兼并重组和公司控制课件

,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,兼并、重组和公司控制,11/24/2024,1,兼并、重组和公司控制9/22/20231,兼并和重组的主要形式,资本运作和控制权市场(control market),资本扩张形式,兼并和收购(M&A),股份制改革(公司化)和上市,资本收缩形式,剥离(divestiture),分立(spin-off),所有权结构变更,Debt-equity swap,股票回购,11/24/2024,2,兼并和重组的主要形式资本运作和控制权市场(control m,兼并与收购(M&A),兼并(merger)的定义:联合,A+B=C,A+B=AB(或A),Times-Warner,HP-Compaq,Exxon-Mobile,Daimler-Benz-Chrislyer(1998):the first globle stock,收购(acquisition)的定义,A+B=A*+B*,Standard oil trust(Rockefeller),Control right leverage,格林柯尔系,11/24/2024,3,兼并与收购(M&A)兼并(merger)的定义:联合9/22,并购(集团)控制链,金字塔(pyramidal structure),Ultimate shareholder,交叉持股(cross-holding),亚洲金融社会,crony capitalism and relationship-based finance,Family firm,Politically-connected firm,Suharto现象(Fisman,2001),11/24/2024,4,并购(集团)控制链金字塔(pyramidal structu,并购(集团)控制链,Which capitalism is better?,Relationship vs.arms length,Two dimensions,Contractability and capital/opportunity,Lessons from Asian financial crisis,Zingales(1998),Financial transparency and ratchet effect,Reform of accounting regulation:IAS,Regulation of financial intermediary,11/24/2024,5,并购(集团)控制链Which capitalism is b,并购(集团)控制链,控制权与所有权（现金流权利）的分离,激励和防御（朗咸平等，2000-2003）,Incentive and entrenchment,控制权杠杆：separation of control right and cash flow right,两权分离程度的测度,激励扭曲,家族企业在亚洲、美国及西欧的不同表现,投资者保护制度的差异和重要性,亚洲金融危机的案例,(谢军,2006,CH5,P66),11/24/2024,6,并购(集团)控制链控制权与所有权（现金流权利）的分离9/22,并购(集团)控制链,控制权与所有权（现金流权利）的分离,控制权的私人利益(private benefit of control)和tunneling:关联方交易(self-deal)和利益侵夺,Tunneling(JLSV,2000,)(谢军,2006,CH5,P65),控制权转让溢价的国际比较(Rajan-Zingelas,2004)(谢军,2006,p89,),控制权溢价和公司治理,11/24/2024,7,并购(集团)控制链控制权与所有权（现金流权利）的分离9/22,并购(集团)控制链,日本的产业集团和银行财团,MacArthur的经济和法律改革,Glass-Steagall Act(1934)的引入,银行财团的分割：anti-trust,朝鲜战争的爆发,11/24/2024,8,并购(集团)控制链日本的产业集团和银行财团9/22/2023,并购(集团)控制链,日本主银行(main bank)制,交叉持股的动机,构筑关联方,间接控制,防止外资（美资）控制,11/24/2024,9,并购(集团)控制链日本主银行(main bank)制9/22,并购的浪潮和类型（行业）,水平兼并(horizontal mergers),上世纪转折点兼并浪潮的主要类型，如，Daimler-Benz-Chrysler,HP-Compaq,Exxon-Mobile,BP-Amoco等。,垂直兼并(vertical mergers)：垂直一体化,1920s兼并特点，上下游部门的一体化和扩展,混合兼并(conglomerate mergers),1950s-1960s兼并浪潮的主要表现,自由现金流的涌动,专业化回归(refocus)和退出：,1970s-80s(Shleifer-Vishny,1991）,一些重要并购,(ch24,pp1),11/24/2024,10,并购的浪潮和类型（行业）水平兼并(horizontal me,并购的动因,协同效应(synergy),？,2+2=5,商誉（成长性）和价值创造,资源的互补和整合,2+2=3,负商誉和价值损害,资源的冲突,11/24/2024,11,并购的动因协同效应(synergy)？9/22/202311,并购的动因,协同效应(synergy),？,管理协同效应：管理改善,4+2=4+4,好的企业收购坏的企业,坏的企业趋向好的企业,管理文化和模式的输出,反例（负商誉）：坏企业收购好企业,文化冲突和管理冲突,11/24/2024,12,并购的动因协同效应(synergy)？9/22/202312,并购的动因,协同效应(synergy),管理协同效应：管理改善,Lang-Stulz-Walking(1989)的证据,高,Q,值主体公司的收购能够实现价值,低Q值主体公司的收购难以创造价值,低Q值目标公司能够从收购中实现更多的价值,11/24/2024,13,并购的动因协同效应(synergy)9/22/202313,并购的动因,协同效应(synergy),？,经营协同效应,规模经济：水平兼并,成本节约和经营垄断,垂直一体化的解释,交易费用经济学的企业实践,避免了上下游企业之间相互掠夺(hold-up),降低了企业之间的交易成本,企业管理成本对市场交易成本的替代(Coase,1937),11/24/2024,14,并购的动因协同效应(synergy)？9/22/202314,并购的动因,协同效应(synergy),？,财务协同效应,金融性集团,内部资本市场(internal capital market),内部投融资效率的改进,成长性企业（缺资金）与成熟企业（缺成长性）的合并,投资不足和投资过度,11/24/2024,15,并购的动因协同效应(synergy)？9/22/202315,并购的动因,协同效应(synergy),？,寻求垄断：占领市场,Rio-tint&BHP Billiton,防御性并购,11/24/2024,16,并购的动因协同效应(synergy)？9/22/202316,并购的动因,管理自大(managerialism hubris),Roll(1986),Winners curse,11/24/2024,17,并购的动因管理自大(managerialism hubris,并购的动因,分散化：一个不可靠的理由和动机,分散化与专业化的选择,美国公司的实践,分散化的并购和专业化的重组,11/24/2024,18,并购的动因分散化：一个不可靠的理由和动机9/22/20231,并购的动因,分散化的讨论,Lang-Stulz(1994):,Tobins Q and diversification,(部门和H指数),Berger-Ofek(1995):,in-putted method,分散化的组织优势和组织劣势,分散化和金融环境:Rajan-Zingales(1998),谢军(,2003,，,2005,),分散化的成功和失败:,一些案例,11/24/2024,19,并购的动因分散化的讨论9/22/202319,并购的主体和目标,目标搜寻和价值评估,主体与目标的协同,主体和目标的管理质量对并购绩效的影响,并购绩效的价值判断:abnormal return,主体公司和目标公司股票:价值创造或财富转移,Lang-Stulz-Walking(1989)：管理协同,高,Q,值主体公司的收购能够实现价值,低Q值主体公司的收购难以创造价值,低Q值目标公司能够从收购中实现更多的价值,11/24/2024,20,并购的主体和目标目标搜寻和价值评估9/22/202320,并购方式及其选择,现金支付,要约收购(tender-offer),全部要约收购：增加收购者的收购成本,全体股东的利益,部分要约收购,整体购买和权益收购,信号显示：主体对并购的信心(Hansen,1987),11/24/2024,21,并购方式及其选择现金支付9/22/202321,并购方式及其选择,股票支付,购买,Lenovo-IBM,T的并购：融资、激励和控制,股票交换,股票交换率,逆向收购,11/24/2024,22,并购方式及其选择股票支付9/22/202322,并购方式及其选择,债券支付,LBO:leverage buyout,MBO:management buyout,垃圾债券,历史性功能（兴盛和消亡）及其争议,Eclipse of pbulic corporation,泡沫和破产风险,明星电力的案例(周益明),11/24/2024,23,并购方式及其选择债券支付9/22/202323,并购方式及其选择,并购方式的价值效应及其优选,Morck-Shleifer-Vishny(1991),谢军(2003),11/24/2024,24,并购方式及其选择并购方式的价值效应及其优选9/22/2023,Hostile takeover and control market,并购的社会价值,敌意接管:资本市场的监督（威慑）功能,Fama-Jensen(1983):现代公司组织的制度优势,控制权争夺和管理替换,Management turnover:接管的规制功能,管理压力和公司治理的改善,并购价值的另一来源,11/24/2024,25,Hostile takeover and control m,Hostile takeover and control market,美国：1970s1980s的接管浪潮,接管专家：corporate raider,Pickens case:ch24,pp15,LBO和MBO,公司组织的改进：专业化和效率化,激励结构的优化：债务约束和权益激励,Free cash flow,Eclipse of public corporation(Jensen,1989),11/24/2024,26,Hostile takeover and control m,Hostile takeover and control market,接管市场的消亡,Williams Act(1980),Anti-trust Act,政治压力,政治理论：金融政治学的解释,经理的压力：business roundtable,政治家的压力：社区的稳定和失业问题,工会的压力：就业和工资,11/24/2024,27,Hostile takeover and control m,收购溢价的来源,协同效应,管理改善,Pickens takeover war,财富分配,股东和其他利益相关者的冲突,信息不对称：内部信息优势,控制权的私人利益,Rajan-Zingelas(2004),11/24/2024,28,收购溢价的来源协同效应9/22/202328,兼并与收购,反并购的防御策略,经济手