衍生工具ppt第4章

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,*,金融衍生工具第四章,*,第四章,均衡期货价格：理论与实践,导论,市场均衡条件下的期货定价是金融学术界长期争论的问题之一。,凯恩斯早在其,1930,年的,货币通论,中就指出,期货市场实质上是向部分市场参与者提供一种保险的一种场所,对冲交易者到期货市场进行套期保值，降低或消除风险，因此，他们应该为得到的这种保险支付一定的“溢价”。这是学术界简称的现货溢价,(Normal Backwardation),理论或称“延期交割费理论”。凯恩斯的“现货溢价理论”后被发展成内涵更丰富的“对冲压力”,(Hedging Pressure),理论。,2,金融衍生工具第四章,导论,与“现货溢价论”针锋相对的是“赌场论”。“赌场论”认为期货市场就是一种特定形式的“赌场”，投机者不但不必向对冲交易者支付溢价，投机者作为一个群体将愿意为参与赌博而付出一定代价。,第三种有关市场均衡条件期货定价的理论是“证券组合理论”。该理论的早期代表作有,Dusak(1973),。,Dusak,以理论和实证方法证明了期货与一般股票或债券组合没有实质差别，修正后的资本资产定价模型也同样适用于期货定价。,3,金融衍生工具第四章,第一节“现货溢价”论及其数学描述,Keynes(1930),在,货币论,中首先提出了延期交割费理论。,Keynes,认为期货市场的套期保值功能和价格形成功能不可能同时得到满足，在商品期货中存在现货溢价问题，即期货价格要低于其远期交割时的期望价格，而且期货价格会随着期货合约交割日期的接近逐渐上升，直至交割日期时等于现货价格。其理由是，套期保值者通过期货市场避免了价格波动的风险，他们就必须为这种保险提供风险贴水给投机者。,在,Keynes“,现货溢价”概念的基础上，,Hicks(1939),提出了资金的流动性偏好理论。,Hicks,认为，为稳定未来的资本金供给，资金的借方总是希望借贷期越长越好,;,而资金的贷方为避免未来收益的不确定性则希望借贷期越短越好，期限越长资金的流动性越差。投机者的存在弥合了资金借贷和供求在期限长短上的错位，他们借短而贷长，同时索求相应的期限溢价以补偿损失的资金流动性和所承担的风险，自然地，期货商品的收益水平隐含的远期利率高于未来短期债券的预期即期利率，两者之间的差额就是所谓的期限风险溢价。,4,金融衍生工具第四章,第一节“现货溢价”论及其数学描述,在讨论“现货溢价”论的数学描述之前，我们首先对“现货溢价”概念进行界定。,在期货市场上，无套利原理要求期货价格必须与交割日期的现货价格保持一致。在到期日，期货价格必然等于现货的价格。,Keynes,的延期交割费用理论认为，如果不断上升的期货价格给投机者提供了利润作为他们承担风险的升水，那么到期日前的期货价格应该低于到期日时的期货时点价格的期望值。,Keynes,的延期交割费用理论的核心在于期货价格会随着交割期的接近而逐渐上升。,5,金融衍生工具第四章,第一节“现货溢价”论及其数学描述,设某一标的物资产的现时现货价格为,S0,其中,S0,服从正态分布,S0N(,2).,该标的物有一期货合约,其现时期货价为,F0,表示。市场参与者有两类：一类为同质的对冲交易者，数量为,N,人；另一类为同质的投机者，数量为,M,人。,设某一对冲交易者,I(,如农场主,),的风险暴露为,Zi,，需要在期货市场上卖出,hi,单位期货合约达到风险最小化的目标,.,。该期货合约的期限为,T,年,到期的期货和现货价格为,ST(,即基差为零,),。,期货定价问题就是要在市场均衡状态下求出,F0,的表达式。,6,金融衍生工具第四章,第一节“现货溢价”论及其数学描述,每一对冲交易者和投机者都是风险厌恶型的,并遵循均值方差效用函数,即,U=E(R)-,Var(R,),式中,U,表示效用函数；,E(R),表示期望财富；,Var,(R),表示财富的方差；,为绝对风险厌恶系数。为数学表达简便，我们设定投机者和对冲交易的风险程度相同。,对冲交易者在时间,T,的期望效用函数为,7,金融衍生工具第四章,第一节,“,现货溢价,”,论及其数学描述,对其求一阶导数，我们得到该对冲交易者的最佳对冲策略,(,或最佳对冲比,),为,:,所有对冲交易者的头寸总和为,8,金融衍生工具第四章,第一节,“,现货溢价,”,论及其数学描述,与上述类似,投机者的头寸总和为：,期货市场均衡的条件是投机总头寸等于对冲总头寸,即,S=H,整理后可得：,9,金融衍生工具第四章,第一节“现货溢价”论及其数学描述,上述表达式表明市场的均衡状态下的期货价格受到以下因素的影响：,1),市场预期未来价格；,2),交易者的风险厌恶程度；,3),对冲者的现货市场风险暴露规模；,4),现货价格,(,收益,),方差；,5),投机者与对冲交易者的数量比例。,对冲者风险暴露越大,交易风险厌恶程度越高,现货价格波动性越大，期货价格越低于预期的未来现货价格。这表明对冲交易者需要付出更大的代价来吸引投机者入市，这种代价就是以低于预期未来现货价格的期货价格卖出期货合约，预期的期货价格将逐渐随到期日临近而上扬到现货价格水平，持有净多头寸的投机者将获得正的预期利润。如果投机者的净头寸为空头寸,期货价格将高于预期的现货价格。同时,投机者也以正的预期利润而被吸引到期货市场。,10,金融衍生工具第四章,第二节 证券组合论与期货价格,证券组合论的核心观点是期货合约与股票等风险资产一样，其预期收益,(,价格,),由该合约的系统风险来决定。这就是夏普,-,林特纳,-,莫辛的资本资产定价理论。,夏普提出的资本资产定价理论下的风险与收益的关系可由下式表示,:,11,金融衍生工具第四章,第二节证券组合论与期货价格,然而,在期货定价方面直接套用上式有较大的理论上的阻碍。与股票，债券不同，期货合约的买卖是保证金交易，即投资者只需支付合同金额的,15%,的保证金就可以建立该合约的一个头寸。保证金不是一般意义上的资本，因此期货合约也非一般意义上的风险资产。,Dusak(1973),指出，期货收益率应仅被理解为期货价格变化的百分率,并且一个长头寸期货合约可以被当作全额借贷,(,无风险借贷,),下的资本资产投资,即购买期货合约下的标的物资产。以,S0,表示现货价格，,Rf,为无风险收益率，,ST,为时间,T,的现货价格，,S0(1+Rf),表示完全借贷条件下的资产价格，,Dusak(1973),提出的期货定价公式为：,12,金融衍生工具第四章,第三节 非完全市场条件的均衡期货定价,对冲压力理论,证券组合论下的期货定价利用了资本资产定价模型的所有假设条件,其中包括完全市场假设。,放松完全市场假设的期货定价理论就是著名的对冲压力,(Hedging Pressure),理论。,对冲压力理论是凯恩斯的现货溢价理论与证券组合理论的有机结合,即期货收益由系统风险,(Systematic risk),和不可交易风险,(non-marketable risk),共同决定。,13,金融衍生工具第四章,第三节 非完全市场条件的均衡期货定价,对冲压力理论,我们这里介绍的对冲压力理论模型基本建立在,De,Roon,等,(2000),基础上。其理论框架与,Mayer(1976),等有很多相似之处。,考虑一阶段模型：时间,0,，投资者决定其资产分配决策；时间,T,，卖出资产离开市场。假设一市场存,K,种资本资产和,F,种期货合约供投资者选择。,资本资产,i,的收益为,期货合约,i,的收益为,市场上部分参与者持有,S,种不可交易的资产，其收益可表示为,资产组合的收益为,14,金融衍生工具第四章,第三节 非完全市场条件的均衡期货定价,对冲压力理论,该投资者服从标准的均值方差效用函数,.,投资者,j,的资产选择问题就可由下列方程式表示,约束条件,:,15,金融衍生工具第四章,第三节 非完全市场条件的均衡期货定价,对冲压力理论,对上式中的组合权重求一阶导,市场均衡状态下的资本资产和期货的预期收益分别为,如果投资者,j,的总财富计作,Yj,市场上所有的,N,个交易者的不可交易资产总头寸等于,16,金融衍生工具第四章,第三节 非完全市场条件的均衡期货定价,对冲压力理论,资本资产和期货的预期收益可简化为,:,上式中,17,金融衍生工具第四章,第三节 非完全市场条件的均衡期货定价,对冲压力理论,从上式中可以清楚看到,总体不可交易风险对资本资产和期货合约的预期收益都产生影响。这就是“对冲压力”理论一种常见表述。,Hirshleifer,（,1988,）也提出了一个度量对冲压力及其对均衡期货价格影响的理论模型。,Hirshleifer,的理论模型是建立在以下两点观察基础上。第一，部分期货标的资产不可在市场上自由买卖交易，尤其是一些标的资产收益权的交易，不能够像买卖股票一样自由交易；第二，投资者对期货市场的参与也将受到固定成本的限制，这也就意味着将有一部分投资者不能够参与期货市场，对标的物资产的风险分散有可能是不完全的。他证明，当期货市场达到供求均衡时，期货风险溢价既取决于系统性风险，也取决于交易者参与受限或交易成本引起的残余风险（或对冲风险），且残余风险溢价的符号取决于净对冲压力的符号。,18,金融衍生工具第四章,第四节 均衡期货价格理论的实践,前面讨论了均衡期货定价的三种理论。究竟哪一种期货定价方法更接近描述实际的期货价格行为需要实证证据的支持。近些年有关期货定价的研究还考察了其它影响期货价格的因素，包括投资者情绪等非理性因素。,De,Roon,等,(2000),的论证可以归结如下：,1),理论期货定价模型得到普遍支持；,2),不仅期货合约的自身对冲压力,其它相关期货市场由于交叉对冲而带来的交叉对冲压力也对期货价格产生显著影响；,3),只有少部分期货市场中系统性风险对期货预期的收益产生显著影响。,19,金融衍生工具第四章,第四节 均衡期货价格理论的实践,Wang(2003),系统分析了美国的主要期货市场上投机交易者和对冲者的投资决策行为，美国主要期货合约定价及交易者的业绩表现。,Wang(2003),利用最新的数据从一个全新的角度重新探索和验证了“现货溢价”论和“对冲压力”原理。简单的说，,Wang(2003),的思路是，如果对冲交易者的净头寸变动与未来期货收益负相关，则表明对冲交易者增加净多,(,空,),头头寸时,未来期货价格下跌,(,上涨,),。这实际上是“现货溢价理论”或“对冲压力理论”的另一种表述。,20,金融衍生工具第四章,