财管6效率市场(ppt24)

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,第六讲,效率市场,本,节,节,的,的,几,几,个,个,问,问,题,题,什,么,么,是,是,效,效,率,率,市,市,场,场,？,？,随,机,机,游,游,走,走,为,什,什,么,么,我,我,们,们,市,市,场,场,会,会,是,是,有,有,（,（,或,或,无,无,）,）,效,效,率,率,的,的,？,？,三,种,种,形,形,式,式,的,的,效,效,率,率,市,市,场,场,市,场,场,对,对,消,消,息,息,的,的,反,反,应,应,效,率,率,市,市,场,场,的,的,检,检,验,验,效,率,率,市,市,场,场,理,理,论,论,的,的,发,发,展,展,与,与,行,行,为,为,金,金,融,融,效,率,率,市,市,场,场,假,假,说,说,有,效,效,率,率,资,资,本,本,市,市,场,场,的,的,定,定,义,义,：,：,有,效,效,率,率,资,资,本,本,市,市,场,场,是,是,指,指,证,证,券,券,价,价,格,格,能,能,够,够,迅,迅,速,速,充,充,分,分,地,地,反,反,映,映,所,所,有,有,有,有,关,关,的,的,信,信,息,息,。,。,在,在,有,有,效,效,率,率,资,资,本,本,市,市,场,场,上,上,，,，,任,任,何,何,人,人,都,都,无,无,法,法,始,始,终,终,如,如,一,一,（,（consistency,）,）,地,地,赚,赚,取,取,超,超,额,额,收,收,益,益,（,（,击,击,败,败,市,市,场,场,，,，beatmarket,）,）,。,。,效,率,率,市,市,场,场,假,假,说,说,效,率,率,市,市,场,场,意,意,味,味,着,着,资,源,源,配,配,置,置,的,的,有,有,效,效,率,率,，,，,即,即,证,证,券,券,价,价,格,格,正,正,确,确,地,地,反,反,映,映,了,了,资,资,源,源,的,的,稀,稀,缺,缺,性,性,，,，,反,反,映,映,了,了,证,证,券,券,的,的,内,内,在,在,价,价,值,值,，,，,投,投,资,资,者,者,按,按,照,照,价,价,格,格,信,信,号,号,选,选,择,择,资,资,金,金,投,投,向,向,并,并,可,可,获,获,得,得,相,相,应,应,的,的,收,收,益,益,。,。,市,场,场,运,运,行,行,的,的,有,有,效,效,率,率,，,，,即,即,证,证,券,券,交,交,易,易,的,的,中,中,介,介,能,能,够,够,以,以,最,最,低,低,的,的,成,成,本,本,提,提,供,供,服,服,务,务,，,，,只,只,收,收,取,取,与,与,提,提,供,供,服,服,务,务,相,相,适,适,应,应,的,的,合,合,理,理,收,收,益,益,。,。,价,格,格,是,是,随,随,机,机,游,游,走,走,的,的,。,。,平,均,均,来,来,讲,讲,，,，,积,积,极,极,的,的,投,投,资,资,者,者,并,并,不,不,比,比,消,消,极,极,的,的,投,投,资,资,者,者,有,有,更,更,高,高,的,的,收,收,益,益,无,消,消,息,息,的,的,投,投,资,资,者,者,可,可,以,以,期,期,待,待,得,得,到,到,公,公,允,允,的,的,回,回,报,报,。,。,效,率,率,市,市,场,场,的,的,类,类,型,型,弱,有,有,效,效,率,率,市,市,场,场,（,（weak-form,）,）,，,，,证,证,券,券,价,价,格,格,已,已,完,完,全,全,反,反,映,映,了,了,所,所,有,有,历,历,史,史,信,信,息,息,，,，,任,任,何,何,人,人,都,都,不,不,能,能,靠,靠,对,对,历,历,史,史,信,信,息,息,的,的,分,分,析,析,始,始,终,终,如,如,一,一,地,地,赚,赚,取,取,超,超,额,额,收,收,益,益,。,。,意义：证,券,券价格是,随,随机游走,的,的，技术,分,分析是无,法,法提供超,额,额收益的,。,。,技术分析,是,是寻找和,发,发现价格,运,运动的规,律,律（模式,）,）。即使,企,企业未来,的,的经济前,景,景决定证,券,券的价值,，,，但这不,一,一定能赚,钱,钱。因为,如,如果证券,价,价格调整,得,得较慢，,就,就可以在,价,价格调整,的,的期间那,发,发现趋势,并,并获利。,技,技术分析,的,的主要手,段,段就是图,形,形分析。,投资者可,以,以以极低,的,的成本获,得,得历史信,息,息，这些,信,信息已反,映,映在价格,上,上。,效率市场,的,的类型,次强有效,率,率市场（semi-strongform,）,），证券,价,价格不但,完,完全反映,了,了所有历,史,史信息，,而,而且完全,反,反映了所,有,有公开发,布,布的信息,，,，任何人,都,都不能靠,对,对公开信,息,息的分析,始,始终如一,地,地赚取超,额,额收益。,公开信息,：,：关于公,司,司基本面,方,方面的信,息,息，如公,司,司的年报,，,，管理层,水,水平，盈,利,利预测，,会,会计政策,，,，等等。,意义：基,本,本分析是,无,无法提供,超,超额收益,的,的。,基本分析,：,：利用收,益,益预测，,对,对未来利,率,率的预期,，,，对公司,风,风险的评,估,估等因素,确,确定公司,股,股票的价,值,值，对未,来,来收益折,现,现。除财,务,务报表信,息,息外，还,考,考虑其他,相,相关的经,济,济信息。,效率市场,的,的类型,强有效率,市,市场（strong form），,证,证券价格,不,不但完全,反,反映了所,有,有历史信,息,息和所有,公,公开信息,，,，而且完,全,全反映了,所,所有内幕,信,信息，任,何,何人都无,法,法依靠内,幕,幕信息始,终,终如一地,赚,赚取超额,收,收益。,意义：禁,止,止内幕交,易,易是保证,证,证券市场,公,公正运行,的,的必要条,件,件。,效率市场,消息公布,的,的日期,0,对好消息,的,的有效率,的,的反应,股票价格,市场对消,息,息的反应,当新的信,息,息出现时,，,，市场会,迅,迅速地,（sharply,）,）,做出反应,。,。,一个新产,品,品以研制,成,成功将要,投,投放市场,经营业绩,不,不佳，但,比,比市场预,期,期得要好,央行出乎,意,意料地调,整,整了利率,关于效率,市,市场的研,究,究,Louis Bachelier,一,一个法,国,国数学家,，,，博士论,文,文：,“,“TheTheoryof Speculation”，1900,1954,年,年被发现,。,。,主要结论,：,：,市场作为,一,一个投机,者,者的整体,，,，在给定,时,时刻可以,相,相信价格,既,既不会上,升,升，也不,会,会下降。,公平交易,，,，投机者,的,的期望收,益,益为0。,市场上最,合,合理的价,格,格就是当,前,前的价格,。,。,市场波动,的,的规模按,时,时间的平,方,方根增大,。,。,关于效率,市,市场的研,究,究,1960,年,年代的研,究,究,很多经济,学,学家、统,计,计学家进,行,行了研究,，,，如Paul Samuelson,BeniotMandelbrot,andStuartKendall。,1964,年,年，MIT的一位,教,教授出版,了,了“The RandomCharacter of StockPrices”一,书,书。,Jensen对共,同,同基金的,研,研究发现,“,“从1955年到1964,年,年，共同,基,基金的收,益,益率水平,比,比市场的,平,平均收益,率,率低15,，115只基金,中,中只有26只的表,现,现优于市,场,场”。,效率市场,研,研究的发,展,展,1965,年,年,Journalof Business,发表了Fama的,论,论文：,“,“TheBehavior ofStock Market Prices,”,”,，另一篇较,通,通俗的论,文,文发表在,FinancialAnalystsJournal,上。,1969年，Fama在AFA,上,上就效,率,率市场,的,的研究,做,做了一,个,个全面,的,的回顾,，,，文章,发,发表在1970年的,Journal of Finance,上。,对效率,市,市场的,检,检验,对弱效,率,率市场,的,的检验,自相关,检,检验,操作检,验,验,过滤法,检,检验(S.S.Alexander,1961;Fama,1965),相对强,度,度检验(Levy,1967;Jensen,1970,总起来,看,看，历,史,史上的,检,检验对,弱,弱效率,市,市场给,出,出了较,多,多的肯,定,定，对,中,中国证,券,券市场,的,的弱效,率,率性检,验,验也是,持,持肯定,意,意见者,居,居多。,对效率,市,市场的,检,检验（,续,续）,对次强,效,效率市,场,场的检,验,验,这种检,验,验主要,采,采用事,件,件研究,（,（eventstudy)的方,法,法，以CAPM模型,为,为出发,点,点，讨,论,论某些,影,影响证,券,券价格,的,的事件,发,发生前,后,后证券,价,价格的,变,变化，,看,看看是,否,否有累,积,积超额,收,收益出,现,现。,事件主,要,要包括,现,现金股,利,利分配,的,的变化,，,，拆股,，,，收益,公,公告，,企,企业购,并,并，新,股,股发行,等,等等，,这,这些检,验,验有肯,定,定的，,也,也有否,定,定的。,平均来,讲,讲，股,价,价在消,息,息公布,的,的一天,之,之内调,整,整完毕,。,。,一些价,格,格漂移,除,除外,对效率,市,市场的,检,检验（,续,续）,对强效,率,率市场,的,的检验,这一检,验,验的实,际,际操作,难,难度较,大,大。目,前,前所做,的,的一些,检,检验是,对,对公司,内,内部人,员,员和与,公,公司关,系,系密切,的,的大机,构,构投资,者,者的交,易,易收益,的,的考察,。,。一些,研,研究指,出,出这些,人,人的收,益,益并未,有,有特别,突,突出的,表,表现。,事件研,究,究示例1,事件研,究,究示例2,效率市,场,场与投,资,资,19731974,的,的股市,危,危机提,醒,醒投资,者,者要同,时,时注意,收,收益和,风,风险。,1992年，,美,美国32的,共,共同基,金,金。英,国,国18,的共,同,同基金,是,是指数,基,基金。,78的积,极,极型股票基,金,金的表现不,如,如市场。,很少有投资,者,者能够,consistently,beatthe market,。,。,一些异常,Momentum Strategy,排序期间,持有期间,确认赢家,和输家,买过去的,赢,赢家,卖过去的,输,输家,t,根据排序期,间,间的表现对,股,股票按照收,益,益排序,312个,月,月,312个,月,月,一些异常,Momentum Strategy的收益,取在排序期,间,间最好（赢,家,家）和最差,（,（输家）的10。,美国,英国,赢家（W）,23.0%,34.0%,输家（L）,9.9%,16.6%,W-L,12%,16.2%,一些异常,Contrarian(Value)Strategy,排序期间,持有期间,确认赢家,和输家,买过去的,输,输家,卖过去的,赢,赢家,t,根据排序期,间,间的,B/V,E/P,对股票排序,35年,35年,一些异常,Contrarian(Value)Strategy 的收,益,益,价值低的股,票,票:相对,与,与其基础价,值,值（B/V,E/P,CF）低（,高,高）的股票,，,，和过去3,5年收益,差,差（高）的,股,股票。,美国（85）,美国（98）,价值（输家）,6.1%(mkt adj),14.6%,成长（赢家）,1.7%(mkt adj),7.8%,V-G,7.6%,6.8%,行为金融（Behavior Finance）,80年代以,来,来，许多实,证,证研究显示,出,出大量与效,率,率市场假说,不,不相符合的,情,情况，如规