企业并购财务决策

单击此处编辑母版标题样式,*,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,),企业并购财务决策,内容提要,并购财务协同效应及其计量,并购目标及其规划,目标公司抉择标准与价值评估,并购资金融通方式,并购一体化整合计划,购并陷阱及其防范,1,并购释义,并购：合并+收购,合并：吸收合并；新设合并,收购：股权收购,2,一、吸收合并,吸收合并也叫兼并，是指以主并企业法人地位存续为前提，将目标公司的产权折合为股份，连同相应的资产与负债整合到主并企业之中。兼并后目标以现金、股票或其他方式取得目标公司的产权及相应的资产与负债。兼并的结果是主并企业的法人地位存续，目标公司的法人地位不复存在。,3,二、新设合并,新设合并是指两个或两个以上公司合并组成一个新的统一的法人公司，被合并的各公司原有的法人地位均不复存在。,4,三、收购,收购指的是主并企业对目标公司实施的股权收购，包括控制权性收购（取得目标公司第一大股东地位）与非控制权性收购（即参股性收购）。,5,在非控制权收购的情况下，主并企业与目标公司各自原有的法人地位继续存在；在控制权性收购的情况下，目标公司通常作为主并企业的一个子公司，而继续保持其原有的法人地位。,6,第一节 并购财务协同效应及其计量,内容提要,一、并购财务协同效应及其来源,二、财务协同效益的计量,7,一、,并购财务协同效应及其来源,在现代市场经济条件下，大凡一个经济组织能够由单一法人结构走向多个法人的联合体，最为深层的动因源自于市场与主并企业彼此间的替代机制以及由此而带来的“交易内部化”效应，源自于为抗御日益增强的竞争风险而不得不谋求资源一体化整合的规模效应、组织结构重整的管理协同效应、信息共享效应以及由此而生成的更大的整体竞争优势。,8,收入上升,营销利得,战略益处,市场及其垄断权力,成本下降,税负利得,资本成本降低,9,二、财务协同效益的计量,并购财务协同效应,CF,t,/（1+r）,t,CF,t,并购贡献现金流量,r ,贴现率,t,年限,10,第二节,并,并购,目,目标及其,规,规划,中外企业,并,并购实践,证,证明，并,不,不是所有,的,的并购都,是,是成功的,，,，并购后,导,导致优势,主,主并企业,背,背上沉重,包,包袱甚至,失,失败破产,的,的不乏其,例,例。因此,，,，要实现,成,成功的并,购,购，并藉,此,此推动企,业,业持续恒,久,久地拓展,竞,竞争优势,与,与市场空,间,间，就必,须,须遵循战,略,略发展结,构,构的目标,轨,轨迹与基,本,本原则，,这,这关系着,企,企业未来,的,的发展方,向,向、发展,道,道路与发,展,展行动。,11,一、并购,战,战略目标,对于资本,运,运营型企,业,业，拟并,购,购其他企,业,业的动机,，,，常常是,基,基于目标,公,公司价格,便,便宜，收,购,购后经过,必,必要的包,装,装，再整,个,个地或分,拆,拆出售，,以,以期获得,更,更大的资,本,本利得。,12,对于生产,经,经营型企,业,业而言，,并,并购目标,公,公司的着,眼,眼点，或,者,者是基于,战,战略发展,结,结构调整,上,上的需要,藉此,而,而跨入新,的,的具有发,展,展前途、,能,能给主并,企,企业带来,长,长期利益,的,的朝阳行,业,业，而更,多,多的则是,为,为了收购,后,后与主并,企,企业原有,资,资源进行,“,“整合”,谋求,更,更大的资,源,源聚合优,势,势，以进,一,一步强化,核,核心能力,，,，拓展市,场,场竞争空,间,间，推动,战,战略发展,结,结构目标,的,的顺利实,现,现。,13,二、并购,的,的策略目,标,标,并购的策,略,略目标则,是,是缘于消,除,除各种随,机,机的、对,战,战略目标,的,的实现产,生,生不利影,响,响因素的,考,考虑，或,者,者是战略,目,目标实现,过,过程的阶,段,段性步骤,。,。,14,如市场出,现,现了一些,不,不期的直,接,接或潜在,的,的竞争威,胁,胁，必须,借,借助并购,才,才能有效,消,消除；或,者,者由于政,策,策等的变,更,更，主并,企,企业面临,着,着不利的,环,环境或出,现,现了更为,有,有利的机,遇,遇，需要,通,通过并购,对,对原来的,战,战略发展,结,结构进行,必,必要的调,整,整；,15,或者同业,竞,竞争者推,出,出更新的,技,技术，而,主,16,三、并购,目,目标规划,的,的基本思,路,路,(一,),并购目标,规,规划的含,义,义,并购目标,规,规划是指,主,主并企业,基,基于战略,发,发展结构,或,或并购战,略,略目标，,而,而在并购,前,前对实施,并,并购须具,备,备的各种,条,条件和能,力,力、目标,公,公司的发,展,展前景以,及,及技术经,济,济效益等,情,情况，进,行,行战略性,的,的调查和,综,综合性论,证,证，藉以,估,估量自身,的,的能力与,优,优劣势所,在,在，,判,17,别市场存,在,在的潜在,的,的威胁，,寻,寻找成长,的,的机会点,与,与发展形,式,式，从而,为,为特定并,购,购目标的,订,订立，并,购,购标准的,厘,厘定，合,适,适并购对,象,象的选择,，,，配套筹,资,资方案的,策,策划等整,个,个的并购,决,决策提供,可,可靠的技,术,术、商业,、,、财务和,管,管理上的,依,依据与信,息,息支持。,18,（二）购,并,并目标规,划,划需考虑,的,的基本因,素,素,主并企,业,业遵循怎,样,样的战略,发,发展结构,，,，是否有,着,着强大的,核,核心能力,依,依托；,主并企,业,业拥有哪,些,些主导产,业,业或业务,，,，未来发,展,展趋势如,何,何；,主并企,业,业当前处,于,于哪一发,展,展阶段，,发,发展潜力,多,多大，在,变,变革创新,的,的基础上,是,是否有着,良,良好的增,长,长前景；,19,科技发,展,展趋势如,何,何，主并,企,企业将会,面,面临哪些,机,机遇和挑,战,战；,主,主,并,并,企,企,业,业,当,当,前,前,的,的,竞,竞,争,争,地,地,位,位,及,及,未,未,来,来,的,的,变,变,化,化,趋,趋,势,势,如,如,何,何,；,；,主,主,并,并,企,企,业,业,的,的,发,发,展,展,空,空,间,间,是,是,否,否,需,需,要,要,向,向,其,其,他,他,新,新,的,的,领,领,域,域,拓,拓,展,展,；,；,并,并,购,购,是,是,否,否,是,是,本,本,主,主,并,并,企,企,业,业,发,发,展,展,的,的,最,最,好,好,途,途,径,径,；,；,20,并,并,购,购,将,将,产,产,生,生,怎,怎,样,样,的,的,效,效,应,应,，,，,是,是,否,否,与,与,总,总,体,体,战,战,略,略,发,发,展,展,结,结,构,构,相,相,吻,吻,合,合,；,；,是,是,否,否,有,有,足,足,够,够,的,的,资,资,源,源,支,支,持,持,并,并,购,购,，,，,以,以,及,及,并,并,购,购,后,后,是,是,否,否,有,有,能,能,力,力,控,控,制,制,和,和,管,管,理,理,好,好,目,目,标,标,公,公,司,司,；,；,通,通,过,过,并,并,购,购,期,期,望,望,达,达,到,到,何,何,种,种,目,目,标,标,效,效,果,果,。,。,21,第,三,三,节,节,目,目,标,标,公,公,司,司,抉,抉,择,择,标,标,准,准,与,与,价,价,值,值,评,评,估,估,一,、,、,目,目,标,标,公,公,司,司,搜,搜,寻,寻,与,与,抉,抉,择,择,的,的,战,战,略,略,符,符,合,合,性,性,标,标,准,准,通,过,过,对,对,产,产,业,业,类,类,别,别,、,、,目,目,标,标,公,公,司,司,规,规,模,模,、,、,财,财,务,务,状,状,况,况,、,、,地,地,理,理,位,位,置,置,、,、,技,技,术,术,水,水,平,平,、,、,市,市,场,场,地,地,位,位,、,、,避,避,免,免,介,介,入,入,领,领,域,域,等,等,的,的,分,分,析,析,，,，,判,判,断,断,拟,拟,并,并,购,购,的,的,目,目,标,标,公,公,司,司,是,是,否,否,符,符,合,合,主,主,并,并,企,企,业,业,发,发,展,展,战,战,略,略,。,。,22,二,、,、,财,财,务,务,标,标,准,准,（,一,一,）,）,目,目,标,标,公,公,司,司,规,规,模,模,标,标,准,准,取,决,决,于,于,并,并,购,购,后,后,主,主,并,并,企,企,业,业,管,管,理,理,控,控,制,制,能,能,力,力,的,的,有,有,效,效,限,限,度,度,（,二,二,）,）,目,目,标,标,公,公,司,司,价,价,格,格,标,标,准,准,与,主,主,并,并,企,企,业,业,财,财,务,务,资,资,源,源,承,承,荷,荷,能,能,力,力,密,密,切,切,相,相,关,关,23,三,、,、,目,目,标,标,公,公,司,司,价,价,值,值,评,评,估,估,在,价,价,值,值,评,评,估,估,方,方,面,面,，,，,主,主,并,并,企,企,业,业,面,面,临,临,的,的,最,最,大,大,困,困,难,难,是,是,如,如,何,何,以,以,持,持,续,续,经,经,营,营,的,的,观,观,点,点,，,，,选,选,择,择,恰,恰,当,当,的,的,方,方,法,法,，,，,对,对,目,目,标,标,公,公,司,司,的,的,价,价,值,值,作,作,出,出,合,合,理,理,的,的,估,估,测,测,。,。,24,目,标,标公,司,司估,价,价模,式,式及,其,其评,价,价,贴,现,现式,价,价值,评,评估,模,模式,（1,）,）现,金,金流,量,量贴,现,现模,式,式,（2,）,）收,益,益贴,现,现模,式,式,（3,）,）股,利,利现,模,模式,其中,，,，效,用,用性,最,最差,、,、应,用,用最,少,少的,是,是股,利,利贴,现,现模,式,式；,而,而现,金,金流,量,量贴,现,现模,式,式最,合,合理,。,。,25,备注,：,：股,利,利贴,现,现模,式,式缺,陷,陷,其一,尽,管,管股,票,票的,价,价值,在,在相,当,当程,度,度上,依,依赖,于,于未,来,来股,利,利的,支,支付,水,水平,但,并,并购,方,方在,对,对目,标,标公,司,司的,控,控制,性,性股,权,权行,估,估价,时,时,更,更重,视,视目,标,标公,司,司预,期,期的,盈,盈利,性,性能,力,力,况,况且,离,开,开了,对,对盈,利,利能,力,力不,断,断增,长,长1,依,依托,股,利,利的,支,支付,能,能力,便,便会,失,失去,根,根基;,26,其二,在,吸,吸收,合,合并,或,或新,设,设合,并,并的,情,情况,下,下,目,目标,公,公司,不,不再,是,是一,个,个独,立,立的,经,经济,实,实体,因,而,而也,就,就无,从,从谈,及,及股,利,利的,支,支付,能,能力;,27,其三,即,使,使在,控,控股,合,合并,的,的情,况,况下,绝,大,大多,数,数并,购,购方,也,也并,非,非以,赚,赚取,股,股利,为,为主,要,要动,机,机,而,而在,于,于谋,求,求并,购,购后,一,一体,化,化整,合,合协,同,同效,应,应,并,并达,成,成并,购,购的,战,战略,意,意图,因,而,而对,目,目标,公,公司,的,的股,利,利支,付,付能,力,力并,不,不感,兴,兴趣,。,。,28,非,贴,贴现,式,式价,值,值评,估,估模,式,式,（1,）,）市,场,场比,较,较法,（2,）,）股,息,息法,（3,）,）市,盈,盈率,法,法,（4,）,）账,面,面资,产,产净,值,值法,（5,）,）清,算,算价,值,值法,29,备注,：,：贴,现,现式,价,价值,评,评估,模,模式,需,需注,意,意的,问,问题,贴现,式,式价,值,值评,估,估模,式,式，,在,在具,体,体运,作,作时,难,度,度大,涉,及,及因,素,素也,相,相当,复,复杂,。,。特,别,别是,在,在主,并,并企,业,业预,测,测能,力,力较,弱,弱,信,信息,来,来源,不,不充,分,分,以,以及,未,未来,政,政策,等,等非,财,财务,因,因素,变,变异,程,程度,较,较大,的,的情,况,况下,利,用,用贴,现,现式,价,价值,评,评估,模,模式,也,也很,难,难保,证,证对,目,目标,公,公司,价,价值,评,评估,的,的准,确,确性,。,。,30,主并,企,企业,对,对目,标,标公,司,司所,做,做出,的,的价,值,值评,估,估,更,更多,的,的是,基,基于,主,主并,企,企业,单,单方,面,面立,场,场上,的,的判,断,断,并,并不,等,等于,实,实际,的,的并,购,购成,交,交价,格,格,而,而仅,仅,仅是,主,主并,企,企业,提,提出,并,并购,报,报价,的,的参,考,考依,据,据。,从,从并,购,购的,时,时间,来,来看,影,响,响并,购,购价,格,格的,因,因素,不,光,光是,目,目标,公,公司,的,的价,值,值,其,其他,非,非财,务,务变,量,量因,素,素,特,特别,是,是双,方,方谈,判,判力,量,量的,优,优劣,势,势往,往,往起,着,着至,为,为关,键,键的,作,作用,。,。,31,在竞,争,争性,并,并购,的,的情,况,况下,竞,价,价对,手,手间,信,信息,的,的不,对,对称,性,性也,会,会在,很,很大,程,程度,上,上影,响,响最,终,终的,并,并购,价,价格,。,。上,述,述种,种,种因,素,素,使,使得,实,实际,达,达成,的,的并,购,购价,格,格可,能,能在,相,相当,大,大程,度,度上,偏,偏离,目,目标,公,公司,的,的价,值,值。,由,由于,信,信息,披,披露,的,的不,充,充分,性,性,目,目标,公,公司,通,通常,很,很清,楚,楚自,身,身的,真,真实,价,价值,而,并,并购,方,方的,主,主并,企,企业,却,却不,太,太明,晰,晰目,标,标公,司,司价,值,值究,竟,竟几,何,何。,32,对于主,并,并企业,，,，并购,所,所得到,的,的不仅,是,是目标,公,公司预,期,期的未,来,来现金,流,流量,同,同时还,包,包括目,标,标公司,的,的负债,与,与资产,。,。并购,后,后,无,论,论拟实,施,施怎样,的,的整合,措,措施,目,目标公,司,司所拥,有,有资产,的,的质量,与,与债务,负,负担都,会,会对未,来,来的整,合,合业绩,特别,是,是对未,来,来的现,金,金流量,产,产生直,接,接影响,。,。,33,当一些,主,主并企,业,业过多,地,地注重,并,并购成,交,交价格,时,时,却,忽,忽略了,一,一个最,大,大的问,题,题:并,购,购目标,公,公司,重,重要的,不,不是支,付,付多少,并,并购价,格,格,而,是,是并购,后,后必须,追,追加多,少,少现金,流,流量以,及,及整合,后,后能够,产,产生多,大,大的边,际,际现金,流,流量。,34,主并企,业,业在并,购,购前，,可,可先通,过,过简单,的,的非现,金,金流量,贴,贴现模,式,式，对,某,某一或,若,若干备,选,选目标,公,公司价,值,值做出,初,初步估,测,测筛选,。,。当并,购,购对象,业,业已明,确,确,特,别,别是双,方,方签署,了,了初步,并,并购意,向,向书,最,最好是,在,在一定,程,程度上,取,取得了,目,目标公,司,司的协,作,作后,再,再利用,现,现金流,量,量贴现,模,模式对,目,目标公,司,司的价,值,值做出,具,具体的,评,评估,。,。这符,合,合效率,性,性与成,本,本效益,原,原则。,35,现金,流,流量贴,现,现模式,目标公,司,司现金,价,价值,明确,的,的预测,期,期内现,金,金流量,现,现值,明确,的,的预测,期,期后现,金,金流量,现,现值,36,明确,的,的预测,期,期内现,金,金流量,预,预测,在对目,标,标公司,未,未来现,金,金流量,的,的判断,上,上,着,眼,眼的不,是,是目标,公,公司的独立,现,现金流,量,量，,而,而是其贡献现,金,金流量,37,股权,现,现金流,量,量,股权现,金,金流量,是,是指公,司,司在履,行,行了所,有,有的财,务,务责任,并满,足,足其本,身,身再投,资,资需要,之,之后的,“,“剩余,现,现金流,量,量”，,它,它体现,了,了普通,股,股股东,对,对公司,现,现金流,量,量的要,求,求权。,38,股权现,金,金流量,营业,现,现金净,流,流量,维持,性,性资本,支,支出,增量,运,运资本,偿,偿还到,期,期债务,利,利息,（,（,所,所得税,率,率）,到,到期债,务,务本金,举借,新,新债所,得,得现金,或税,后,后经营,利,利润,增量,投,投资需,求,求(1资,产,产负债,率,率),或税,后,后经营,利,利润(资,本,本支出,折旧,等,等非付,现,现成本)+增,量,量营运,资,资本,(1,资产,负,负债率),39,运用,资,资本现,金,金流量,运用资,本,本现金,流,流量,息税,前,前营业,利,利润(1,所,所得税,率,率),维,维持性,资,资本支,出,出一增,量,量营运,资,资本,运用资,本,本现金,流,流量不,受,受公司,资,资本结,构,构的影,响,响,而,只,只取决,其,其整体,资,资产提,供,供未来,现,现金流,量,量的能,力,力。,40,目标,公,公司贡,献,献现金,流,流量测,算,算,一是倒,挤,挤法,即,即,CFab-Cfa,二是相,加,加法,即,即,CFb+CF,具体的,选,选择取,决,决于并,购,购的方,式,式:是兼并还是购股?,41,目标公,司,司贡献,现,现金流,量,量的预,测,测,既,可,可按股,权,权基础,进,进行,亦,亦可按,运,运用资,本,本基础,进,进行。,按股权,基,基础确,定,定的贡,献,献现金,流,流量,并购,后,后公司,的,的股权,现,现金流,量,量主,并,并企,业,业独立,股,股权现,金,金流量,按运用,资,资本基,础,础确定,的,的贡献,现,现金流,量,量,并购,后,后公司,的,的运用,资,资本现,金,金流量,主并,企,企业独,立,立运用,资,资本现,金,金流量,42,将以上,两,两种类,型,型的贡,献,献现金,流,流量代,入,入估价,公,公式,所,所得出,的,的估价,结,结果在,意,意义上,截,截然不,同,同。前,者,者代表,目,目标公,司,司的股,权,权现金,价,价值；,后,后者则,代,代表目,标,标公司,的,的整体,现,现金价,值,值(包,括,括股权,价,价值与,债,债务资,本,本价值)。,43,贴现,率,率的选,择,择,折现率,的,的选必,须,须遵循,匹,匹配原,则,则：包,括,括内容,结,结构上,与,与时间,关,关系上,。,。,44,明确,的,的预测,期,期的确,定,定,预测期,最,最好能,涵,涵盖投,资,资持续,期,期和快,速,速成长,期,期。,在公司,估,估价实,践,践中510,年,年,尤,其,其是5,年,年的预,测,测期最,为,为普遍,。,。,45,明确,的,的预测,期,期后现,金,金流量,的,的测算,明确的,预,预测期,后,后现金,流,流量现,值,值,简,称,称连续,价,价值。,主,主要法,人,人包括,：,：,现金流,量,量法：现金流,量,量恒值,增,增长公,式,式法,、价值,驱,驱动因,素,素公式,法,法等；,非现金,流,流量法,：,：变现,价,价值法,、,、重置,成,成本法,、,、市盈率,法,法等。,46,现金流,量,量恒值,增,增长公,式,式法,现金流,量,量恒值,增,增长公,式,式法假,定,定目标,公,公司的,现,现金流,量,量在明,确,确的预,测,测期后,即连,续,续价值,期,期内以,不,不变的,比,比率增,长,长(其,中,中包括,恒,恒值增,长,长率等,于,于0的,情,情形),连续价,值,值=(,CFbt+1+CFt+1)/(WACC-g),或=（,CFb,t+1CFt+1,）,）,或=(,CFabt+,1-C,Fat+1)/(WACC-g),47,2001年初,LUCK,公司拟,对,对,MOON,公司进,行,行收购(采用,购,购股方,式,式),根,根据预,测,测分析,得到,并,并购重,组,组后目,标,标公司,MOON20012010,年间适,度,度情况,下,下的贡,献,献现金,流,流量,依,依次为,一,一800万元,、,、一500万,元,元、一200,万,万元、300,万,万元、500,万,万元、480,万,万元、590,万,万元、580,万,万元、630,万,万元、650,万,万元。2011年及,其,其以后,各,各年的,贡,贡献现,金,金流量,以,以650万元,计,计（即,恒,恒值增,长,长率为,零,零）。,同,同时根,据,据较为,可,可靠的,资,资料,测,测知,MOO,N,公司经,并,并购重,组,组后的,加,加权平,均,均资本,成,成本为9.5%,考,虑,虑到未,来,来的其,他,他不确,定,定因素,拟以10%,为,为贴现,率,率,。,48,MOON,公司的,明,明确的,预,预测期,内,内现金,流,流量现,值,值,=(-800)/(1+10%),1,+(-500)/(1+10%)2+(- 200)/(1+10%)3+(300)/(1+10%)4+500/(1+10%)5+480/(1+10%)6+590/(1+10%)7+580/(1+10%)8+630/(1+10%)9+650/(1+10%)10,=588(万,元,元),MOON,公司明确,的,的预测期,后,后现金流,量,量现值,=650/10%,(1+10%)-10,=2509(万元),目标公司,MOON,预计现金,价,价值,=588+2509,=3097(万元)。,49,市盈率,法,法,以市盈率,方,方法评估,股,股票,是,以,以目标公,司,司盈利的,某,某一倍数,为,为基础进,行,行估价。,基本公式,为,为：,每股价值,（,（格）=,每,每股收益,市盈率,举例见教,材,材,P235-238,50,备注：并,购,购价值确,定,定需注意,的,的问题,除了并购,的,的战略因,素,素外,即,便,便从纯粹,的,的财务角,度,度,主并,企,企业最为,关,关心往往,并,并非是直,接,接的并购,价,价格的多,少,少,而是,并,并购后到,底,底还需要,投,投入多少,资,资金的现,金,金流量规,划,划问题。,这,这就要求,主,主并企业,在,在并购价,格,格上不必,与,与目标公,司,司过多地,计,计较,只,要,要对方开,出,出要价在,主,主并企业,可,可容忍最,高,高限度，,即,即价格上,限,限内,即,有,有商讨的,余,余地。,51,在价格上,限,限的确定,上,上,主并,企,企业可以,将,将其与自,行,行创设类,似,似目标公,司,司规模的,情,情况下需,要,要的投资,额,额进行比,较,较,并将,这,这种自创,投,投资额作,为,为并购价,格,格的上限,。,。慎勿将,自,自创的成,本,本估计过,低,低。,52,此外,也,可,可以将整,合,合后预期,的,的边际现,金,金净流量,作,作为并购,价,价格的上,限,限,当然,对其中,的,的风险因,素,素也必须,审,审慎地考,虑,虑,不能,将,将整合后,预,预期的边,际,际现金净,流,流量估计,的,的过高。,53,最后,主,并,并企业结,合,合自身的,财,财务资源,及,及风险承,受,受能力,通,通过与目,标,标公司讨,价,价还价,最,最终达成,一,一致的并,购,购成交价,格,格，并协,商,商拟定出,具,具体的价,款,款支付方,式,式。在支,付,付方式的,选,选择上,必,必须审慎,地,地考虑并,购,购价格及,不,不同的支,付,付方式对,未,未来资本,结,结构的影,响,响。,54,第四节,并,并购资,金,金融通方,式,式,主并企业,的,的并购资,金,金如何取,得,得，有无,足,足够的财,务,务资源或,资,资金融通,能,能力以支,持,持并购，,应,应采用何,种,种方式向,目,目标公司,并,并购价款,，,，并购整,合,合后，目,标,标公司或,主,主并企业,应,应保持一,个,个怎样目,标,标资本结,构,构等等问,题,题，均是,并,并购决策,面,面临的一,些,些重要课,题,题，财务,能,能力匮乏,，,，可能并,购,购不成，,而,而不当的,财,财务规划,则,则可能造,成,成日后的,窘,窘境。,55,一、现金,支,支付方式,用现金支,付,付并购价,款,款，是一,种,种最简捷,、,、最迅速,的,的方式，,且,且最为那,些,些现金拮,据,据的目标,公,公司所欢,迎,迎。但是,对,对于大宗,的,的并购交,易,易，采用,现,现金支付,方,方式，无,疑,疑会给并,购,购放大主,并,并企业造,成,成巨大的,现,现金压力,，,，甚至无,法,法承受。,56,二、杠杆,收,收购方式,杠杆收购,（,（,LBO）,是指主并,企,企业通过,借,借款的方,式,式购买目,标,标公司的,股,股权，取,得,得控制权,后,后，再以,目,目标公司,未,未来创造,的,的现金流,量,量偿付借,款,款。,57,杠杆收购,方,方式,一是以主,并,并企业以,目,目标公司,的,的资产为,抵,抵押取得,贷,贷款购买,目,目标公司,股,股权；,二是由风,险,险资本家,或,或投资银,行,行先行借,给,给主并企,业,业一笔“,过,过渡性贷,款,款”去购,买,买目标公,司,司的股权,，,，取得控,制,制权后，,主,主并企业,再,再安排目,标,标公司发,行,行债务或,用,用目标公,司,司未来的,现,现金流量,偿,偿付借款,。,。,58,杠杆收购,适,适用条件,目标公,司,司有较高,而,而稳定的,盈,盈利历史,；,；,目标公,司,司有可预,见,见的未来,现,现金流量,；,；,目标公,司,司有一支,富,富有经验,和,和果断的,管,管理队,伍,伍；,目标公,司,司在市场,上,上有明确,的,的地位；,59,目标公,司,司具有良,好,好抵押价,值,值的固定,资,资产和流,动,动资产；,目标公,司,司不是资,本,本高度密,集,集型公司,；,；,目标公,司,司近期不,需,需要重大,的,的资本投,资,资或基础,设,设施投资,；,；,目标公,司,司增长速,度,度不能过,快,快，一面,陷,陷入过度,经,经营状态,；,；,目标公,司,司利润与,现,现金流量,有,有明显的,增,增长潜力,，,，等。,60,三、股票,对,对价方式,即主并企,业,业通过增,发,发新股换,取,取目标公,司,司的股权,。,。,优点：可,避,避免主并,企,企业现金,大,大量流出,，,，从而并,购,购后能够,保,保持良好,的,的现金支,付,付能力，,减,减少财务,风,风险。,缺点：可,能,能会稀释,61,股票对价,方,方式适用,条,条件,主并企,业,业是否有,足,足够的现,金,金融通能,力,力；,若必须,通,通过借款,进,进行支付,时,时，资本,结,结构是否,具,具有相应,的,的承荷能,力,力；,外部借,款,款或增资,扩,扩股的资,本,本成本如,何,何；,62,增资扩,股,股是否会,导,导致主并,企,企业原有,股,股权控制,结,结构稀释,以,以致丧失,；,；,增资扩,股,股后，原,有,有股东的,每,每股收益,是,是否会被,稀,稀释以及,因,因为遭受,损,损失而导,致,致原有股,东,东对增资,扩,扩股方式,的,的反对；,63,目标公,司,司的股东,对,对并购后,的,的每股收,益,益有着,怎,怎样的期,望,望；,目,目,标,标,公,公,司,司,股,股,东,东,处,处,于,于,怎,怎,样,样,的,的,税,税,阶,阶,层,层,次,次,；,；,目,目,标,标,公,公,司,司,的,的,所,所,有,有,者,者,是,是,否,否,会,会,因,因,丧,丧,失,失,对,对,目,目,标,标,公,公,司,司,的,的,控,控,制,制,权,权,而,而,产,产,生,生,恐,恐,慌,慌,心,心,理,理,以,以,致,致,对,对,并,并,购,购,怀,怀,有,有,敌,敌,对,对,情,情,绪,绪,，,，,等,等,。,。,64,四,、,、,卖,卖,方,方,融,融,资,资,方,方,式,式,卖,方,方,融,融,资,资,是,是,指,指,主,主,并,并,企,企,业,业,暂,暂,不,不,向,向,目,目,标,标,公,公,司,司,支,支,付,付,全,全,额,额,价,价,款,款,，,，,而,而,是,是,作,作,为,为,对,对,目,目,标,标,公,公,司,司,所,所,有,有,者,者,的,的,负,负,债,债,，,，,承,承,诺,诺,在,在,未,未,来,来,一,一,定,定,市,市,场,场,内,内,分,分,期,期,、,、,分,分,批,批,支,支,付,付,并,并,购,购,价,价,款,款,的,的,方,方,式,式,。,。,这,种,种,付,付,款,款,方,方,式,式,，,，,通,通,常,常,用,用,于,于,目,目,标,标,公,公,司,司,获,获,利,利,不,不,佳,佳,，,，,急,急,于,于,脱,脱,手,手,的,的,情,情,况,况,下,下,。,。,65,在,签,签,约,约,时,时,，,，,主,主,并,并,企,企,业,业,还,还,可,可,以,以,向,向,目,目,标,标,公,公,司,司,提,提,出,出,按,按,照,照,未,未,来,来,业,业,绩,绩,的,的,一,一,定,定,比,比,率,率,确,确,定,定,并,并,购,购,的,的,价,价,格,格,，,，,并,并,分,分,期,期,付,付,款,款,。,。,这,这,样,样,既,既,可,可,以,以,拉,拉,近,近,双,双,方,方,在,在,并,并,购,购,价,价,格,格,认,认,定,定,上,上,的,的,差,差,距,距,，,，,建,建,立,立,起,起,对,对,目,目,标,标,公,公,司,司,原,原,所,所,有,有,者,者,的,的,奖,奖,励,励,机,机,制,制,，,，,同,同,时,时,又,又,可,可,以,以,使,使,主,主,并,并,企,企,业,业,避,避,免,免,陷,陷,入,入,并,并,购,购,前,前,未,未,曾,曾,预,预,料,料,的,的,并,并,购,购,“,“,陷,陷,阱,阱,”,”,，,，,而,而,且,且,由,由,于,于,减,减,少,少,了,了,并,并,购,购,当,当,时,时,的,的,现,现,金,金,负,负,担,担,，,，,从,从,而,而,使,使,主,主,并,并,企,企,业,业,在,在,并,并,购,购,后,后,能,能,够,够,保,保,持,持,正,正,常,常,的,的,运,运,转,转,。,。,66,采,用,用,卖,卖,方,方,融,融,资,资,方,方,式,式,的,的,前,前,提,提,是,是,，,，,主,主,并,并,企,企,业,业,有,有,着,着,良,良,好,好,的,的,资,资,本,本,结,结,构,构,和,和,风,风,险,险,承,承,荷,荷,能,能,力,力,。,。,主,主,并,并,企,企,业,业,在,在,签,签,约,约,时,时,还,还,须,须,考,考,虑,虑,的,的,是,是,，,，,在,在,依,依,未,未,来,来,绩,绩,效,效,对,对,并,并,购,购,价,价,格,格,定,定,价,价,的,的,情,情,况,况,下,下,，,，,若,若,支,支,付,付,期,期,过,过,短,短,，,，,则,则,在,在,并,并,购,购,后,后,，,，,目,目,标,标,公,公,司,司,的,的,原,原,所,所,有,有,者,者,与,与,经,经,营,营,者,者,可,可,能,能,为,为,了,了,短,短,期,期,得,得,到,到,更,更,多,多,的,的,价,价,款,款,支,支,付,付,，,，,而,而,过,过,度,度,甚,甚,至,至,破,破,坏,坏,性,性,地,地,使,使,用,用,机,机,器,器,设,设,备,备,，,，,从,从,而,而,给,给,主,主,并,并,企,企,业,业,未,未,来,来,长,长,期,期,利,利,益,益,产,产,生,生,不,不,利,利,影,影,响,响,。,。,67,第五节,并,并购一体化,整,整合计划,对目标公司,实,实现了接管,，,，并非意味,着,着整个并购,活,活动的最终,成,成功，反倒,可,可能意味着,走,走向失败的,开,开始。因此,，,，并购后如,何,何经营较之,如,如何取得目,标,标公司的控,制,制权更为重,要,要。,68,一、并购一,体,体化整合原,则,则,在制定一体,合,合整合计划,时,时，主并企,业,业首先需要,考,考虑的不是,如,如何整合，,而,而是应否进,行,行整合。如,果,果主并企业,结,结构庞大，,而,而目标公司,又,又极富创业,精,精神和管理,能,能力，明智,的,的作法是，,在,在与目标公,司,司接触时，,就,就应声明并,购,购后，对目,标,标公司采取,不,不干涉的政,策,策，如果主,并,并企业希望,保,保持目标公,司,司的创业精,神,神的话。,69,当然主并企,业,业应保留干,预,预的权力，,以,以便发生冲,突,突，果断加,以,以解决，即,便,便这样做不,受,受目标管理,管,管理层欢迎,。,。果断采取,行,行动可能导,致,致短期损失,，,，但较之无,休,休止的冲突,对,对目标公司,以,以至整个并,购,购后公司未,来,来业绩所造,成,成严重损失,，,，不失为一,种,种更好的策,略,略。,70,二、并购一,体,体化整合计,划,划体系与实,施,施策略,并购一体,化,化整合计划,体,体系,1.战略一,体,体化,2.经营管,理,理一体化,3.功能一,体,体化,4.文化一,体,体化,71,1.战略一,体,体化,战略一体化,，,，就是将目,标,标公司的运,行,行纳入主并,企,企业整体战,略,略发展结构,与,与公司政策,范,范畴。,72,2.经营管,理,理一体化,管理一体化,，,，包括管理,制,制度的整合,、,、管理观念,的,的融入，管,理,理组织的调,整,整以及管理,优,优势的嫁接,以,以及营运作,业,业的整合等,，,，以使目标,公,公司纳入主,并,并企业整体,的,的管理体制,框,框架结构之,下,下。,73,3.功能一,体,体化,功能一体化,，,，包括营运,作,作业一体化,、,、销售一体,化,化、技术开,发,发与质量管,理,理一体化以,及,及财务一体,化,化等。,74,在功能一体,化,化中,最重,要,要的是实现,财,财务一体化,。,。财务一体,化,化主要包括,财,财务战略一,体,体化 、融,投,投资政策一,体,体化、资源,配,配置一体化,、,、预算管理,一,一体化、现,金,金流量控制,一,一体化等。,在财务一体,化,化整合计划,中,中，资本结,构,构的合理规,划,划居于核心,地,地位，是财,务,务一体化整,合,合的基础和,依,依据。,75,4.文化一,体,体化,在一体化整,合,合中，最为,困,困难、最为,关,关键的是文,化,化一体化。,文,文化体现了,管,管理层对公,司,司的信念和,价,价值观，以,及,及对公司形,象,象的特征、,工,工作道德以,及,及对员工、,客,客户和社团,态,态度的理解,。,。能否取得,目,目标公司管,理,理者及员工,对,对主并企业,文,文化的认同,，,，是并购后,彼,彼此能否实,现,现融合的前,提,提基础。,76,并购一体,化,化整合策略,建立一种,目,目标公司管,理,理层对目标,公,公司或整合,后,后目标公司,经,经营活动直,接,接负责的机,制,制；,制定尽可,能,能带激励性,的,的补偿方案,，,，激励和确,定,定目标公司,一,一些重要管,理,理人员能否,留,留下来，并,予,予以重用；,建立报告,联,联系制度，,并,并给予目标,公,公司较为充,分,分的自主权,；,；,77,分析存在,哪,哪些重叠功,能,能，哪些可,以,以一体化，,哪,哪些功能仍,应,应与目标公,司,司分立开来,；,；,估测并购,后,后可能发生,的,的冲突以及,导,导致冲突的,原,原因，主并,企,企业必须保,留,留必要的权,力,力，以便冲,突,突或分歧发,生,生时采取果,断,断措施；,找出文化,差,差异，决定,没,没有一体化,的,的功能能否,或,或应否目标,公,公司自己的,文,文化，以及,决,决定如何进,行,行必要的文,化,化吸纳，等,。,。,78,必须注重具,有,有企业家精,神,神与能力素,质,质的企业家,阶,阶层的培养,与,与企业“法,治,治”建设。,发,发挥各层阶,人,人员的积极,创,创造性与责,任,任感，增强,团,团队意识，,实,实现个人对,整,整体战略目,标,标与文化理,念,念的高度认,同,同。有了这,一,一基础，实,现,现一体化整,合,合的高效率,性,性也就有了,充,充分的保障,。,。,79,9,、静夜四,无,无邻，荒,居,居旧业贫,。,。1月-231月-23,Friday,January6, 2023,10,、雨中黄叶,树,树，灯下白,头,头人。18:27:0618:27:0618:27,1/6/2023 6:27:06 PM,11,、以,我,我独,沈,沈久,，,，愧,君,君相,见,见频,。,。1月-2318:27:0618:27,Jan-2306-Jan-23,12,、故,人,人江,海,海别,，,，几,度,度隔,山,山川,。,。18:27:0618:27:0618:27,Friday,January6,2023,13,、乍见,翻,翻疑梦,，,，相悲,各,各问年,。,。1月-231月-2318:27:0618:27:06,January 6, 2023,14,、他乡生,白,白发，旧,国,国见青山,。,。06 一,月,月 20236:27:06,下,下午18:27:061月-23,15,、比不,了,了得就,不,不比，,得,得不到,的,的就不,要,要。,。,。一月236:27 下,午,午1月-2318:27,January 6, 2023,16,、行动出成,果,果，工作出,财,财富。2023/1/6 18:27:0718:27:07,06 January2023,17,、,做,做,前,前,，,，,能,能,够,够,环,环,视,视,四,四,周,周,；,；,做,做,时,时,，,，,你,你,只,只,能,能,或,或,者,者,最,最,好,好,沿,沿,着,着,以,以,脚,脚,为,为,起,起,点,点,的,的,射,射,线,线,向,向,前,前,。,。,。,。6:27:07,下,下,午,午6:27,下,下,午,午18:27:071,月,月-23,9,、没有失,败,败，只有,暂,暂时停止,成,成功！。1月-231月-23,Friday,January6, 2023,10,、,很,很,多,多,事,事,情,情,努,努,力,力,了,了,未,未,必,必,有,有,结,结,果,果,，,，,但,但,是,是,不,不,努,努,力,力,却,却,什,什,么,么,改,改,变,变,也,也,没,没,有,有,。,。,。,。18:27:0718:27:0718:27,1/6/2023 6:27:07 PM,11,、成,功,功就,是,是日,复,复一,日,日那,一,一点,点,点小,小,小努,力,力的,积,积累,。,。1月-2318:27:0718:27,Jan-2306-Jan-23,12,、世间,成,成事，,不,不求其,绝,绝对圆,满,满，留,一,一份不,足,足，可,得,得无限,完,完美。,。,。18:27:0718:27:0718:27,Friday, January6,2023,13,、不知香积,寺,寺，数里入,云,云峰。1月-231月-2318:27:0718:27:07,January 6,2023,14,、意志,坚,坚强的,人,人能把,世,世界放,在,在手中,像,像泥块,一,一样任,意,意揉捏,。,。06,一,一月20236:27:07 下,午,午18:27:071月-23,15,、楚,塞,塞三,湘,湘接,，,，荆,门,门九,派,派通,。,。,。,。一月236:27,下,下,午,午1月-2318:27,January6,2023,16,、少年十,五,五二十时,，,，步行夺,得,得胡马骑,。,。2023/1/618:27:0718:27:07,06 January 2023,17,、空山新雨,后,后，天气晚,来,来秋。6:27:07 下午6:27,下,下午18:27:071月-23,9,、杨柳,散,散和风,，,，青山,澹,澹吾虑,。,。1月-231月-23,Friday, January6,2023,10,、阅读一切,好,好书如同和,过,过去最杰出,的,的人谈话。18:27:0718:27:0718:27,1/6/2023 6:27:07 PM,11,、越是没有,本,本领的就越,加,加自命不凡,。,。1月-2318:27:0718:27,Jan-2306-Jan-23,12,、越是,无,无能的,人,人，越,喜,喜欢挑,剔,剔别人,的,的错儿,。,。18:27:0718:27:0718:27,Friday, January6,2023,13,、知人,者,者智，,自,自知者,明,明。胜,人,人者有,力,力，自,胜,胜者强,。,。1月-231月-2318:27:0718:27:07,January 6, 2023,14,、意,志,志坚,强,强的,人,人能,把,把世,界,界放,在,在手,中,中像,泥,泥块,一,一样,任,任意,揉,揉捏,。,。06,一,一,月,月20236:27:07,下,下午18:27:071月-23,15,、,最,最,具,具,挑,挑,战,战,性,性,的,的,挑,挑,战,战,莫,莫,过,过,于,于,提,提,升,升,自,自,我,我,。,。,。,。一,月,月236:27,下,下,午,午1,月,月-2318:27,January6,2023,16,、,业,业,余,余,生,生,活,活,要,要,有,有,意,意,义,义,，,，,不,不,要,要,越,越,轨,轨,。,。2023/1/618:27:0818:27:08,06January2023,17,、,一,一,个,个,人,人,即,即,使,使,已,已,登,登,上,上,顶,顶,峰,峰,，,，,也,也,仍,仍,要,要,自,自,强,强,不,不,息,息,。,。6:27:08,下,下,午,午6:27,下,下,午,午18:27:081,月,月,-23,MOMODA POWERPOINT,Lorem ipsum dolor,sit,eleifend nulla ac, fringilla purus. 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