3、第三讲风险投资合约cnf

,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,第三讲 风险投资合约,主讲：尹宇明 博士,yinym,投资者面临的挑战,信息不对称,创业企业逆向选择,2,电子科技大学经济与管理学院尹宇明,怎么办？,3,回顾：,融资需求预测,创业企业估值,融资合约,作为创业企业，我们将面临什么样的融资合约呢？,从案例看解决方案：,4,电子科技大学经济与管理学院尹宇明,5,1999,年,5,月，蒙牛有限责任公司在内蒙古成立,1999,年,8,月，蒙牛实行股份制改革，改名为,“,蒙牛股份,”,2002,年初，,“,蒙牛股份,”,注册资本扩张了,45,倍,2002-03,年，,“,蒙牛股份,”,实现两轮海外融资,2004,年,6,月，,“,蒙牛股份,”,香港红筹上市成功,案例：蒙牛与风险投资家的融资合约,创业企业背景,A.,发展历程,蒙牛,公司,发展,历程,6,蒙 牛,蒙牛,股份,蒙牛,股份,蒙牛,股份,1999,年,5,月成立,注册资本,100,万元,1999,年,8,月改名,股份制改革,注册资本,1398,万元,2002,年初,注册资本,4598,万元,首轮融资,蒙牛,乳业,次轮融资,蒙牛,乳业,IPO13.49,亿港元,融资总额,40,亿港元,海外融资,资本扩张,香港上市,英联投资,摩根士,丹利,鼎辉投资,扩股募资,可转换债券,发展流向,公司信息,融资流向,B.,发展流程图,英联,投资,摩根士,丹利,鼎辉投资,2004,年,6,月,上市,注册资本,5.07,亿,2003,年,9,月,快速的股本增加意味着什么？,蒙牛股份,7,蒙牛与外国风险资本相遇,2002,年初，在法国百富勤的辅导下准备上香港二板市场,摩根士丹利与鼎晖,(,私募基金,),提出：引入风险投资规模大、经营规范香港主板,8,关键问题是？,蒙牛需要多少钱？,-,创业企业融资需求预测,风险投资者认为蒙牛值多少钱？,-,创业企业价值估计,如何进行风险投资合约安排？,9,一、如何进行创业企业估值？,一、相对估值法,:,使用市盈率、市净率、市售率、市现率等价格指标与对比系进行对比，从而确定公司股权价值,二、绝对估值法（折现方法）,现金流量折现方法：,DCF,和,DDM,期权定价方法,10,人民币千元,2003,年,2002,年,2001,年,收入,4,071,468.00,1,668,745.00,723,997.00,销售成本,-3,047,949.00,-1,217,167.00,-539,891.00,毛利,1,023,519.00,451,578.00,184,106.00,其他收入,7,075.00,5,437.00,7,042.00,销售及费用,-630,046.00,-276,834.00,-115,173.00,行政費用,-86,099.00,-37,075.00,-19,809.00,其他经营费用,-10,492.00,-844,-258,经营业务利潤,303,957.00,142,762.00,55,913.00,融资成本净额,-12,903.00,-5,911.00,-4,901.00,分佔聯營公司利潤,/,（虧損）,738,313,146,稅前利潤,291,792.00,137,164.00,50,866.00,稅项,-61,458.00,-59,307.00,-17,427.00,稅后利潤,230,334.00,77,857.00,33,489.00,少數股东权益,-4,587.00,-1,163.00,82,股东应占净利润,225,747.00,76,694.00,33,521.00,股息,90,474.00,13,794.00,12,640.00,11,光明乳业,伊利股份,三元食品,上市日期,2002.8.28,1996.3.12,2003.9.15,上市地点,上海,上海,上海,发行价,6.5,元,/,股,5.95,元,/,股,2.6,元,/,股,IPO,融资额,9.75,亿元,1.02,亿元,3.9,亿元,IPO,市盈率,20,倍,12,倍,20,倍,IPO,后,流通市值,9.75,亿元,1.02,亿元,3.9,亿元,其他中国乳业巨头公开上市融资时的价格,12,以,PE,法为例,PE,法,：,股价,=EPS*PE,（参照对比系得出）,蒙牛的价格：,每股收益,=,税后利润,33489000/,45980000,股,=0.728,元,/,股,股价,= 0.728,元,/,股*,20=14.567,元,/,股,创业阶段的蒙牛值不值这个价？,13,对比系,-,光明乳业的状况,1949,年益民一厂成立，主要进行奶粉生产。,1952,年江泽民同志出任益民一厂厂长。在其任职期间，注册,“,光明,”,品牌。,1978-1992,年,“,改革开放,”,开始，上海市政府着手解决上海人民,“,喝奶难,”,的实事工程。光明品牌产品由奶粉转为液态奶，公司先后建立了九个乳品厂，建立了多个品牌。,1996,年上海市牛奶公司和香港上实控股公司,50,对,50,组建,“,上海光明乳业有限公司,”,。,2000,年 转制成为股份公司,“,光明,”,系列产品获第,27,届中国奥运代表团唯一指定乳制品称号。,14,以伊利股份为对比系,以伊利发行时的市盈率倍数,股价,= 0.728,元,/,股*,12=8.736,元,/,股,以伊利,2002,年初的市盈率,2002,年,1,月,4,日价格,4.87,元，每股收益,0.82,元，市盈率,=5.94,股价,= 0.728,元,/,股*,6=4.368,元,/,股,15,1993,年,2,月,18,日，经呼和浩特市体改委批准，呼市回民奶食品总厂整体进行股份制改造，成立,“,内蒙古伊利实业股份有限公司,”,。,1996,年,1,月,25,日，伊利股票首次向社会公开发行成功，每股,5.95,元，共募集资金,9690,万元。,1996,年,3,月,12,日，伊利股票在上海证券交易所挂牌交易。同年,7,月，被上海证券交易所选定为,“,30,”,指数样本股。,1996,年,7,月,2,日，伊利公司生产的雪糕、冰淇淋、奶粉、奶茶粉成为亚特兰大百年奥运特许产品。,2001,年,2,月,1,日，,“,伊利牌,”,液态奶系列产品是我国液态奶系列产品中首家使用,“,3,15,标志,”,的企业。,对比系,-,伊利股份的状况,16,号外：回顾相对估值法,1,、,PE,法,：,股价,=EPS*PE,（参照对比系得出）,2,、,PE,法的适用：,周期性较弱企业，如公共服务业，因其盈利相对稳定。,3,、,PE,法不适用：,周期性较强企业，如一般制造业、服务业；,每股收益为负的公司；,房地产等项目性较强的公司；,银行；,难以寻找可比性很强的公司；,上市公司多元化经营比较普遍、产业转型频繁。,17,注意,:,1.,在其它条件不变下，,EPS,预估成长率越高，,PE,就可越高，绝对合理股价就可上调；,2.,高成长企业可享有高,PE;,低成长企业可享有低,PE,；,18,PB,法的粗糙,1,、,PB,法,：,每股价值,=,每股净资产,*,PB(,市净率,),2,、适用,周期性较强行业（拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定）；,银行、保险和其他流动资产比例高的公司；,ST,、,PT,绩差及重组型公司,3,、不适用,账面价值的重置成本变动较快公司,固定资产较少的，商誉或智慧财产权较多的服务行业,19,PEG,1,、,PEG,（市盈率相对利润增长比率）,=PE/,净利润增长率*,100,2,、,PEG1,股价则高估,如果,PEG1(,越小越好,),说明股价低估,可以买入,.,修正：,鉴于大陆上市公司投资收益、营业外收益的不稳定性，以及一些,A,股上市公司利用投资收益操纵净利润指标的现实情况，出于稳健性的考虑，净利润成长率可以以税前利润成长率,/,营业利益成长率,/,营收成长率替代。,3,、,PEG,法的适用：,适用,IT,等成长性较高企业 ；,4,、,PEG,法的不适用：,成熟行业,过度投机市场评价提供合理借口,亏损、或盈余正在衰退的行业,20,PS,法,1. PS,法公式,PS(,股价营收比,)=,总市值,/,营收,=(,股价*总股数）,/,营收,2. PS,法的适用：,营收不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不易操控；,营收最稳定，波动性小，避免（周期性行业）,PE,波动较大；,不会出现负值，不会出现没有意义的情况，净利润为负亦可用,。,3 . PS,法的悖论：,公司成本控制能力无法反映（利润下降,/,营收不变）；,PS,会随着公司营收规模扩大而下降,21,EV/EBITDA,释义与计算,1.,EV,（,Enterprise value/,企业价值）：,企业价值,(EV)=,市值,+(,总负债,-,总现金,),=,市值,+,净负债,2.,EBITDA,（,Earnings before interest, tax, depreciation and amortization/,未扣除利息、所得税、折旧与摊销的盈余）,EBITDA=,营业利益,+,折旧费用,+,摊销费用,注意：,Earnings=Operating profit,营业利益,=,毛利,-,营业费用,-,管理费用,22,EV/EBITDA,法的适用性,1. EV/EBITDA,法的适用：,资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司（大量折旧摊销压低了账面利润）；,净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司。,2. EV/EBITDA,法的不适用：,固定资产更新变化较快公司；,净利润亏损、毛利、营业利益均亏损的公司。资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司（大量折旧摊销压低了账面利润）；,有高负债或大量现金的公司；,23,用用绝对估值法！,1.DDM,模型（,Dividend discount model /,股利折现模型,),2.DCF /Discount Cash Flow /,折现现金流模型,（,1,）,FCFE,（,Free cash flow for the,equity,/,股权自由现金流,),模型,（,2,）,FCFF,模型（,Free cash flow for the,firm,/,公司自由现金流）模型,24,DDM,模型,1.DDM,模型法（,dividend discount model/,股利折现模型）,V,代表普通股的内在价值，,D,t,为普通股第,t,期支付的股息或红利，,r,为贴现率,对股息增长率的不同假定，股息贴现模型可以分为：零增长模型、不变增长模型（高顿增长模型）、二阶段股利增长模（,H,模型）、三阶段股利增长模型和多元增长模型等形式 。,最为基础的模型；红利折现是内在价值最严格的定义；,DCF,法大量借鉴了,DDM,的一些逻辑和计算方法（基于同样的假设,/,相同的限制）。,25,股利贴现模型的应用,1,、持有期有限的定价,2,、股利零增长的定价,3,、股利固定增长的定价,26,假设我们能准确预测未来几年的股利状况,：,1999,年完成销售额,4400,万元，乳业排名第,1116,位；,2000,年完成销售额,2.94,亿，乳业排名第,11,位；,2001,年完成销售额,7,亿，乳业排名第,5,位；,蒙牛的价值,=0.23/(1+r)+ 0.178 /(1+r)2 +0.0519/(1+r)3 +0.0634/(1+r)4+ 0.1089 /(1+r)5+0.1/r(1+r)6,假设,r=10%,则蒙牛,2002,年时的每股价值,=1.07,元,/,股,27,风险投资者的出价,2002,年,6,月，,“,蒙牛,”,与摩根斯坦利等三家外资机构签署了投资意向：外资投入,2.16,亿元，占增资后,6000,多万股的,32%,股份。,外资投入前，,蒙牛股份,有,4000,多万股，增资后外资占不到,1,3,，就是,2000,多万股，折合起来，,蒙牛股份,的外资进入成本为,10.1,元股。,28,按在公开市场上收购伊利股份,股价,= 0.728,元,/,股*,6=4.368,元,/,股,风险投资家难道是慈善家？,29,A.,首轮融资,并非,外商,直接注资,“蒙牛股份”（进入成本过高,10.1,元,/,股，不符合投资机构追求利润最大的天性）,注 资,$26,000,000,蒙牛股份,注资后规模：,6000,万股,占,32%,英联投资,摩根士,丹利,鼎辉投资,二、融资合约：股权、控制权的动态安排,30,规模：注册股本,1000,股，注册资金,1,美元,（,1,）,组建,海外,投资,性壳,公司,2002,年,6,月,5,日，在开曼群岛注册成立,“,蒙牛乳业,”,(China Diary Holding,）,实质：为,“,蒙牛股份,”,投资的主体公司和,“,蒙牛股份,”,香港上市公司的映射公司,目的：躲避国内法律限制，为成功红筹上市打下基础,注资过程运作,31,2002,年,6,月,14,日，,“,蒙牛乳业,”,在毛里求斯设立全资子公司,中国乳业毛里求斯公司（简称毛里求斯公司）,目的：间接控股,“,蒙牛股份,”,，进行资本运作,实质：是直接对境内,“,蒙牛股份,”,投资的壳公司,（,2,）,组建,海外,投资,性壳,公司,32,（,3,）,“,蒙牛,股份,”,股本,结构,重组,规模：注册股本皆为,5,万股，注册资金,5,万美元,2002,年,9,月,23,日，在英属维京群岛注册两家新公司：,Jinniu Milk Industry Ltd.,（金牛公司）,Yinniu Milk Industry Ltd.,（银牛公司）,目的：通过股权划转、信托等方式，将蒙牛乳业管理层、投资者及相关人员利益注入两家公司,作用：重新确立创业者、公司雇员及其他投资者在蒙牛乳业的地位，保证内部经营管理目标与利益，外部市场环境的稳定性,33,（,4,）,“,蒙牛,乳业,”,扩股,募资,2,、,2002,年,9,月，,“,蒙牛乳业,”,扩大法定股本,1,亿倍，股份从,1000,股扩大为,1000,亿股,1,、金牛和银牛以面值购得全部蒙牛股权,1000,股（总代价,1,美元），各持有,50%,3,、股票结构：一股十票投票权的,A,类股,5200,股（包括原来的,1000,股旧股）和一股一票投票权的,B,类股,99999994800,股,4,、,2002,年,10,月，金牛、银牛公司以,1,美元,/,股的的价格，分别出资分别认购,1134,股和,2968,股的,A,类股票，加上原来各自持有的,500,股，两家合计持有,5102,股,A,类股,5,、摩根士丹利、鼎辉、英联以,530,美元,/,股的价格，分别购买,B,类股,32685,股（,$17332705,）、,10372,股（,$5500000,）、,5923,股（,$3141007,）,34,（,5,）,毛里,求斯,公司,注资,（蒙牛,股份）,通过毛里求斯公司对境内,“,蒙牛股份,”,投资，间接持有,“,蒙牛股份,”,66.7%,的股份,“,蒙牛乳业,”,将募集的近,$26,000,000,全部注入全资子公司,毛里求斯公司,1,2,完成首轮海外融资的全部操作,35,金牛公司,银牛公司,股权,9.4%,表决权,51%,蒙 牛 股 份,毛里求斯公司,蒙 牛 乳 业,英联投资,11%,摩根士丹利,60.4%,鼎辉投资,19.2%,股权,90.6%,表决权,49%,66.7%,控股,“,蒙牛股份”首轮融资操作程序图,49%*66.7%=32.683%,100%,控股,36,三家海外投资商拥有,90.6%,的股权（,B,类股），但,A,类、,B,类股的表决权不同（,A,类股一股十票投票权，,B,类股一股一票投票权），最终仅拥有,49%,的投票权,若管理层未来一年能够达到协议规定的业绩目标,投票权与实际股权的不对等契约设计隐含博弈条款,若,“,蒙牛股份,”,管理层未来一年不能够达到协议规定的业绩目标,A,类股将自动按照,1:10,的比例转换为普通股,A,类股将不能转换为普通股,金牛、银牛控,股,“,蒙牛乳业,”,，间接保住对,“,蒙牛股份,”,的控制权,三家海外投资商将据对控股,“,蒙牛乳业,”,，进而控制,“,蒙牛股份,”,90.6%*66.7%=60.43%,蒙牛股份税后盈利,7,786,万元,且获得按面值认购新普通股,的权利，认购上限是金牛、,银牛占蒙牛乳业,66%,的股份,二、融资合约：股权、控制权的动态安排,首轮融资博弈,37,金牛公司,银牛公司,控股,65.9%,蒙牛乳业,摩根士,丹利,鼎辉投资,BVI,注册,控股,34.1%,三家海外投资商承诺：如果蒙牛股份能够完成协议目标，金牛和银牛股东在将,A,类股转化为普通股时，可获得以面值认购新的普通股的权利（上线为总股本的,66%,）,转股后蒙牛乳业股权结构图,英联投资,金牛公司,银牛公司,控股,65.9%,蒙牛乳业,摩根士,丹利,鼎辉投资,BVI,注册,控股,34.1%,英联投资,38,B.,次轮融资,可转换,债券融资,三家海外投资商再次注资,3523,万美元，认购,“,蒙牛股份,”,发行的可转换债券,2003,年,9,月，,“,蒙牛乳业,”,收回,A,类、,B,类股票，重新发行,900,亿股新股，加,100,亿股可转换债券，每股面值均为,0.001,美元,“,蒙牛乳业,”,通过全资子公司毛里求斯公司向,“,蒙牛股份,”,注入出售可转换债券募集的全部美元资金，增持,“,蒙牛股份,”,股权至,81.1%,1,2,3,39,摩根士丹利、鼎辉、英联注资蒙牛股份,$61,000,000,，,实现了蒙牛股份海外融资,注 资,首轮融资,$26,000,000,$35,000,000,蒙牛股份,英联投资,摩根士,丹利,鼎辉投资,次轮融资,40,转股前股本结构,转股后股本结构,以蒙牛乳业首次,IPO,发行新股,3.5,亿股为基数计算，上市后蒙牛乳业在可转换债券全部转换成股权前后的股权结构变化,49.4%,4.6%,11%,35%,次轮融资协议规定：,30%,的可转换债券可在,“,蒙牛乳业,”,股票上市半年后转换为股票。一年后可全部转换为股票,3.67,亿股份,转换价格：,$0.096/,股,34.9%,36.2%,25.6%,3.3%,二、融资合约：股权、控制权的动态安排,次轮融资博弈,41,次轮融资博弈,双赢的博弈,（,1,）,发行,/,认购,可转换,债券,三家海外投资商购买可转换债券，实质是将利益锁在蒙牛股份未来发展之中，使得,“,蒙牛股份,”,未来的股权结构充满不确定性,可转换债券是一种延期换股凭证，对投资双方都有直接影响，转换价格高低与企业业绩好坏有直接联系,42,（,2,）,“,豪赌,”,博弈,协议,如果,“,蒙牛股份,”,今后三年的复合增长（以税后利润计算）超过,50%,如果,“,蒙牛股份,”,今后三年的复合增长（以税后利润计算）不能满足既定目标,三家海外投资商将,“,赔偿,”,金牛公司,7800,万股,“,蒙牛乳业,”,股份,金牛公司将向三家海外投资商,“,赔偿,”,同样数量的股份（或等值的资金）,43,（,3,）,双赢的,“博弈”,对海外投资者而言：,假如,“,蒙牛股份,”,经营业绩达不到协议标准，尽管公开发行的股票溢价较低，但仍可以通过低价格转换可转换债券为股权，加上,7800,万股,保证投资效益不会降低；,假如,“,蒙牛股份,”,经营业绩达到协议要求，因股票溢价提高，投资收益仍能得到保证,对,“,蒙牛股份,”,来说：,赢得公司快速发展需要的宝贵资金,未摊薄管理层的持股比例，保证管理层的绝对控制与领导,保证公司每股经营业绩稳定增长，做好上市前的财务准备,“,协议”实质是一种激励或者惩罚筹码，对参与双方是完全公平的,44,C.,博弈结果,2005,年,4,月，,“,蒙牛乳业,”,公司表现超出预期，三名海外投资商股东提前终止,“,豪赌,”,协议，并无偿转让一批价值约为,$5,988,000,的可转换债券作为终止条件。,45,蒙牛,乳业,获胜,原因,“,蒙牛股份,”,管理层的正确领导及强烈自信心,信息不对称理论,“,蒙牛股份,”,管理层对中国乳业市场和自身发展潜力的充分认知，拥有比三家海外投资商更多的信息,1,2,46,三家海外投资商在不断注资,“,蒙牛股份,”,的过程中，始终未参与,“,蒙牛股份,”,的经营管理，这并非源于其对自己的投资放心，而是因为他们设计了一套独特的激励约束机制，迫使,“,蒙牛股份,”,的管理者必须努力工作。,同时，蒙牛的管理层敢于接受对赌条件，也是因为通过一系列的权益安排使蒙牛具有最团结的团队。,47,首轮融资时，,A,、,B,类股的设置，致使拥有投票权,51%,的,“,蒙牛乳业,”,仅仅拥有,9.4%,的股份，这就激励,“,蒙牛乳业,”,管理者要想获得控股权的话，必须满足经营业绩的要求,A.“,蒙牛乳业”控制权转移的激励机制设计,次轮融资时，三家海外投资商认购了全部可转换债券，这也隐含了控制权转移的可能性。如果,“,蒙牛股份,”,业绩不佳，三家海外投资商将低价形式债转股权利，甚至行使超额转股权，最终控股,“,蒙牛乳业,”,首轮融,资的控,制权设计,次轮融,资的控,制权设计,48,激励,的效用,控制权转移机制具有极强的激励作用。对于不希望失去企业控制权的创业者而言，面对控制权转移机制，唯一可做的就是努力工作,蒙牛作为一家白手起家的企业，加之创业者个人的特性，对企业控制权的博弈，无疑对其起到极大的激励作用,1,2,49,B.,与业绩有关的奖惩机制设计,例如：首轮融资合约中规定：,“,金牛,”,和,“,银牛,”,股东在股份转化为普通股的同时可以获得以面值认购新的普通股的权利，最终奖励数量达到当时,“,蒙牛乳业,”,总股本的,14.9%,在两次融资过程中，三家海外投资商都为,“,蒙牛股份,”,的管理层设计了与公司经营业绩相关联的奖惩制度,换取牛根生,5,年内不加入竞争对手和创办同类企业的承诺（除非外资减持到,25%,以下），上市前外资转让,8716,股（相当于蒙牛乳业,6.1%,的股份）给牛根生,50,三家外国投资商构成,蒙牛乳业股东构成,蒙牛股份,股东构成,C.,激励性股权结构设计,“,蒙牛乳业,”,的股本结构设计将,“,蒙牛股份,”,的内部人全部变成了公司股东，将三者之间的利益紧密联系在一起，为使自己的利益最大化，,“,蒙牛股份,”,的管理层自然竭尽全力,金牛公司和银牛公司的股东全部为,“,蒙牛股份,”,的管理层、原始投资者以及相关利益者,香港上市的,“,蒙牛乳业,”,股东由金牛公司、银牛公司、以及三家海外投资商组成,51,金牛公司,银牛公司,牛根生,郑九强,卢俊,孙玉斌,杨文俊,孙先红,邱连军,其它,8,名高管,87.4%,郑九强,谢秋旭,其它,14,位,相关人员,63.5%,“,公司权益计划”，实质是解决骨干持有的股份及期权奖励的一种制度安排,2004,年,3,月,22,日，金牛、银牛公司扩大法定股本，各持有,5,万股未发行的新股，作为未来对新骨干和骨干增持期权的一种股票储备,酬谢金牛、银牛的管理层人员、非高级管理人员、供应商和其他投资者对蒙牛集团发展做出的贡献,每份,“,公司权益计划,”,的股份数量不定，但价格均为,1,美元，受益者将其转换成对应金、银牛股权时，每股转换价格是：金牛,238,美元，银牛,112,美元,28%,的金牛股份成立“牛氏信托”，约,1000,人（包括雇员、业务联系人及各自的联系人）为受益人，牛根生拥有相应投票权,其中,94.5%,为“谢氏信托”，约,1000,人为受益人，投票权委托给牛根生,D.,公司权益计划设计,评价：,1,、权益计划是特色激励方式，虽本身不涉及上市公司股权，但这种方式从所涵盖的对象范围、换股价格等方面都具有实际效果。在蒙牛乳业上市的情况下，当金牛、银牛,“,公司权益计划,”,的受益人将此转换成对应股权时，其对应于上市公司的价值会随着二级市场股价的浮动而产生更富有成效的激励机制。,2,、在上市前将相关人士纳入通过信托将他们锁定在公司长期发展利益中。信托受益人虽没有表决权，但可以分享蒙牛成长所带来的受益。,52,创业者和风险投资者,谁是赢家？,风险投资者：投入,$6100,万（,2002.10;2003.9,）,2004.12,前套现,14,亿港元；,2005.6,套现,9.7,亿港元（约余,100,万股）蒙牛上市股价为,4.17,（,2004.6,），蒙牛的管理层成为中国身价最高的团队截至,2007,年中：,股 东 名 称 今 次 持 股 量 所 占 率,%YINNIU MILK INDUSTRY LTD 176,104,130 12.870JINNIU MILK INDUSTRY LTD 137,395,836 10.040,53,目 录,一,.,蒙牛发展历程,二,.,两轮海外融资,三,.,独特的激励机制,四,.,合约安排与公司治理,54,国内四大乳业巨头：伊利、三元、光明、蒙牛分别与,1996,年、,2002,年、,2003,年、,2004,年上市，上市的地点、时间及其企业自身特点等方面的差异，导致四家企业在资本运作、融资方式及其效果等方面也有着显著的不同，也从侧面反映了不同的资本市场运作方式对企业的规模发展的影响,(,一,),四大乳业巨头资本运作对比,55,蒙牛乳业,光明乳业,伊利股份,三元食品,上市日期,2004.6.10,2002.8.28,1996.3.12,2003.9.15,上市地点,香港,上海,上海,上海,发行价,3.925,港元,/,股,6.5,元,/,股,5.95,元,/,股,2.6,元,/,股,IPO,融资额,13.49,亿港元,9.75,亿元,1.02,亿元,3.9,亿元,IPO,市盈率,19,倍,20,倍,12,倍,20,倍,IPO,后,流通市值,40,亿港元,9.75,亿元,1.02,亿元,3.9,亿元,四大乳业巨头融资对比,56,蒙牛路线,管理层的成功,蒙牛上市为管理层、员工和相关人员带来了巨大的经济利益这些利益受合法合理,伊利股份失败的,MBO,成立启元、金信、华世商贸，动用上市公司资金,2.8,亿元郑俊怀等,5,名高管被拘伊利引入管理层激励机制,57,内部,管理者,与外来,投资者,联合收购,（简称,BIMBO,）,通过,“,蒙牛乳业,”,A,、,B,类股票设计，将融资及管理层收购（,MBO,）,“,蒙牛股份,”,股权相结合，既实现融资之目的，也对,“,蒙牛股份,”,管理者及其他相关者实施了股权激励,（二）合约安排与公司治理（,1,）,1,有助于管理层结合多方资源优势，从而使,MBO,更容易成功,2,58,期权,激励,与,利益,挂钩,金牛、银牛公司的公司权益计划，实质上为,“,蒙牛乳业,”,A,类、,B,类股票激励机制的具体化,1,将股权激励与,“,蒙牛股份,”,管理层和利益相关者的贡献大小紧密联系在一起，强化了激励效果,2,合约安排与公司治理（,2,）,59,可,转换,债券,的,应用,法律的限制使国内企业不能发行可转换债券。,“,蒙牛股份,”,通过海外壳公司,“,蒙牛乳业,”,发行可转换债券达到融资目的,1,可转换债券是一种更有利于投资者控制投资风险的金融工具，同时可与企业的自身利益相结合，产生极强的激励作用,2,合约安排与公司治理（,3,）,60,契约背后的联系,现金流权、控制权和公司治理,投资的经济回报分为：,1.,投资者和创业者在公司的投资回报,2.,对企业家提供高效的激励，使企业价值最大化，并使其与公司价值利益一致,3.,激励风险投资者，增加公司价值,（与公司内部的激励对比）,控制权的动态分配：,如果业务进展顺利，对企业家进行更多的控制权转移,如果业务进展不顺利，则给风险投资者更多的控制权,提供激励以加强流动性,61,三、风险契约中的关键条款,股权安排,普通股,债权投资,介于两者之间的混合式投资工具：可转换债券、可转换优先股、优先股和附认股权的公司债等。,反稀释条款,契约,/,控制条款,雇佣条款,退出条款,风险投资者保护条款,62,反稀释条款,作用：防止前期投资者由于对以后投资者销售廉价股票而使股权遭到稀释,方式,1,、棘轮条款（,Full,Ratchet,Provision,）前期投资者收到的免费股票足以把每股平均价格摊低到新投资者支付的价格，这种反稀释权利被叫做,“,棘轮,”,。,2,、加权平均反稀释条款（,Weighted,Average,Antidilution,Provision,）在参考稀释融资中发行新股数量的基础上降低旧的可转换价格或增加前期投资者的股份,特点：影响不受该条款保护的股东利益（包括管理层,）,1,、明确的有效期：到企业公开发售、,企业被兼并或销售时，反稀释条款就告终结，否则将会影响管理,理层在公共市场或条件有利时兼并、销售筹资的能力。,2,、在激励性认股权计划和其他员工激励计划中，,投资者的反稀释权利不适用于对,管理层发行的特殊股份。,63,两种反稀释条款的比较：,假设投资者以每股,2,美元的价格购买,300000,股公司股票，管理层拥有,700000,股股票。以后的投资者以每股,1,美元的价格购买,200000,股。,加权平均,棘轮,投资者购买的股份,300000,300000,投资者得到的免费股份,27869,300000,投资者总股份,327869,600000,总的未偿付的股份,1227869,1500000,投资者平均每股价格,1.83,1,投资者拥有的百分比,26.60%,40%,管理层拥有的百分比,57%,46.60%,以后的投资者拥有的百分比,16.40%,13.40%,融资后平均价格,=,2*,（,300000+700000,）,+200000,/,（,300000+700000+200000,）,=1.83/,股,投资者应得股份,=300000*2/1.83=327869,免费股份,=327869-300000=27869,股,64,反稀释的其他规定,付费参与规定：,如果优先股持有者没有以较低的价格参加下一轮的投资，那么他们将失去反稀释保护,-,最好的方法是要求每一个投资者购买一定比例的（等于其最初拥有权的比例）的股权，否则融资平衡将被分配给新的投资者,-,当前的情况：如果投资者没有参与下一轮的稀释投资，那么优先股自动转换成普通股,优先取舍权：,优先购买其他股东欲出售的股票,优先购买权,-,赋予投资者优先购买下一轮融资中发行的新股的权利,-,首次公开上市时权利结束,-,当前的环境：拥有在下一轮融资中按拥有权比例投资两倍股权的权利,65,契约,/,控制条款,企业家想要控制业务的发展,-,当公司处于成长期的时候，控制是最重要的,VC,想要确信投资的高回报,-,当业务进展不顺利的时候，控制是最重要的,目标是制定一个分配权利的合同，使得各方能够获得更多利益，并能充分发挥自己的长处,-,投票权,/,董事会代表权,-,保护规定,66,首轮融资时，,A,、,B,类股的设置，致使拥有投票权,51%,的,“,蒙牛乳业,”,仅仅拥有,9.4%,的股份，这就激励,“,蒙牛乳业,”,管理者要想获得控股权的话，必须满足经营业绩的要求,“,蒙牛乳业,”,中的,契约,/,控制条款,设计,次轮融资时，三家海外投资商认购了全部可转换债券，这也隐含了控制权转移的可能性。如果,“,蒙牛股份,”,业绩不佳，三家海外投资商将低价形式债转股权利，甚至行使超额转股权，最终控股,“,蒙牛乳业,”,首轮融,资的控,制权设计,次轮融,资的控,制权设计,67,风险投资中的控制权,1.,优先股拥有像转换成普通股一样的投票权,2.,在,57%,的交易中风险投资者拥有控制权，与此相对的是企业家在,23%,的交易中拥有投票权，另外,20%,不受控制,3.,如果没有达到预期的业绩和目标，则风险投资者增加到在,72%,的场合中拥有控制权,董事会代表权,1.,董事会的平均规模是,5,人,2.,平均情况下，风险投资者获得,41.5%,的席位，企业家获得,34.7%,的席位，其余的席位被其他人获得,68,保护规定,:,1.,须,VC,赞成：,-,销售，并购，公司清算,-,修改公司的规章,-,主要所得,/,预算改变,-,证券发行,- CEO,的指定或者终止等,2.,作用：,允许,VC,通过管理阻止任何本质上改变公司风险的活动,69,雇佣条款,雇佣条款：规定风险企业对创业者是一种雇佣关系。风险投资者要求有解雇、撤换经理层的权利，并能以低价从离职经理那里购回股份,以此来惩罚那些业绩不佳的经理人员，限制其偏好风险的倾向。,目的：,1,、让风险投资公司在风险企业经营者的人选上保持一定的选择权，当发现企业成长，企业经营管理的要求变高，经营团体不能胜任时，解除雇佣关系，聘用新的经营人员。,2,、使企业保持稳定，不因经营者频繁变动而影响发展。,70,退出规定,跟卖权,强制权：,在董事会和多数股东同意的情况下，有权强制所有股东卖掉公司,跟随权：,如果对一个股票持有者的股票出价，那么其他股票持有者（,VC,）也可以以同样的价格出售股票,附带出售权：,允许,VC,在相同利率和相同时间下作为创始的股票持有者退出,注册权,是投资者所得股份获得流动性的重要途径,71,跟卖权（,Drag-Along Right,）,重要性：,跟卖权是投资人在考虑以出售（,Trade Sale,）为退出方式时的重要权利。出于战略考虑，收购交易中的买方倾向于购买多数股权。单一投资人一般不会拥有卖方的多数股权，因此若想促成出售，风险投资人会要求其他股东能够随之卖出一些股份。实质是为,VC,投资的退出增加出路。,创业者和风险投资者的可能冲突？,创业者和投资人一致,上市无望出售 创业者视企业为终生事业,创业者和投资人不一致,担心被恶意收购,解决方案：,保持跟卖权的同时为该权利增加双重条件，保护创业的团队利益,出现并购时团队能得到甚至不低于上市的回报,72,注册权,给予,VC,获得的股权充分的流动性,种类：,（,1,）要求注册权（在成为公众公司之前）：允许投资者要求公司上市，即使管理层不想上市,（,2,）拖带注册权（,IPO,时）,（,3,）,S-3/F-3,表格注册权（成为公众公司之后）,其他：,附属登记权：在,IPO,时，允许投资者的股份包括在公司股份之中,可能减少新获得的融资额,73,雇员条款,保留股票,-,可以给员工保留一部分股票以对其激励和补偿,-,典型的是保留了稀释后总资本的,10%15%,-,通常要求董事会的支持,-,股票是在额外的配额下发行，可排除在反稀释条款生效条件之外,非竞争,-,投资者希望确信关键员工不离开公司而组建竞争性的公司,-,非竞争的期限为：,1-2,年,74,雇员条款的目标,补偿员工承担的风险以及努力工作,提供激励以鼓励出众表现,留住人才在公司中,75,股票管制协定,保留创立者的股票,1.,“,金手铐,”,：防止在某一特定日期前出售股票,在东海岸是,4,年，在西海岸是,3,年,2.,在当前的环境中：向保留,5,年的趋势发展,如果要离开公司，有权以最初的购买价格买回企业家的没有归属的股份,加速高级管理人员的股权授让,-,避免套牢问题,76,谢 谢！,演讲完毕，谢谢观看！,