项目的风险分析和实物期权

,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,7-,28,7-,0,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,7-,17,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,下：项目的风险分析,和实物期权,第,5,章 资本预算,本章大纲,5.1,敏感分析、情景分析与盈亏平衡分析,5.2,实物期权,5.1,敏感分析、情景分析与盈亏平衡,NPV,的估计取决于未来现金流量的估计,如果未来现金流量的估计错误，那么，,NPV,的估计就可能产生错误，我们称之为,预测风险,，或,估计风险。,这三种分析工具都能帮助我们细察,NPV,数字背后隐藏的东西，以判断我们在前面作出项目估值的稳定性如何。,例： 斯图尔特药品公司,斯图尔特药品公司正在考虑投资一种能治疗普通感冒的新药。,由生产、营销和项目部代表所组成的企划小组建议，公司可投资进入研发与试制阶段。,该阶段预计持续,1,年，耗资,10,亿美元。企划小组估计有,60%,的概率能试制成功。,如果初始试制成功，斯图尔特公司就可进行全面生产了。这一阶段又需要投资,16,亿美元，然后在未来,4,年中都可进行生产。,试制成功后的项目,NPV,注意：这里所计算的,NPV,是在第,1,年年末的,NPV,，或者说，是在进行,16,亿美元投资那一天的,NPV,。在后面我们还会将这个值计算到第,0,年去。假定资本成本为,10%,。,投资,第,1,年,第,2-5,年,收入,$7 000,变动成本,(3 000),固定成本,(1 800),折旧,(400),税前利润,$1 800,所得税,(34%),(612),净利润,$1 188,现金流量,-$1 600,$1 588,试制不成功时的,NPV,注意：这里所计算的,NPV,是在第,1,年年末的,NPV,，或者说，是在进行,16,亿美元投资那一天的,NPV,。在后面我们还会将这个值计算到第,0,年去。假定资本成本为,10%,。,投资,第,1,年,第,2,5,年,收入,$4 050,变动成本,(1 735),固定成本,(1 800),折旧,(400),税前利润,$115,所得税,(34%),(39.10),净利润,$75.90,现金流量,-$1 600,$475.90,是否应当进行试制的决策,现在让我们回到第一阶段，决策问题很清楚：应当投资吗？,在时刻,1,时的估计所得为：,时刻,0,时的,NPV,为：,因此，应当进行试制。,情景分析,:,斯图尔特,例如，以下三种情景可应用于斯图尔特制药公司案例：,以后每年流感爆发，销售收入远超预期，但人工成本也大增。,以后若干年都很正常，收入水平如何预期。,以后每年流感程度比预期的轻微，销售收入不能达到预期水平。,还有一些其他的情景可能涉及是否能得到药品监管局,FDA,的许可。,对每一种情景，都需要计算出新的,NPV,。,情景分析,:,斯图尔特（试制成功）,投资,第,1,年,第,2-5,年,基本情况,第,2-5,年,最差情况,第,2-5,年,最好情况,收入,$7 000,变动成本,(3 000),固定成本,(1 800),折旧,(400),税前利润,$1 800,所得税,(34%),(612),净利润,$1 188,现金流量,-$1 600,$1 588,敏感性分析,:,斯图尔特,可以发现，,NPV,对收入的变动非常敏感。在斯图尔特案例中，如果收入下降,14%,，,NPV,将下降,61%,！,因此收入每下降,1%,可以预期到,NPV,会下降,4.26% :,盈亏平衡分析,盈亏平衡分析是一种研究销售量与盈利水平之间关系的普遍工具。,常见的盈亏平衡计量指标包括以下三种：,会计盈亏平衡点：当净利润,= 0,时的销售量水平,现金盈亏平衡点：当经营现金流量,= 0,时的销售量水平,财务盈亏平衡点：当净现值,= 0,时的销售量水平,盈亏平衡分析,符号说明：,盈亏平衡分析,会计盈余平衡点,盈亏平衡分析,现金盈余平衡点,盈亏平衡分析,财务盈余平衡点,盈亏平衡分析：斯图尔特案例,在斯图尔特制药公司的案例中，我们关注的可能有盈亏平衡时的销售收入、盈亏平衡时的销售量或盈亏平衡时的销售价格。,我们以经营现金流量盈亏平衡分析为起点，计算上述变量。,盈亏平衡分析：斯图尔特案例,项目需要的投资额为,$1 600.,为“覆盖”资本投资成本（以达到盈亏平衡），该项目在未来四年中每年必须创造出,$504.75,的现金流量。,这就是该项目的盈亏平衡点经营现金流量，用,OCF,BE,表示。,年金,折现率,未来值,PV,年数,504.75,10,0,1 600,4,现值,盈亏平衡点收入：斯图尔特案例,根据,OCF,BE,再来倒推盈亏平衡点的收入：,销售收入,$5 358.71,销售成本,$3 000,固定付现成本,$1 800,折旧,$400,EBIT,$158.71,所得税,(34%),$53.96,净利润,$104.75,OCF =,$104.75,+ $400,$504.75,$104.75,0.66,+,D,+,FC,+,VC,盈亏平衡分析,:,P,BE,分析出盈亏平衡点销售收入为,$5 358.71,百万美元以后，我们再来计算盈亏平衡点的销售价格。,初始计划是通过以,$10,的价格每年出售,7,亿剂流感药物以实现,70,亿美元的年销售收入。,要实现盈亏平衡点销售收入，销售价格应满足：,$5 358.71,百万,= 700,百万,P,BE,P,BE,=,= $7.66 /,剂,700,$5 358.71,5.3,实物期权,认为选择权是有价值的，是现在财务理论的基本观点之一。,“,我们已别无选择”这种说法显然是身陷麻烦的信号。,由于公司是在动态环境中进行决策的，因此在项目估价中，不应忽视它们所可能具有的选择权价值。,实物期权,拓展期权,如果需求增长超过了预期，拓展期权将显现价值。,放弃期权,如果未来需求低于预期，放弃期权将显现价值。,择机期权,如果潜在的变量正在朝着向好的趋势发展，择机期权将显现价值。,折现现金流量与期权,某项目的市场价值（,M,）可用其不考虑期权选择时的,NPV,与该项目所隐含期权的价值（,Opt,）之和来表示：,M,=,NPV,+,Opt,例如，比较一种专用设备和一台多功能设备，假定它们的取得成本和可使用年限都相差不大，但多功能设备将由于具有多种选择权而更加具有价值。,例：放弃期权,假定我们正在挖掘一个油井，钻井设备每天的成本是,$300,，一年后，钻探也可能成功，也可能失败。,成败的概率是均等的，折现率为,10%,。,如果成功了，则在时刻,1,的所得现值为,$575,。,如果失败了，则在时刻,1,的所得现值为,$0,。,例：放弃期权,如果使用传统的,NPV,分析法，将提示拒绝这个项目。,NPV,=,= $38.64,1.10,$287.50,$300 +,所得的期望值,= (0.50$575) + (0.50$0) = $287.50,=,所得的期望值,成功的,概率,成功时,所得,+,失败的,概率,失败时,所得,例：放弃期权,公司有两个决策需要考虑：挖还是不挖，放弃还是不管它,不挖掘,挖掘,失败,成功,:,PV,= $500,如果出售挖掘设备，残值将,= $250,如果什么都不做,:,PV,= $0.,可是，传统的,NPV,分析法忽视了放弃期权的价值。,例：放弃期权,如果将放弃期权的价值考虑近来，该挖掘项目就是应当进行的：,NPV =,= $75.00,1.10,$412.50,$300 +,期望,所得,= (0.50$575) + (0.50$250) = $412.50,=,期望,所得,成功的,概率,成功时,所得,+,失败的,概率,失败时,所得,放弃期权的估值,回想我们在前面曾讲过：,某项目的市场价值（,M,）可用其不考虑期权选择时的,NPV,与该项目所隐含期权的价值（,Opt,）之和来表示。,M,=,NPV,+,Opt,$75.00 = $38.64 +,Opt,$75.00 + $38.64 =,Opt,Opt,= $113.64,例：择机期权,上表中的这个项目可在未来,4,年中的任何一年开始进行投资，折现率为,10%,。项目在开始进行时现值始终为,$25 000,但由于投资成本是持续下降的，在不同时点进行投资的,NPV,于是就是上升的。,最佳的投资时机应当是第,2,年,按照现在的判断，在第,2,年进行投资的,NPV,是最大的。,结束！,