08第八章利率期货

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,第八章利率期货,利率期货诞生于20世纪70年代中期，是金融期货的重要组成部分，在全球期货市场占有较大份额。本章将介绍利率期货及其产生和发展、利率期货的报价和交割和基本交易策略等相关内容。,第一节 利率期货概述,利率期货(Interest Rate Futures)是指以利率类金融工具为标的物的期货合约。利率期货合约的买卖称为利率期货交易。投资者可以利用利率期货管理和对冲利率波动所引起的风险。,一、利率与利率期货,(一) 利率和利率类金融工具,1.利率和基准利率。,利率表示一定时期内利息与本金的比率，通常用百分比表示。,基准利率是金融市场上具有普遍参照作用和主导作用的基础利率，其他利率水平或金融资产价格均可根据基准利率水平来确定。基准利率的水平和变化决定其他各种利率的水平和变化。,基准利率一般由各货币当局发布，其对于引导市场利率的形成有重要意义。比如，人民币基准利率是指中国人民银行发布的商业银行和其他金融机构的系列存贷款的指导性利率，美元基准利率是指美国联邦储备委员会(Federal Reserve Board)发布的联邦基金利率。,2.与利率期货相关的金融工具。利率期货合约的标的是利率类金融工具。下面对几种与利率期货相关的标的作简单介绍。,(1)欧洲美元(Eurodollar)。欧洲美元是指美国境外金融机构的美元存款和美元贷款。因为这种境外美元存贷业务开始于欧洲，所以称为欧洲美元。欧洲美元不受美国政府监管，不须提供存款准备，不受资本流动限制。,(2)欧元银行间拆放利率(Euro Interbank Offered Rate, Euribor )。欧元银行间拆放利率(Euribor)是指在欧元区资信较高的银行间欧元资金的拆放利率，自1999年1月开始使用。欧元银行间拆放利率有隔夜、1周、2周、3周、1-12个月等各种不同期限的利率，最长的欧元银行间拆放利率期限为1年。欧元银行间拆放利率的确定方法类似伦敦银行间拆放利率(Libor)，它是欧洲市场欧元短期利率的风向标，其发布时间为欧洲中部时间的上午11时，以365日为1年计息。,(3)美国国债(U.S. Treasury Securities)。美国国债市场将国债分为短期国债(T-Bills)、中期国债(T-Notes)和长期国债(T-Bonds)三类。美国短期国债是指偿还期限不过1年的国债，美国中期国债是指将偿还期限在1至10年之间的国债，美国长期国债是指偿还期限在10年以上的国债。,美国短期国债通常采用贴现方式发行，到期按照面值进行兑付。比如，100000O美元面值的1年期国债，接照4%的年贴现率发行，其发行价为960000美元，到期兑付l00000O美元，因此4000O美元的差价相当于是利息，其年贴现率为40000美元100000O美元=4%。然而，该国债的年收益率应该是40000美元960000美元=4.17%，要大于其年贴现率。,美国中长期国债通常是附有息票的附息国债。附息国债的付息方式是在债券期满之前，按照票面利率每半年(或每年、每季度)付息一次，最后一笔利息在期满之日与本金一起偿付。比如，10年期国债的票面利率为6%，面值为10000O美元，每半年付息一次，则债券持有人每隔半年可得到3000美元的利息；10年期满时，债券持有人将得到103000美元，即在得到3000美元利息的同时收回100000美元本金。,(二)利率期货的分类,根据利率期货合约标的期限的不同，利率期货分为短期利率期货和中长期利率期货两类。,短期利率期货合约的标的物主要有利率、短期政府债券、存单等，期限不超过1年。如3个月欧元银行间拆放利率，3个月英镑利率，28天期(墨西哥比索)银行间利率，3个月欧洲美元存单，13周美国国债(T-Bills)等。,中长期利率期货合约的标的物主要为各国政府发行的中长期债券，期限在1年以上。如2年期、3年期、5年期、10年期的美国中期国债(T-Notes)，美国长期国债(T-Bonds)，德国国债(Euro-Schatz, Euro-Bobl,Euro-Bund)，英国国债(Gilts)等。,二、利率期货价格波动的影响因素,通常利率期货价格和市场利率呈反方向变动。一般地，如果市场利率上升，利率期货价格将会下跌；反之，如果市场利率下降，利率期货价格将会上涨。因而，如何准确地分析和预测市场利率的变化，对于投资者分析利率期货价格的走势和波动至关重要。影响市场利率以及利率期货价格的主要因素包括:,(一)政策因素,一国的财政政策、货币政策、汇率政策对市场利率变动的影响最为直接与明显。,1.财政政策。,2.货币政策。,3.汇率政策。,(二)经济因素,1.经济周期。,2.通货膨胀率。,3.经济状况。,(三)全球主要经济体利率水平,由于国际间资本流动十分频繁，一国的利率水平很容易受到其他国家或经济体利率水平的影响。在经济全球化的今天，全球主要经济体的利率水平会直接或间接地影响一个国家的利率政策和利率水平。,(四)其他因素,包括人们对经济形势的预期、消费者收入水平、消费者信贷等因素也会在一定程度上影响市场利率的变化。,三、利率期货的产生和发展,1975年10月20日，芝加哥期货交易所(CBOT)推出了历史上第一张利率期货合约-政府国民抵押协会(Government National Mortgage Association，GNMA）抵押凭证(Collateralized Depository Receipt，CDR)期货合约。,在全球期货市场交易活跃的中长期利率期货品种有:芝加哥期货交易所(CBOT)的美国2年期国债期货(2-Year Treasury Note Futures)、3年期国债期货(3-Year Treasury Note Futures)、5年期国债期货(5-Year Treasury Note Futures)、10年期国债期货(10-YearTreasury Note Future)和美国长期国债期货(Treasury Bond Futures)。,四、国际期货市场利率期货合约,(一) 短期利率期货合约,1. 13周美国短期国债期货合约(13-Week Bill Futures)。芝加哥商业交易所的13周美国短期国债期货(合约摘要见表8-1)产生于1976年1月，该品种推出后即吸引了大量投资者的积极参与，曾经是20世纪70年代交易最活跃的短期利率期货品种。,2.欧洲美元期货合约(Eurodollar Futures)。1981年12月，芝加哥商业交易所国际货币市场分部(IMM)推出了具有“里程碑”意义的期货品种-欧洲美元期货(合约摘要见表8-2)。欧洲美元期货诞生以后，其交易量很快超过了美国短期国债期货，成为利率期货中交易最活跃的品种。,个月欧元利率期货合约(Three-Month Euro Interest Rate Futures Contract)。3个月欧元利率期货合约，全称为3个月欧元银行间同业拆放利率 (Euribor) 期货合约 (合约摘要见表8-3) ，最早在1998年由伦敦国际金融交易所推出，目前交易量排名处于全球短期利率期货交易的前列。,(二)中长期利率期货合约,1.美国中期国债期货合约(U.S. Treasury Note Futures Contract)。芝加哥期货交易所(CBOT)交易的美国中期国债期货合约主要有4种:2年期美国国债期货合约、3年期美国国债期货合约、5年期美国国债期货合约和10年期美国国债期货合约。其中，5年期和10年期美国中期国债期货合约摘要见表8-4和表8-5。,2.德国中期国债期货合约。德国国债期货主要在欧洲期货交易所交易。欧洲期货交易所有多个中长期利率期货品种同时挂牌交易，包括德国、意大利和瑞士等国中长期国债期货品种。其中，德国国债期货交易量最大，近年来交易量排名一直在全球利率期货交易前列。,欧洲期货交易所挂牌交易的德国国债期货包括德国短期国债期货(Euro-Schatz Futures,剩余期限为年年)、德国中期国债期货(Euro-Bobl Futurs，剩余期限为至年)(合约摘要见表8-6)、德国长期国债期货(Euro-Bund Futures，剩余期限为到年)三种。,3.美国长期国债期货合约(U.S. Treasury Bond Futures Contract)。1977年8月，芝加哥期货交易所(CBOT)推出长期国债期货合约(合约摘要见表8-7),该品种一经上市便获得了空前成功。美国长期国债期货曾经为全球交易量最大的期货品种。,第二节 利率期货的报价与交割,从利率期货发展历史来看，在很长一段时间，美国利率期货市场处于全球领先地位。本节以美国市场利率期货品种为例，介绍利率期货的报价与交割。,一、美国短期利率期货的报价与交割,美国短期利率期货合约报价不是直接标出合约标的价格，而是采用一种相对简洁且与合约标的相关的指数进行报价交易，即用“100减去不带百分号的贴现率或利率”进行报价，我们称其为指数式报价。短期利率期货合约的交割一般采用现金交割方式。,(一)美国13周国债期货的报价与交割,1.报价方式。美国13周国债期货合约报价采用“100减去不带百分号的标的国债年贴现率”的形式 。,2.交割方式。芝加哥商业交易所的13周国债期货合约采用现金交割方式(最初曾采用实物交割方式)。,(二)欧洲美元期货的报价与交割,1.报价方式。欧洲美元期货合约的报价采用芝加哥商业交易所IMM3个月欧洲美元伦敦拆放利率指数，或100减去按360天计算的不带百分号的年利率(比如年利率为2.5%，报价为97.500)形式。,2.交割方式。3个月欧洲美元期货合约标的是本金为1000000美元，期限为3个月期欧洲美元定期存单。,但由于3个月欧洲美元定期存款存单实际是很难转让的，进行实物交割实际是不现实的，因而3个月欧洲美元期货合约采用现金交割。,三、美国中长期国债期货的报价与交割,芝加哥期货交易所的美国中长期国债期货交易在全球具有代表性，其主要交易品种有2年期、3年期、5年期、10年期美国中期国债期货和美国长期国债期货。美国期货市场中长期国债期货采用价格报价法，报价按100美元面值的国债期货价格报价，交割采用实物交割方式。,(一)报价方式,美国期货市场中长期国债期货采用价格报价法，报价按100美元面值的标的国债价格报价(见表8-8)。,在美国中,长,期国,债,期,货报,价中，比如,118222(或118-222)，,报,价,由三部分,组,成,.“,118,22,2,”。其中“”部分称,为,国,债,期,货报,价,的整数部分,“”、“”两个部分称,为,国,债报,价的小数部分。,“”部分的价格,变动,的“,1点,”,代表100000美元/100=1,000,美元，比如从118上,涨为,119，称,为,价格上升,1点。,“”部分数,值为“,00到31”,采用32进位制，价格上升达到“32”向前,进,位到整数部分加“,1”，价格下降跌破“00”向前整数位借“1”得到“32”。此部分价格,变动“,1/32点”代表美元，比如从“05”,涨,到,“06”，或跌到“04”。,“”部分用“0”、“2”、“5”、“7”四个数字“,标,示”,。其中“0”代表0，“2”代表1/32点的1/4，即 点；“5”代表1/32点的1/2，即点；“7”代表1/32点的3/4，即点。,(二)交割方式,美国中长期国债期货采用实物交割方式。由于国债发行采用无纸化方式，国债的交割只需通过联邦电子转账系统进行划转即可完成。,在中长,期国,债,的交割中，,卖,方具有,选择,交付券,种,的,权,利。,卖,方自然会,根据各,种,情况来挑,选,最便宜的国,债,来交割，即最便宜可交割,债,券,(Cheapest to Deliver, CFD)。最便宜可交割,债,券是指最有利于,卖,方,进,行交割的,债,券。,由于可交割债券息票率可以不同，期限也可以不同，各种可交割债券的价格与国债期货的价格没有直接的可比性。为此，引入了转换因子(Conversion Factor)，并用转换因子将可交割债券转换成息票率为6%的标准债券进行价格比较。,转换因子通常被定义为在假定所有期限债券的年利率均为6%(每半年计复利一次)的前提下，某债券在交割月第一个交易日的价格与面值的比值。,需要说明的是，在国债期货交易中，成交价格是不包括应付利息的，国债的应付利息需在交割时另行计算。买方收到卖方的国债，按规定给卖方的付款包括两部分，一部分为国债交易价格，一部分为国债从上次付息日至交割日之间自然产生的应付利息。,第三节利率期货交易,一、利率期货套期保值,利用利率期货进行套期保值规避的是市场利率变动为投资者带来的风险。利率期货套期保值策略分为卖出套期保值和买人套期保值两大类。利率期货卖出套期保值者最初在期货市场上卖出利率期货合约，目的是对冲市场利率上升为其带来的风险；利率期货买入套期保值者最初在期货市场买入利率期货合约，目的是对冲市场利率下降为其带来的风险。,(一)利率期货卖出套期保值,利率期货卖出套期保值是通过期货市场开仓卖出利率期货合约，以期在现货和期货两个市场建立盈亏冲抵机制，规避市场利率上升的风险。其适用的情形主要有:(1)持有固定收益债券，担心利率上升，其债券价格下跌或者收益率相对下降；(2)利用债券融资的筹资人，担心利率上升，导致融资成本上升；(3)资金的借方，担心利率上升，导致借入成本增加。,【例8-2】5月3日，市场贷款利率为2.75%。根据经营需要，某公司预计在8月份要借入3个月期的2000万美元资金。因担心利率上升，借款成本增加，该公司在芝加哥商业交易所(CME)以价格卖出20张9月份到期的欧洲美元期货合约;8月3日，因利率上升9月份合约价跌到，该公司以此价格平仓20张9月份合约，同时以5%的利率借入2000万美元。具体操作过程见表8-10。,(,二)利率期货买人套期保值,利率期货买人套期保值是通过期货市场开仓买入利率期货合约，以期在现货和期货两个市场建立盈亏冲抵机制，规避市场利率下降的风险。其适用的情形主要有:(1)计划买入固定收益债券，担心利率下降，导致债券价格上升；(2)承担按固定利率计息的借款人，担心利率下降，导致资金成本相对增加；(3)资金的贷方，担心利率下降.导致贷款利率和收益下降。,【例8-3】3月15日，某欧洲财务公司预计于6月10日收到10000000欧元，该公司打算将其投资于3个月期的定期存款，当时存款利率为2.65%。该公司担心未来利率会下跌，于是利用纽约泛欧交易所集团伦敦国际金融交易所的Euribor期货合约进行买入套期保值交易，其操作过程见表8-11。,二、利率期货投机和套利,利率期货投机就是通过买卖利率期货合约，从利率期货价格变动中博取风险收益的交易行为。,利率期货套利交易是指投资者同时买进和卖出数量相当的两个或两个以上相关的利率期货合约，期待合约间价差向自己有利方向变动，择机将其持仓同时平仓获利，从价差变动中博取风险收益的交易行为。,（一）利率期货投机,若投机者预期未来利率水平将下降，利率期货价格将上涨，便可买入期货合约，期待利率期货价格上涨后平仓获利;若投机者预期未来利率水平将上升，利率期货价格将下跌，则可卖出期货合约，期待利率期货价格下跌后平仓获利。,(二)利率期货套利,利率期货套利交易是利用相关利率期货合约间价差变动来进行的。在利率期货交易中，跨市场套利机会一般很少，跨期套利和跨品种套利机会相对较多。当然。下面介绍简要利率期货跨期套利和跨品种套利。,1.利率期货跨期套利。在利率期货交易中，当同一市场、同一品种、不同交割月份合约间存在着过大或过小的价差关系时，就存在着跨期套利的潜在机会。近期、远期利率期货合约间价差套利分为利率期货牛市套利、利率期货熊市套利和利率期货蝶式套利三种。,2.利率期货跨品种套利。在利率期货交易中，当同一市场、相同交割月份、不同品种合约间存在着过大或过小的价差关系时，就存在着跨品种套利的潜在机会。相同交割月份的利率期货合约在合约运行期间，影响因素基本一致，套利收益稳定性会更高。利率期货跨品种套利交易根据套利合约标的不同，主要分为短期利率期货、中长期利率期货合约间套利和中长期利率期货合约间套利两大类。,(1)短期利率期货、中长期利率期货合约间套利。,(2)中长期利率期货合约间套利。,一般地，市场利率上升，标的物期限较长的国债期货合约价格的跌幅会大于期限较短的国债期货合约价格的跌幅，投资者可以择机持有较长期国债期货的多头和较短期国债期货的多头，以获取套利收益;市场利率下降，标的物期限较长的国债期货合约价格的涨幅会大于期限较短的国债期货合约的涨幅，投资者可以择机持有较长期国债期货的多头和较短期国债期货的空头，以获取套利收益。,