中国私募股权基金的运作方式 v4

,-,34,-,Level 1,Level 2,Level 3,Major 20 Point, Bold Times New Roman, Upper case,19,-,*,-,This report is solely for the use of client personnel. No part of it may be circulated, quoted, or reproduced for distribution outside the client organization without prior written approval from CITIC Capital.,CONFIDENTIAL,Level 1,Level 2,Level 3,Major 20 Point, Bold Times New Roman, Upper case,中国私募股权基金的运作方式：境内还是境外？,This presentation contains confidential information which may not be disclosed by the recipient to any third-party.,市场综述,市场热点,境内、境外结构基金的模式比较,结论,目录,市场综述,中国,PE,市场机会,“世界工厂、,GDP,持续增长、高公开市场估值” 等因素使中国赢得全球投资人的关注,“稳定的政治经济秩序，强有力的中央政府，人民币升值预期”，中国成为“新兴市场“的领头羊,“,PE,金矿” ：绝大多数早来“吃螃蟹”的人都收获颇丰，使后来者源源不断，呈现“全民,PE”,局面,中国市场现状,PE,融资市场,-,人民币基金募集热潮不减，外币基金募资金额仍占主导,PE,交易,-,竞争日趋激烈，交易量和交易规模持续增长,PE,退出,-“,超级回报”难以复现，,IPO,退出仍为主要通道,PE,基金管理人：依靠本土团队的国际,PE,公司最为活跃，纯本土,PE,公司后来居上，开拓有“中国特色的,PE,之路”,中国PE融资市场持续快速发展，2010新募集基金数量超过2007年高点,货币单位：百万美元，数据来源：清科,数据来源：清科,2011,年初统计,人民币基金募集热潮不减，外币基金募资金额仍占主导,数据来源：清科,2011,年初统计,投资金额和投资数量都持续增长,数据来源：清科,2011,年初统计,成长基金募资继续领跑，并购基金规模快速扩大,数据来源：清科,2011,年初统计,PE投资案例个数创历史新高，单笔交易规模趋势下降,单笔投资金额,$100MM,$72MM,$62MM,$74MM,$28MM,新兴产业倍受追捧，传统产业投资规模不减,IPO仍为主要退出途径,市场综述,市场热点,境内、境外结构基金的模式比较,结论,目录,市场热点人民币基金渐成主力军,2006,年，第一只大型人民币产业投资基金,渤海产业投资基金在天津成立时，私募股权基金这一概念在我国只是一个不为市场广泛认知的新生事物。人民币股权基金在当时市场环境下，无论是投资数量还是资金规模，都是相对幼小的参与者,2007,年，参加第一届“中国企业国际融资洽谈会” （融洽会）的,223,只基金全部是外资基金,;,第二届“融洽会”上人民币基金不仅实现零的突破，而且规模达到,160,只,;,而在参加第四届“融洽会”的基金中，人民币基金占到全部基金的,87.3%,，已经成为向企业提供资本动力的主力军,2010,年人民币基金募集热潮持续强劲，人民币基金无论从基金数量还是从融资金额上都大大超过了外币基金。,业内观点,:,私募股权基金在中国还有很大的发展空间,中国每年私募股权交易额只占,GDP,的千分之三，而欧美成熟市场这一比例在百分之一左右。,2010,年底，全球,PE,募集资金的,53%,来源于美国，但美国的,GDP,只占全球,23%,，来自小国新加坡的资金也已占到全球的,5%,。目前中国已经成为仅次于美国的世界第二大经济体，私募股权行业在中国必然有巨大的发展空间。,外资基金管理人也纷纷设立人民币基金,2008-2010,年部分外资基金管理人在华设立人民币基金一览,机构名称,基金名称,基金成立时间,基金规模,(,亿元,),注册地,组织形式,软银中国,软库博晨创业投资企业,2008.3,2.50,苏州,非法人制,鼎晖投资,天津鼎晖股权投资一期基金（有限合伙）,2008.6,40.00,天津,有限合伙制,红杉资本,天津红杉资本投资基金中心（有限合伙）,2008.6,10.00,天津,有限合伙制,德同资本,长三角创业投资企业,2008.7,2.50,苏州,非法人制,北极光创投,北极光早期创业投资企业,2009.1,1.00,北京,公司制,德同资本,北京德同长通投资中心（有限合伙）,2009.12,1.00,北京,有限合伙制,普凯,普凯天津房地产人民币基金,2009.12,6.00,天津,有限合伙制,IDG,资本,北京和谐爱奇投资中心（有限合伙）,2010.4,35.00,北京,有限合伙制,启明创投,北京启明创科创业投资中心（有限合伙）,2010.4,2.50,北京,有限合伙制,红杉中国,珠海红杉股权投资中心,2010.4,1.00,珠海,有限合伙制,Gobi Partners,北京戈壁成长创业投资中心（有限合伙）,2010.5,1.00,北京,有限合伙制,来源：清科研究中心,市场热点资金来源渠道多元化,业内观点,:,扩大机构投资者范围有利于中国私募市场专业化和国际化,资金来源渠道多元化意味着不但拓宽了国内资金来源，也放宽了部分国外资金的直接参与,合格境外有限合伙人（,QFLP,）,合格境外有限合伙人是指境外机构投资者在通过资格审批和其外汇资金的监管程序后，将境外资本兑换为人民币资金，投资于境内的私募股权市场。,试点工作在上海等地展开，打开了外资,LP/GP,直接参与中国私募股权投资的尝试。境外典型机构投资者如养老金、保险公司、,FOF,与资产管理公司等有望获得,QFLP,身份，分享国内股权投资市场的高回报,国内机构中保险公司成为人民币基金重要资金来源,2010,年,9,月,5,日中国保监会通过,保险资金投资股权暂行办法,，意味着中国保险公司最多可分配资产的,5%,给私募股权投资,中国境内各类投资人潜在PE投资规模,LP,类别,LP,子类别,参与,PE,投资获批年,资产规模（亿元）*,PE,投资比例,潜在,PE,投资规模（亿元）*,养老金,全国社会保障基金,2008,7,766.21,10%,776.62,企业年金,2,800.00,金融机构,商业银行（大型、股份制、城市）,662,613.30,证券公司,2007,4,554.81,15%,683.22,保险公司,2010,48,961.00,5%,2,448.05,信托公司,2007,1,142.20,20%,228.44,政府,政府引导基金,2005,1,000.00,企业,1,000.00,基金会,93.92,9.00,高净值收入个人,私人银行,/,独立理财机构,/,信托计划,416,000.00,6,000.00,总额,12,145.33,来源：清科集团,市场热点基金募资竞争日趋激烈,业内观点,:,专业化的基金管理公司将成为主流,专业的人才和内部管理体系,行业特色投资基金,(,清洁能源基金、医疗产业基金、金融行业基金等）,2011 “,选择募资基金标准”市场调研结果,市场热点PE监管体系逐步完善,业内观点,:,日益完善的监管体系有利于规范市场运作，防止,PE,腐败，对市场的长期有效、健康运转具有重要意义,PE,快速发展的背后是体系建设的滞后。目前对行业适度监管的政策指向和基本的监管框架尚未正式形成,目前,虽然,股权投资基金管理办法（草案）,尚未得到国务院批露,不过历经,6,个月的,基金法,修改的司法调研结束，完善工作基本完成，私募股权投资基金则有望在,基金法,的修订案中被赋予法律地位并纳入监管体系,市场综述,市场热点,境内、境外结构基金的模式比较,结论,目录,外币基金投资境外红筹公司,为了规避某些法律、管理流程，海外投资者一般通过通常被称为红筹的结构执行交易。如图,1,，这个结构允许离岸基金通过离岸持股公司投资中国的对象公司。这要求对象公司建立一个完全拥有在岸业务的离岸持股公司（即外商独资，或,WFOE,）。,在中国政府,2006,年发布的新并购重组规定中，所有的“红筹股”投资要求商务部的许可（这些规定反之则不适用）。,在实际中，自从新的并购重组规定开始实施后，没有新的“红筹股”结构被批准。因此，在,2006,年之前，使用红筹股结构执行中国交易的国际私募投资者仅能投资已经建立离岸持股公司的中国生意。,尽管如此，由于以下特征，外国投资者进入中国继续使用“红筹股”结构：,优势：,离岸注册国家（例如开曼群岛）有各种保护海外投资者权益的法律框架。,“红筹股”结构允许离岸投资人未来通过境外上市退出。,主要的离岸基金结构都不接受中国法律管辖（但是基金在中国的投资将受中国法律管辖）。,劣势：,每笔投资都要求相关部门的批准，一般需要,2-3,个月的时间。,将人民币兑换成外币需要外汇管理局的批准（外币不能自由的在中国流入，流出）。,禁止投资某些行业（例如国防、传媒等）。,图,1,：“红筹”结构,中国创业者,/,股东,（美元）,离岸基金,（美元）,离岸持股公司,（美元）,离岸,在岸,在岸外商独资,WFCOE,（人民币）,外币基金投资境内投资,图,2,：在岸结构,中国创业者,/,股东,(,美元,/,人民币,),离岸基金,（美元）,FIE,（,EJV,或,FICLS,的机构）,（人民币）,离岸,在岸,中国公司,（人民币）,自从2006年9月，由于商务部没有批准任何新的“红筹”结构，国外投资者不得不通过外商投资企业（FIE）对中国公司进行境内直接投资（。,所有外商投资公司的设立都需要中国政府的批准。,外商投资公司的两个主要结构包括中外股权合资企业（EJV）以及外商投资企业股份（FICLS），离岸投资者可以通过外商投资企业的方式拥有中国企业股权。,优势：,通过外商投资企业股份（FICLS）的优势在于这个结构可以允许在中国境内通过IPO的退出方式。在使用中外股权合资企业（EJV）的情况下，EJV必须在上市前转换成FICLS。在一些特定限制条件下，FICLS和EJV的结构也可以达到离岸挂牌。,通过EJV投资的优势在于，相比于FICLS的8-12周，EJV仅需要2-6周设立过程。执行速度在这里非常关键，EJV通常是灵活的结构。当出现国内IPO的这种时候，EJV通常被转换为FICLS。,劣势：,由于中国缺少明确的相关法律法规，也缺乏之前审批先例，因此境外投资人对于这种结构对于境外投资人的权益保护较有忧虑，例如对清算分配和赎回权利执行等情况。,任何一个国外投资者在投资中国的时候面对的所有其他的限制仍然存在，包括可投资行业的限制，外汇和资本转移的限制。,人民币基金综述-1,人民币基金可以按照资金来源分成,2,类,-,国内投资的人民币基金，这类基金完全由中国的,LP,投资,-,境外投资人,投资的人民币基金，这类基金完全或部分地由非中国,LP,投资,这两种人民币基金的建立都在遵守中国法律的前提下，用人民币去投资中国的企业,境内融资的人民币基金,这些基金完全在境内融资。投资资本不会从海外流入，因此没有换汇的相关问题,无需政府批准涉及到与外资投资的相关问题,国内投资的人民币基金不受任何投资领域的限制,国内投资的人民币基金是典型的国内有限合伙制形式,人民币基金综述-2,境外融资的人民币基金,所有境外融资的基金（包括外币和人民币基金）都受投资产业类型的限制。,境外投资的人民币基金的典型结构包括外商投资创业投资企业（,FIVCIE,）和最近出现的外商投资合伙制（,FIP,）,外商投资的人民币基金相对于外币基金有如下优点：,-,执行迅速： 人民币基金能通过一个更加简化的监管部门批准流程，从方便的项目执行中获益,-,大的,LP,资本池： 人民币基金有能力从国内投资者和当地政府机构（除去利用海外的,LP,）融资,-,国内上市作为一种退出策略： 人民币基金可通过在境内上市进行退出，国内蓬勃的,IPO,市场便于在高估值水平上退出,-,更快的外汇转换： 人民币基金能够更快地获得货币转换的审批,-,日渐明晰的监管环,境,合格境外有限合伙人（,QFLP,，,是指境外机构投资者在通过资格审批和其外汇资金的监管程序后，将境外资本兑换为人民币资金，投资于境内的私募股权市场。）,上海市政府与国家有关部门如外管局等协商后，启动了国外投资人民币股权投资基金的试,点，,该试点在,2010,年,10,月被中央金融监管部门批准。该试点计划允许外资的,GP,和,LP,将外币换汇成人民币。北京与天津也申请了参与这项试点项目。,-,至今该试点计划仅限浦东新区成立的外资投资的人民币基金，基金管理公司需在上海本地成立。此项试点在一定条件下将有望扩大到上海其他地区,-,国外资本换汇成人民币的累计总额不得超过基金规模的,50%,，,GP,配额不得超过基金规模的,5%,-,通过合格境外有限合伙人（,QFLP,）引进的外资投资的人民币基金将仍被认作“国外投资机构”，因而必须遵循监管国外投资企业的相关法律法规,主要人民币基金结构外资投资的人民币基金,外商投资创业投资企业（,FIVCIEs,）,外商投资创业投资企业（,FIVCIEs,）从,2003,年起可开始设立,2009,年三月，商务部正式授权其省内分支机构审批注册资本小于,1,亿美金的外商投资创业投资企业,外商投资创业投资企业在被投公司在获准投资的行业范围内，投资部无需政府批准,同时只需提交一份告知，因而可提高执行速度，而不需经过商务部,2-3,个月的监管审批程序。,在,“,允许,”,/,“,鼓励,“,产业的投资可走商务部快速审批程序,外商投资创业投资企业（,FIVCIEs,）的退出资本可保留并再投资人民币基金，无需外管局批准,外商投资创业投资企业（,FIVCIEs,）在退出后，可撤回初投资本并对投资者返还利润，更可容易便利地对基金投资者支付附带权益,外商投资创业投资企业（,FIVCIEs,）受如下限制，包括：,-,只能投资于高新科技产业,-,仍需商务部审批在,“,限制,“,行业领域的投资,-,每个非中国投资者只能就项目进行换汇。资本需注册并由被投公司进行换汇（而不是在基金层面换汇）,-,不允许借款,/,杠杆交易,-,不允许直接投资房地产,-,不允许公股投资（如：不允许,PIPE,交易）,-,承诺投资人民币基金的资本通常不能被用作海外投资,外商投资合伙制（,Foreign Invested Partnership,）,2010,年,3,月,1,日生效，非中国投资者可直接参与中国有限合伙制。先前中国有限合伙制只对中国个人,/,实体开放,这项措施使得在海外融资的人民币基金可以作为一个境内有限合伙人在国家工商行政管理总局或其当地机构注册。从而避免了外商投资创业投资企业（,FIVCIEs,）在商务部审批时的耗时过程,通过外商投资合伙制（,FIP,），投资者可从,“,允许,”,/,“,鼓励,“,行业投资的快速审批过程中受益,外商投资合伙制（,FIP,）可投资于公股或者私募股权,外商投资合伙制（,FIP,）也要接受如下限制，包括：,-,换汇仍需外管局审批等,境内、境外基金四种模式比较,境外,境内,境外,LP,境外,GP,国内企业,境内,LP,境内,GP,外资,/,合资,GP,境外,GP,境内,LP,境外,LP,境外,GP,境内,LP,境内,GP,美元基金,人民币基金,传统美元基金,传统人民币基金,外资,GP,参与的人民币基金,外资人民币基金 （试点）,1,2,3,4,境内、境外基金模式比较,传统美元基金,1,传统人民币基金,2,外资,GP,参与的人民币基金,3,外资人民币基金,4,投资币种,资金来源,投资限制,/,政府审批,其他,美元,全部为境外投资人，即离岸结构,受投资行业和比例限制,以项目为单位进行政府审批,人民币,全部为境内投资人,不受行业限制,审批速度快,资金到账快,人民币,全部为境内投资人,国外,GP,作为基金管理人身份,不受行业限制,审批速度快,资金到账快,外资,GP,对基金投入额美元结汇人民币有一定的豁免（,1-3%,之内）,可能存在外资,GP,同时管理境外美元基金和人民币基金的利益矛盾,人民币,境外和,/,或境内投资人,受行业限制,审批速度快,受外管局对结汇监管,尚处实验阶段,人民币基金与外币基金的比较- 基金融资,外币基金,LP,数量大，管理资产规模大，,LP,投资,PE,行业经验丰富，有专业投资团队,大多数投资人愿意投资中国市场,LP,对于中国市场不了解，对投资中国,PE,市场的基金管理人更不了解,投资决策流程长，通过“组合基金投资”（,Fund of Fund),倾向于国际知名基金管理的区域基金或中国基金,人民币基金,LP,数量少，可投资,PE,的资金量也小，但是未来增长潜力大,LP,投资经验少，不知道如何选择基金，更多的凭关系或者介绍选择基金,LP,投资决策相对较快,法律条款不规范，,LP,未来有较大的违约风险，,GP,与,LP,未来也有可能因为条款不清产生争议的可能,人民币基金募集热潮不减，外币基金募资金额仍占主导,人民币基金与外币基金的比较：竞争项目机会,外币基金,外资投资行业有限制,外资投资需要设立合资公司，发改委、商务部、外管局等层层审批，流程长，不确定性大,美元基金特别是国际化基金，投资决策时间长，法律条款谈判时间长，条款苛刻，对于被投资企业不友好,美元基金可以带来国外的市场、国外的运营管理经验等,人民币基金,投资行业限制小,投资审批流程快,投资决策速度快，法律谈判速度快,投资团队与被投资企业管理层更容易沟通，取得相互信任,中国政府对于境外投资人投资不同产业态度,鼓励产业：,境外投资人十分受欢迎,海外投资人可能持有高达,100%,的股权,所含行业包括：基础设施和生物环保技术等,限定的产业：,国外所有权可能不超过,50%,特定行业的技术在引入或出口前，须被相关政府机构批准，以及相关技术转交协议须提交给政府机构备案,禁止的产业：,境外投资人禁止投资于某些特定行业，并且与这些产业相关的技术不能从中国进口或出口,行业包括：石油化学制品，传媒，国防，某些引起污染的行业和某些房地产子产业,允许的产业：,在指引目录中没有被提及的产业被认为是“允许的”,中国对于境外投资人指引文件中标明了,4,种产业类别,人民币投资略胜一筹，投资规模势均力敌,人民币基金与外币基金比较-退出机会,外币基金,大多数选择海外,IPO,退出，对企业限制较多,整体上海外上市估值水平比大陆上市估值水平低,海外上市速度较快,人民币基金,可以选择在国内上市或者出售给战略投资人的方式，较为灵活,国内上市估值水平较高,国内上市的要求较高，并且需要排队,注：商务部等六部委在,2006,年第,10,号公布,关于外国投资者并购境内企业的规定,后，美元基金投资中国企业后到境外上市退出的渠道大大受到限制。创业板把人民币基金投资后境内上市退出的渠道大大拓宽了。第一 批创业版上市的,28,家企业里有,23,家获得私募基金,而大部分是国内本土人民币基金。,境内境外退出通道比较,2007-2010,中国,VC/PE,支持的企业境内外,IPO,退出情况对比,市场综述,市场热点,境内、境外结构基金的模式比较,结论,目录,小结,业内观点,:,日益完善的监管体系有利于规范市场运作，防止,PE,腐败,统计数据显示，人民币和美元基金的募集数量和规模仍都处于快速发展阶段，显示中国本土市场和国际市场资金对中国投资价值的持续追捧,在推动中国私募股权基金发展的过程中，资金来源扮演了重要的角色,目前趋势：多样化募资渠道，同时打开国内资金来源（社保、保险公司等）和境外合格机构的投资,(QFLP),资金来源的多样性决定了境内模式和境外模式的共存现象将长期存在，也是中国私募股权市场不断完善的重要标志,提高基金管理人的综合素质和改善私募股权整体法律环境将有利于私募股权在中国的长期健康发展,