第十章目标资本结构

,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,第十章 目标资本结构,1993,年，可口可乐公,司,司的实际销售收,入,入比,1992,年增长了,6.8%,，而同期净利润,却,却增长了,30.8%,；,Phillips,石油公司的销售,收,收入增长了,3.2%,，而净利润却增,长,长了,35%,；,ArcherDanielsMidland(,阿彻丹尼尔斯米,德,德兰,),公司的销售收入,增,增长了,6.3%,，而净利润增长,了,了,12.7%,；,Chevron,石油公司销售收,入,入下降了,3.6%,，而净利润则下,降,降了,19.4%,。,为什么销售收入,的,的变动会导致净,利,利润和普通股股,东,东可得收益发生,更,更大幅度的变动,？,？,如果能将这种变,动,动分解为与经营,政,政策相关的因素,和,和与融资政策相,关,关的因素，将对,公,公司制定经营战,略,略和经营计划非,常,常有意义，也对,财,财务部门制定融,资,资政策非常有意,义,义。,本章从考虑使用,别,别人的钱这个筹,资,资的中心议题开,始,始，区分公司所,面,面临的两种类型,的,的风险经营,风,风险和财务风险,，,，随后介绍经营,杠,杠杆、财务杠杆,及,及联合杠杆及其,度,度量，并分析这,些,些杠杆对公司收,益,益和风险的影响,。,。,一、经营风险,从理论上讲，企,业,业在其经营中必,然,然存在一定的风,险,险即经营风险，,定义为公司预期,未,未来息税前利润,（,（EBIT）或,经,经营利润的不确,定,定性。可用预期EBIT的标准,差,差来度量（也经,常,常用基本收益能,力,力比率BEPEBIT/总资,产,产的标准差来衡,量,量）。经营风险,是,是决定公司资本,结,结构的一个重要,因,因素。,影响经营风险的,因,因素主要有；,1、需求的变化,。,。在其他条件不,变,变的情况下，对,企,企业的需求越稳,定,定其经营风险越,小,小。,2、售价的变化,。,。那些产品售价,经,经常变化的企业,要,要比同类的价格,稳,稳定企业承担较,高,高的经营风险。,3、投入成本的,变,变化。那些投入,成,成本非常不稳定,的,的企业面临较高,的,的经营风险。,4、投入成本变,化,化时，企业调整,产,产出价格的能力,。,。当其他条件不,变,变时，相对于成,本,本变化而调整产,品,品价格的能力越,强,强，则经营风险,越,越小。,5、固定成本的,比,比重,经营杠杆。固定,成,成本越高的企业,，,，经营风险越大,。,。,以上每一因素都,部,部分地由企业的,产,产业特性所决定,，,，同时它们在一,定,定程度上也是企,业,业可以控制的。,例如：企业A的,固,固定成本6万元,，,，单位变动成本4元/台，销售,价,价格8元/台，,销,销售和息税前收,益,益概率分布如下,：,：,企业B销售额及,其,其概率分布与企,业,业A相同，只是,固,固定成本上升为,10,万元，单位变动,成,成本为3元/台,。,。,比较AB两企业,的,的EBIT的标,准,准差,比较当销售量为40000台时,，,，固定成本与总,成,成本的比值,结论：B企业,经,经营风险大于A,企,企业,AB两企业经营,风,风险比较分析-盈亏平衡分,析,析方法,二、经营杠杆及,其,其衡量,在某一固定成本,比,比重下，销售量,变,变动对利润产生,的,的作用，被称为,经,经营杠杆。,经营杠杆的大小,一,一般用经营杠杆,系,系数来衡量。,经营杠杆系数是,企,企业计算利息和,所,所得税之前的盈,余,余变动率与销售,额,额变动率之间的,比,比率，计算公式,；,；,EBIT/EBIT,DOL=,Q/Q,式中：DOL经营杠杆系数,EBIT,息,息前税前,盈,盈余变动额,EBIT,变,变动前息前,税,税前盈余,Q,销,销售变动,量,量,Q,变,变动前,销,销售量,为了便于应用又,有,有两种公式：,公式一：,经营杠杆的高低,反,反映企业经营风,险,险的大小，而经,营,营风险的大小取,决,决于固定资产的,投,投资。换言之，,固,固定资产投资越,多,多，固定成本越,多,多，经营风险就,越,越大。,式中：DOL,Q,销售额为Q时的,经,经营杠杆系数,P,产,产品单位售,价,价,V,产,产品单位变,动,动成本,F,总,总固定成本,公式二：,S VC,DOL,S,=,S VC,F,式中：DOL,S,销售额为S时的,经,经营杠杆系数,S,销,销,售,售额,VC,变,变动,成,成本总额,例题一,某产品单价为40元，单位变动,成,成本为25元，,固,固定成本总额为105000元,。,。当产出量为8000个单位时,，,，则纳税付息前,利,利润（EBIT,）,）与经营杠杆分,别,别为：,EBIT8000（4025）105000,15000元,经营杠杆8000（4025）8000,（,（4025,）,）105000,8倍,例题二,某企业生产A产,品,品，固定成本60万元，变动成,本,本率40%，当,企,企业的销售额分,别,别是400万元,、,、200万元、100万元时经,营,营杠杆系数分别,为,为：,DOL,400,=（400,40040%,）,）/（400,40040%,60）,=1.33,DOL,200,=2,DOL,100,=,请思考以上计算,结,结果说明什麽问,题,题?,公司的经营杠杆,度,度越大，经营利,润,润对销售收入变,动,动就越敏感。因,此,此，经营杠杆度,反,反映了公司所面,临,临的经营风险程,度,度。同时，随着,销,销售收入超过公,司,司保本点并保持,增,增长，经营杠杆,度,度呈下降趋势。,即,即销售水平越高,，,，经营杠杆度越,低,低。因此，增加,绝,绝对规模和经营,利,利润水平能减轻,公,公司所面临的经,营,营风险。同时，,如,如果企业预计未,来,来销售收入增长,前,前景很好，则增,加,加经营杠杆度是,有,有利的决策。,三、财,务,务风险,和,和财务,杠,杠杆,财务风,险,险是指,全,全部资,本,本中债,务,务资本,比,比率的,变,变化带,来,来的风,险,险，是,财,财务杠,杆,杆作用,的,的结果,，,，是由,普,普通股,股,股东承,担,担的附,加,加风险,。,。,财务杠,杆,杆是指,债,债务对,投,投资者,的,的影响,。,。,财务杠,杆,杆作用,的,的大小,通,通常用,财,财务杠,杆,杆系数,来,来表示,。,。财务,杠,杠杆系,数,数的计,算,算公式,：,：,EPS/EPS,DFL=,EBIT/EBIT,式中：DFL财务杠,杆,杆系数,EPS,普,普通,股,股每股,收,收益变,动,动额,EPS,变,变动,前,前的普,通,通股每,股,股收益,EBIT,息,息税,前,前盈余,变,变动额,EBIT,变,变动,前,前的息,税,税前盈,余,余。,上述公,式,式还可,推,推导为,：,：,EBIT,DFL=,EBIT-I,式中：I,债,债,务,务利息,财务杠,杆,杆所代,表,表的基,本,本含义,为,为：当,纳,纳税付,息,息前利,润,润变动1时,，,，每股,收,收益的,变,变动幅,度,度。,接上例,，,，EBIT15000元,，,，如果,该,该企业,的,的利息,费,费用为5000元，,则,则该企,业,业的财,务,务杠杆,为,为：,财务杠,杆,杆,=15000/(15000-5000)=1.5倍,四、总,杠,杠杆作,用,用,通常把,经,经营杠,杆,杆和财,务,务杠杆,的,的连锁,作,作用称,为,为总杠,杆,杆作用,。,。,总杠杆,作,作用的,程,程度，,可,可用总,杠,杠杆系,数,数（DTL）,表,表示，,它,它是经,营,营杠杆,系,系数和,财,财务杠,杆,杆系数,的,的乘积,，,，计算,公,公式为,：,：,DTL=DOL*DFL,Q（P-V）,=,Q（P-V）-F-I,S-VC,=,S-VC-F-I,企业总,风,风险,企业总,风,风险，,又,又称为,企,企业的,综,综合风,险,险，是,由,由经营,风,风险与,财,财务风,险,险共同,作,作用形,成,成的。,企业总,风,风险为,经,经营风,险,险与财,务,务风险,的,的乘积,：,：,总风险,（经,营,营风险,）,）（财,务,务风险,）,）,接上例,，,，企业,总,总风险,为,为：,总风险,（8,）,）（1.5）,12,倍,倍,即：如,果,果企业,的,的销售,量,量发生,波,波动，,必,必然引,起,起企业,最,最终的,获,获利水,平,平比如,每,每股收,益,益发生,波,波动，,且,且每股,收,收益波,动,动是销,售,售量波,动,动的12倍。,经济条,件,件,政治和,社,社会环,境,境,市场结,构,构,公司竞,争,争地位,销售额,息税前,利,利润,每股收,益,益,+10%,+26%,+31%,-10%,-26%,-31%,经济风,险,险,营业风,险,险,经营风,险,险,财务风,险,险,减去变,动与固,定成本,减去利,息与所,得,税,税,企业风,险,险因素,分,分析,企业风,险,险与杠,杆,杆分析,营业杠,杆,杆,财务杠杆,综合杠杆,产销量,（最初变量,）,）,息税前利润,（中间变量,）,）,每股收益,（最终结果,）,）,如何管理经,营,营风险与财,务,务风险？,总杠杆作用,的,的意义：,能够估计出,销,销售额变动,对,对每股收益,造,造成的影响,；,；,杠杆较高时,，,，一定高度,关,关注销售量,的,的变化及其,趋,趋势。一旦,收,收益下降，,企,企业的最终,报,报酬水平将,受,受到致命打,击,击。,它使我们看,到,到了经营杠,杆,杆与财务杠,杆,杆之间的相,互,互关系。,经营杠杆与,财,财务杠杆的,搭,搭配不要,“,高、高,”,搭配，而应,当,当,“,高、低,”,搭配，即：高（低,）,）经营杠杆,搭,搭配低（高,）,）财务杠杆,，,，从而实现,风,风险的最佳,控,控制。,关于经营风,险,险和财务风,险,险的总结,公司所面临,的,的全部风险,可,可以通过在,不,不同程度上,联,联系经营杠,杆,杆度和财务,杠,杠杆度来进,行,行管理。各,种,种杠杆度的,知,知识可以帮,助,助财务管理,者,者了解公司,承,承受的全部,风,风险的适当,水,水平。,如果某些特,定,定的行业或,企,企业具有较,高,高的固有的,经,经营风险，,则,则降低财务,风,风险将能够,降,降低由于销,售,售收入变化,所,所带来的额,外,外的收益波,动,动。,五、目标资,本,本结构预测,（,一）融资的,每,每股收益分,析,析,一般方法是,以,以分析每股,收,收益的变化,来,来衡量，判,断,断资本结构,合,合理与否。,采,采用方法为,融,融资的每股,收,收益分析方,法,法，即EBIT,EPS分析,法,法。,EBIT,EPS无差,异,异点：为两,种,种或多种不,同,同的资本结,构,构产生相同,的,的EPS的EBIT水,平,平。,（EBIT-I）（1-T）,EPS=,N,参照9.4例题的数,据,据，计算普,通,通股和负债,的,的无差异点,。,。,2.25,135,万,EBIT,EPS,普通股融资,负债融资,（二）目标,资,资本结构的,确,确定（逐步,测,测试法）,公司的目标,资,资本结构又,称,称为最佳资,本,本结构。,公司目标资,本,本结构是可,使,使公司的总,价,价值最高，,而,而不一定是,每,每股收益最,大,大的资本结,构,构。,公司总价值,最,最大的资本,结,结构下公司,的,的资本成本,也,也是最低的,。,。,（EBIT-I)(1-T),S=,Ks,式中：EBIT,息,息前,税,税前盈余,I,年,年利息额,T,公,公,司,司所得税率,Ks,益,益资本的成,本,本,采用资本资,产,产定价模型,计,计算：,Ks=Rf+,(Rm-Rf),式中：Rf,无,无风险,报,报酬率,股票的贝,他,他系数,Rm,平,平均风,险,险股票必,要,要报酬率,公司的资,本,本成本，,则,则应用综,合,合资本成,本,本（Kw,）,）来表示,，,，公式为,