,500000,750000,债券,股票,40%,60%,8%,14%,40%8% + 60%14% = 11.6%,750000,1000000,债券,股票,40%,60%,10%,14%,40%10% + 60%14% = 12.4%,1000000,1500000,债券,股票,40%,60%,10%,17%,40%10% + 60%17% = 14.2%,1500000,以上,债券,股票,40%,60%,10%,20%,40%10% + 60%20% = 16.0%,计,计,算,算,边,边,际,际,资,资,本,本,成,成,本,本,第,二,二,节,节,杠,杠,杆,杆,效,效,应,应,杠,杆,杆,效,效,应,应,是,是,指,指,在,在,合,合,适,适,的,的,支,支,点,点,上,上,通,过,过,使,使,用,用,杠,杠,杆,杆,，,，,只,只,用,用,很,很,小,小,的,的,力,力,量,量,便,便,可,可,产,产,生,生,更,更,大,大,的,的,效,效,果,果,。,。,财,务,务,管,管,理,理,中,中,的,的,杠,杠,杆,杆,效,效,应,应,，,，,是,是,指,指,由,由,于,于,固,固,定,定,费,费,用,用,（,（,固,固,定,定,成,成,本,本,和,和,利,利,息,息,）,）,的,的,存,存,在,在,，,，,当,当,业,业,务,务,量,量,发,发,生,生,比,比,较,较,小,小,的,的,变,变,化,化,时,时,，,，,利,利,润,润,会,会,产,产,生,生,比,比,较,较,大,大,的,的,变,变,化,化,。,。,企,业,业,在,在,取,取,得,得,杠,杠,杆,杆,利,利,益,益,的,的,同,同,时,时,，,，,也,也,加,加,大,大,了,了,收,收,益,益,波,波,动,动,的,的,风,风,险,险,性,性,，,，,因,因,此,此,，,，,在,在,资,资,本,本,结,结,构,构,决,决,策,策,中,中,，,，,企,企,业,业,必,必,须,须,权,权,衡,衡,杠,杠,杆,杆,利,利,益,益,及,及,其,其,相,相,关,关,的,的,风,风,险,险,，,，,进,进,行,行,合,合,理,理,规,规,划,划,。,。,企,业,业,杠,杠,杆,杆,效,效,应,应,包,包,括,括经,营,营,杠,杠,杆,杆,、,、,财,财,务,务,杠,杠,杆,杆,与,与,总,总,杠,杠,杆,杆,。,。,经营杠杆,财务杠杆,Q,EBIT,EPS,总杠杆,经,营,营,杠,杠,杆,杆反,映,映,销,销,售,售,量,量,与,与,息,息,税,税,前,前,利,利,润,润,之,之,间,间,的,的,关,关,系,系,，,，,主,主,要,要,用,用,于,于,衡,衡,量,量,销,销,售,售,量,量,变,变,动,动,对,对,息,息,税,税,前,前,利,利,润,润,的,的,影,影,响,响,。,。,财,务,务,杠,杠,杆,杆主,要,要,反,反,映,映,息,息,税,税,前,前,利,利,润,润,与,与,普,普,通,通,股,股,每,每,股,股,收,收,益,益,之,之,间,间,的,的,关,关,系,系,，,，,用,用,于,于,衡,衡,量,量,息,息,税,税,前,前,利,利,润,润,变,变,动,动,对,对,普,普,通,通,股,股,每,每,股,股,收,收,益,益,变,变,动,动,的,的,影,影,响,响,程,程,度,度,。,。,一,、,、,经,经,营,营,杠,杠,杆,杆,与,与,经,经,营,营,风,风,险,险,盈,亏,亏,平,平,衡,衡,点,点,分,分,析,析,公,司,司,的,的,利,利,润,润,（,（,息,息,税,税,前,前,利,利,润,润,）,）,与,与,成,成,本,本,（,（,营,营,业,业,成,成,本,本,）,）,和,和,业,业,务,务,量,量,（,（,产,产,销,销,量,量,）,）,之,之,间,间,的,的,关,关,系,系,。,。,EBIT=PQ-VQ-FC,当,盈,盈,亏,亏,平,平,衡,衡,点,点,销,销,售,售,量,量,Q,BE,，,EBIT=0,，,则,则,0=,Q,BE,（,P-V,）,-FC,Q,BE,=FC/,（,P-V,）,边,际,际,贡,贡,献,献,=,销,售,售,收,收,入,入,-,变,动,动,成,成,本,本,边,际,际,贡,贡,献,献,率,率,=,边,际,际,贡,贡,献,献,销,售,售,收,收,入,入,变,动,动,成,成,本,本,率,率,=,变,动,动,成,成,本,本,销,售,售,收,收,入,入,变,动,动,成,成,本,本,率,率,+,边,际,际,贡,贡,献,献,率,率,=1,Q,EBIT,经,营,营,杠,杠,杆,杆,经,营,营,杠,杠,杆,杆,是,由,由,于,于,固,固,定,定,成,成,本,本,相,相,对,对,固,固,定,定,而,而,引,引,起,起,的,的,息,息,税,税,前,前,利,利,润,润,的,的,变,变,动,动,幅,幅,度,度,超,超,过,过,销,销,售,售,收,收,入,入,的,的,变,变,动,动,幅,幅,度,度,的,的,现,现,象,象,。,。,经,营,营,杠,杠,杆,杆,产,产,生,生,的,的,原,原,因,因,：,：,当销售量变动时，虽然不会改变固定成本总额，但会降低或提高单位产品的固定成本，从而提高或降低单位产品利润，使息税前利润变动率大于销售量变动率。,经营杠杆是由于与经营活动有关的,固定生产成本,而产生的,经,营,营,杠,杠,杆,杆,的,的,计,计,量,量,理论计算公式：,经,营,营,杠,杠,杆,杆,系,系,数,数,（,（,DOL,）,息,税,税,前,前,利,利,润,润,变,变,动,动,率,率,相,相,当,当,于,于,产,产,销,销,量,量,变,变,动,动,率,率,的,的,倍,倍,数,数,简化计算公式：,清,晰,晰,地,地,反,反,映,映,出,出,不,不,同,同,销,销,售,售,水,水,平,平,上,上,的,的,经,经,营,营,杠,杠,杆,杆,系,系,数,数,例,9,：,ACC,公,司,司,生,生,产,产,A,产,品,品,，,，,现,现,行,行,销,销,售,售,量,量,为,为,20000,件,，,，,销,销,售,售,单,单,价,价,(,已扣除,税,税金,)5,元，单,位,位变动,成,成本,3,元，,固,固定,成,成本,总,总额,20000,元，,息,息税,前,前收,益,益为,20000,元。,假设,销,销售,单,单价,及,及成,本,本水,平,平保,持,持不,变,变，,当,当销,售,售量,为,为,20000,件时,，,，经,营,营杠,杆,杆系,数,数可,计,计算,如,如下,：,：,【,例,10】,假设,单,单价,为,为,50,元，,单,单位,变,变动,成,成本,为,为,25,元，,固,固定,成,成本,总,总额,为,为,100000,元，,不,不同,销,销售,水,水平,下,下的,EBIT,和,DOL,见表,。,。,表,不,不同,销,销售,水,水平,下,下的,经,经营,杠,杠杆,系,系数,销售量（件）（,Q,）,息税前收益（元）（,EBIT,）,经营杠杆系数（,DOL,）,0,1 000,2 000,3 000,4 000,5 000,6 000,7 000,8 000,10 000,-100 000,- 75 000,- 50 000,- 25 000,0,25 000,50 000,75 000,100 000,150 000,0.00,- 0.33,- 1.00,- 3.00,无穷大,5.00,3.00,2.33,2.00,1.67,盈亏,平衡,点,点,影响,经,经营,杠,杠杆,系,系数,的,的因,素,素分,析,析,影响,经,经营,杠,杠杆,系,系数,的,的四,个,个因,素,素：,销,销售,量,量、,单,单位,价,价格,、,、单,位,位变,动,动成,本,本、,固,固定,成,成本,总,总额,。,。,影响,DOL,的四个因素,与,DOL,的变化方向,与,EBIT,的变化方向,销售量（,Q,）,反方向,同方向,单位价格（,P,）,单位变动成本（,V,）,同方向,反方向,固定成本（,FC,）,经营,杠,杠杆,系,系数,（,（,DOL,）越,大,大，,经,经营,风,风险,越,越大,。,。,经营,杠,杠杆,系,系数,本,本身,并,并不,是,是经,营,营风,险,险变,化,化的,来,来源,，,，它,只,只是,衡,衡量,经,经营,风,风险,大,大小,的,的量,化,化指,标,标。,事,事实,上,上，,是,是销,售,售和,成,成本,水,水平,的,的变,动,动，,引,引起,了,了息,税,税前,收,收益,的,的变,化,化，,而,而经营,杠,杠杆,系,系数,只,只不,过,过是,放,放大,了,了,EBIT,的变,化,化，,也,也就,是,是放,大,大了,公,公司,的,的经,营,营风,险,险。因,此,此，,经,经营,杠,杠杆,系,系数,应,应当,仅,仅被,看,看作,是,是对,“,“潜,在,在风,险,险”,的,的衡,量,量，,这,这种,潜,潜在,风,风险,只,只有,在,在销,售,售和,成,成本,水,水平,变,变动,的,的条,件,件下,才,才会,被,被“,激,激活,”,”。,特别,提,提示,经营,风,风险,是指,由,由于,商,商品,经,经营,上,上的,原,原因,给,给公,司,司的,收,收益,(,指息,税,税前,收,收益,),或收,益,益率,带,带来,的,的不,确,确定,性,性。,需求,、,、价,格,格、,成,成本,影,影响,经营,风,风险,的,的衡,量,量,经营,杠,杠杆,系,系数,二、,财,财务,杠,杠杆,和,和财,务,务风,险,险,财务,杠,杠杆,（,（,EBIT,EPS,）,财务,杠,杠杆,反映息税,前,前利,润,润与普通,股,股每,股,股收,益,益之间,的,的关,系,系，,用,用于,衡,衡量,息,息税,前,前利,润,润变,动,动对,普,普通,股,股每,股,股收,益,益变,动,动的,影,影响,程,程度,。,。,EPS,EBIT,财务杠杆,财务,杠,杠杆,产,产生,的,的原,因,因,在公司资本结构一定的条件下，公司从息税前利润中支付的固定筹资成本是相对固定的，当息税前利润发生增减变动时，每,1,元息税前利润所负担的固定资本成本（利息）就会相应地减少或增加，从而给普通股股东带来一定的财务杠杆利益或损失。,财务杠杆是由于,固定筹资成本,的存在而产生的,财务,杠,杠杆,的,的计,量,量,财务,杠,杠杆,系,系数,（,（,DFL,）,指普,通,通股,每,每股,收,收益,变,变动,率,率相,当,当于,息,息税,前,前收,益,益变,动,动率,的,的倍,数,数,理论计算公式：,简化计算公式：,【,例,11】,承,【,例,9】,假设,ACC,公司,的,的资,本,本来,源,源为,：,：债,券,券,100000,元，,年,年利,率,率,5%,；优,先,先股,500,股，,每,每股,面,面值,100,元，,年,年股,利,利率,7%,；普,通,通股,为,为,500,股，,每,每股,收,收益,8,元，,ACC,公司,所,所得,税,税税,率,率为,50%,。,【,例,12】,某公,司,司为,拟,拟建,项,项目,筹,筹措,资,资本,1000,万元,，,，现,有,有三,个,个筹,资,资方,案,案：,A,：全,部,部发,行,行普,通,通股,筹,筹资,；,；,B,：发,行,行普,通,通股,筹,筹资,500,万元,，,，发,行,行债,券,券筹,资,资,500,万元,；,；,C,：发,行,行普,通,通股,筹,筹资,200,万元,，,，发,行,行债,券,券筹,资,资,800,万元,。,。,假设,该,该公,司,司当,前,前普,通,通股,每,每股,市,市价,50,元，,不,不考,虑,虑证,券,券筹,资,资费,用,用；,该,该项,目,目预,计,计息,税,税前,收,收益,为,为,200,万元,，,，借,入,入资,本,本利,率,率为,8%,，所,得,得税,税,税率,为,为,30%,，,三个,方,方案,的,的财,务,务杠,杆,杆系,数,数和,普,普通,股,股每,股,股收,益,益如,表,表所,示,示。,表不同,筹,筹资,方,方案,财,财务,杠,杠杆,系,系数,项 目,A,方案,B,方案,C,方案,资本总额（万元）,其中：普通股（万元）,公司债券（万元）,息税前收益（万元）,利息（,8%,）,税前收益（万元）,所得税（,30%,）,税后收益（万元）,普通股股数（万股）,每股收益（元,/,股）,财务杠杆系数,1 000,1 000,0,200,0,200,60,140,20,7,1,1 000,500,500,200,40,160,48,112,10,11.2,1.25,1 000,200,800,200,64,136,41,95,4,23.75,1.47,财务,风,风险,也称,筹,筹资,风,风险,，,，是,指,指举,债,债经,营,营给,公,公司,未,未来,收,收益,带,带来,的,的不,确,确定,性,性。,影响财务风险的因素,举债经营效益的不确定性,现金收支调度失控,资本结构不合理,金融市场客观环境的变化,财务,风,风险,的,的衡,量,量,财务杠杆,系,系数,三、综合,杠,杠杆和公,司,司风险,总杠杆,反映销售量与每股收益之间的关,系,系，,用于衡量,销,销售量变,动,动对普通,股,股每股收,益,益变动的,影,影响程度,。,。,综合,杠杆的含,义,义,总杠杆产,生,生的原因,EBIT,总杠杆,EPS,财务杠杆,Q,经营杠杆,由于存在,固定生产成本,，产生经营杠杆效应，使息税前利润的变动率大于销售量的变动率；,由于存在,固定财务费用,，产生财务杠杆效应，使公司每股收益的变动率大于息税前利润的变动率。,销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动，这就是综合杠杆效应。,综合杠杆是由于同时存在,固定生产成本,和,固定财务费用,而产生的,总杠杆的,计,计量,总杠杆系,数,数（,DTL,）,指普通股,每,每股收益,变,变动率相,当,当于产销,量,量变动率,的,的倍数,理论计算公式：,简化计算公式：,DTL=DOL,DFL,DTL=DOL,DFL=,22.5=5,例,13,：（例,9,）,ACC,公司生产,A,产品，现,行,行销售量,为,为,20 000,件，销售,单,单价,(,已扣除税,金,金,)5,元，单位,变,变动成本,3,元，固定,成,成本总额,20 000,元，息税,前,前收益为,20 000,元。（,PPT36,）,（例,11,），假设,ACC,公司的资,本,本来源为,：,：债券,100000,元，年利,率,率,5%,；优先股,500,股，每股,面,面值,100,元，年股,利,利率,7%,；普通股,为,为,500,股，每股,收,收益,8,元，,ACC,公司所得,税,税税率为,50%,。（,PPT43,）,公司总风,险,险,经营风险,财务风险,总杠杆系,数,数（,DTL,）越大，,公,公司总风,险,险越大。,控制程度,相,相对大于,对,对经营风,险,险的控制,控制难度,较,较大,第三节,资,资本,结,结构决策,狭义的资,金,金结构是,指,指长期资,金,金结构,资金结构,是,是指企业,各,各种资金,的,的构成及,其,其比例关,系,系。,广义的资,金,金结构是,指,指全部资,金,金,(,包括长期,资,资金、短,期,期资金,),的结构,资金来源,内部融资,外部,融资,股票,长期负债,普通股,优先股,股权资本,公司债券,银行借款,债务,资本,资本结构,折旧,留存收益,长期资金来源,短期资金来源,新优序融,资,资理论,代理理论,平衡理论,净营业收,益,益理论,净收益理,论,论,MM,理论,传统折衷,理,理论,相关理论,一、资本,结,结构理论,（一）传,统,统资本结,构,构理论,1,、净收益,理,理论,该理论认,为,为，借入,债,债务可以,降,降低企业,的,的资本成,本,本。而且,债,债务程度,越,越高，企,业,业价值就,越,越大。这,是,是由于该,理,理论假设,债,债务利息,和,和权益资,本,本成本不,会,会受财务,杠,杠杆的影,响,响，无论,负,负债程度,有,有多高，,企,企业的债,务,务利息和,权,权益资本,成,成本都不,会,会变化。,因,因此，只,要,要债务利,息,息低于权,益,益资本成,本,本，那么,负,负债越多,，,，企业加,权,权平均的,资,资本成本,就,就越低，,企,企业净收,益,益或税后,利,利润就越,多,多，企业,价,价值也就,越,越大。当,负,负债比率,达,达到,100%,时，企业,加,加权平均,的,的资本成,本,本最低，,企,企业价值,也,也将达到,最,最大。,2,、净经营,收,收益理论,该理论认,为,为，不论,财,财务杠杆,如,如何变动,，,，加权平,均,均的资本,成,成本都是,固,固定的，,同,同时企业,的,的价值也,就,就固定下,来,来了。其,假,假定前提,是,是：增加,负,负债的同,时,时会增加,权,权益资本,的,的风险，,从,从而使权,益,益资本的,成,成本上升,。,。因此，,资,资本结构,与,与公司价,值,值并无关,系,系，决定,公,公司价值,的,的是营业,利,利润。根,据,据这种理,论,论的观点,，,，融资方式,的,的选择和,资,资本成本,之,之间是独,立,立的，那么资,本,本结构决,策,策就没有,必,必要了，,企,企业并不,存,存在最佳,资,资本结构,的,的问题。,3,、折中理,论,论,该理论，,认,认为企业,利,利用财务,杠,杠杆导致,权,权益成本,上,上升，但,在,在一定程,度,度内并不,会,会完全抵,消,消利用资,本,本成本低,的,的债务所,获,获得的好,处,处，从而,能,能够导致,加,加权平均,资,资本成本,的,的下降，,使,使企业总,价,价值上升,。,。但超过,一,一定限度,后,后，权益,成,成本的上,升,升就不会,被,被债务的,低,低成本所,抵,抵消，反,而,而导致企,业,业加权平,均,均的资本,成,成本的上,升,升。加权,平,平均资本,成,成本从下,降,降转为上,升,升的转折,点,点，就是,加,加权平均,资,资本成本,的,的最低点,。,。这时的,负,负债比率,就,就是企业,的,的最佳资,本,本结构。,（二）现,代,代资本结,构,构理论,1,、,MM,理论,1958,年，美国,金,金融学家,、,、财务学,家,家莫迪格,利,利亚尼和,米,米勒在,资本成本,、,、公司财,务,务与投资,管,管理,一文中提,出,出了莫迪,格,格利亚尼,米勒模型,（,（简称,MM,模型），,形,形成了现,代,代资本结,构,构理论的,基,基础。,MM,理论的假,设,设前提是,完,完善的资,本,本市场。,完善的资,本,本市场指,的,的是：,(1),投资者能,在,在金融市,场,场上进行,完,完全的套,利,利活动,;,(2),不存在信,息,息不对称,;,(3),不存在税,收,收和其他,交,交易成本,。,。,无公司税,的,的,MM,模型,MM,理论认为,：,：低成本,的,的举债利,益,益正好会,被,被股本成,本,本的上升,所,所抵消，,所,所以增加,负,负债不会,或,或降低企,业,业的加权,平,平均资本,成,成本，也,不,不会改变,企,企业的价,值,值，即企,业,业价值和,加,加权平均,资,资本成本,不,不会因其,资,资本结构,的,的改变而,变,变化。,有公司税,的,的,MM,模型,MM,理论认为,：,：在有公,司,司税（企,业,业所得税,）,）的情况,下,下，通过,提,提高负债,权益比，,企,企业可以,降,降低其税,负,负，降低,资,资本成本,，,，从而提,高,高企业价,值,值。,2,、权衡理,论,论,考虑负债,带,带来利益,的,的同时，,考,考虑负债,带,带来的风,险,险和费用,，,，因为这,些,些风险和,费,费用会在,一,一定程度,上,上抵消负,债,债带来的,收,收益，故,制,制约了无,限,限追求免,税,税优惠的,欲,欲望。因,此,此，公司,的,的最佳资,本,本结构就,是,是平衡免税优惠,收,收益和债务上,升,升带来的财务危机,成,成本的结果。,公司的财,务,务危机成,本,本包括：,破,破产成本,和,和代理成,本,本。,破产成本,：,：因财务危,机,机导致破,产,产而产生,的,的成本。,代理成本,：,：出现财务,危,危机但未,破,破产，代,表,表股东利,益,益的经营,者,者则会采,取,取次优或,非,非优决策,，,，而牺牲,债,债权人的,利,利益，少,发,发债券，,选,选择股权,融,融资。,3,、信息不,对,对称和优,序,序融资理,论,论,梅耶斯和,迈,迈基里夫,（,（,MyersandMajluf,1984,）提出,，,，由于,信,信息不,对,对称下,的,的逆向,选,选择问,题,题的存,在,在，市,场,场往往,会,会低估,增,增发新,股,股的厂,商,商的价,值,值。因,此,此，企,业,业在选,择,择融资,方,方式时,存,存在一,个,个先后,顺,顺序，,相,相对于,外,外源融,资,资而言,，,，企业,首,首先会,选,选择内,源,源融资,；,；其次,，,，在外,源,源融资,中,中，应,先,先利用,银,银行借,款,款；最,后,后才是,发,发行股,票,票。,二、最,佳,佳资本,结,结构,（一）,资,资本结,构,构的种,类,类,只有普,通,通股的,资,资本结,构,构,普通股,+,优先股,的,的资本,结,结构,普通股,+,优先股,+,负债的,资,资本结,构,构,（二）,最,最佳资,本,本结构,的,的确定,是指企,业,业在一,定,定时期,使,使其综,合,合资本,成,成本最,低,低，同,时,时企业,价,价值最,大,大的资,本,本结构,。,。,从资本,结,结构的,理,理论分,析,析中可,知,知，企,业,业综合,资,资本成,本,本最低,时,时的资,本,本结构,与,与企业,价,价值最,大,大时资,本,本结构,是,是一致,的,的，因,此,此，在,确,确定最,佳,佳资本,结,结构时,所,所运用,的,的衡量标,准,准是企业,综,综合资,本,本成本,即,即加权平,均,均成本,的,的高低,。,。,确定最,佳,佳资金,结,结构的,方,方法有,比,比较资,本,本成本,法,法、每,股,股利润,无,无差别,点,点法、,公,公司价,值,值比较,法,法。,1.,比较资,金,金成本,法,法,比较资,本,本成本,法,法，是,通,通过计,算,算各方,案,案加权,平,平均的,资,资金成,本,本，并,根,根据加,权,权平均,资,资金成,本,本的高,低,低来确,定,定最佳,资,资金结,构,构的方,法,法。,最佳资,金,金结构,亦,亦即加,权,权平均,资,资金成,本,本最低,的,的资金,结,结构。,例见教,材,材,P128【,例,5-12】,2.,每股收,益,益无差,别,别点,使不同,资,资本结,构,构的每,股,股收益,相,相等时,的,的息税前,收,收益。在这,点,点上，,公,公司选,择,择何种,资,资本结,构,构对股,东,东财富,都,都没有,影,影响。,计算公,式,式：,EBIT,*,两种资,本,本结构,无,无差别,点,点时的,息,息税前,收,收益；,I,1,，,I,2,两种资,本,本结构,下,下的年,利,利息；,D,1,，,D,2,两种资,本,本结构,下,下的年,优,优先股,股,股息；,N,1,，,N,2,两种资,本,本结构,下,下的普,通,通股股,数,数。,例见教,材,材,P130,3.,公司价,值,值分析,法,法,公司价,值,值分析,法,法，是,通,通过计,算,算和比,较,较各种,资,资金结,构,构下公,司,司的市,场,场总价,值,值来确,定,定最佳,资,资金结,构,构的方,法,法。最,佳,佳资金,结,结构亦,即,即公司,市,市场价,值,值最大,的,的资金,结,结构。,公司的,市,市场总,价,价值,=,股票的,总,总价值,+,债券的,价,价值,为,为简化,起,起见，,假,假定债,券,券的市,场,场价值,等,等于其,面,面值。,股,股票市,场,场价值,的,的计算,公,公式如,下,下：股票市,场,场价值,= (,息税前,利,利润,-,利息,)*(1-,所得税,税,税率,)/,权益资,金,金的成,本,本,例见,P133,（三）,影,影响资,本,本结构,的,的主要,因,因素,销售收,入,入是否,稳,稳定增,长,长,行业特,点,点,公司股,东,东和债,券,券人的,态,态度,现金流,量,量,公司的,资,资产结,构,构,公司财,务,务经理,的,的态度,演讲完,毕,毕，谢,谢,谢观看,！,！,