2《财务管理学》第二章

单击此处编辑母版标题样式,中国药科大学国际医药商学院 常峰,财务管理2-,*,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,第二,章,融资管理,资本本钱,杠杆效应,资本结构,1,1.资本概念,2.资本本钱的计算,1.资本本钱,资本本钱：资本本钱就是取得和使用资本所付出的代价，包括筹资费用和资金占用费用。,1.1 资本本钱概念,1.资本本钱的统一计算公式：,1.2 资本本钱的计算,2.单项资本的本钱：,1）长期借款：,考虑货币时间价值后的公式：,其中，是借入资金，每期支付的利息，为期末支付的本金。,债券本钱,考虑货币时间价值后的公式：,其中，是借入资金，每期支付的利息，M为期末支付的本金。,优先股本钱,普通股本钱,股利按每年增长率为g递增估算：,留存收益的本钱,3.加权平均资本本钱,其中，表示各局部资金占总资金中的比重。,（如何对待股本本钱、债券本钱公式的错漏）,1.,经营杠杆度（率）,2.财务杠杆度（率）,3.联合杠杆度（率）,2.杠杆效应,其中，EBIT：税息前利润；,Sd:销售额；,TCM：边际奉献总额；,a:固定本钱。,2.1 经营杠杆率,其中，,EPS,：每股收益；,I,：每年支付的债务利息；,D,P,：每年支付的优先股股利；,T,：公司所得税税率。,2.2,财务杠杆率,2.3 联合杠杆率,财务杠杆率与财务风险,财务风险的组成：财务杠杆导致的可能丧失偿债能力的风险和每股收益变动性的增加。,财务风险放大企业风险：企业总风险等于经营风险乘以财务风险。,假定切诺基轮胎公司完全通过普通股筹集到长期资金,1,千万美元。为了生产扩张还期望再筹集,500,万美元。它有以下三种可能的融资方案。它新发行：,全为普通股；,全部为利率,12,的负债；,全部为股利率为,11,的优先股。目前每年的,EBIT,为,150,万美元，但进行生产扩张后预计将上升到每年,270,万美元。所得税税率为,40,，现在流通在外的普通股为,20,万股。在第一种筹资方式下，普通股按每股,50,美元出售，从而增加普通股,10,万股。,例：,1）每股收益的计算,其中，,N,S,：流通在外的普通股股数,单位($K),普通股,债务,优先股,息税前收益(EBIT),2 700,2 700,2 700,利息(I),600,税前收益(EBT),2 700,2 100,2 700,所得税(EBTT),1 080,840,1 080,税后收益(EAT),1 620,1260,1 620,优先股股利(PD),550,普通股可有收益(EACS),1 620,1 260,1 070,流通在外的普通股数量(NS),300 000,200 000,200 000,每股收益,$5.40,$6.30,$5.35,2）用数学的方法求解EPSEBIT无差异点,3）EPSEBIT图,EBIT-EPS,盈亏平衡,EBIT(M$),EPS(M$),债务,普通股,优先股,EBIT,1,EBIT,2,EBIT-EPS,盈亏平衡和概率分布,EBIT(M$),EPS,和概率分布,债务,普通股,优先股,EBIT,1,EBIT,2,1.资本结构理论,1）依赖假说,2）独立假说,3）传统理论,4）MM理论,2.目标资本结构,3.实际中的,资本结构管理,3.资本结构,依赖假说（NI理论、净收入理论）：当财务杠杆提高时，债务本钱和股权本钱均保持不变，因此随着负债资本比例的增加加权平均资本本钱会逐渐降低并接近负债本钱。当负债达100时总本钱最低，为最正确资本结构。,3.1.1 依赖假说,由于资本本钱随着负债增加而降低，则负债比例越高，公司价值越高。,0,2%,4%,6%,8%,10%,12%,14%,16%,18%,20%,40%,60%,80%,加权平均资本本钱,股权资本本钱,负债资本本钱,0%,20%,40%,60%,80%,负债比例,公司价值,独立假说（NOI理论、经营净收入理论）：增加本钱较低的负债资金会增加公司的风险，这会使自有资本的本钱提高，一升一降，加权平均资本总本钱仍保持不变。不存在最正确资本结构。,3.1.2 独立假说,10%,20%,30%,20%,40%,60%,80%,由于不存在最正确资本结构，所以公司价值保持不变。,0,负债比率,资金本钱,加权平均资本本钱,股权资本本钱,负债资本本钱,0%,20%,40%,60%,80%,负债比例,公司价值,传统理论（碟形资本本钱曲线）：在初期，少量增加负债时，加权平均资本本钱会下降（因为股权资本本钱的增加抵销不了由债权资本本钱引起的加权平均资本本钱的下降）。但到达某一点后，股权资本本钱引起的加权平均资本本钱增加无法为债权资本本钱引起的加权平均资本本钱的下降所抵销。,3.1.3 传统理论,碟形资本本钱曲线,5%,10%,15%,20%,25%,30%,O,20%,40%,60%,80%,100%,加权平均资本本钱,股权资本本钱,负债资本本钱,如上图，在资产负债率为40，资本本钱最低，即为最正确资本结构。,由于加权平均资本有最低点，则公司价值在该位置上到达最大。,负债比例,公司价值,1958年由Modigliani,F.&Miller,M.创立，首次以严格的理论推导得出了负债与企业价值的关系，推动了财务管理科学理论的开展。,弗兰克莫迪利亚尼因其在家庭储蓄生命周期假设的建立与开展和MM理论的提出而获得1985年度诺贝尔经济学奖。,默顿米勒因MM理论、平衡论、米勒模型以及新综合论的奉献，获得现代公司财务理论创立者之一的赞誉，并获得1990年度诺贝尔经济学奖。,3.1.4 MM理论,1）MM理论的假设,股票和债券在完全资本市场交易。（无交易本钱、个人可以以与企业相同的利率借款）,企业的经营风险是可以用EBIT的方差衡量，有相同的经营风险的企业处于同类风险级。,企业和个人不管负债多均无风险。,现在和将来的投资者对企业未来的收益和风险预期是相同的。,投资者预期的EBIT固定不变，所有现金流量都是固定年金，即企业的增长率为零。,2）无公司税MM模型,命题一：企业价值模型：企业的价值与企业的资本结构无关。,决 策,投 资,收 益,购买,比例的负债企业,L,的权益,S,L,(,X,-,K,b,B,),购买,比例的无负债企业,u,的权益，并借入,B,S,u,-,B,X,-,K,b,B,=,(,X-K,b,B,),K,b,：企业与私人借款的利率,X,：收益总额,投资市场价值，,S,L,=,S,u,-,B,两边同时除以,得，,S,L,=,S,u,-,B,，即,S,u,=,S,L,+,B,，,故：,V,u,=,V,L,命题二：企业股权本钱模型：负债企业的股权本钱等于同一风险等级中全部为股本的企业的股本本钱加上风险报酬。,KSL：负债企业的股本本钱；,KSu：无负债企业的股本本钱；,Kb：债务本钱,B：债务的市场价值；,S：普通股市场价值。,由幻灯片2-31中表格所示，投资相同，收益相同。即：,S,u,K,Su,=,S,L,K,SL,+,BK,b,3）有公司税MM模型,命题一：企业价值模型：负债企业的价值等于相同风险的无债企业价值加上因负债少赋税而增加的价值。,VL=Vu+TB,TB：利息税盾,命题二：企业股权本钱模型：负债企业的股本本钱等于同一风险等级中无负债企业的股本本钱加上风险报酬，此风险报酬与债务和权益比，无负债企业股本本钱和债务本钱差及企业所得税有关。,4）,米勒模型,其中，,T,c,：公司所得税税率,T,s,：个人现金股利所得税税率,T,b,：个人债券利息所得税税率,当(1-,T,c,)(1-,T,s,)=(1-,T,b,)时，该模型与无公司税MM模型相同。,当,T,s,=,T,b,时，该模型与有公司税MM模型相同。,5%,10%,15%,20%,25%,5）,权衡模型,O,20%,40%,60%,80%,加权平均资本本钱,股权资本本钱,负债资本本钱(1-T),0%,20%,40%,60%,80%,100%,由于有财务拮据本钱和代理本钱的存在使得公司的价值不可能一直随负债增加而增加，在某个点之后新增价值将低于上述两种本钱。,财务拮据和代,理本钱现值,负债比例,公司价值,6）CAPM和有税MM的结合,哈莫达（Hamada,R.）公式：,7）,其他资本结构理论：选择顺序理论、自由现金流理论,有负债企业期望股本收益率无风险报酬率经营风险报酬率财务风险报酬率,1.影响目标资本结构的因素,1）财务风险和经营风险,2）资本的可获得性,3）贷款人和信用评级机构的作用,4）企业借债储藏能力,5）企业的长期经营,6）企业增长速度,7）企业资产的性质,8）企业所得税税率,3.2,目标资本结构,2.资本结构管理的根本工具,1）EBITEPS无差异分析,其中，,：息税前收益分界点；,I,1,，,I,2,：两种筹资方式下的年利息；,D,p,1,，,D,p,2,：两种筹资方式下的优先股股利；,N,1,，,N,2,：两种筹资方式下的流通在外的普通股股数。,2.比较杠杆比率,3.公司现金流：最坏情况下会如何,1.,目标债务比率,2.,借债能力,3.,商业周期,4.,经营风险,3.3 实际中的,资本结构管理,本,章小结,1.资本本钱,2.杠杆效应,3.资本结构,