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单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,金 融 工 程 学,第章 商品期货的套期保值与套利,8.1,商品期货交易简介,8.1.1,商品期货交易的几个例子,例,8-1,泰顺铜业是一家生产有色金属铜的公司，它在个月后能生产出阴极铜（一种精炼铜）吨。当前阴极铜的市场价格为元吨，个月后交割的期货合约目前价格为元吨，而且最近的铜价格一直处于下跌之中。公司担心铜价会进一步下跌，如果个月后的铜价跌破元吨时，那么公司将无法实现预定的最低目标利润。,问题：,如何才能使公司避免市场铜价格的下跌引起的利润急剧减少，而至少保证公司完成最低目标利润？,建议：,最简单的方法是在期货市场卖出个月后到期的与产量相同的铜期货合约（,10000,吨），这种方法就是经典的套期保值方法，也是最简单的套期保值方法，当然还有其他比较复杂的方法，我们将在后面进行讨论。,年月日，某国际投机商分析了上海期货交易所的个月后交割的期铜（月份交割）的价格元吨，比伦敦月份交割,LME,期铜价格美元吨高不少，认为可以进行跨市（跨国）套利，当时汇率美元人民币元。如何进行跨市套利？,例,8-2,建议：,在上海以元人民币吨卖出月交割的期铜吨，在伦敦以美元吨买入个月后交割的,LME,期铜吨，然后进口至上海并进入上海期货交易所指定仓库，以准备用于月到期交割。,某客户认为月日上海期铜合约元吨与合约元吨的价差偏大，他认为存在跨期套利机会。如何可以实现跨期套利？,例,8-3,建议：,以元吨的价格买入手合约（每手吨），以元吨的价格卖出手合约。,以上个例子，看起来并不难，但在实际情况中并不简单。,从例,-,看，金融工程师建议进行一笔期货交易以套期保值是对的，但是怎样套期保值比较有效，套期保值有没有新的风险都需要认真分析。,从例,-,看,表面上看好像投机商获利很大（差价很大），实际上有许多费用要考虑，并且存在许多风险，例如人民币汇率波动、进口货源数量是否有免税、海关核定价、,CIF,到岸价的价差、运费的变化、上海期货交易所结算价和交易价差额等因素。,例,-,表面上看,获利不大，但是实际上这样的差价都很难得，当然也要考虑交易费用等对获利的影响。本章将对这些问题进行深入分析。,8.1.2,商品期货与金融期货的区别,基础资产为商品的期货称为商品期货，如上海期货交易所上市的铜期货、铝期货、天然橡胶期货和燃料油期货，大连商品交易所的大豆期货等都属于商品期货。一般来说，商品期货的参与者中有一部分是商品的生产供应商或商品需求用户，他们通过商品期货交易来固定未来买卖的商品价格，从而规避了商品价格波动的风险。,商品期货合约中，需要规定商品的质量等级等规格和交割地点，以及商品期货交易在实物交割时需确定的经交易所注册的统一的交割仓库，从而保证交易双方交割的顺利进行。以金属铜为例，交易所规定了铜的等级、交割地点和交割方式。表,-,为上海期货交易所的阴极铜期货的合约文本。,表,8-1,上海期货交易所的阴极铜期货合约文本的主要内容,交易品种 阴极铜,交易单位,5,吨,/,手,报价单位 元,(,人民币,)/,吨,最小变动价位,10,元,/,吨,每日价格最大波动限制 不超过上一结算价,合约交割月份,1-12,月,交易时间 上午,9:00-11:30,，下午,13:30-15:00,最后交易日 合约交割月份,15,日（遇法定假日顺延）,交割日期 合约交割月份,16-20,日（遇法定假日顺延）,交割等级,(1),标准品：标准阴极铜，符合国标,GB/T467-1997,标准阴极铜规定， 其中主成份铜加银含量不低于,99.95%,；,(2),替代品：,a.,高级阴极铜,符合国标,GB/T467-1997,高级阴极铜规定， 经本所指定的质检单位检查合格,由本所公告后实行升水；,b.LME,注册阴极铜,符合,BS EN 1978:1998,标准,(,阴极铜级别代号,CU-CATH-1),。,交割地点 交易所指定交割仓库,交易所保证金 合约价值的,5%,交易手续费 不高于成交金额的万分之二（含风险准备金）,交割方式 实物交割,交易代码,CU,资料来源：上海期货交易所市场部编写的,阴极铜期货合约交易操作手册,（,2002,年,8,月,20,日）,把表,-,的商品期货与第、和章的金融期货相比，可以看出金融期货的合约条款跟商品期货的合约条款大体一致，但还是有区别的。其主要区别有：商品期货的交割是以实物交割为基础（虽然现在实物交割的比例已经很低），它涉及商品质量、运输和仓储等，而金融期货的交割主要是以现金交割，很少涉及这些问题。因此商品现货价格与期货价格经常会有出现比较大的差价，这个差价称为基差，它在商品期货套期保值和套利分析中占有特殊的地位。,8.2,商品期货的套期保值交易,8.2.1,商品期货套期保值交易简介,正像金融期货一样，商品期货市场的基本经济功能之一就是提供价格风险的管理机制。为了避免价格风险，最常用的手段便是套期保值。套期保值最基本的做法是买进或卖出与现货市场交易数量相当，但交易头寸相反的商品期货合约，以期在未来某一时间通过卖出或买进相同的期货合约，对冲平仓，结清期货交易带来的盈利或亏损，以此来补偿或抵消现货市场价格变动所带来的实际价格风险或利益，使交易者的经济收益稳定在一定的水平上。,在现货市场和期货市场对同一种类的商品同时进行数量相等但方向相反的买卖活动，即在买进或卖出现货的同时，在期货市场上卖出或买进同等数量的期货，经过一段时间，当价格变动使现货买卖上出现的盈亏时，可由期货交易上的亏盈得到抵消或弥补。从而在,“,现货,”,与,“,期货,”,之间、近期和远期之间建立一种对冲机制，以使价格风险降低到最低限度。这样的套期保值通常可分为以下两种情况：,（）,买入套期保值,是指交易者先在期货市场买入期货，以便将来在现货市场中买进现货时不致因价格上涨而给自己造成经济损失的一种套期保值方式。这种方式可以将远期价格锁定在预期的水平上，以锁定企业生产成本。一般情况下铜需求企业经常扮演买入套期保值者。,例,-,月日，某铜加工企业个月后需用吨铜作原材料。此时铜现货价格每吨元。为锁定成本，回避将来价格上涨的风险，该企业在当日买进月份交割的铜期货吨，价格是每吨元。到月日时，现货价格涨到每吨元，期货价格涨至元。此时该企业卖出已持有的吨期货合约进行平仓。平仓盈利是元（）,，即该企业在期货市场共赚元。同时，该企业在现货市场买进吨现货作原料。而此时的现货价格每吨已涨元，所以在现货币场要多付出元，与期货交易盈亏相抵，该企业不亏不赚（这里没有考虑交易费用），避免了价格波动的影响（见表,-,）。,表,-,买入套期保值的盈亏情况,（）卖出套期保值,是指交易者先在期货市场上卖出期货合约，以便将来在现货市场中卖出现货时不致因价格下跌而给自己造成经济损失的一种套期保值方式。这种方式可以将远期价格锁定在预期的水平上，以锁定企业收入。卖出套期保值主要适用于商品提供商，对于农产品来说主要是农场主，他们担心将来商品价格下跌使自己遭受损失。在例,-,中，生产者在期货市场卖出个月后交割的吨铜。具体盈亏见表,-,。,表,-, 卖出套期保值的盈亏情况,当前价格,未来价格,盈亏,现货,14200,13700,（卖出现货）,亏损：,10000,500,元,期货,14100,（卖出期货）,13600,（买入期货平仓）,盈利：,10000,500,元,基差,100,100,总计：不亏不盈,由于期货市场价格与现货市场价格走势基本一致，但并不完全一样，所以经常难以达到百分之百保值，传统套期保值方法（或者称为经典套期保值方法）是采用,的方法，上述例子均是采用,方法。由于基差的变化，这种方法常常并不理想，因此怎样进行套期保值，怎样尽可能做到回避风险，或在兼顾收益的前提下回避风险，这就是有关最佳套期保值的问题，这也是现代套期保值方法。,此外，套期保值者为避免较大基差的风险，会选择相对较小基差的品种做套期保值。同样地，也有人能从基差变动中获取额外利润。因此，套期保值者可以根据不同的保值目标，运用不同的统计和数学方法，选择不同的套期保值策略，具体方法有最小风险套期、最大效用套期、选择性风险套期和组合套期等等。,最小风险套期是将风险最小做为生产经营者的套期目标，通过最小化风险来计算最佳套期比，不考虑套期成本费用以及收益等因素。这种方式对那些绝对的风险回避者才是最优的。而对于许多套期保值者来说，他们希望在回避风险的同时，能够考虑到收益。,最大效用套期方法就是以套期者效用的最大化为目标，得出最佳套期比。其抑制波动的能力比最小风险套期方法低，但期望效用增大了，实际上其收益的增大是以风险的增大为代价的，具体套期策略取决于投资者的效用函数。,选择性风险套期则根据基差变化而调整，并非是一种优化的结果。而对于一个购买原料，生产出产品，然后再销售产品的商品生产者来说，既需要稳定成本，又需要稳定收入，以达到最终稳定利润的目的，这就需要组合套期方法，同时对多种商品进行套期保值。,8.2.2,商品期货的最小风险套期保值,生产经营者之所以要套期保值，其主要目的就是为了回避风险，因此怎样使套期风险最小成了生产经营者的套期目标。人们通常把方差看成风险（当然如果选择其他风险定义，结果就是其他形式），最小方差看成最小风险，因此这里所谓最小风险套期方法就是指最小方差套期方法。,现假设有一套期者做卖出套期保值，用,P,表示开始套期时的现货价格，,P,表示套期结束时的现货价格，,F,表示开始套期时的期货价格，,F,表示结束套期时的期货价格，,Qs,表示套期保值者在现货市场上的成交量，,Q,f,表示套期保值者在期货市场上的成交量；则在不考虑交易成本的情况下，这段套期保值期间的收益为：,(8-1),式中：,P,、,F,和,Q,s,是已知确定的，,Q,f,是未知待求变量，而,P,、,F,则为未知随机变量，则收益,R,h,也为一随机变量。预期收益用,R,h,的数学期望,E,（,R,h,）,表示，而风险则用,R,h,的方差,var,（,Rh,）,表示，由传统的方差最小方法有：,要使风险最小，,Q,f,必须满足一阶条件,，则有最小方差时的套,期量 。,令,式中：,h,mr,为最小风险套期比。如果能通过历史数据估计出,cov,（,P,，,F,）和,var,（,F,2,），,则可求出基于历史经验的最小风险套期比,h,mr,。,如果,cov,（,P,，,F,），则,h,mr,，,它表示期货市场持有头寸方向与现货市场相反；否则相同。一般情况下，由于,P,，,F,变化方向基本一致，,h,mr,。,(8-3),若套期者在此期间没有进行套期保值，则其收益为,R,u,=(P,2,-P,1,),Q,s,，,其方差为,令,(8-4),式中：,H,e,为相对于不套期交易的风险规避程度，称作套期有效性指标。,上述表明，目前在研究最小方差套期保值时，几乎都没有考虑套期成本费用等因素。当考虑套期成本费用时，套期策略将会产生较大变化，一般会减少套期比。考虑交易费用、税收及保证金利息等情况的套期策略，以及考虑效用最大化情况下的套期保值问题就会比较复杂，一般情况会变成一个有约束的随机优化问题。,8.2.3,商品期货的选择性风险套期保值,套期保值可以大体抵消现货市场中价格波动的风险，但不能使风险完全消失，主要原因是存在,“,基差,”,这个因素。要深刻理解并运用套期保值，避免价格风险，就必须掌握基差及其基本原理。,在商品期货投资理论中，基差是一个相当重要的概念，虽然在金融期货中也会有基差，但是基差在商品期货中更加突出和重要。基差是指某一商品在某一特定时间和地点的现货价格与该商品在期货市场的期货价格之差，即：,基差现货价格期货价格,基差可以是正数也可以是负数，这主要取决于现货价格是高于还是低于期货价格。现货价格高于期货价格，则基差为正数，又称为远期贴水或现货升水；现货价格低于期货价格，则基差为负数，又称为远期升水或现货贴水。例如，假设月日黑龙江省的一个大豆产地现货价格元吨，下年度月份大连商品交易所大豆期货合约价格是元吨，则基差是元吨。,基差主要受分隔现货与期货市场间的,“,时,”,与,“,空,”,两个因素影响。因此，基差主要包含着两个市场之间的运输成本和持有成本。前者反映着现货与期货市场间的空间因素，这也正是在同一时间里，两个不同地点具有不同基差的基本原因；后者反映着两个市场间的时间因素，即两个不同交割月份的持有成本，它包括储藏费、利息、保险费和损耗费等，其中利率变动对持有成本的影响很大。,由此可知，各地区的基差随运输费用而不同。但就同一市场（地点）而言，不同时期的基差理论上应充分反映着持有成本，即持有成本的那部分基差是随着时间的变动而变动的，离期货合约到期的时间越长，持有成本就越大。当非常接近合约到期日时，同一个地点的现货价格与期货价格应该非常接近，而农产品、矿产品等的基差将缩小成仅仅反映运输成本。,当现货市场与期货市场的价格变动完全一致，即在整个保值过程中基差保持不变时，套期保值比较容易，经典套期保值非常有效。但实际上这种理想状态是很有限的。导致现货价格与期货价格的差异变化的因素是多种多样的，主要有：,（）现货市场中每种商品有许多种等级，每种等级价格变动比率不一样，可能与期货合约规定的特定等级价格变化不一样，也许需套期保值的商品等级的价格在现货市场中变动快于期货合约规定的那种等级。,（）当地现货价格反映了当地市场状况，而这些状况可能并不影响全国或国际市场状况的期货合约价格。,（）当前市场状况对更远交割月份的期货价格的影响小于对现货市场价格的影响。,（）需套期保值的商品可能与期货合约规定的商品种类不尽相同，比如布匹生产商，可能用棉花期货代替纱线进行套期保值交易，但纱线的生产成本、供求关系与棉花的并不一样，因此其价格波动可能与棉花价格不一致。,假设有一套期者进行卖出套期保值，则他的收益为：,（,8-5,）,式中： 分别表示在第时刻和第,t,时刻的现货价格， 分别表示在第时刻和第,t,时刻的交割时间为,T,的期货价格，,h,（,t,）,表示套期比。,令,B(t,T),表示基差，即：,B(t,T)=P,s,(t)-P,f,(t,T):,(8-6),（）在传统的套期理论中一般假设,h,（,t,），,则：,(8-7),即套期的收益与风险只与基差有关，也就是说经典套期存在基差风险。,（）若,t,T,，,即套期直到接近交割期，如果假设,B,（,T,，,T,），,则上式简化为式：,即在此假设和策略下，收益情况在套期开始时就可以确定，而与其他因素无关，即无风险。,(8-8),（）基于基差变化的一种选择性套期保值策略对于一个经典卖出套期者，其收益为：,(8-9),为了使,R,大于，套期期间基差应该增大。由基差的变化规律可知，只有在基差与标准基差相比过小时，基差才会有可能增大，因此对于卖出套期者，在基差可能增大时才进行套期保值；同样对于买入套期者，在基差可能减小时进行套期保值才会比较有利。这就是基于基差变化的一种选择性套期保值方法。关于标准基差这里不做深入讨论，但必须清楚影响标准基差大小的因素很多，主要有利率、存储费、保险费、保证金和增值税等等。此外，基于基差变化的一种选择性套期保值实际上也是一种套利方法。,8.2.4,商品期货的组合套期保值,上述讨论是对一种商品进行套期保值的，而对于一个购买原料，生产出产品，然后再销售产品的商品生产者来说，应该采取怎样的套期方式来最大限度地回避风险呢？这就是组合套期问题。现考虑生产者在时刻打算在时刻买进,Q,I,单位原料进行生产。由于在时刻原料价格 的不确定性，于是该生产者决定在时刻以价格,F,I,买入,X,I,单位期货，并在时刻以期价 卖出,X,单位期货来完成套期。,到了时刻，生产结束，产出产品,Q,O,并以未知价格 出售，但由于 未知，自然为了锁定利润，必须对产品,Q,O,进行套期，于是生产者在时刻以价格,F,O,卖出,X,O,单位期货，并在时刻以价格 买进，从而完成对产品,Q,O,的套期保值。,Q,I,和,Q,O,的关系由具体生产过程决定。令 分别表示套期后的成本和收入，则：,为了降低风险，稳定成本和收入，必须使 和 最小化，则可得：,(8-10),(8-11),式中： 分别为 对 、 对 的线性回归系数。,以上考虑是相当自然和直观的，常称为经典组合套期。它通过套期和选定最优套期量,X,I,和,X,O,稳定成本和收入，从而稳定利润。由于原料和产品的价格有着很大的相关性，而以上的讨论却没有体现，因此还可进一步探讨是否还存在更优方案，即风险更小的套期量,X,I,和,X,O,。,稳定成本和收入的最终目的是稳定利润，而上述讨论中却没有直接使利润风险最小化。接下来按这一思路进行探讨，这就是所谓的现代组合套期。,令,即,M,代表利润，利润风险最小化作为目标，则有,得：,（,8-12,）,式,中， ，是 对 的回归系数；,，是 对 的回归系数；,，是 对 的回归系数；,，是 对 的回归系数；,与,式（,8-11,）意义一样。,、,；,，,求解式（,-,）可得：,（,8-13,）,（,8-14,）,以上 、 称为最优套期量，如果 与 、与 、 与 各不相关，则， ， ，即现代组合套期退化到经典组合套期。如果不存在上述关系，则， ， 应是更优的方案。,8.2.5,案例分析,例,-,某铜业公司是我国的大中型铜矿开采和加工公司，该公司认为年月日铜现货价格元吨，可能是阶段性顶部区域，未来向下运行的可能性较大，该公司预计月和月可生产铜吨，为了避免将来价格下跌引起的损失，该企业将进行卖出套期保值，如何确定套期保值的数量？,该公司通过对铜期货和铜现货的历史走势进行了分析以获得价格变化的统计特性（当然如果能够获得未来的统计特性则更好）。首先利用期铜合约年月日至年月日共个样本的历史数据估计出和，其中在交割日的铜现货价格，采用了当日的铜期货价格来代替，主要理由就是随着交割日的到来，铜期货价格与现货价格趋于一致，在非交割日（即两个交割日之间）的铜现货价格，本文的处理方法是采用等差插值方法进行插值得到。,然后根据这些数据计算出套期比，根据该套期比算出要购买的期货合约数目，最后计算套期有效性指标。通过对实际历史数据计算，得到：,得出最小套期比：,要卖出的期货合约数为：,即相当于手铜期货。,通过计算可得有效性指标为：,同样还可以利用其他时间段数据，例如用,2000,年,11,月,1,日至,2001,年,2,月,2,日，,2000,年,11,月,2,日至,2001,年,2,月,5,日，,2000,年,11,月日至,2001,年,2,月,6,日，,2000,年,11,月日至,2001,年,2,月,7,日四个时间段的,0103,合约各,60,个样本进行计算，结果与上述计算相差不大。因此，公司决定就以,17930,元吨卖出铜期货,0107,合约,800,手，即,4000,吨，到了,2001,年,7,月,17,日铜的现货价格到了,15780,元吨，铜的期货价格也到了,15780,元吨，这时该公司就按期货合约价格,17930,元吨卖出,800,手铜，不但减少损失：,（）,元,而且多收入：,（）,元,即使把资金成本考虑在内，收入也是相当客观的。年月日至年月日铜现货价格和期货价格走势如图,-,。当然如果价格变化相反，则公司会失去赢利机会。,图,-, 铜现货价格和期货价格走势,.3,商品期货的套利交易,8.3.1,商品期货套利交易的简介,投机,上述例,-,和,-,介绍了个典型的跨市套利和跨期套利的例子，人们一般认为套利者的这种交易行为是一种投机交易。期货投机是指在期货市场上以获取价差收益为目的的期货交易行为。,期货交易实行保证金制度，即交易者可以用少量资金数倍于其交易额，以此寻找获取高额利润的机会，同时由于期货市场价格波动频繁，存在着极大的不确定性，投机交易者希望通过价差来实现利润。投机者如果目前以每吨元卖出个期货合约，每个合约吨，未来某个时刻以每吨元买回平仓，这样过程与上述的套利过程不同，这是单向纯投机交易，投机交易的盈亏情况如表,-,，当然如果未来价格上涨则投机者亏损。,表,-, 投机者的损益表,当前价格,未来价格,盈亏,期货,1300,（卖出期货）,1250,（买入期货平仓）,盈利,50,100,5,元,投机是期货市场中必不可少的一环，其经济功能主要有：,（）承担价格风险。期货投机者承担了套期保值者力图回避和转移的风险，使套期保值成为可能。,（）提高市场流动性。投机者频繁地建立部位，对冲手中的合约，增加了期货市场的交易量，这既使套期保值交易容易成交，又能减少交易者进出市场所可能引起的价格波动。,（）保持价格体系稳定。各期货市场商品间价格和不同种商品间价格具有高度相关性。投机者的参与，促进了相关市场和相关商品的价格调整，有利于改善不同地区价格的不合理状况，有利于改善商品不同时期的供求结构，使商品价格趋于合理；并且有利于调整某一商品对相关商品的价格比值，使其趋于合理化，从而保持价格体系的稳定。,（）形成合理的价格水平。投机者在价格处于较低水平时买进期货，使需求增加，导致价格上涨，在较高价格水平卖出期货，使需求减少，这样又平抑了价格，使价格波动趋于平稳，从而形成合理的价格水平。,2.,套利,套利是一种投机形式，它指期货市场参与者利用不同月份、不同市场、不同商品之间的差价，同时买入和卖出两种不同类的期货合约以从中获取风险利润的交易行为。其原理是利用市场不同合约之间的价差进行操作以获取利润的一种方法。传统套期保值理论认为它是期货投机的特殊方式，并丰富和发展了期货投机的内容，使期货投机不仅仅局限于期货合约绝对价格的水平变化，更多地转向期货合约相对价格的水平变化。而现代套期保值理论则认为其内涵是一种用以减少或在某种情况下消除风险的交易行为，可归入套期保值的范畴。,例,-,的套利结果如下：到了月日他以元吨价格卖出手合约，以元吨价格买入手合约。他的盈亏记录如下：合约亏损：（元吨元吨）,吨手,手元,合约盈利：（元吨元吨）,吨手,手元,共获利元。参见表,-,。,表,-,套利的盈亏分析表,当前价格,未来价格,盈亏,312,合约,21190,（买入期货）,20080,（卖出期货平仓）,亏损,1110,5,20,元,402,合约,21510,（卖出期货）,20090,（买入期货平仓）,盈利,1420,5,20,元,合计盈利,31000,元,套利的类型一般可分为跨期套利、跨市套利、跨商品套利、原料商品套利等方式。跨商品套利指的是利用两种不同的、但相关联商品之间的价差进行交易。这两种商品之间具有相互替代性或受同一供求因素制约。跨商品套利的交易形式是同时买进和卖出相同交割月份但不同种类的商品期货合约。例如金属之间、农产品之间、金属与能源之间等都可能进行套利交易。,与（纯）投机相比，套利具有如下特点：,（）风险较小。一般来说，进行套利交易时，由于所买卖的合约是同种商品，所以不同交割月份的两张期货合约价格在运动方向上，总的来说是存在正相关的，买入期货合约的损失会因卖出合约的盈利而抵消；或者卖出合约的损失会因买入合约的赢利而弥补。因此，套利交易可以为避免价格剧烈波动而引起的损失，提供某种保护，其承担的风险较单方向的普通投机交易小。,（）成本较低。一般来说，套利交易既为交易者提供风险对冲的机会。套利者通过有意识的对冲，保证了市场的流动性。同时有助于合理价格水平的形成。套利交易通过对冲，调节期货市场的供求变化，加快价格调整的过程。,套利与投机的区别,套利与普通（纯）投机交易在赢利方式和交易方式等方面的区别见表,-,。,表,-, 套利与普通投机交易的区别,不同点,普通投机,套利,赢利方式,利用单一期货合约价格的上下波动,利用不同的两个期货合约的相对价格差异套取利润,交易方式,一段时间内只作买或卖,同一时间买入并卖出期货合约,套期保值与投机在交易对象、交易目的、交易方式以及交易风险等方面也均具有明显区别（见表,-,）。,表,-,投机与套期保值的区别,区别,套期保值,投机,交易对象,现货和期货两个市场,主要期货市场,交易目的,在进行现货交易的同时，做相关合约的期货交易，利用期货市场规避现货市场价格风险,以较少投资作高速运转，以获取较大利润为目的，不希望占用过多资金或支付较大费用,交易方式,利用期货市场的价格波动，使现货市场与期货市场紧密结合，以期达到两个市场的盈利与亏损基本平衡,利用期货市场中的价格波动进行买空卖空，从而获得价差收益,交易风险,价格风险转移者,风险的大小与投机者收益多少有着直接、内在的联系,8.3.2,商品期货跨期套利交易,跨期套利是套利交易中最普遍的一种（例,-,），是利用同一商品在不同交割月份之间价格差距出现异常变化时进行对冲而获利的，下面我们再看一个套利例子。,例,-, 文成期货经纪公司发现郑州商品交易所的月小麦合约和月小麦合约之间的差价有点不正常。月合约的价格为元吨，月合约的价格却为元吨，月合约要比月合约高多元。这不是因为月的小麦要比月的小麦质量好而受到人们的青睐，却是人为的交易因素所致。,文成期货公司认为，这种不正常的月合约和月合约的价格差价肯定会随着现货交割的临近而回归正常。于是，公司在月日以元吨的价格买进月合约，以元吨的价格卖出月合约。而到了临近月合约交割的月日时，月合约的价格下跌至元吨，而月合约的价格下跌至元吨，两者的差价缩小至元。这时候，文成公司卖出月合约，买进月合约进行平仓。,赢利情况：,月合约的毛利润为：（元吨），月合约的毛利润：（元吨），所以总的毛利润为：（元吨）。由于没有现货交割，所以仓储费用不存在和资金占用的利息费用很少，交易手续费等其他费用也很少，所以净利润在元吨左右。,如果发现在来年月份交割之前，两种合约的价格并没有显著缩小很多，那么文成公司将对两个合约都采用现货交割的方式，即在月份时以元吨的价格交割买进小麦，而等到月份时则以月份买进的小麦去交割卖出的月期货合约。同样可以再计算其赢利情况：,毛利润：（元吨）。,各种费用：,（）仓储费用：由于月份买进的交割小麦要到月份才交割，所以必须交纳仓储费用。按照交易所的规定，期货小麦每天每吨仓储费为,0.30,元，则期间的仓储费为：,120,天,0.30,元天吨,36,元吨。,（）资金成本：按每吨小麦占用资金,1150,元，占用资金月利息计算，则期间的资金成本为：,1150,元吨,月,月,46,元吨。,（）交易增值税费用：小麦的增值税为,13,，卖出价为月合约的交割结算价，买入价为月合约的交割结算价，两者差价为,105,元，则增值税为：,105,元吨,0.13,13.65,元吨。,（）交易手续费：,2,元手,10,吨,次,0.4,元吨。,（）交割手续费：,1,元吨,次元吨。,根据以上分析，在以实物交割方式了结交易的情况下，则总的利润为：,105-36-46-13.65-0.4-2=6.95,元吨。,跨期套利又可进一步分为牛市套利（,Bull,Spread,）,和熊市套利（,Bear,Spread,）,两种形式。例如在进行金属牛市套利时，买入近期交割月份的金属合约，同时卖出远期交割月份的金属合约，希望近期合约价格上涨幅度大于远期合约价格的上涨幅度；而熊市套利则相反，即卖出近期交割月份合约，买入远期交割月份合约，并期望远期合约价格下跌幅度小于近期合约的价格下跌幅度。,8.3.3,商品期货跨市套利交易,跨市套利是在不同交易所之间的套利交易行为（见例,-,）。当同一期货商品合约在两个或更多的交易所进行交易时，虽然区域间的地理差别，各商品合约间仍然存在一定的价差关系。例如伦敦金属交易所（,LME,）,与上海期货交易所（,SHFE,）,都进行阴极铜的期货交易，每年两个市场间会出现几次价差超出正常范围的情况，这为交易者的跨市套利提供了机会。,例如，当,LME,铜价低于,SHFE,较多时，交易者可以在买入,LME,铜合约的同时，卖出,SHFE,的铜合约，待两个市场价格关系恢复正常时再将买卖合约对冲平仓并从中获利，平仓过程与上述表,-,类似。如果不能对冲平仓，则需要考虑实物交割，这时需要考虑许多因素。做跨市套利应注意影响各市场价格差的几个因素有运费、关税和汇率等。例,-,的套利结果如下：,例,-,套利过程所需费用大约为如下项之和：,个月后交割价：美元吨；,调单费：美元吨；,经纪人费用：美元吨；,吊装等费用：美元吨；,运费：美元吨（新加坡至上海）；,其他费用：美元吨。以,CIF,价格计算。则：,CIF,美元吨,若进口关税为，增值税为，汇率为美元人民币元。则进口完税价为：,CIF,（,进口关税）,（增值税）,汇率,元吨,进仓费用包括如下项：,三检费、放箱费及其他费用：,170,元箱（箱,20,吨，,8.5,元吨）；,进港费,140,元箱（计元吨）；,代办费,288,元箱（计,14.4,元吨）；,市内运输费,6-8,元公里,箱（假设,20,公里，则元吨）；,商检费：完税价,2.5,43,元吨，进仓费用,8.5,14.4,43,79,元吨，总价进口完税价进仓费,16897,79,16975,元吨。因此该投机商可以获利为：,，吨,共获利元。,8.4,商品期货定价,8.4.1,商品期货定价的基本理论,商品期货价格和现货价格的关系可以用基差（商品的现货价格期货价格）来描述。基差可能为正值也可能为负值。但在期货合约到期日，基差理论上应该为零，这种现象称为期货价格收敛于标的资产的现货价格，如图,-,所示。,图,-,期货价格与现货价格之间的关系,现货价格,价格,期货价格,O,现货价格,期货价格,价格,O,开始交易日 交割日 时间 开始交易日 交割日 时间,（a） （b）,当标的商品（资产）没有收益，或者已知现金收益较小、或者已知收益率小于无风险利率时，期货价格一般会高于现货价格如图,-,（,a,）,所示；当标的商品（资产）的已知现金收益较大，或者已知收益率大于无风险利率时，期货价格一般会小于现货价格，如图,-,（,b,）,所示。,但在期货价格收敛于现货价格的过程中，并不是单调的。也就是说，基差会随着期货价格和现货价格变动幅度的不同而变化。当现货价格的增长大于期货价格的增长时，基差也随之增加，称为基差增大；当期货价格的增长大于现货价格增长时，称为基差减少。,期货价格收敛于标的商品（资产）现货价格是与套利行为有关的。假定交割期间期货价格高于标的商品（资产）的现货价格，套利者就可以通过买入标的资产（现货）、卖出期货合约并进行交割来获利，从而促使现货价格上升，期货价格下跌。相反，如果交割期间现货价格高于期货价格，那么打算买入标的资产的人就会发现，买入期货合约等待空头交割比直接买入现货更合算，从而促使期货价格上升。期货价格与现货价格关系的期货定价理论主要包括有持有成本模型、预期理论、正常逆价理论和反向倒贴理论等。,持有成本模型（,cost,of,carry,theory,）,持有成本模型表明的是期货价格与现货价格的关系。期货价格等于现货价格加上持有该现货商品至期货合约到交割日的持有成本，主要包括利息成本、仓储成本等。用公式表达为：,F,S,B,式中：,F,表示期货价格，,S,表示现货价格，,B,表示持有现货成本（本利息支出仓储成本收入），如果将上式改成复合复利计算的形式，可改写为：,式中：,T,表示期货到期的期限，即从目前到交割日。,因此，依据持有成本的概念，当期货价格不等于现货价格再加上持有成本时，就会出现套利现象，但是事实并非如此简单。,预期理论（,expectation,theory,）,预期理论表明的是期货价格与预期到期的现货价格的关系。该理论认为期货价格是对未来交易日现货价格的预期。,式中：,F,表示期货价格，,E,（,S,T,）,表示到期日,T,的现货价格的预期值。,正常逆价理论（,the,normal,backwardation,theory,）,经济学家凯恩斯认为市场参与者分为避险者和投机者，避险者一般为空头避险，而投机者一般承担多头风险，因此，期货价格应低于未来现货价格。,.,反向倒贴理论（,the,contango,theory,）,有些学者则认为避险者持有的头寸为多头，投机者为空头头寸，因此，为了吸引投机者卖方的期货风险，期货价格应大于未来现货价格。,在许多情况下，期货产品的基差为负，在实际操作中习惯上叫的正价差（正价差是指期货价格高于现货价格），这是由于现货多了持有成本。同样可以根据价差区分正常市场和逆价市场，所谓正常市场（,normal,maket,）,是指此类市场中，期货价格高于现货价格，且远期价格高于近期期货价格；所谓逆价市场（,inverted market,）,是指期货价格低于现货价格，且远期价格低于近期期货价格。,一般而言，未来行情看好时，由于投资者持有作多的心态，因为期货市场较现货市场敏感，通常会出现正价差的情形。当市场行情不佳的情况下，市场会出现逆价价差的情况。如果正价差过大，则套利者将会进场交易，买进被低估的现货卖出被高估的期货；如果逆价差过大，则套利者也将进场交易，买进被低估的期货卖出被高估的现货，套利者的存在将使正价差或逆价差维持在交易成本的范围之内。但逆价差过大时，对没有现货的套利者来说无能为力，（如果不能卖空现货）。,谢 谢！,
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