企业价值评估的基本方法

单击此处编辑母版标题样式,*,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,第八章 企业价值与商誉评估,学习目标,了解企业的性质及企业价值的决定因素，掌握企业价值评估的特点。,了解企业评估的范围。,掌握客观估价法的应用范围及优缺点。,重点掌握折现现金流量法的应用。,了解期权估价法的有关概念及其应用。,8.1 企业价值评估及其特点,8.1.1 企业及企业价值,8.2企业价值评估的范围界定,一般而言，企业价值评估比绝大部分单项资产评估的范围界定要复杂一些，因而也就要求评估人员须格外谨慎、细致。企业评估的范围至少包括以下,两个层次,：,第一，,企业资产范围,的界定，我们称之为企业评估的一般范围的界定，主要以,产权,为依据划分。,第二，,企业有效资产,的界定，我们称之为企业评估具体范围的界定，一般以资产的,获利性,为依据确定。,8.2.1企业评估的一般范围,从,产权角度,界定，企业评估的一般范围应该是,企业的,全部资产，包括企业产权主体自身占用及经营的部分，企业产权权力所能控制的部分，如全资子公司、控股子公司，以及非控股公司中的投资部分。在具体界定企业评估的资产范围时，应根据以下有关数据资料进行：,(1)企业的资产评估申请报告及上级主管部门批复文件所规定的评估范围。,(2)企业有关产权转让或产权变动的协议、合同、章程中规定的评估范围。,(3)涉及国有资产的企业评估，可参照其评估立项书中划定的范围进行。,8.2.2 企业评估的具体范围,企业评估的具体范围，是指评估人员具体实施评估的资产范围，即,有效资产,范围。它是在评估的一般范围的基础上，经合理必要的重组后的评估范围。前面已经提到，,企业的价值及其高低决定于企业的获利能力，,而企业的获利能力是企业中有效资产共同作用的结果。将企业中的,有效资产,与,非有效资产,进行合理必要的划分，是进行企业价值评估的重要前提。,在划定企业评估的具体范围时，应注意以下几点：,（1）对于在评估时点一时难以界定的产权或因产权纠纷暂时难以得出结论的资产，应划为“待定产权”，暂不列入企业评估的资产范围。,（2）产权界定范围内，对企业中存在的生产能力闲置或浪费，以及某些局部资产的功能与整体企业的总体功能不一致等情况，按照效用原则，应提醒委托方进行企业资产重组，重新界定企业评估的具体范围，以避免造成委托人的权益损失。,企业的资产重组主要有两种形式：,一是,“资产剥离”,，即将企业的闲置资产、无效资产在进行企业评估以前剥离出去，不列入企业评估的范围。,二是对企业生产经营能力的,“填平补齐”,，即针对影响企业生产经营能力的薄弱环节，进行必要的改进，以保证企业生产的协调和平衡，使企业形成一个完整的生产能力和获利能力的载体。,应注意的是，不论是资产剥离”，还是“填平补齐”，都应,以企业正常的设计生产经营能力为限，,不可以人为地缩小或扩大企业的生产经营能力和获利能力。,8.3 企业价值的评估方法客观估价法,自1985年经济学家莫迪格莱尼(Modigliane)和米勒(Miller)提出企业总价值的公式以来，有关企业价值评估的著述日见丰富。综观西方企业管理界所用的企业估价方法，基本上可以,分为两类,：一类是凭实践经验作出定性的,约略估计,；另一类则是依据某种理论或模型，通过推导出来的公式,定量地计算,企业价值。,前者,包,包,括,括调整,账,账面,价,价值,法,法和直接比较,法,法，有比较,常,常见的客,观,观依据，,所,所以我们,把,把这一类,方,方法统称,为,为客观估价,法,法。,后者主要,是,是折现现金,流,流量法和期权估价,法,法，由于这,类,类方法需,要,要估价者,把,把对未来,的,的预期纳,入,入估价的,过,过程予以,考,考虑，带,有,有很强的,主,主观判断,，,，所以我,们,们称之为主观估价,法,法。这类方,法,法有很强,的,的理论支,撑,撑，应用,最,最广。,8.3.1 调,整,整账面价,值,值法,调整账面,价,价值法是,通,通过对企,业,业资产负,债,债表的项,目,目逐个考,察,察、评估,，,，然后加,总,总评估企,业,业的总价,值,值。通常的做,法,法是用估,计,计的重置成本取代各项,资,资产的账,面,面净值。,基于一个,公,公司的价,值,值是公司,所,所有的投,资,资人对于,公,公司资产,要,要求权价,值,值的总和,这,这一认识,，,，人们最,初,初是根据,公,公司提供,的,的资产负,债,债表来评,估,估一个公,司,司价值的,，,，即把投,资,资人要求,权,权的账面,价,价值，包,括,括债务、,优,优先股和,普,普通股的,价,价值直接,相,相加。,这种方法,由,由于没有考虑,通,通货膨胀,、,、技术进,步,步引起资产,功,功能性贬,值,值的影响,，,，尤其是没有考虑组织资本的价值，因而不,能,能准确反,映,映公司的,市,市场价值,。,。,最明显的,例,例子是绝,大,大多数股,票,票公开上,市,市公司的,普,普通股每,股,股账面价,值,值与其市,场,场价格大,相,相径庭。,比,比如，1998年3月中旬,，,，IBM,公,公司的股,票,票市值是,其,其账面净,值,值的4.96倍，,微,微软公司,此,此项比例,更,更高，其,股,股票市值,是,是其账面,净,净值的18.47,倍,倍。,组织资本这一概念,最,最早由摩,纳,纳尔和夏,皮,皮罗提出,，,，代表着由,于,于将职员,、,、客户、,供,供应商和,管,管理者组,织,织在一起,，,，形成一,个,个协调的,统,统一体所,产,产生的价,值,值。,为了依据,资,资产负债,表,表来更准,确,确地评估,公,公司价值,，,，人们就,使,使用公司,资,资产的重置成本,来,来代替账,面,面价值。,一项资产,的,的重置成,本,本是在现,时,时条件下,重,重新购置,或,或建造与,被,被评估资,产,产功能相,同,同或相似,的,的新资产,的,的支出减,去,去被评估,资,资产的各,项,项损耗和,贬,贬值的价,值,值。显而,易,易见，重,置,置成本考虑了通,货,货膨胀和,技,技术进步对资产价,值,值的影响,，,，因而使,得,得调整后,的,的资产账,面,面价值更,加,加近似于,市,市场价值,。,。,但是，调,整,整账面价,值,值法只能,依,依据各个,单,单项资产,的,的重置成,本,本进行企,业,业价值的,调,调整，仍,然,然忽略了组织资本，而组织,资,资本在持,续,续经营假,设,设下通常,是,是公司价,值,值的一个,重,重要组成,部,部分，高,科,科技公司,和,和服务性,公,公司尤其,如,如此。因,此,此，在许,多,多情况下,，,，调整账,面,面价值法,显,显得很不,适,适用。,8.3.2 直,接,接比较法,（,（p348）,直接比较,法,法是根据,替,替代原理,，,，选择可比,较,较企业的,定,定价来评,估,估待估企,业,业价值。这种定,价,价可运用,某,某一共同,变,变量(通,常,常是收益,指,指标)如,盈,盈利、现,金,金流量或,者,者营业收,入,入等予以,标,标准化，,所,所以又称,为,为以盈利为基,础,础的估价法(EarningsbasedApproaches)。,这,这一估价,法,法最常见,的,的方式是,以,以行业平,均,均市盈率(PERatios),为,为依据，,经,经对同行,业,业上市公,司,司与被估,企,企业的相,关,关因素进,行,行对比分,析,析得出被,评,评估企业,价,价值。,市盈率是,上,上市公司,每,每股股票,价,价格与其,年,年收益额,之,之比。,市盈率被,较,较常用于,估,估价是因,为,为：,第一，它,反,反映了普,通,通股票市,场,场价格与,企,企业报告,盈,盈利之间,的,的相关关,系,系。,第二，对,于,于绝大多,数,数股票而,言,言，市盈,率,率计算简,单,单，获取,渠,渠道较多,，,，便于比,较,较。,第三，市,盈,盈率包含,的,的内容较,充,充实，可,以,以包含企,业,业经营的,风,风险、增,长,长、当期,盈,盈利与期,望,望未来盈,利,利的差异,、,、不同的,会,会计政策,等,等等。,通过对市,盈,盈率的考,虑,虑，可以,了,了解市场,价,价格与报,告,告利润之,间,间的关系,，,，从而能,简,简便地对,企,企业的价,值,值予以估,计,计。在存在着大,量,量可比较,企,企业且市,场,场可正确,定,定价的情况下,，,，这种估,价,价方法的,优,优势尤其,明,明显。,运用直接,比,比较法的,基,基本思路,是,是：首先从证券交,易,易所中收,集,集与被评,估,估企业相,同,同或相似,或,或同类型,的,的上市公,司,司，包括,行,行业、产,品,品结构、,生,生产规模,等,等方面的,条,条件大致,接,接近的企,业,业的资料,，,，把上市,公,公司的股,票,票价格按,公,公司不同,口,口径的收,益,益额计算,出,出不同口,径,径的市盈,率,率。,不同的收,益,益额口径,有,有：税前,无,无负债净,现,现金流量,、,、无负债,净,净现金流,量,量、净利,润,润等。其次，分别以,各,各口径市,盈,盈率相对,应,应的口径,计,计算被评,估,估企业的,收,收益额。再次，以上市,公,公司各口,径,径的市盈,率,率乘以被,评,评估企业,相,相对口径,的,的收益额,，,，得到一,组,组被评估,企,企业的初,步,步价值。最后，对于该,组,组按不同,口,口径市盈,率,率计算出,来,来的企业,价,价值分别,给,给出权重,，,，加权平,均,均计算出,企,企业整体,价,价值。,值得注意,的,的是，在,利,利用上市,公,公司的市,盈,盈率作为,乘,乘数评估,企,企业价值,时,时，还必,须,须做适当,的,的调整，,以,以剔除被,评,评估企业,与,与上市公,司,司间的差,异,异。其中,，,，企业变现,能,能力是上市公,司,司与被估,企,企业之间,的,的重要差异，也就是,说,说，上市,公,公司具有,较,较好的变,现,现能力，,而,而被评估,企,企业相比,之,之下差距,较,较大，变,现,现能力差,异,异必须体,现,现在评估,值,值中，其,他,他的差异,也,也必须作,出,出恰当的,调,调整，保,证,证评估值,趋,趋于合理,。,。,8.4,企,企业价,值,值的评估,方,方法,主,主观估价,法,法,8.4.1 折,现,现现金流,量,量法（p356）,第2章我,们,们已经介,绍,绍过收益现值,法,法，我们说,收,收益现值,法,法是将资,产,产的未来,预,预期收益,折,折成现值,借,借以确定,被,被评估资,产,产价值的,方,方法。折现现金,流,流量法与收益现,值,值法的基,本,本原理完,全,全一致，,只,只不过前者强调,以,以现金流量作为收益,指,指标。,按照折现,现,现金流量,法,法，价值,是,是期望现,金,金流量的,现,现值。现,金,金及现金,流,流量是价,值,值的最终,源,源泉。该,方,方法的一,般,般模型为,：,：,式中：v,企业,价,价值；,CF,t,第t,期,期的现金,流,流量；,r折,现,现率。,从上式中,可,可看出，,要,要运用折,现,现现金流,量,量法，必,须,须解决两,个,个现实的,难,难题：,第一，预,测,测现金流,量,量；,第二，确,定,定一个合,适,适的折现,率,率。,这是两个,极,极富挑战,性,性的问题,。,。,现,现金流,量,量及其预,测,测,预测现金,流,流量是企,业,业价值评,估,估的重要,程,程序之一,，,，也是价,值,值评估取,得,得理想结,果,果的主要,依,依托之一,。,。同时，,现,现金流量,预,预测也是,一,一项难度,很,很大、复,杂,杂程度很,高,高的工作,。,。在这一,工,工作中，,估,估价人员,应,应主要解,决,决以下三个问题：,第一，明确,企,企业价值评,估,估中现金流,量,量的内容；,第二，了解,现,现金流量在,未,未来预测期,内,内的变动特,征,征；,第三，科学,预,预测现金流,量,量。,未来现金流,量,量的预测,企业的价值,取,取决于未来,现,现金流量，,而,而不是历史,上,上的现金流,量,量。因此，,评,评估人员必,须,须预测从评,估,估年度开始,到,到未来足够,长,长时期的有,关,关数据以确,定,定未来的现,金,金流状况。,如何预测？,一,一般通行的,做,做法是，对前期超常,增,增长阶段的,现,现金流量，,逐,逐年详细预,测,测，对后期,的,的持续价值,，,，则以前期,最,最后几年的,状,状况为基础,确,确定。前期超常增,长,长阶段现金,流,流量的预测,，,，可通过企,业,业的经营计,划,划来实现。,按照西方企,业,业惯例，经,营,营计划一般,按,按5年的时,间,间跨度编制,。,。在5年期,经,经营计划中,，,，具体内容,由,由先而后逐,渐,渐由细致而,粗,粗略。经营,计,计划一般由,企,企业宗旨、,企,企业经营范,围,围、企业目,标,标、企业战,略,略、经营环,境,境及产业计,划,划等所组成,。,。,通过企业经,营,营计划的分,析,析，我们可,对,对企业未来,一,一定时期的,经,经营和财务,状,状况有一个,大,大致的把握,。,。在此基础,上,上，参照企,业,业经营计划,中,中的财务计,划,划，我们可,以,以对企业未,来,来一定时期,的,的现金流量,及,及其相关信,息,息加以预测,。,。,在预测现金,流,流量时，特,别,别要注意做,好,好销售预测，这是现金,流,流量预测的,基,基础和前提,，,，因为经营,活,活动带来现,金,金流量的主,要,要源泉即是,销,销售产品和,劳,劳务所获得,的,的营业收入,。,。但是，预,测,测销售收入,往,往往也是最困难的一项工作,。,。,进行销售颠,预,预测应注童,以,以下几个问,题,题：,第一，评估,师,师首先要对,待,待评估的公,司,司进行深入,具,具体的了解,，,，包括公司所,在,在的行业，,公,公司的产品,，,，公司与客,户,户、供应商,及,及服务商的,关,关系，公司,所,所面临的竞,争,争的性质。,第二，销售,的,的预测应该,与,与公司的以,往,往表现和行,业,业的历史情,况,况相符合。,一个公司的,发,发展常常会,出,出乎人们的,意,意料之外，,所,所以，未来,的,的情况可能,不,不同于过去,的,的情况，过,去,去的情况并,非,非是预测未,来,来的最好的,依,依据。但是,，,，如果没有特,殊,殊的理由，,评,评估师按照,与,与历史情况,显,显著不同的,预,预测做价值,评,评估是令人,怀,怀疑的，特别是那种,改,改变过去趋,势,势的预测。,因此，销售,的,的预测应建立在公,司,司以往的表,现,现和行业历,史,史情况这一基础上,。,。如果评估,师,师的预测中,出,出现趋势的,改,改变，就应,该,该描绘出相,应,应的促成这,一,一改变的各,种,种必要的行,为,为。,第三，销售,预,预测和依赖,于,于销售的某,些,些项目的预,测,测应该具有,内,内在的一致,性,性。,销售预测与,其,其他一些现,金,金流量项目,的,的预测往往,是,是相互关联,的,的。其他现,金,金流量项目,的,的预测即使,不,不是从销售,预,预测中直接,推,推导出来的,，,，也一定与,销,销售预测保,持,持一致。比,如,如，如果没,有,有显著的资,本,本支出和营,运,运资本的大,幅,幅度增加，,销,销售量的高,速,速增长通常,是,是难以实现,的,的。,因此，如果,一,一项评估预,测,测出销售收,入,入快速增长,，,，而没有相,关,关资本支出,的,的增加就,是,是值得怀疑,的,的。另外，,成,成本也应该,与,与销售有着,合,合理的关系,。,。随着销售,量,量的增加，,单,单位产品的,成,成本自然会,下,下降的趋势,假,假设并不见,得,得正确，除,非,非在该行业,中,中，评估师,确,确实发现有,说,说服力的证,据,据存在这样,的,的情况。,企业前期的,预,预期现金流,量,量的测算可,以,以通过以上,介,介绍的一些,具,具体方法来,进,进行，但对,于,于后期持续,经,经营期间的,现,现金流量，,则,则难以用具,体,体的测算方,法,法测算。,可行的方法,是,是，在企业,前,前期预期现,金,金流量测算,的,的基础上，,从,从中找出企,业,业现金流量,变,变化的取向,和,和趋势，并,借,借助某些手,段,段，诸如采,用,用假设的方,式,式来把握企业未,来,来长期现金,流,流量变化的,区,区间和趋势。,比较常用的,假,假设是保持,假,假设，即假定企业未,来,来若干年以,后,后各年的现,金,金流量水平,维,维持在一个,相,相对稳定的,水,水平上不变,。,。当然，也可,以,以根据企业,的,的具体情况,，,，假定企业,现,现金流量在,未,未来若干年,以,以后将在某,个,个收益水平,上,上，每年保,持,持一个递增,比,比率等。但,是,是，不论采,用,用何种假设,，,，都必需建立在合乎,逻,逻辑、符合,客,客观实际的,基,基础上，以保证企,业,业预期现金,流,流量预测的,相,相对合理性,和,和准确性。,折现率的确,定,定（p372）,第四节 商,誉,誉的评估（p384）,超额收益法,割差法,例题,1、某企业,将,将在今后五,年,年内有超额,收,收益，预计,年,年收益额为200万元,，,，该企业的,各,各个单项资,产,产评估总价,值,值为900,万,万元，企业,所,所在行业的,平,平均投资报,酬,酬率为20,，并以此,作,作为折现率,，,，评估该企,业,业的商誉。,2、（p388）,演讲完毕，,谢,谢谢观看！,