基于会计信息的证券投资研究分析及展望概要课件

,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,基于会计信息的证券投资研究：分析及展望,姜国华 副教授、博士生导师,电话（10）62757930,电子邮件：,gjiang,基于会计信息的证券投资研究：分析及展望,1,简历,北京大学光华管理学院 经济学学士,香港科技大学商学院 会计学硕士,加利福尼亚大学伯克利分校 会计学博士,研究方向：会计信息与资本市场；公司治理；证券市场监管,简历北京大学光华管理学院 经济学学士,2,北京大学光华管理学院,厉以宁、曹凤歧、张维迎 ,北京大学光华管理学院厉以宁、曹凤歧、张维迎 ,3,University of California, Berkeley,(加州大学伯克利分校),田长霖、陈省身、李远哲、赵元任、张爱玲、 钱颖一,最近的诺贝尔奖:,Daniel McFadden (2000)、George Ackerlof (2001)、George Smoot (2006),University of California, Berk,4,本题目曾演讲于：,南京大学（2006）,中南财经政法大学 (2006),财政部财科所（2006）,本题目曾演讲于：南京大学（2006）,5,本题目的内容,基于会计信息的证券投资策略研究,-有效资本市场假说,-套利行为、套利成本和套利局限性,-行为金融学,-证券价格的决定机制,以我国数据为基础的投资策略研究,本题目基于同题目会计研究文章，2005年第11期,本题目的内容基于会计信息的证券投资策略研究,6,本题目的意义,推动这一研究领域的发展,提高我国证券市场的效率,帮助投资者取得良好的投资回报,本题目的意义推动这一研究领域的发展,7,最近的会计学研究回顾文章,蔡祥、李志文、张为国（2003a; 2003b）,蔡祥（2003）,蔡祥、张为国（2005）,本文的主题没有被作为回顾对象,可能是因为此类文章很少,最近的会计学研究回顾文章蔡祥、李志文、张为国（2003a;,8,推荐反复阅读,Charles Lee “The Magic of Market”,中国会计评论2003，第一卷，第一期,推荐反复阅读Charles Lee “The Magic o,9,资本市场,投资者把资本交给企业使用（融资）,企业需要向投资者支付资本成本,资本成本由企业的风险决定,资本成本越合理，融资越有效率，资本市场越发达，经济越发展,资本市场投资者把资本交给企业使用（融资）,10,有效资本市场：理性人假设,没有证券交易成本、证券持有成本、信息成本,证券定价一直是对的，错误定价不存在,证券价格瞬间、完全地反映新的信息,有效资本市场假说是决大部分研究的maintained hypothesis,有效资本市场：理性人假设没有证券交易成本、证券持有成本、信息,11,有效资本市场（续1）,套利者的存在导致套利机会的不存在，并决定了市场是充分有效的,1) Price Is Right 2) No Free Lunch,NYSE的地上有10美元纸币，捡还是不捡？,有效资本市场（续1）套利者的存在导致套利机会的不存在，并决定,12,有效资本市场（续2）,在有效的资本市场上，企业的融资成本处于合理的水平。,有效的资本市场最有利于经济的发展,有效资本市场（续2）在有效的资本市场上，企业的融资成本处于合,13,有效资本市场假说的悖论,Grossman and Stiglitz (1980),有效资本市场不是一个均衡状态,Lee (2001),地球引力与海平面, Surfer,Fama on Internet stocks,有效资本市场假说的悖论Grossman and Stigli,14,套利行为的局限,传统的套利行为的教材定义认为套利行为不需要资本（成本），没有风险,但是，现实中的套利行为既需要资本，又包含风险,例子：福特汽车价值20元，现在市场价格15元。套利者购买一股福特股票，同时卖空一股通用汽车股票对冲掉风险,套利行为的局限传统的套利行为的教材定义认为套利行为不需要资本,15,套利成本与市场非效率,套利成本：证券交易成本（,手续费、bid-ask spread, price impact),、证券持有成本,(short position lending fee,margin, interest foregone),、信息成本,(发现错误定价的成本等）,市场非效率的存在,Lesmond, Schill and Zhou (2004) JFE,套利成本与市场非效率套利成本：证券交易成本（手续费、bid-,16,套利局限性（风险）与市场非效率,套利没有风险因为套利者在卖空（买入）一个股票的时候，同时买入（卖空）另一个具有充分替代性（perfect substitute）的股票作为对冲（hedge）,但是现实中perfect substitute几乎没有，这样套利者将面临fundamental risk,例子：卖空通用汽车股票可以对冲掉行业风险，但是不能对冲掉福特自身的基本面风险。如果出现了关于福特自身的负面消息，套利者会遭受损失。,套利局限性（风险）与市场非效率套利没有风险因为套利者在卖空（,17,套利局限性（风险）与市场非效率（续）,两种投资者：聪明投资者和噪音投资者,Shleifer and Vishny (1997)；Shiller (1984),聪明投资者在发现了错误定价后，却不能通过套利行为谋利，因为噪音投资者可能使错误定价更错。因此套利者面临着Noise Trader Risk,例子：即使通用汽车是福特汽车的完全对冲，但是噪音投资者可以把福特股票价格继续打压的更低。,套利局限性（风险）与市场非效率（续）两种投资者：聪明投资者和,18,为什么我们在乎套利的局限性？,套利成本和套利局限性导致错误定价会在市场上持续存在，即市场无效,错误定价不当地提高了企业的融资成本，扭曲了市场的定价机制，导致资源的不合理分配，影响了市场和经济的发展,错误定价还会打击投资者信心，阻碍市场发展,为什么我们在乎套利的局限性？套利成本和套利局限性导致错误定价,19,套利局限性与行为金融学,行为金融学研究什么时候、什么情况下、为什么价格会偏离，或继续偏离，证券的内在价值,心理上的偏见 (beliefs),过于自信、过于乐观,过度反应、反应不足,羊群效应、瀑布效应、自我归功等,套利局限性与行为金融学行为金融学研究什么时候、什么情况下、为,20,套利局限性与行为金融学（续1）,心里舒适程度,盈余,盈亏点,前景理论,(choice),套利局限性与行为金融学（续1）心里舒适程度盈余盈亏点前景理论,21,前景理论在投资中的应用,（,1）如果你有几个好的消息要发布，应该把它们分开发布。比如假定今天你老板奖励了你1000块钱，而且你今天在一家百货商店抽奖的时候还抽中了1000块钱，那么你应该把这两个好消息分两天告诉你妻子，这样的话她会开心两次。根据前景理论，分别经历两次获得所带来的高兴程度之和要大于把两个获得加起来一次所经历所带来的总的高兴程度。,（2）如果你有几个坏消息要公布，应该把它们一起发布。比方说如果你今天钱包里的1000块钱丢了，还不小心把你妻子的1000块钱的手机弄坏了，那么你应该把这两个坏消息一起告诉她。因为根据前景理论，两个损失结合起来所带来的痛苦要小于分别经历这两次损失所带来的痛苦之和。,前景理论在投资中的应用（1）如果你有几个好的消息要发布，应该,22,行为金融学框架下的证券价格决定机制,套利成本和套利局限性参与到,证券价格的决定机制上来,行为金融学框架下的证券价格决定机制套利成本和套利局限性参与到,23,基于我国上市公司信息的证券投资策略研究,会计学者面临的难得的研究机会,对提高证券市场的效率，促进经济发展可以做出重大贡献,以降低套利成本、减少套利局限性的研究为主线,会计教育的作用,基于我国上市公司信息的证券投资策略研究会计学者面临的难得的研,24,降低套利成本的研究,以降低投资者面临的信息成本为主,帮助所有投资者发觉投资机会,Sloan (1996),Accounting Review,姜国华、岳衡（2005）,管理世界,姜国华、李远鹏、牛建军（2006）,会计研究,降低套利成本的研究以降低投资者面临的信息成本为主,25,减少套利局限性的研究,行为科学研究,重点研究噪音投资者对信息理解的系统性偏差,帮助聪明投资者开展更多的套利行为，避免噪音投资者的负面影响,Jiang, Lee and Zhang (2005),Review of Accounting Studies,减少套利局限性的研究行为科学研究,26,几个具体建议,股票未来回报,盈余质量,收入质量,利润的构成,盈亏临界点,几个具体建议股票未来回报,27,让金融创造财富,让金融创造（市场）自由,让金融创造财富,28,参考文献,姜国华，“基于会计信息的证券投资策略研究：分析与展望”，会计研究2005年第11期,姜国华，李远鹏、牛建军，“我国会计准则和国际会计准则盈余汇报差异及经济后果研究”，会计研究2006年第9期,姜国华，岳衡，“大股东占用上市公司资金与上市公司股票回报率关系的研究”，管理世界2005年第9期,Jiang, Guohua, Charles Lee and Grace Zhang, “Information Uncertainty and Expected Returns”, 2005,Review of Accounting Studies, Volume 10, No. 2/3 (June/September),Sloan, Richard. 1996 Do stock prices fully reflect information in accruals and cash flows about future earnings?,The Accounting Review,71 (July): 289-315.,Barberis, N., Thaler, R., 2003. A survey of behavioral finance. In: Harris, M., Stulz, R. (Eds.), The Handbook of the Economics of Finance. George Constantinides, North-Holland,Mashruwala, S. Rajgopal, and T. Shevlin, 2006, “Why is the accrual anomaly not arbitraged away? The role of idiosyncratic risk and transaction costs”, Journal of Accounting and Economics,参考文献姜国华，“基于会计信息的证券投资策略研究：分析与展望,29,谢谢大家！,基于会计信息的证券投资研究分析及展望概要课件,30,