房地产行业分析国信证券方焱课件

房地产行业分析,房地产行业首席分析师,方焱,2009,年,8,月,Self-introduction,方焱：房地产行业首席分析师，投资经济硕士、注册房地产估价师、会计师和建筑工程师，,14,年房地产行业开发管理经理，,8,年房地产行业研究经验,1992,年毕业于中南财经大学，获经济学硕士学位,92-2000,年先后在深圳住宅局、特发集团从事房地产开发管理工作。,2000,年进入南方证券研究所，从事房地产、建筑、建材行业研究，,2004,年加盟国信证券经济研究所，从房地产行业研究,曾获,2003,年,新财富,最佳分析师房地产行业第三名，,2006,年第二名，,2007,第三名,。,行业供需分析,行业趋势分析,地产公司估值探讨,主要地产上市公司估值比较,交流要点,行业属性判断,行业供需分析,流动性和行业利润的循环：,流动性过剩产生了大量需求，大量需求推高的房价，进而增加了行业利润，而行业暴利又吸引流动性的进入。,房价和地价的循环：,住房需求对土地产生了大量需求，土地供应的有限性使得招拍挂制度出台，土地成本反而在激烈竞争中不断上升，从而推动房价进一步上涨，而房价的上涨又吸引了更多投资需求，从而加剧了地价上涨。,总结房价上升的本质原因,：一是成本推动,二是需求推动。最终都可以归结到资金推动。,房地产行业膨胀式循环,需求因素分析,房地产需求可以细分为投资需求、住房改善性需求和刚性需求,放大的投资需求,信贷膨胀、贸易顺差、中美利差、人民币升值等因素导致国内流动性过剩，在投资渠道缺失的环境下资金需要寻找一种资产增值保值的途径，房地产投资则是常规的有效途径。在投资获得超额收益时，投资需求是无限的。在政策没有有效控制这种需求时，房价出现了暴涨。可以说，房价暴涨的罪魁祸首是过剩的流动性。,大量的改善性需求,收入增加、股市带来的财富效应以及人均居住面积的国际差异产生了大量住房改善性需求。,提前释放的刚性需求,城市化进程和人口红利带来大量的刚性需求，而预期房价上涨又使得部分刚性需求提前释放。,需求推动房价上涨,供给分析,在旺盛需求下，开发商为获得短期最大收益加快开发速度，从而对土地和资金产生大量需求。,政府通过增加供给旨在缓解供需矛盾，措施一是加大土地供应量，二是调整供应结构。,在房价预期上涨情况下，增加供给仍不能满足市场的投资需求，市场化制度导致地价不断上升从而推动房价上升。由于土地稀缺性和耕地保护政策，土地供给不可能无限增加。,政府调控的重点应该在调整供应结构，如增加保障性住房、限制低密度住宅用地的审批、双,70,政策,需求旺盛要求供给增加,行业属性判断,行业趋势分析,调控让行业发生了变化,投资需求发生质的改变：,预期房价下跌，资产保值增值功能受到质疑。,消费升级需求受到压制：,宏观调控、居民财富缩水，改善性消费需求受到压制。,刚性需求延迟释放：,预期房价下跌，部分刚性需求将延迟释放；保障性住房政策的逐步完善将分流部分刚性需求；房价收入比居高不下，房贷利率上升，部分刚性需求不能转化为有效需求；从城市化进程等长期因素来看，刚性需求仍不断扩大，但是短期有萎缩的趋势。,需求在萎缩,房价下跌时，购房投资的利润受到压缩，资金首先在需求端撤出市场，导致开发商资金回流减少。,短期内由于惯性开发、政策打击囤地促使加速开发、投资房以二手房形式释放出来等因素，房地产市场的供应将增加。,供需情况的反向走势加剧房价下跌，资金流出房地产市场。,当房价不再上涨时,销售低迷、信贷紧缩和去年拍地需要缴付的土地款导致开发商资金紧张。,资金紧张将导致三种可能的结果：放缓开发、项目转让、降价促销。三种结果都可能导致房地产市场供给减少。,资金紧张将导致供给减少,房价见顶，资金流出房地产市场，需求减少；,供给短期惯性增加，随后将缩量；,市场热度降低，成交量、销售速度、房价、行业利润率都将回归合理；,部分企业将退出市场，行业集中度提高。,行业发展趋势,行业调整的终结点：,价格回归合理：房价收入比降至合理水平，,10,以内。,销售回归合理：普通项目半年到一年的销售期，高档项目一年到一年半的销售期。,成交量回归合理：,1-2,倍,GDP,的销售增幅,利润率回归合理：,92,年以来行业平均净利率,7.23%,，平均毛利率,26%,，,07,年行业平均净利润,13.15%,，平均毛利率,36%,，回归必然,时间大概,2-3,年。,行业调整终结：回归合理,行业属性判断,地产,公司估值探讨,公司研究的目的：分析公司价值，寻找被低估的股票。,公司研究,将行业研究落实到公司,在行业景气向上时，寻找盈利能力最强、最具成长性的公司；在行业景气向下时，寻找安全边际高、相对抗跌的公司。目前,A,股房地产上市公司有,200,家左右，在,HK,上市的地产公司也有,100,多家，可以分为以下几种类型：,1,、开发销售型：万科、中海、金地,2,、开发销售与物业持有结合型：招商地产、金融街、富力,3,、物业持有型：小商品城、华润置地,4,、园区开发类：张江高科、浦东金桥等,5,、房地产交易代理：金丰投资、美联物业、中原、易居中国,房地产上市公司分类,发展战略,1,、,3+X,战略：以保招万金、富力、中海为代表；,2,、,1+X,战略：华发、栖霞、福星等为代表,3,、重点城市布局：金融街、苏宁环球、华润置地、上实发展,产品策略：,1,、普通住宅：万科、中海、雅居乐、浙江绿城,2,、高档房：华侨城,3,、产品多元化：富力、保利、金融街、招商地产,4,、物业持有：小商品城、华润置地、园区开发类公司,房地产上市公司发展战略比较,估值方法：绝对估值、相对估值、比较分析（横向比较、纵向比较）,绝对估值：,RNAV,、,DCF,、,DDM,相对估值：,PE,、,PB,、,PEG,与,H&B,股估值比较,与国际主要地产股估值比较,行业指标：,GFA/S,（,M,2,/,股）,GFA/MV,（,M,2,/,元）,SUPMV,（标准单位,/,元）,估值方法,估值方法,优点,缺点,PE,、,PEG,相对简单，适用成熟型公司,在行业整体高估或低估时相对估值失灵；不适用于经济波动大的市场,PB,相对简单，比较稳健,RNAV,估值相对稳定,参数设定比较随意，未来现金流也是建立在对房价和销售量的预测基础上，对持续发展的公司意义不大,估值方法比较,什么是,RNAV,估值？,就是利用成熟的,房地产评估方法,对地产公司主要资产进行评估，进而得出房地产公司重估净资产的一种估值方法。实际相当于公司的清算价格。,如何进行房地产公司,RNAV,估值？,对地产公司不同类型的资产（存货、固定资产等）分别采用不同的评估方法，分别得出其评估净现值,汇总各类资产的净现值,加上评估时点公司账面净资产，得出公司总的,RNAV,值,与总股本比较得出每股,RNAV,，进而判断是折价还是溢价,什么是,NAV,估值？,1,、房地产项目评估的主要方法,房地产评估主要方法,假设开发法：,影响评估的因素：项目规划情况、地价、造价、开发进度安排、项目周边房价及未来走势、销售周期、销售率等,我们一般对在建或在未来一年内开工的项目采用此方法,市场比较法：,影响因素：周边地价水平,我们一般对在未来一年不能开工的土地使用此方法,房地产评估主要方法,收益还原法：,与应用于其它行业的,DCF,分析法十分类似：,影响评估的因素：现金流、折现率、终值,现金流,=NOI-,（经常性资本支出,/,储备），并且应是税后现金流,房地产现金流的定义“扣除所有周期性现金付款后，权益投资者可从租金收入中获得的周期性可用金额”,折现率：使用适当的折现率非常重要,按股本成本（,Cost of Equity),折现杠杆现金流,按加权平均资本成本（,WACC,）折现无杠杆现金流,我们一般对出租物业采用此方法,房地产评估主要方法,缺点,NAV,估值并不考虑管理层素质、业务运营效率、未来收购和增加项目带来的盈利增长，未考虑公司持续经营，对项目公司估值较适合,它基本上与公司解散或清盘时的价格接近,估值仍建立在对房价、地价、销售速度的假设基础上,此外，资本化率轻微变动有可能对评估值产生较大影响,NAV,估值缺点,容易高估的几种情况：,将各项目开发价值加总，然后加上公司净负债得出的估值，容易使公司,NAV,高估，因为对于规模较大的地产公司而言，各项目地价支付情况较模糊，不易弄清楚,所有项目储备均采用假设开发法评估，多计算了未开发土地储备的开发价值，使公司,NAV,高估,对销售周期、销售率、销售价格、租金收入假设太乐观,折现率取值偏低,NAV,估值注意事项,SU,（项目储备标准单位）,SUPS,（标准单位,/,股）,SUPMV,（标准单位,/,市值）,GFA,（,M,2,）,如何评判房地产公司的土地储备?,1、每股土地储备(,M,2,/,股)的局限性,每股土地储备忽视了土地位置不同或取得地价不同而导致的土地价值量的不同;也没有考虑品牌的差异,更未考虑公司股票价格对土地储备价值量的反映,2、引入“土地储备标准单位”（,SU）,和“单位市值土地储备标准单位”（,SUPMV）,指标,SUPMV,值越高表明该股含金量越高,表明其市值未充分反映潜在价值;土地储备绝对量大,其,SUPMV,不一定高,如何看待上市公司土地储备,我们重点关注的地产股含金量比较,SUPMV,值越高表明该股含金量越高,资料来源：国信证券经济研究所,如何看待上市公司土地储备,行业属性判断,地产公司估值比较,资料来源：国信证券经济研究所,主要地产上市公司估值比较及折价情况,资料来源：国信证券经济研究所,与,H,地产股估值比较,