第6讲-MBS与ABS

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,固定收益证券分析,本科生课程,第六讲：,MBS,和,ABS,要点：,（,1,）,MBS,和,ABS,的构造过程,（,2,）,MBS,的现金流结构,（,3,）,ABS,的现金流结构,讨论的问题,什么是资产证券化？,为什么要资产证券化？,什么样的资产可以证券化？,广义的资产证券化,实体资产证券化,企业上市,信贷资产证券化,MBS,、,ABS,证券资产证券化,以,MBS,、,ABS,为基础发行的,CDO,为什么要资产证券化,资产证券化,把缺乏流动性、但具有未来现金收入流的各类账款等汇聚起来，通过结构性重组，将其转为可以在金融市场上出售和流通的证券,资产证券化的好处,发行人,转移,(,分散,),风险,实现资产的流动性,降低融资成本,投资者,获得较高的投资回报率,实现期限匹配,资产证券化的坏处呢？,证券化透支未来财富,创业板上市：造福后的激励问题,证券化的信用危机,美国,2007,年次级债危机,证券化后的发展危机,美国绝大多数资产证券化,中国,10,多年来的证券化,8,中国,2009,年底的上市公司总资产,中国,2008,年底规模以上工业企业总资产,家数,总资产,销售收入,净资产,411450,409.46,万亿,472.71,万亿,174.46,万亿,还有多少实体资产可以证券化？,6.1,按揭担保支持证券介绍,1,、按揭贷款,2,、按揭担保支持证券,MBS,及其构造过程,3,、,MBS,持有人的现金流情况,4,、分级,MBS,（,CMO,）,10,背景,1,背景,2,在,2005,年,12,月,15,日,，,中国建设银行成功推出,“建元,2005-1,个人住房抵押贷款支持证券,” 。,国家开发银行则在同期推出,“,2005,年第一期开元信贷资产支持证券”,。,资产支持证券产品成功发行，是我国金融工具创新的又一果实,。,按揭支持证券的基本概念,Mortgage-Backed Securities, MBS,指以按揭贷款,(Mortgage),作为担保发行的债券,发行主体可以是政府机构，也可以是非政府机构,按揭贷款主要指住房按揭贷款,Overview of MBS sector,？,Largest Sector of the U.S. Debt Market:,Aggregate current principal amount outstanding mortgage loans is over $4.9 trillion as compared to about $3.3 trillion of government securities and $4.4 trillion of Corporate bonds.,Mortgage backed securities (MBS) are an integral part of any broad portfolio exposure to the U.S. Government securities. The U.S. investment grade corporate debt market is less than 1.5 trillion in size.,Why invest in MBS?,MBS can enhance portfolio performance significantly,Major mortgages indices have outperformed comparable duration U.S. Treasuries by an average of more than,140 bp,over the past 10 years.,The U.S. mortgage market consists of a wide array of securities to suit most investor needs. A full range of credit qualities, durations, risk profiles and yields exist in this market.,High Credit Quality,Most of the MBS market is issued by U.S. Government agencies which have an implied AAA rating: GNMA issues carry full faith and credit of the U.S. Government, Fannie Mae and Freddie Mac have the implicit backing of the U.S. Government.,Non-agency mortgage securities mostly consist of AA or better rated bonds. Lower rated securities (down to single-B) are also available.,谁买,MBS,？,1,、按揭贷款,按揭贷款,(Mortgage),指由不动产担保的贷款，要求按揭人按计划、分批逐次还款。,按揭人违约时，贷款发行人可占有不动产,按揭利率,(Mortgage rate),：贷款利率,决定贷款是否发放的主要两个因素：,偿付收入比：,payment-to-income,，,PTI,贷款价值比：,loan-to-value,，,LTV,银监会,2004,年版,商业银行房地产贷款风险管理指引,小于等于,50%,：房产支出与收入比：（本次贷款的月还款额,+,月物业管理费）,/,月均收入,小于等于,55,：所有债务与收入比：（本次贷款的月还款额,+,月物业管理费,+,其他债务月均偿付额）,/,月均收入,美国的情况,评判房贷申请人信用品质的标准：,信用历史，主要指标是,FICO,信用分数；,抵押品，主要指标是贷款价值比（,loan to value, LTV,）,还款能力，主要指标是月供占收入的比例,优质贷款,对象为信用评分高的个人（信用分数在,660,分以上），月供占收入比例不高于,40%,及首付超过,20%,以上；,Alt-A,贷款,对象为信用评分较高但信用能力证明较弱的个人，如自雇以及无法提供收入证明的个人,次级贷款,对象为信用分数较差的个人，尤其是消费者信用评分（,FICO,）分数低于,620,、月供占收入比例较高或信用能力证明欠佳，及首付低于,20%,次级贷款的特点,ARM (Adjustable Rate Mortgage),2/28,，即前,2,年固定利率（一般很低），,2,年后开始每半年以市场利率为基础重置,ARM,按揭大大增加了参与按揭贷款的人数,一般提前还款要付罚款,有些罚款高达剩余按揭本金的,80%,次级贷款的违约风险高,按揭贷款利率一般要大于同期的国债收益率，这个利差反映：,无法通过担保消除的违约风险,较低的流动性,现金流分配的不确定性,Commercial Mortgage Loan,Commercial mortgage loans are for income-generating properties, including,Multifamily properties (apartment buildings),Office building,Industrial properties,Shopping centers,Hotel,Health care facilities,按揭贷款的还款方式,固定利率、等额还款和全额分期偿还,(fixed rate, level payment, fully amortized),等本还款,可调利率,(adjustable rate),末笔大额还款,(balloon),固定利率、等额还款和全额分期偿还,目前比较常用的按揭贷款还款方式,每个月还款，且还款额都一样,每个月还款中：一部分为还本金，另一部分还利息,前期的还款还的利息多，后期的还款还的本金多,Example,：,假设当前贷款买一套住房，总价,80,万元，首付,20,万元，贷款,60,万元，期限为,30,年，利率为固定年利率,6%,，按月等额还款，则每月应向银行付,3597.3,元。,每个月所还利息和本金见下表。,等额本息还款的计算公式,假设,MB(t),为第,t,个月未偿还本金额，,b,为每个月的还款额，则：,MB(t) = MB(t-1)*(1+r) b,求得：,当,MB(n) =0,时，解得：,第,t,个月未偿还金额的计算公式：,第,t,个月的预定偿还本金额和利息额：,等本还款,本金根据按揭期限等分,除了还本金外，每个月还得还利息,每个月的利息随着本金的减少而减少,前期还款额大，后期小,上例子的等本还款,可调利率按揭贷款,(adjustable rate mortgage, ARM),前期利率优惠，后期再调整,方便第一次购房的年轻人符合贷款条件,后期的调整利率一般有上限,6% 5 years, CMT+3% ARM with, 2/12 caps,2,、,MBS,证券的构造过程,贷款编号,贷款,1,贷款,2,贷款,999,贷款,1000,月供现金,抵押贷款集合,支付债券本息,例子：假设有,1000,笔贷款，每笔贷款金额为,10,万元，总额为,1,亿,把这,1000,笔贷款打包成,1,个资产池,每个月每笔贷款都有现金流：偿付的本金、利息和提前偿付金额,发行,10,万份,MBS,，每份面值,1000,元，息票率为,5,MBS,持有人的现金流：,每个月贷款服务机构把从,1000,笔贷款人那里收到的现金交给,MBS,的资金托管机构,资金托管机构扣除一定服务费后，平均分成,10,万份，派发给,MBS,持有人,每份,MBS,持有人拿到的现金中，包括,5,/12,的利息和偿还本金,问题：,5,如何来的？,MBS,的息票率和期限,MBS,息票率：,即,MBS,持有人每个月所能得到的利息,MBS,期限,即,MBS,设计时候假定持有人拿回本金的期限,如何确定呢？,与资产池中的贷款有关,资产池的加权平均贷款率和期限,资产池的,WAC,，加权平均贷款利率,weighted average coupon rate,根据资产池中的所有按揭贷款加权平均,资产池的,WAM,，加权平均期限,weighted average maturity,根据,MPS,中的所有按揭贷款加权平均,Example,：,贷款,余额,权重,贷款利率,加权值,Maturity(,月,),加权值,1,185,000,8.67%,6.20%,0.54%,360,31.22,2,95,000,4.45%,5.50%,0.24%,48,2.14,3,275,000,12.89%,5.80%,0.75%,158,20.37,4,175,000,8.20%,6.30%,0.52%,190,15.59,5,350,000,16.41%,5.50%,0.90%,260,42.66,6,475,800,22.31%,6.70%,1.49%,310,69.15,7,577,200,27.06%,5.85%,1.58%,250,67.65,总计,2,133,000,1,6.03%,248.78,MBS,的类型,按揭转手证券,(Mortgage passthrough security),按揭分级证券,CMO ,Collateralized mortgage obligation,按揭剥离证券,(stripped MBS),41,案例：建元,2005-1,个人住房抵押贷款证券化信托,中国建设银行发起的建元,2005-1MBS,中国第一个,MBS,规模：,30,亿人民币,发行中介：中信信托投资有限责任公司,分级的,MBS,建元,2005-1MBS,的级别结构,优先级：,A,、,B,、,C,三级,法定最终到期日：,2037,年,11,月,26,日,发行金额 评级,A,级,2,669,764,500,元,AAA,B,级,203,626,100,元,A,C,级,52,791,900,元,BBB,次级：,受托机构将于发行日向发起机构定向发行人民币,90,500,638,元、法定最终到期日为,2037,年,11,月,26,日,的次级资产支持证券,优先级票面利率情况,票面利率 最高票面利率,A,级,B1_M+1.10% WAC - 119BP,B,级,B1_M+1.70% WAC - 60BP,C,级,B1_M+2.80% WAC - 30BP,其中：,B1_M,为,7,天回购加权利率,WAC,为,资产池加权平均贷款利率,44,MBS,发行过程,中国建设银行：,发起机构、贷款服务机构、安排人及联合簿记管理人,中信信托投资有限责任公司,发行人和受托机构,建设银行,中信信托,个人贷款打包,发行收入,交易结构图,资产池情况,2005,年底建行拥有,3000,多亿的住房贷款,建元资产,30,亿元：,上海市、江苏省和福建省三家一级分行,的个人住房抵押贷款,进入资产池的贷款均是经过严格挑选的优良贷款，风险较小,抵押贷款总体特征,贷款笔数,15,162,本金余额（人民币元）,3,016,683,138,单笔贷款最高本金余额（人民币元）,1,868,239,单笔贷款平均本金余额（人民币元）,198,963,合同金额（人民币元）,3,721,203,071,单笔贷款最高合同金额（人民币元）,2,000,000,单笔贷款平均合同金额（人民币元）,245,430,加权平均贷款年利率（,%,）,5.31,加权平均贷款合同期限（月）,205,加权平均贷款剩余期限（月）,172,加权平均贷款帐龄（月）,32,加权平均贷款初始抵押率,3,（,%,）,67.19,加权平均借款人年龄（岁）,36,抵押贷款剩余期限分布,贷款剩余期限（年）,贷款余额（元）,余额占比（,%,）,贷款笔数,笔数占比（,%,）,平均每笔余额（元）,加权平均初始抵押率（,%,）,0,-,5,100,522,159,3.33,972,6.41,103,418,62.70,5 - 10,735,428,163,24.38,5,021,33.12,146,470,63.35,10,-,15,804,968,201,26.68,4,357,28.74,184,753,67.21,15,-,20,1,053,965,964,34.94,4,140,27.31,254,581,68.88,20,-,25,62,108,498,2.06,150,0.99,414,057,71.36,25,-,30,259,690,152,8.61,522,3.44,497,491,71.91,合计,3,016,683,138,100.00,15,162,100.00,198,963,67.19,借款人在贷款发放时的年龄分布,借款人年龄,贷款余额（元）,余额占比（）,贷款笔数,笔数占比（）,平均每笔余额（元）,加权平均初始抵押率（）,18-25,115,456,346,3.83,520,3.43,222,031,67.65,25-30,578,650,548,19.18,3,270,21.57,176,957,67.61,30-35,794,464,435,26.34,4,120,27.17,192,831,67.90,35-40,658,067,067,21.81,2,969,19.58,221,646,67.57,40-45,504,237,659,16.72,2,197,14.49,229,512,66.61,45-50,235,872,548,7.82,1,242,8.19,189,913,65.61,50-65,129,934,535,4.31,844,5.57,153,951,63.84,合计,3,016,683,138,100.00,15,162,100.00,198,963,67.19,还款方式情况,还款方式,贷款余额（元）,余额占比（）,贷款笔数,笔数占比（）,平均每笔余额（元）,加权平均初始抵押率（）,等额本息还款法,2,500,865,860,82.90,13,550,89.37,184,566,67.18,等额本金还款法,515,817,277,17.10,1,612,10.63,319,986,67.27,合计,3,016,683,138,100.00,15,162,100.00,198,963,67.19,承销团,规模庞大，共有,76,个成员，其中包括工、农、中行在内的,38,家中资银行、,31,家证券公司、,3,家资产管理公司、,2,家保险公司、全国社会保障基金理事会和加拿大蒙特利尔银行有限公司广州分行,投资机构,全国银行间债券交易市场,中信信托,承销团,MBS,现金,投资机构,MBS,现金,发起机构：发放抵押贷款的机构,发放抵押贷款后，发起机构可以做：,持有抵押贷款，自行承担风险,打包卖给愿意持有它的机构,打包作为担保品发行,MBS,(2),贷款服务机构,提供抵押贷款服务的机构，包括：,收取月偿付额，并转给贷款持有人,偿付逾期通知偿付人,偿付人违约时组织拍卖抵押品等,(3),受托结构或者发行人,接受抵押贷款发起机构转让的打包抵押贷款，并进行资产证券化发行,MBS,的机构,包括定价,组织承销团等,正常情况下的现金流分配,收入现金流分配,本金现金流分配,税收准备金,各交易第三方的报酬及费用报销（有上限）,借款人,2,贷款服务机构报酬（若贷款服务机构不是发起机构）,A,级资产支持证券付息,B,级资产支持证券付息,C,级资产支持证券付息,信托储备帐户,借款人,2,补足各期累计的违约抵押贷款未偿本金余额和以往各期本金现金流分配第,(1),项未补足余额,贷款服务机构报酬（若发起机构同时是贷款服务机构）,超过上述第,(2),项各交易第三方的费用报销上限的剩余部分,在加速清偿事件后进入本金现金流分配,A,级资产支持证券还本,B,级资产支持证券还本,C,级资产支持证券还本,次级资产支持证券还本,补足前述收入现金流分配中,(1),至,(7),项的缺额,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,1,2,3,4,5,6,当期若有剩余，则作为次级资产支持证券的收益,若有剩余，则作为次级资产支持证券的收益,12,违约事件发生后的现金流分配,本息现金流分配,税收准备金,各交易第三方的报酬,及服务费用报销,借款人,2,贷款服务机构报酬（若违约事件不是贷款服务机构直接或间接引致的）,A,级资产支持证券付息,A,级资产支持证券还本,B,级资产支持证券付息,1,2,3,4,5,6,B,级资产支持证券还本,C,级资产支持证券付息,C,级资产支持证券还本,次级资产支持证券还本,贷款服务机构报酬（若违约事件是贷款服务机构直接或间接引致的）,若有剩余，则作为次级资产证券,的收益,7,8,9,10,11,12,违约事件的定义,发行公告书上定义了,7,个事件：,(a) “,受托机构”未能在“支付日”后,10,个“工作日”内,(,或在 “有控制权的资产支持证券持有人大会”允许的宽限期内,),对当时应偿付但尚未清偿的最优先级别的“资产支持证券”付息的，但只要存在尚未清偿的级别最高的“优先级资产支持证券”，由于“信托”没有足够资金而未能支付其他低级别“优先级资产支持证券”利息和“次级资产支持证券”收益不应构成“违约事件”；,(b) “,受托机构”未能在“法定最终到期日”后,10,个“工作日”内,(,或在“有控制权的资产支持证券持有人大会”允许的宽限期内,),对当时应偿付但尚未清偿的“资产支持证券”还本的；,(c),在向“资产支持证券持有人”支付了全部应付款项之前，“信托”终止，或“受托机构”根据“,信托合同,”,或应适用的“法律”的要求终止“信托”，或启动“信托”终止程序；,3,、,MBS,持有人的现金流过程,每笔贷款的本金和息票率都清楚，那么,MBS,持有人的现金流是否在,每个月也非常确定？,提前还款,：影响,MBS,现金流的重要因素,导致再投资风险,如何刻画？,受哪些因素影响？,提前还款的刻画,(1),条件提前还款率,CPR,Conditional prepayment rate,为年提前还款率,单月衰减率，,SMM,，,single monthly mortality rate,每月提前还款本金的计算：,（未偿还余额 本月计划偿还本金）,SMM,举例：,比如, CPR=6%,则,SMM = 1- (1 6%),1/12,= 0.514%,月初未偿还余额：,3,034,311,，计划偿还本金,497,226,则：提前还款本金额为,:,(,3,034,311- 497,226)*,0.514% = 13,041,(2),PSA,基准,(public securities association),以,30,年期按揭贷款为基础,第一个月的提前偿付率为,0.2%,，且年条件提前偿付率,(CPR),每月增长,0.2%,直到提前偿付率达到,6%,，并在以后保持,6%,的提前偿付率不变,t = 30,时，,CPR = 6%,X,PSA,表示,提前还款率为标准,PSA,的,X%,，比如,50 PSA,，表示为,50%,的,PSA,50% PSA,的含义,前,30,个月，为,0.2,/2*,月数,从,30,个月开始，都为,6,/2=3,Example:,例子：求,150,PSA,的第,6,个月、,20,个月和,35,个月的,CPR,，,SMM,实际的,CPR,情况,提前偿付率对现金流的影响,举例：,4,亿美元,MBS,过手证券,转付利率,7.5%,WAC8.125%,、,WAM 357,个月,问题：,考虑,100 PSA,情况下的每月现金流情况,67,先看没有提前偿付情况下,68,如果考虑提前偿付，则除了正常的偿付额之外，另外还要考虑提前偿付的金额,由于,WAM,只有,357,个月，,PSA,按照,360,个月算，所以第一个月的,SMM,按照第,4,个月算，以后类推,第,4,个月的,SMM,为：,所以，第,1,个月的提前偿付额为：,(,400,000,000,267,535) * 0.00067 = 267,470,第,1,个月末的总偿付本金：,267,535,267,470 = 535,005,剩余的未偿付本金为：,400,000,000,535,005,399,464,995,那么，第,2,个月，怎么算？,70,假设,100PSA,的月度现金流,月份,未清偿余额,SMM,每月款还款,总利息,计划本金偿还,提前还款,本金偿还总额,净利息,现金流,1,400,000,000,0.000669,2,975,868,2,708,333,267,535,267,470,535,005,2,500,000,3,035,005,2,399,464,995,0.000837,2,973,877,2,704,711,269,166,334,198,603,364,2,496,656,3,100,020,3,398,861,631,0.001006,2,971,387,2,700,626,270,762,400,800,671,562,2,492,885,3,164,447,4,398,190,069,0.001174,2,968,399,2,696,079,272,321,467,243,739,564,2,488,688,3,228,252,5,397,450,505,0.001343,2,964,914,2,691,071,273,843,533,493,807,335,2,484,066,3,291,401,6,396,643,170,0.001513,2,960,931,2,685,605,275,327,599,514,874,841,2,479,020,3,353,860,7,395,768,329,0.001682,2,956,453,2,679,681,276,772,665,273,942,045,2,473,552,3,415,597,8,394,826,284,0.001852,2,951,480,2,673,303,278,177,730,736,1,008,913,2,467,664,3,476,577,71,按揭贷款还款额,MP(t),的计算：,支付的总利息,I(t),的计算：,I(t)=MB(t) *8.125%/12,计划本金偿付,SP(t),的计算,SP(t) = MP(t) I(t),提前还款额,PR(t),的计算,PR(t) = MB(t) SP(t)*SMM,本金偿还总额,P(t),的计算,P(t) = SP(t) + PR(t),净利息,I(t),的计算：,I,2,(t)=MB(t) *7.5%/12,现金流,C(t),的计算,C(t) = I,2,(t) + P(t),未清偿余额,MB(t),的计算,MB(t) = MB(t-1) P(t-1),74,假设,150PSA,下,月数,未清偿余额,SMM,每月贷款还款额,总利息,计划本金偿还,提前还款,本金偿还总额,净利息,现金流,1,400,000,000,0.001006,2,975,868,2,708,333,267,535,401,948,669,483,2,500,000,3,169,483,2,399,330,517,0.001259,2,972,876,2,703,800,269,076,502,289,771,365,2,495,816,3,267,181,3,398,559,152,0.001513,2,969,134,2,698,578,270,556,602,419,872,976,2,490,995,3,363,970,4,397,686,177,0.001767,2,964,643,2,692,667,271,976,702,260,974,236,2,485,539,3,459,775,5,396,711,940,0.002022,2,959,404,2,686,070,273,334,801,735,1,075,069,2,479,450,3,554,519,6,395,636,871,0.002278,2,953,419,2,678,791,274,628,900,767,1,175,395,2,472,730,3,648,126,7,394,461,476,0.002535,2,946,691,2,670,833,275,858,999,280,1,275,137,2,465,384,3,740,522,8,393,186,339,0.002792,2,939,221,2,662,199,277,021,1,097,196,1,374,218,2,457,415,3,831,632,75,150PSA,下,月数,未清偿余额,SMM,每月贷款还款额,总利息,计划偿还本金,提前还款额,本金偿还总额,净利息,现金流,350,1,633,294,0.007828,210,431,11,059,199,373,11,225,210,598,10,208,220,806,351,1,422,696,0.007828,208,784,9,633,199,151,9,578,208,730,8,892,217,621,352,1,213,967,0.007828,207,150,8,220,198,930,7,946,206,876,7,587,214,463,353,1,007,091,0.007828,205,528,6,819,198,709,6,328,205,037,6,294,211,332,354,802,053,0.007828,203,919,5,431,198,488,4,725,203,213,5,013,208,226,355,598,840,0.007828,202,323,4,055,198,268,3,136,201,404,3,743,205,146,356,397,436,0.007828,200,739,2,691,198,048,1,561,199,609,2,484,202,093,357,197,828,0.007828,199,167,1,339,197,828,0,197,828,1,236,199,064,没有提前偿付情况下的现金流,100PSA,下的现金流情况,150PSA,下的现金流情况,300PSA,下的现金流情况,4,种情况下的本金余额比较,影响提前还款率的因素,现行按揭贷款利率,抵押贷款的特点,季节性因素,当前经济运行状况,现行按揭贷款利率,现行利率与贷款人利率差,利率降低，提前还款,到达路径,影响住房承受能力和住房换手率,较低利率时，可能会加快住房换手率,抵押贷款的特点,贷款利率,贷款的担保情况,贷款存续时间,贷款还款方式,贷款地理分布,季节性因素,春季、秋季购房活动不同,国外房产：春夏季多，秋冬少,中国房产：金秋十月,经济运行状况,宏观经济形势,政策调控,提前偿付风险,提前偿付导致了再投资风险,更重要的是，,MPS,下，提前偿付率是不确定的,不确定的提前偿付率的风险：,现金流不确定,影响提前偿付率的因素都会影响未来现金流,每一个因素都是一个风险,比如，利率风险？,86,MPS,平均寿命期,(,回收期,),指收回本金,(,包括计划偿还本金和提前偿还本金,),的平均加权时间。,利率下降：,再投资风险,提前偿付速度增加,MPS,的未偿本金余额结构发生变化，整个偿付加速带来的是,MPS,平均期限的缩短,很多时候，如果未偿本金余额很少，会提前赎回，以减少服务费的损失,称为“收缩风险”,contraction risk,利率上升,提前偿付速度减慢,MPS,平均期限延长,称为延展风险,extension risk,对于所有的,MPS,持有人来说，其面临的风险都是同样的,但是，不同投资者对收缩风险和延展风险的关注程度不同,保险公司,(,特别是卖短期,GIC,合同的,),可能更担心延展风险,养老基金则更担心收缩风险,怎么办？,4,、,CMO,把,MPS,的延展风险和收缩风险分离，形成不同的,Tranch,满足了不同投资者的需要,类型：,顺序偿还型,Sequential-pay,累息债券型,accrual bond,浮动利率型,floating rate,按计划分期偿还型,Planned Amortization Class, PAC,(1),顺序偿还型,CMO,假设有一个四个系列顺序偿还结构,MBS,系列,面值（￥）,息票率（,%,）,A,194,500,000,7.5,B,36,000,000,7.5,C,96,500,000,7.5,D,73,000,000,7.5,总和,400,000,000,165PSA,假设下的月度现金流,A,系列,B,系列,月份,余额,本金,利息,余额,本金,利息,1,194,500,000,709,923,1,215,625,36,000,000,0,225,000,2,193,790,077,821,896,1,211,188,36,000,000,0,225,000,3,192,968,181,933,560,1,206,051,36,000,000,0,225,000,4,192,034,621,1,044,822,1,200,216,36,000,000,0,225,000,5,190,989,799,1,155,586,1,193,686,36,000,000,0,225,000,6,189,834,213,1,265,759,1,186,464,36,000,000,0,225,000,前,6,个月的,C,和,D,系列,C,系列,D,系列,月份,余额,本金,利息,余额,本金,利息,1,96,500,000,0,603,125,73,000,000,0,456,250,2,96,500,000,0,603,125,73,000,000,0,456,250,3,96,500,000,0,603,125,73,000,000,0,456,250,4,96,500,000,0,603,125,73,000,000,0,456,250,5,96,500,000,0,603,125,73,000,000,0,456,250,6,96,500,000,0,603,125,73,000,000,0,456,250,第,79-84,个月,A,系列,B,系列,月份,余额,本金,利息,余额,本金,利息,79,27695,36,000,000,0,225,000,80,14765,36,000,000,0,225,000,81,311926,311926,1950,36,000,000,1720271,225,000,82,0,0,0,34,279,729,2,014,130,214248,83,0,0,0,32,265,599,1,996,221,201660,84,0,0,0,30,269,378,1,978,468,189184,第,176-181,月度,C,系列,D,系列,月份,余额,本金,利息,余额,本金,利息,176,861672,14942,73,000,000,0,456,250,177,853814,9556,73,000,000,0,456,250,178,675199,675199,4220,73,000,000,0,456,250,179,838300,180,830646,181,823058,在不同,PSA,下的四个系列平均回收期,(,年,),提前还贷速度（,PSA,）,各项的平均回收期,抵押品,A,系列,B,系列,C,系列,D,系列,50,100,165,200,300,400,500,600,700,15.11,11.66,8.76,7.68,5.63,4.44,3.68,3.16,2.78,7.48,4.90,3.48,3.05,2.32,1.94,1.69,1.51,1.38,15.98,10.85,7.49,6.42,4.64,3.70,3.12,2.74,2.47,21.02,15.78,11.19,9.60,6.81,5.31,4.38,3.75,3.30,27.24,24.58,20.27,18.11,13.86,10.34,8.35,6.96,5.95,问题：这种顺序偿还型,CMO,的特点或者好处？,顺序偿还型,CMO,的特点：,不同的,CMO,有不同的寿命周期，满足不同投资者的偏好,A,、,B,系列规避了延展风险,C,、,D,系列规避了收缩风险,(2),累息债券型,CMO,系列,面值（,$,）,票面利率（）,A,B,C,Z,（累息）,194 500 000,36 000 000,96 500 000,73 000 000,7.5,7.5,7.5,7.5,总和,400 000 000,165PSA,下累息,CMO,的月度现金流,月份,A,系列,B,系列,余额,($),本金,($),利息,($),余额,($),本金,($),利息,($),1,194,500,000,1,166,173,1,215,625,36,000,000,0,225,000,2,193,333,827,1,280,997,1,208,336,36,000,000,0,225,000,3,192,052,829,1,395,531,1,200,330,36,000,000,0,225,000,4,190,657,298,1,509,680,1,191,608,36,000,000,0,225,000,5,189,147,619,1,623,350,1,182,173,36,000,000,0,225,000,6,187,524,269,1,736,446,1,172,027,36,000,000,0,225,000,月份,A,系列,B,系列,余额,($),本金,($),利息,($),余额,($),本金,($),利息,($),63,5,747,754,3,057,282,35,923,36,000,000,0,225,000,64,2,690,472,2,690,472,16,815,36,000,000,349,863,225,000,65,0,35,650,137,3,023,598,222,813,66,0,32,626,540,3,007,069,203,916,76,0,3,265,883,2,852,958,20,412,77,0,412,925,412,925,2,581,78,0,0,0,0,与前面顺序型的现金流相比,A,的月度还款本金增加,第一个月还款本金为,1,166,173,，,但在顺序型中仅为,709,923,其他月份类似,A,的还本期数减少了，到期期限缩短,累息型为,64,个月，顺序型则为,81,个月,B,也类型，加快还款速度,102,平均回收期比较,在,165 PSA,下顺序型与累息型比较,结构,A,系列,B,系列,C,系列,顺序型,3.48,7.49,11.19,累息型,2.9,5.86,7.87,累息型,CMO,的支付过程,利息支付过程：,根据期初本金未清偿数量向,A,、,B,、,C,系列支付票面利息。,Z,系列的利息支付给其他优先系列以减少优先系列的本金余额。,本金支付过程：,偿还的本金首先支付给,A,系列，,A,还清后再给,B,，,B,还清后支付给,C,，,C,还清后支付给,Z,累息型,CMO,的特点：,比顺序偿还型,CMO,产生更短的系列和更长的系列,累息型系列避免了再投资风险,(3),浮动利率型,CMO,系列,面值（￥）,票面利率（,%,）,A,194,500,000,7.5,B,36,000,000,7.5,FL,72,375,000,1,月期,LIBOR+0.5,IFL,24,125,000,28.50 - 3* 1,月期,LIBOR,Z,（累息）,73,000,000,7.5,总和,400,000,000,利息支付过程：,根据期初本金未清偿数量向,A,、,B,、,FL,、,IFL,系列支付票面利息。,Z,系列的利息支付给其他优先系列以减少优先系列的本金余额。,FL,的最高利率为,10%,IFL,的最低利率为,0%,。,本金支付过程：,偿还的本金首先支付给,A,系列，,A,还清后再给,B,在,B,系列偿清后,本金支付给,FL,和,IFL,向,FL,和,IFL,系列偿付本金应该根据下面的规则：,75%,支付给,FL,系列,25%,支付给,IFL,系列。,在,FL,和,IFL,系列彻底偿清后,偿还的本金支付给,Z,系列直到该系列的初始本金加上累积的利息彻底偿清。,(4) PAC,型,CMO,前面各个类型,CMO,的问题,平均寿命周期的波动性仍然很大,面临比较大的提前还款风险,每个月的本金偿还额与提前还款率有关，而不确定,如何抵御提前偿付的风险，以规避再投资风险和加权平均期限的波动性？,PAC,型,CMO,一个系列分成两部分，一部分为按计划偿付本金（,PAC,），另一部分称为“支持池”（,support tranch,）,PAC,池的本金偿还部分一般按固定计划支付，而多余的部分由支持池吸纳,PAC,池基本上不存在本金支付的波动性，期限比较稳定,PAC,池的本金偿付计划,该计划假设提前偿付率在一个区间内，比如,90PSA,300PSA,每个月的,PAC,池按照两个偿付率的低的支付额支付,如果当月实际获得的支付额大于,PAC,池计划支付额，则多余的部分给予支持池偿还本金,如果当月实际获得的支付额小于,PAC,池计划支付额，则先支付,PAC,池,4,亿美元,MBS,证券，转付利率,7.5%,，,WAC8.125%,、,WAM 357,个月,假设提前还款率在,90,PSA,和,300,PSA,之间,PAC,偿还本金额为介于,90,PSA,和,300,PSA,之间的最小值,PAC,池的本金偿付计划,月份,在,90%PSA,假设下的本金偿还额,($),在,300%PSA,假设下的本金偿还额,($),最小本金偿还额,PSA,计划,($),1,508,169.52,1,075,931.20,508,169.52,2,569,843.43,1,279,412.11,569,843.43,3,631,377.11,1,482,194.45,631,377.11,4,692,741.89,1,683,966.17,692,741.89,5,753,909.12,1,884,414.62,753,909.12,6,814,850.22,2,083,227.31,814,850.22,月份,在,90%PSA,假设下的本金偿还额,($),在,300%PSA,假设下的本金偿还额,($),最小本金偿还额,PSA,计划,($),101,1,458,719.34,1,510,072.17,1,458,719.34,102,1,452,725.55,1,484,126.59,1,452,725.55,103,1,446,761.00,1,458,618.04,1,446,761.00,104,1,440,825.55,1,433,539.23,1,433,539.23,105,1,434,919.07,1,408,883.01,1,408,883.01,系列,面值（￥）,票面利率（,%,）,P,（,PAC,）,243,800,000,7.5,S,（,support,）,156,200,000,7.5,总和,400,000,000,PAC,和支持债券在各种,PSA,假设下的平均寿命期,单位：年,提前还款速度,(PSA),PAC,债券,(P),支持债券,(S),0,15.97,27.26,50,9.44,24.00,90,7.26,18.56,100,7.26,18.56,150,7.26,18.56,165,7.26,11.16,200,7.26,8.38,250,7.26,5.37,300,7.26,3.13,350,6.56,2.51,400,5.92,2.17,450,5.38,1.94,500,4.93,1.77,700,3.70,1.37,本息支付规则：,利息的支付,根据期初本金未偿清数量向各系列支付票面利息。,本金偿还额的分配,根据,p,系列的本金偿还计划向其支付本金还款,P,系列对当前以及未来的本金还款有优先权，以履行其还款计划。,超过履行,p,系列还款计划所必需的数量以外的任何月度本金都支付给,s,系列,在,s,系列彻底偿清后，不管还款计划如何，所有的本金还款都将支付给,p,系列。,PAC,中的提前偿付率区间的作用,只要实际提前偿付率在这个区间内，,PAC,池的期限就是固定的，从而保护了提前偿付风险。,即使实际提前偿付率超过了这个区间，它在一定程度上也可以减少提前偿付风险,保护力度取决于两个因素：一是假设的提前偿付率区间与实际提前偿付率情况；二是,PAC,池与支持池之间的本金偿还额度,119,嵌入在,CMO,中的,PAC,结构,实际上，所有,CMO,类型都可以嵌入,PAC,结构,比如：,支持池也可以设计成按计划支付,PAC II,型,CMO,其中的支持池也设计成按照计划支付本金,支持池先支持,PAC,池,剩下的本金偿还再按照本金偿付计划支付,如果支持池的支持池提前付清，则支持池的,PAC,作为支持池,(5),剥离按揭支持证券,把本金和利息分离,IO,型,interest only class,PO,型,principal only class,剥离的类型,把,MBS,全部剥离，分成一个,IO,和,1,个,PO,有时候，只是为了降低息票率而进行部分剥离，比如：,如果构造了一个息票率为,7.5,的,PAC,，但投资者只需要,7.0,的,PAC,，那怎么办？,IO,型与本金的变化密切相关,如果本金型提前结束，那么,IO,型也就结束,提前偿付率越大，对,IO,型来说越不好,PO,和,IO,受利率的影响存在差异,问题：,利率如何影响两者的价值？,一般情况下，两者对利率的敏感性刚好相反,利率上升时，提前偿付率下降，,PO,型价格下降，,IO,型价格上升,利率下降时，提前偿付率上升，,PO,型价格上升，,IO,型价格下降,6.2,资产支持证券,Asset backed security, ABS,指,以非住房按揭贷款为基础资产发行的债券,只要是具有可预期的稳定的未来现金流都可以证券化,我国目前,ABS,的规模为,600,亿元左右,我国目前发行,ABS,的基础资产,银行的,(,企业,),贷款：,05,开元、,06,信元、,08,信元（信达资产管理公司发行）、,06,东元（东方资产管理公司）、,07,浦元,高速公路收费收益权：,莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划,水电资产收益权：,华能澜沧江水电收益专项资产管理计划,应收款资产：,中国网通应收款资产支持受益凭证,租赁资产收益：,远东租赁资产支持收益专项资产管理计划,BT,项目,(Built - Transfer),：,政府通过合同约定，将拟建的某个基础设施项目授予建筑商，在规定的时间内，由建筑商负责该项目的投融资和建设，合同到期后，由政府分期回款给建筑商。,案例,1:,2005,-1,开元信贷资产支持证券,发起机构,:,国家开发银行,发行人：中诚信托投资有限责任公司,发行时间：,2005-12-14,到期日：,2007-6-30,发行规模：,42,亿元,基础资产,29,名借款人向发起机构借用的,51,笔贷款，,截止于,2005,年,12,月,21,日全部未偿债权本金总额为,41.7727,亿元,均为针对基础设施项目所发放的中长期贷款，并且均将于,2007,年,7,月,1,日前到期,130,信贷资产质量情况,质量分类,合同个数,未偿本金金额,(,万元,),金额占比,1,类,(,正常,),46,352,384,84.3