XXXX世界经济周期展望-public

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,2013年10月,2014：全球经济周期展望及A股思考,2,逻辑与主要结论,逻辑起点:,沿着我们对2013年的周期定位，重申全球的短周期复苏已经进入显性阶段，中国的周期库存周期已经触底，2014全球进入周期复苏显性共振阶段。,主要结论：,大逻辑：2014是复苏兑现期，改革推进期和转型验证期。,周期运动：周期高点之年，拐点在何时？,核心要素：2013是改与不改，2014是胀与不胀。,资本市场：成长的兑现、周期的逆袭、消费的底部，本轮复苏进入兑现期。,配置：必然需要均衡。,2,提纲,分析框架：当前周期基本判断,全球复苏：各国周期的定性,库存双底：确立及后续,资本市场：2014的几个核心问题,3,1.1 2013年后全球周期定位：库存周期复苏,经历了,2009,年至,2012,年第一库存周期的起落之后，,2013,年是全球经济新的库存周期的复苏起始之年；,我们判断，中国、美国、日本、欧洲会渐次复苏；,2013,年的复苏，理论上可延续至,2014,年中期。,图：长波衰退稳定期,衰退期,衰退平稳期,萧条期,2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018,3-5年左右的过渡平稳期,4,1.1.2 三周期嵌套： 全球周期定位,全球经济自,2004,年开始进入长波衰退期；,2009,年开始中周期复苏，目前美国仍处于中周期扩张；,全球经济经历了,2009,年至,2012,年第一库存周期的起落之后，,2013,年是全球经济新的库存周期的复苏起始之年；,2013,年的库存周期复苏，理论上可延续至,2014,年末至,2015,年初。,图：全球经济三周期嵌套示意图,5,1.2 世界的的共生博弈：没有共同繁荣，只有此消彼长,2012,年之后主导国强势和新兴市场及资源国弱势都是不可逆转的趋势；,2013,年世界短周期复苏前期，主导国缓慢走强，新兴市场的繁荣昙花一现；,2014,年主导国复苏将带动全球共振，,2015,年才是真正的分水岭；,美元走势对资产价格和资本市场具有决定性意义。,图：共生模式货币商品循环 图：共生模式的增长动力循环,6,2012,年,8,月库存周期已经触及第一底部；,在双底形态下，,2013,年,6,月是第二底部；,2014,年前期将是复苏的显性阶段，但理论上将在年内出现周期高点；,如何寻找复苏中的超预期因素，复苏,-,转型,-,改革。,7,图： 第二库存周期的双底,1.3 中国经济的周期定位：双底开启库存周期,7,提纲,分析框架：当前周期基本判断,全球复苏：各国周期的定性,库存双底：确立及后续,资本市场：2014的几个核心问题,8,9,2.1 全球经济周期：温和复苏,OECD,工业产出缺口具备,3-4,年的典型的经济周期形态；,2013,年,1,月之后，,OECD,产出缺口仅仅是弱反弹、且有所反复；,全球经济这一轮复苏有可能会持续到,2014,年年底；,领先指标及全球,PMI,显示，,4,季度开始全球经济复苏将更显著。,图：产出缺口及领先指标：OECD 图：全球PMI及OECD产出缺口,9,10,2.2 复苏的国别定性,美国的复苏为库兹涅茨周期复苏，其可持续性为,5-7,年，高点在,2015,年后；,中国的复苏为库存周期复苏，其高点理论上为,2014,年中期；,欧洲的复苏为库存周期复苏，其高点理论上为,2014,年中期之后。,图：美国先抑后扬 图：中国双底开启第二库存周期,10,11,2.3 美国房地产周期：仍有5年上行时间,一般规律：,7,年缓慢上行,-,短调,-5,年快速上升,-2,年疯狂,-4,年衰退及萧条；,2011,年,4,季度美国房地产周期复苏；,按照,7,年缓慢上升期推算，美国房地产周期仍有,5,年缓慢上升期，未来,10,年美国房地产趋势向上；,2014,年之后，二次置业主导美国房地产周期。,图：美国房价指数 图：美国房价指数与置业周期,11,2.3.2美国房地产周期：转机在13-14年,图：置业周期与房价指数 图：转机或在2013-2014年,首次置业周期滞后人口周期27年；二次置业周期滞后人口周期42年；,74-79：首次置业推动实际房价上涨；82-89：首次+二次置业推动房价；96-05：二次置业推动房价上涨；,06年后，二次置业周期下降，首次置业周期虽上升但不能弥补二次置业下降，房地产周期下行；,2013-2014年是置业周期低点，置业周期向上支撑房地产好转。,12,13,2.4 美国中周期：仍处于上行阶段,用设备投资在,GDP,中占比衡量资本支出周期即中周期；,美国中周期自,2009,年,3,季度开始复苏，仍处于上升阶段；,7,年左右的上升期，将持续到,2016,年；,道琼斯指数具有中周期特征,;,这符合以往长波衰退期的特征。,图：美国中周期仍向上 图：道琼斯指数具有中周期特征,13,14,2.5美国短周期：3-4季度触底回升,2012,年,6,月开始，美国工业产出缺口显著回落；,零售商库存及制造业库存均下降；,按照平均,14,个月回落时间，,2013,年,3-4,季度或触底回升；,当前库存周期的领先指标有好转迹象。,图：美国工业产出缺口及环比 图：美国库存周期,14,15,2.6 美国的通胀及美元,从库存与通胀关系看，未来一年美国核心,cpi,上升概率很小；,没有持续收紧预期，也没有避险要求，美元不具备骤然变化的可能。,从这个角度判断，美国的,QE,是且战且退的；,而对美元的判断，要结合其他国家的复苏形势及时间节点。,图 ：美国库存周期与通胀周期（19972013/07）（库存数据向前平移16个月）,15,16,2.7 欧洲短周期：3-4季度间触底回升,1993,年以来，欧洲经历了,6,个短周期，平均每个周期,39,个月 ；,平均上行,23,个月、下行,16,个月；,2012,年,12,月第二库存周期复苏，与中国类似，亦经历了“双底”调整；,欧洲经济“双底”反弹应该在,9-10,月，其高点滞后于中国一个季度。,图：欧洲工业产出缺口 图：欧洲经济景气指数,16,17,2.7.2 欧洲短周期：未来的动力,复苏主要来自出口和消费的贡献，当前并未出现中周期动力；,在前三个季度对增长形成拖累的库存因素将可能转正。,图：欧盟库存对GDP的贡献率与库存指数变化之间的关系,17,18,2.8 日本短周期：进入扩张阶段,2012,年,12,月，日本第二库存周期复苏；,按,20,个月上行时间推算，日本第二库存周期高点在,2014,年,3-4,季度之间；,产出缺口已回升至正轴之上，进入扩张阶段；,日本置业人口趋势下行，房地产周期仍难有起色。,图：日本工业产出缺口及领先指标 图：日本房地产周期仍难有起色,18,19,2.8.2 韩国短周期：3季度或“双底”回升,2012,年,8,月，韩国第二库存周期复苏，与中国在时间上一致；,2013,年,1-2,月“双底”调整，,3,季度“双底”回升；,韩国短周期上行的高点有可能会持续到,2014,年,3-4,季度之间；,2013,年,3,季度有可能是韩国房地产短期波动的底部。,图：韩国工业产出缺口及领先指标 图：韩国房地产周期仍难有起色,19,2.9 2013.Q4至2014.Q4全球经济周期运行,20,2.10 复苏之后的全球形势（2013-2014）,国际资本市场的核心是复苏强度及拐点时间的领先之后关系,中国的复苏时点仍是领先的,；,按现有框架美国的库存复苏与中国基本同步，略滞后；,欧洲明显之后中国一个季度；,2014，欧美的顶部理论上在中国之后,上半年美元依然是震荡的,；,美元走强的拐点？,周期行业复苏的最可靠时点、上游反弹的较好时点；,资本流动的主要标的国家为美、欧、中；,21,2.11,此消彼长的下一个拐点,美元何时持续加速？,美国的复苏是真是伪？,欧洲、中国转强的高点在哪里？彼时美元会如何？,日本能否持续？,人民币的拐点在哪里？,这决定于中国的房地产周期；,决定于如何降低未来美元加速升值后的资产价格下跌风险；,从,2014,年中期开始进入拐点观察期。,22,提纲,分析框架：当前周期基本判断,全球复苏：各国周期的定性,库存双底：确立及后续,资本市场：2014的几个核心问题,23,3.1,中国：库存周期第二低点在6月,2012年8月是自2011年4月开始的库存周期调整的最低点；,本轮第二库存周期启动会经历“双底”的模式，第二个底部出现在2013年6月。,图：中国库存周期调整低点确立,24,25,25,3.2 周期现状：10月份之前是典型的库存周期反弹,图：中采PMI与汇丰PMI 图：PMI与产出缺口,库存周期低点之后四个月是典型的被动型反弹阶段；,PMI特点：订单、采购和价格大幅反弹、库存仍处于低位；,反映需求向好、生产谨慎；,10月份之后的环比回落是正常的。,25,26,3.3 第二库存周期高点在何时？,图：第二库存周期运行预判,2013年10月份之后，库存反弹动能自然减弱，需要真实需求水平提升来推动库存周期上行，目前看，四季度增长环比将减弱，但不代表库存周期的终结;,短周期运行统计规律：谷-谷时间大约40个月，其中大约两年上升期、16-18个月的下降期；,本轮短周期自2012年8-9月复苏，高点有可能出现在2014年2-3季度；,2014年短周期高点的下行，将叠加房地产周期的下行。,26,3.3.2 中国房地产周期：或2014年见顶,按置业周期推断，2012年为二次置业高峰、2014年为首次置业高峰，2015-2020置业周期下行；,1998年房改作为起点，1999年中周期复苏作为房地产周期的开始，到2014年，恰好是15年的上升期,；,按照完整房地产周期推断，2014年之后持续4年衰退期。,图：中国的置业周期,27,3.4 出口周期：2014值得重视,出口仍周期性下行；,随着全球经济复苏趋势确立，出口周期或在4季度回升；,2014年净出口或对GDP构成有效拉动；,类似经济向上阶段（2000年、2002年、2010年）净出口对GDP的贡献率大约在5-10%之间，贡献0.5%-1%的GDP增速。,图：中国出口周期 图：出口对GDP的贡献率,28,3.5 投资周期：2014制造业边际弹性有增加可能,2012年8月至2013年7月，制造业相对去产能；,2013年7月，产能利用率回升；,2013年8月制造业投资重新超越全社会固定资产投资；,制造业开始渐渐进入均衡中枢，边际弹性有增加可能。,图：制造业投资重新扩张 图：产能利用率回升,29,3.6 未来利润改善将更加明显,图：工业企业利润：2013年1季度出现大幅反弹,2012,年,3,季度应是一个,2,年内的盈利低点，随着经济周期运行回升，盈利的趋势仍将不断好转；,当前短周期运行状况与,2002,年,6-8,月类似：（,1,）双底调整；（,2,）,PPI,为,-1.7%-2.5%,；（,3,）工业企业利润恢复至,10%,附近（,2002,年,8,月）；,6,月周期触底回升，利润改善将更为显著。,30,3.6.2 上市公司：2014盈利增速或20%-30%,2013年半年报银行外上市公司盈利增速11.4%，略低于2002年14%的水平，全年判断约14%-15%；,有色、机械、餐饮、采掘、综合、钢铁、纺织服装、交运设备等行业增速较低，2014年这些行业盈利弹性或较大；公用事业、电子、地产、家电、信息服务盈利增速较高，2014年或难维持高增长。,2014年银行外上市公司盈利增速或回升至20%-30%；,周期及部分消费行业盈利改善或更显著。,图：2013年半年报行业盈利状况 图：与2014年相似库存周期行业盈利状况,31,3.7 胀与不胀?,2014判断的核心分歧在通胀水平，特别是在PPI；,如果按照我们上面的逻辑，经济的弹性必然表现为价格，即表现为PPI；,CPI的判断目前只能肯定上半年压力较大，而按照我们对全球的推测，上半年美元是偏弱的，全球是复苏的，这一点更加大了对通胀的担忧。,32,33,3.7.2 通胀水平：先下后上，总体温和,短期经济受稳增长政策带动有所企稳，但经济内生需求仍然疲弱，同时政策放松空间有限，,PPI,继续弱势，企业盈利能力存疑；,食品价格：菜价由于天气影响较大，不确定性较强，但正常情况下，出现持续高增长可能性较小；而猪肉由于目前母猪存栏量较大，明年上涨动力不大；,总体而言，全年,CPI,将是中间高两头缓，总体温和，增长,2.7%,左右。,图：2014年CPI预测,33,3.8 供给学派与中国经济周期波动,图：未来10年中国经济周期波动：人口周期、房地产周期与库存周期的叠加,依赖供给学派新政短期不足以维持经济的增长。所以，理论上改革将伴随着保增长及地产政策的缓解，这是唯一的出路,;,供给学派改革对经济的推动作用大致将在改革两年后出现，这一点与周期运行是重合的，真正的经济低点将出现在,2015,年；,2014,年维持经济平稳以改革的概率降低，或许政策的复杂性难于预估。,34,提纲,分析框架：当前周期基本判断,全球复苏：各国周期的定性,库存双底：确立及后续,资本市场：2014的几个核心问题,35,4.1 2014年股市：胀还是不胀？,图：第二库存周期道琼斯工业指数表现 图：第二库存周期日经指数表现,有一个逻辑可以肯定：,2014,年是一个复苏兑现期、改革推进期和转型的验证期；,按照第二库存周期的逻辑，,2013,年中国通胀低位回升，增长低位反弹，流动性宽松。,2014,年中国走向滞胀？通胀是核心问题，,ppi,如何最关键；,按照全球的逻辑，,2014,年美国加速复苏，关键是美国退出是否超预期，欧洲复苏是否超预期，美元是震荡偏强还是偏弱？,对中国资本市场而言，关键是周期高点和流动性收缩问题。,36,37,4.2 2014年中国经济：几个核心问题,短周期高点在那个时点？,大概率在年中之后；,在高点之前，是否会出现加速？,库存理论上在春节附近重新加速；,高点的形成机制是什么？,通胀问题导致的货币紧缩；,通胀会超预期吗？,可能核心是固定资产投资问题，是城镇化问题；,预期改革与推进改革的差异,很难超预期,改革核心：人改、土改，金改,这是最核心的解决问题之道,供需运行到了边缘，转型政策可能带来更大边际变化,后续将推出供需均衡报告,37,38,4.3 2014年资本市场：关于估值问题,我们等了三年，仍未去杠杆对周期的估值该怎么看？,周期股业绩转好，有没有估值结构提升可能？要看供给端变化；,2014上半年利润不是增不增问题，是个增速是否超预期问题？,最终表现为价格PPI；,成长股的证伪时点在哪里？按我们的判断，流动性紧缩预期已经确立了估值高点，虽然10月份出现了调整，但2014上半年还不会业绩证伪；,消费的机会如何？在通胀预期上升期间，消费底部可能出现。,38,