证券分析师培训教程

,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,第8章 证券分析师,基本常识与背景,经典研究,分析师荐股与投资策略,后续研究：分析师预测与其他异象的关系,应计异象,盈余宣告后漂移,中国的证据,基本常识,证券分析师的类型:,买方分析师（Buy-side analysts）为机构投资者服务,比如共同基金,退休基金,保险公司等.,卖方分析师（Sell-side analysts）服务于投资银行,投资银行的主要业务是帮助客户进行发行股票或债券的融资活动.,大部分研究关注的是卖方分析师,因为买方分析主要为投资组合经理提建议,他们的建议是不公开的;另外一个原因是利益冲突。,分析师的牛市,输入Analyst,可以查找到1000篇有关分析师的学术论文。,证券分析师的工作关系图,证券分析师,Analysts,投资银行,Investment bank,投资者,Investor,企业,Firms,雇佣,分析报告,承销,咨询,交易,客户,客户,薪酬激励,投资,投资,沟通,证券分析师的压力 1/3,投行对分析师工作的”期望”,增加交易量，从而获得更多的佣金,发行公司的管理层希望将承销业务给能够给他们股票以高评级的投资银行,“The analyst today is an Investment banker in sheeps clothing”.,基于创造交易的能力,基于与投资银行其它部门共同完成投行业务的能力,Investment Banks promise analysts 3% to 7% of all the investment banking that they help to generate.,证券分析师的压力 2/3,公司管理层对分析师工作压力,股价至上,管理层希望，并且“不择手段”的迫使分析师提供对本公司股票的乐观报告,要求有利的研究报告。,管理层的筹码,对提供负面报告的证券分析师封锁消息，拒绝和该证券分析师沟通,投行业务,证券分析师的压力 3/3,机构投资者对分析师工作压力,疯狂时代的游戏规则,借错牟利,造错牟利,投资者的筹码：,机构投资者是分析师评级排名的最重要的决定人,机构投资者常常又是投行的其他业务的重要客户,证券分析师的案例,分析师存在的利益冲突,Henry Blodget：美林证券分析师 Infospace,http:/www.sec.gov/litigation/complaints/comp18115b.htm,Mary Meeker：Queen of the NET/Bubble,Buy, Buy and Buy, Wall：瑞士信贷集团在波士顿的第一家分支机构打破了中国墙，要求他们的部分分析师向Frank Quattrone报告,http:/www.sec.gov/litigation/opinions/34-53547.pdf,http:/www.objectivistcenter.org/cth-939-The_Case_Frank_Quattrone.aspx,案例1 美林案例 1/6,2001年夏天，斯皮策（纽约州首席检察官）办公室的一位调查员Eric Dinallo读到一份报道，称美林的一位高级互联网分析员在美林和一家公司的金融交易失败后，降低了该公司的股票评级。,2001年6月调查开始，斯皮策办公室审查了大约100,000页文档，以及数以千计的相关电子邮件。被调查方包括美林公司，布洛杰特等8位相关分析师以及管理人员,调查显示1999年以来美林公司的因特网分析师在对因特网股票公布常规的分析评级中有误导投资者的行为,案例1 美林案例 2/6,网络先生布洛杰特,1989年毕业于耶鲁大学。,成名之作是1998年底对亚马逊网络公司股票价格所作的大胆预测。,33岁的股票分析师很快被美国著名投资银行美林集团相中，随即跳槽到美林任因特网及电子商务部高级分析师兼第一副总裁，曾被认为是全球因特网股票市场上最有影响力的明星分析师。,From 12/1999 to 11/2000, his team generated 52 investment banking transactions with income of $115 million; and his pay package shot up from $3 million to 12 million,2001年12月因投资者诉讼被解雇,案例1 美林案例 3/6,证据显示美林公司内部投行与研究部分不具有其声称的独立性,布洛杰特自己的备忘录：希望自己和领导的团队将至少50的时间放到与投行业务相关的事物中，而他具体的时间安排则是 ”85Investment Banking，25Research”,一封电子邮件: 日期为2000年10月20日的内部电子邮件是由美林证券前首席网络投资分析师布洛杰特发出的，他在信中称InfoSpace网站的股票为“一堆垃圾”。然而美林证券并没有向投资者发出警告，反而积极地向大家推荐这只股票。,案例1 美林案例 4/6,公司,日期,分析师内部意见,公布评级,Aether System,03/15/01,Which could pop stockbut fundamentals horrible,3-1,Excitehome,06/03/00,Such a piece of crap(屎,垃圾),2-1,GoT,1/11/01,Nothing interesting except banking fee,3-1,InfoSpace,Lifeminders,10/20/00,04/12/00,Piece of junk（破烂）,Piece of shit（狗屎）,1-1,2-1,案例1 美林案例 5/6,调查结果显示,大量分析评级没有反应分析师的真实意见,作为内部的惯例，分析师不会公布”卖出“建议，并将公开的5级评级变为实际的3级评级。1999年春至2001年秋美林公司未发布一项针对因特网公司股票的卖出建议。,5级：Buy 1, Accumulate 2, Neutral 3, Reduce 4, Sell 5,3级： Buy, Accumulate, Neutral,美林公司并未向公众揭示其分析师的分析评级受到未披露的利益冲突的影响：分析师作为一个准投资银行业务人员，他的行为为吸引和保持投行客户服务。,案例1 美林案例 6/6,斯皮策要求美林建立一个独立的研究部门，并支付2.5亿美元的罚款。,在SEC和纽约股票交易所的协调下，2002年5月达成和解协议，美林支付1亿美元的罚款，并对其研究业务相应调整业务人员，他的行为为吸引和保持投行客户服务。,中国证券分析师行业现状,两篇奇文,作者：高善文,卖方分析师是干什么的？,卖方分析师是怎么干的？证券市场周刊,证券行业的竞争,北京首放,北京首放被撤销投资咨询资格,据介绍，证监会于2008年5月对汪建中、北京首放投资顾问有限公司涉嫌操纵市场行为立案调查。调查发现，北京首放的法定代表人、执行董事、经理汪建中利用北京首放及其个人在证券投资咨询业的影响，借向社会公众推荐股票之机，通过“先行买入证券、后向公众推荐、再卖出证券”的手法操纵市场，并非法获利。2007年1月至5月期间，通过上述手段交易操作了55次，买卖了38只股票或权证，累计获利超过1.25亿元。,北京首放,经过调查和审理，证监会认定汪建中、北京首放的上述交易操作行为，违反了证券法相关规定。证监会已于近日依法做出行政处罚决定，没收汪建中违法所得125,757,599.50元，并处以罚款125,757,599.50元。同时，按照证券法有关规定，撤销北京首放的证券咨询业务资格。鉴于汪建中的违法行为情节较为严重，按照证券法第223条和证券市场禁入规定，决定对汪建中采取终身证券市场禁入措施。,同时，汪建中的上述行为情节严重，已涉嫌触犯刑法，构成犯罪，根据行政执法机关移送涉嫌犯罪案件的规定，证监会已将本案移送公安机关，依法追究刑事责任。,案例-中国宝安（000009）石墨门事件,2011年1月，中国平安，湘财证券，信达证券，国泰君安等经,实地调研,，于2011年1月左右因为“石墨烯”而“强烈推荐”中国宝安。,中国平安：“深圳贝特瑞为全球锂电池负极材料龙头，布局负极生产全产业链，上有石墨矿，下有加工厂，可有效控制成本和产品质量。”,中国宝安2011年1月20日发布公告：目前已完成石墨烯制备工艺的小试，正在进行中试。,中国宝安2011年3月15日公告：黑龙江宝安新能源投资有限公司业务基本处于停滞状态，目前没有矿产资源；湘财证券，信达证券，国泰君安，中国平安,未到上市公司调研,。,2011-01-20,上市公司公告；证券公司推荐。,2011-03-15,中国宝安集团股份有限公司关于石墨矿问题的说明公告,2011年6月15日,故意模糊“开发使用权”与“所有权”的关系。,贝特瑞在宣传网站中所表述“拥有石墨矿产资源”的意思是指拥有上述矿产的开发使用权，即拥有可利用的石墨矿产资源，而非拥有矿产的所有权。,本公司认为，在2011年3月份之前“石墨矿”根本不是影响贝特瑞生产以及上市公司股价的重要信息。2011年1月至2月期间中国宝安股价有较大上涨是因本公司于2011年1月20日公告贝特瑞关于石墨烯科研情况而引起的。,The financial analyst forecasting literature: A taxonomy with suggestions for future research,Analysts decision processes,The nature of analyst expertise and the distributions of earnings forecasts,The information content of analyst research,Analyst and market efficiency,Analysts incentives and behavioral biases,The effects of the institutional and regulatory environment,Research design issues,1.Analysts decision processes,Bradshaw(2004),How do analysts use their earnings forecasts in generating stock recommendations?,Competitive Manuscript Award Winners AAA(2001),Bradshaw(2004),Bradshaw(2004),Bradshaw(2004),Bradshaw(2004),2.The nature of analyst expertise and the distributions of earnings forecasts,分析师的一致预测/个别分析师的预测,过分乐观,与时间序列模型的比较,分析师预测的偏差,偏差的决定因素,激励因素,认识偏差,羊群行为,2.The nature of analyst expertise and the distributions of earnings forecasts,Do analysts herd?,Graham (1999) suggests that analysts herd to reduce the risk of damaging their reputation when, for example, their private information is inconsistent with contemporaneously available public signals.,2.The nature of analyst expertise and the distributions of earnings forecasts,Do analysts herd?,More uncertainty regarding a firms future performance may also lead to herding among analysts.,An interesting question for further research is whether forecasting difficulty is associated with herding behavior. For example, is herding behavior more prevalent for firms with greater earnings volatility?,2.The nature of analyst expertise and the distributions of earnings forecasts,Do analysts herd?,Higher dispersion in analysts forecasts is inversely related to measures of herding behavior and positively related to the variance of actual earnings. Thus, uncertainty with respect to firms earnings could be the underlying cause of herding behavior, or it could represent an important correlated omitted variable.,3.The information content of analyst research,OBrien, P. (1988). Analysts forecasts as earnings expectations. Journal of Accounting and Economics,分析师预测比单变量的盈余时间序列模型预测更加精确地预测公司未来盈余。,4.Analyst and market efficiency,Womack 1996 JF,分析师荐股的投资价值,Frankel, and Lee 1998 JAE,Accounting valuation, market expectation, and cross-sectional stock returns,Barber et al, 2001,JF,Can Investors Profit from the Prophets? Security Analyst Recommendations and Stock returns,Gleason and Lee,2003 RAST,Analyst Forecast Revisions and Market Price Discovery,Womack 1996,分析师荐股的投资价值,Womack 1996 JF,Womack 1996 JF,Womack 1996 JF,Womack 1996 JF,Womack 1996 JF,Womack 1996 JF,Womack 1996 JF,Womack 1996 JF,Womack 1996 JF,Frankel and Lee 1998 JAE,Frankel and Lee 1998 JAE,Frankel and Lee 1998 JAE,Frankel and Lee 1998 JAE,Barber et al, 2001,JF,Barber et al, 2001,JF,上图中的投资策略是：按分析师一致预期进行排序，每天都要调整余额。,更稳健的投资策略：,按周、半月或月调整余额；,按日调整余额，但是要在当天信息之后一周、半月或一个月才调整。,Barber et al, 2001,JF,Barber et al, 2001,JF,Barber et al, 2001,JF,Barber et al, 2001,JF,Barber et al, 2001,JF,Gleason and Lee 2003,中国的证据,林翔，2000,朱宝宪,王怡凯,2001,吴东辉，薛祖云，2005,王征，张铮，刘力，2006,林翔，2000,朱宝宪,王怡凯,2001,吴东辉，薛祖云，2005,王征，张铮，刘力，2006,5.Analysts incentives and behavioral biases,分析师的动机影响其预测。主要是投行分析师和非投行分析之间的区别。,Lin and McNichols (1998):,Long-term growth forecasts and recommendations made by affiliated underwriter analysts are optimistic relative to non-affiliated analysts.,5.Analysts incentives and behavioral biases,Lin and McNichols (1998),The market reacts negatively to “hold” recommendations and does not react to affiliated analysts “strong buy” and “buy” recommendations, implying that investors consider analysts incentives.,Lin and McNichols (1998),Lin and McNichols (1998),6.The effects of the institutional and regulatory environment,Take on the street by Arthur Levitt 2002,Chapter 4:公平披露规则-Reg FD,该规则于2000年10月23日生效,内容：,如果上市公司想要发布可能导致市场行情变化的信息，就必须在同一时间对所有的人公开这一信息。,6.The effects of the institutional and regulatory environment,Bailey et al. (2003),Analyst forecast dispersion and quarterly earnings disclosures increased following Reg FD, implying that Reg FD increased the quantity of information available to the public, but also increased the demands on investment professionals.,Bailey et al. (2003),7.Research design issues,Gu and Wu (2003),以前文献对分析师乐观偏差的解释：,战略报告偏见解释：分析师是合理信息通道，进行乐观预测；,选择性偏见解释：为了证券公司的利益会选择性地存在系统性偏差；,认知偏见解释：非理性的分析师推测的，为了保持与管理层的行为。,新供了一个新的视角：,盈余是偏态分布的，分析师力求提高预测准确性时，预测偏差依然存在。,7.Research design issues,Gu and Wu (2003),假设：Analyst forecast bias is positively related earnings skewness.,表1是描述统计,过分乐观,两个衡量偏度的指标,表3是回归分析,盈余分布偏度与预测偏差正相关。,Gu and Wu (2003),Gu and Wu (2003),分析师预测异象与其他异象的关系,Chan, Jegadeesh, and Lakonishok, 1996 JF,Momentum strategies,Barth, and Hutton, 2004,RAST,Analyst earnings forecast revisions and the pricing of accrual,Chan, Jegadeesh, and Lakonishok, 1996,盈余惯性,分析师预期修正(6个月移动平均),CJL, 1996,从上表可知：,分析师预期过分乐观，故十组中均为负，即随时间要向低调整；,对于输家组合，分析师预期会调低（负）；,对于赢家组合，分析师预期会调高（正）；,CJL, 1996,CJL,1996,投资者的调整是逐步的；,分析师预期的调整也是逐步的，特别当面对坏消息时；,CJL,1996,Barth, and Hutton, 2004应计异象与分析师预测异象,Barth, and Hutton, 2004,Barth, and Hutton, 2004,28.5% 15.5%+5.5%=21%,Barth, and Hutton, 2004,