金融产品创新与设计方法课件

单击此处编辑母版标题样式,www.,cnshu,.,cn,中国最大的资料库下载,*,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,金融产品创新 与设计方法,1,主要内容,一、,金融工程与金融创新,二、金融产品创新链,与价值（增值）链,三、金融产品创新与设计方法,四、案例讨论,2,一、金融工程与金融创新,1 规避风险,-减少损失,2 发现市场缺陷,-寻找套利机会,3 产品创新,-创造新价值,金融创新是金融工程实现目标的抓手和 重要手段,3,二、金融产品创新链 与价值（增值）链,1 、,金融创新分类,2 、股权创新中的价值链,3 、债权创新中的价值链,4 、创新的价值变化（增值或减值）因素,5 、股权与债权混合创新中的价值链,6 、企业、投资者和金融中介在创新链和价值链中的地位,4,1、金融创新分类,金融制度的创新,金融组织的创新,金融业务的创新,5,2、股权创新中的价值链,股票期权,开放基金,创新过程,企业,股权（账面价值,BV）,债务,创新过程,股票（市场价格,P）,指数,一组资产,指数基金,（,ETF）,指数期货,期货期权,封闭基金（共同、私募基金等）,可回售,其它收益凭证,创新过程,创新过程,创新过程,创新过程,创新过程,创新过程,创新过程,创新过程,6,债务,货款,债券,发行债券,可转换,可回售,可赎回,可转换债券（可转换价值）,可回售债券（可回售价值）,可回售可赎回债券（可回售可赎回价值）,可转换可回售债券（可转换可回售价值）,可赎回债券（可赎回价值）,+,+,+,3、债权创新中的价值链,可转换回售可赎回债券,（可转换可回售可赎回价值）,7,4、创新的价值变化增值或减值）因素,1）,流动性增加？,2）风险减少？,3）税收减少？,4）减少代理成本？,5）减低交易成本？,6）规避管制？（例如保险资金间接入市）,7）满足投资者偏好？,8）提高交易方便性和便捷性？,8,5、企业、投资者和金融中介在创新链和价值链中的地位,企业和投资者在每个接点的参与者,金融中介是两个接点变化的主体，即创新的主体,9,三、金融产品创新与设计方法,1、金融创新的两个轮子,2、金融创新目标,3、需求因素驱动的金融创新（8大因素）,4、金融产品创新的方法和技术,（六种方法，十个“可”）,10,1 金融创新的两个轮子,需求拉动型：常常是被动式创新，是零星的，随机的，案例型的创新，倾向于经验性的创新实践活动,供给推动型（方法和技术驱动）：常常是主动式创新，是系统的，功能型的创新，倾向于理论指导的创新实践活动,11,2 金融创新目标,纵观金融创新历史，可以说，金融创新活动的结果，从其实质来看，或是能以更低的成本达到其它方式能达到的经营目标，或是能够实现已有的工具和技术无法实现的目标，前者使市场更有效率，后者使市场更加完全,。,中国最大的资料库下载,12,3 需求因素驱动的金融创新,1)、重新配置风险,2)、合理避税,3)、降低代理成本和交易成本,4)、提高交易效率和便捷性,5)、规避金融管制,6)、增加流动性,7)、满足投资者偏好,13,1)、重新配置风险,70年代开始，各国金融当局开始放松金融管制，以及随之而来的利率变化；,“石油危机”造成全球能源价格大幅上涨。,1973年布雷顿森林体系完全崩溃后，以美元为中心的固定汇率制完全解体，西方主要国家纷纷实行浮动汇率制。,80年代以后，各国普遍放松管制，金融自由化增强，出现了利率自由化、金融市场自由化、汇率浮动化等趋势。,14,四大基础工具,70,年代以来，被国际金融市场称为四大发明的远期协议、期货、互换、期权的基本衍生工具的蓬勃发展。这些基本的金融创新主要是为了管理和规避利率、汇率等波动所带来的金融风险。当然，基于这些基本衍生工具的许多创新同样具有重新配置或（和）转移风险的功能，例如基于利率期权基础上的利率上下限等。,15,浮动利率票据,浮动利率票据（,FRN）,也是为防范利率风险而产生的金融创新产品之一，,FRN,的利率通常每半年调整一次，并规定了最低利率保障，即若市场利率低于此限，则按此限付息，若市场利率升高，则按市场利率付息，加之它可以利用短期市场利率浮动的筹资成本筹措长期资本，由此深受投资者和筹资者的欢迎。,16,规避通货膨胀的产品,还有实际收益证券（,Real Yield Securities）,目的是为了降低通胀风险，其息票利率每个季度根据消费者物价指数（,CPI）,的变化进行调整，根据,CPI,的变化加上一个实际收益价差（,Real Yield Spread）,来确定。,17,2)、合理避税,股权与债权互换,股票回购,MLP（Master Limited Partnership）,可转换债券设计,金融控股公司,交易所交易基金,18,案例分析,在具有不同公司所得税的关联企业之间，常常可以通过股权与债权互换等关联交易达到一定程度的避税目的。,19,在许多国家，由一个公司支付给另一个公司的利息，在总体上，对接受方来说，是完全纳税的；对支付方来说，则是完全免税的。而公司从拥有的普通股和优先股中得到的股息，对接受公司来说大部分是免税的，因为该公司得到的收入对支付公司来说已被征税。假设这个税收减免范围达到收入的80。,现假定公司,A，,支付40的边际公司收入税率,，,并可以以10的成本借到资金。公司,A,借了1000万美元并用它来购买公司,B,收益率为8的优先股。也就是说，优先股支付固定的8的股息(面值百分比)，也就是每年80万美元股息。,20,股票回购,股票回购常常也用于规避税收目的。2000年就有2072家公司宣布总计约3000亿美元的回购计划，1995-2000年,IBM,花400亿美元回购5亿股。,21,可转换债券设计,在上市公司的可转换债券设计中经常设有可回售条款，债券持有人通过回售获得收益与通过利率获得收益的税收存在差别，因此，这个条款使得债券持有人在一定程度上达到税收规避的目的。,22,金融控股公司,金融控股公司这种金融组织创新，实际上也能达到合理避税的目的。金融控股公司在税制上的一个显而易见的优势是合并报表，以达到合理避税的目的。一个金融控股公司内各子公司赢利状况不一，而且总公司在进行经营战略调整时，也会出现战略发展部门头几年不赢利，而准备退出的领域还有暂时赢利的情况。在这种情况下在金融集团公司内实行合并报表，就可以用赢利部门的利润冲销一部分子公司的亏损，这样纳税额就比较少。,23,交易所交易基金,虽然它并不是完全为税收上的优惠而设计，但是它可以带来税收上的好处，减少基金管理人的税收支出。当传统的开放式基金被赎回时候，基金必须卖掉股票来满足赎回者的要求，这必然引起大量的税收损失。这笔税金则由股票的持有者-基金管理人来支付。,24,3)、降低代理成本和交易成本,可回售普通股（,Puttable,Common Stock）。,发行者在发行普通股票时就授予投资者一种权利，该权利使投资者能够将股票,在特定日期以特定价格回售给发行者。这种可回售的权利降低了由于信息不对称所引起的代理成本。,25,4)、提高交易效率和便捷性,以,IT,技术为代表的技术革命在金融行业得到迅速渗透和推广，出现了许多运用,IT,技术的新型交易手段和交易方式，极大地提高了交易效率和便捷性。,例如电子证券交易,自动出纳机,POS,终端,银行转账清算系统,银行业同业票据交换所支付系统,26,5)、规避金融管制,金融管制的目标：,保护投资者的利益，防止金融机构违反投资者本人的意愿从事高风险操作；,通过规范金融机构的的行为，保护和鼓励公平竞争。,27,1864年国民银行法以及1913年联邦储备法授予了联邦政府一定的监管职责，但截至20年代后期美国金融制度基本上是自由竞争而不受管制，因此不存在规避监管的金融创新动机与实践。,1929年一直牛气冲天的华尔街股市转向暴跌，至1933年美国有9000家银行破产，整个金融业瘫痪。,28,检讨经验教训，人们普遍认为华尔街应对这场灾难负责，于是以1933银行法（,The Bank Act Of 1933）,为代表限制银行经营法律相继出台，到70年代构成全面监管法律体系。,（19291933）年成为美国金融从自由走向全面管制的分水岭,29,Regulation Q,1933银行法授权美联储理事会对其会员银行利息率制定最高限，并规定商业银行不准对活期存款支付利息，其后联邦储备系统,Q,条例进一步予以明确，1935年立法将,Q,条例扩大到非会员银行机构，1966年通过利率管制法进一步将该限制扩大到所有金融储蓄机构。由于19331978年间利率较低，存款人的机会成本小，银行等存款机构仍保持较稳定资金来源。,30,Q,法规规定了存款利率的上限，在当时对于规范金融市场，恢复公众对金融系统的信心起到了积极的作用。,但70年代末名义利率大幅度上升，商业银行和储蓄机构存款大量流失，即“脱媒”,现象，原有的法规已不适应新的情况，影响了商业性金融机构的市场适应与竞争能力。针对这些情况，金融机构进行了大量的创新活动。,31,创新,CD,例如，为了规避,Q,法规的限制，争取更多的存款，存款机构通过各种金融创新手段，合理规避金融管制。商业银行设计开发了可转让大面额存款单（,CD）。,由于这种大面额存款单可以在市场上流通，由此产生实际的高收益率，突破了对银行储蓄账户利率的限制，同时提高了银行吸收资金的能力。,32,格拉斯斯蒂格尔法,1933银行法第16、20、21和31条确立商业银行和投资银行分业经营的原则，规定投资银行不再接受存款或设立收存款的分支机构，商业银行除可以进行政府债券投资以及用自有资金和盈余的10%购买等级较高股票和债券外，不能经营长期的证券投资，不得代理证券发行、包销、分销和经纪等业务，这些条款被单独称为格拉斯斯蒂格尔法或称“格拉斯斯蒂格尔法”（,Glass,Steggall,Wall）。,33,70,年代开始，人们认识到由政府支持的金融服务业市场分割协议的缺陷，而且金融自由化浪潮对银行业务发生显著影响以及来自外国银行从事综合经营的挑战。促使美国金融业竞相采用创新手段规避管制，进行证券、保险、信托和银行的交叉经营，其内容即包括投资银行通过,MMMFs,进入商业银行业务领域的金融工具创新，也有银行持股公司形式的金融机构创新。,34,银行持股公司是指直接或间接拥有、控制一家或多家银行25%以上的投票权或控制该银行董事会选举并对银行经营决策施加决定性影响，根据银行持股公司法银行持股公司获准在其他行业设立与银行业务有“密切联系”的子公司，如财务公司、信用卡公司、证券信托公司等。规避法律的银行持股公司逐渐成为美国银行业主要组织形式，几乎所有大银行都归属银行持股公司，格拉斯斯蒂格尔墙摇摇欲坠，1999年国会通过金融现代化法案结束了1933年银行法和1956银行持股公司关于分业经营的限制。,35,麦克菲登法,1927年麦克菲登法（,Mcfadden,Act）,限制银行跨行设立分支机构，形成美国特色的单一银行制，其结果正如美国纽约克肯塞咨询公司金融分析家洛威尔希莱思所说：“美国银行在全球金融巨人中只是侏儒，虽然我们有最大的金融经济，但我们只有最小的银行。”因此美国银行业为突破地域限制，形成多种金融创新，最有趣的是围绕自动柜员机（,ATM）,以及销售终端（,POS）,的法律争议，货币监理署和法院先后判定,ATM,和,POS,机不是麦克菲登法第36条下的分支机构。,36,于是银行业通过,ATM,的设立实质跨区域经营的分支机构，增强银行竞争力，也削弱了限制设立分支机构的法律效果，并且利用1956年、1966年银行持股法对银行的定义，设立多种经营形式的机构，例如非银行持股公司的分支机构、货款洽谈处、非银行的银行、国际银行业务分支机构、信用卡业务、对失败机构的跨行业兼并和存款人代理等打破跨行设立分支机构，80年代的立法尽管尚未明确解除跨州设立分支机构限制，但实际上有关规定在执行中已经放弃，1994法律取消关于跨州设立分支行的限制。,37,D,法规,再例如，为了规避,D,法规的限制，,D,法规规定银行存款的一定比例，必须用于非营利资产，银行通过开发新型金融产品欧洲美元借款（在美国境外进行存放和借贷的美元）、小面额资本债券和由银行持股公司签发的商业票据（,Commercial Paper，CP）,来争取非存款资金。欧洲美元是为逃避金融管制而进行的融资手段的创新，它最终造就了金融市场的创新欧洲货币市场。,38,MMMFs, NOW, Super,NOWs, ATS,MMDAs,此外，一些投资银行设计了能提供安全和高收益的投资，以及享有开支票便利的货币市场共同基金（,MMMFs,）。,储蓄机构开发一种创新工具可转让支付命令（,NOW）,账户以及类似的超级可转让支付命令（,Super,NOWs,）。,存款机构在电话转账服务基础上开办将活期账户与储蓄账户相结合的，针对个人的自动转账账户（,ATS）；,此外还有与,MMMFs,性质类似并与其直接竞争的货币市场存款账户（,MMDAs,）,等。,39,这些创新活动的结果，从其实质来看，或是能以更低的成本达到其它方式能达到的经营目标，或是能够实现已有的工具和技术无法实现的目标。,40,金融创新活动并不是扰乱金融秩序、牟取超额利润的违法违纪行为，而是在遵守法律、法规的前提下，针对情势变化和市场需求，不断创新以改进产品、完善服务来增加收益的正常的市场行为。因此，金融创新和以违法违纪为特征的金融诈骗有着本质的不同。进入八十年代后，在西方发达国家形成了金融创新的浪潮，至今方兴未艾。,41,八十年代以来，西方国家的金融监管机关顺应金融创新和金融业的发展趋势，逐渐放松和取消了原有法规中不适应新情况的规定和限制，进入了一个“放松金融管制的时期。与此同时，监管机关又根据新的情况制定了新的法规，以规范金融机构的行为。,42,同样地，金融监管机构开始更多地利用经济手段（如中央银行的公开市场业务）对金融系统加以间接的宏观调控，而较少地依靠法律和行政手段等硬性规定，宏观调控变得更加柔性和灵活。所有的监管措施，仍然围绕着“保护公众利益”和“鼓励公平竞争”两大政策目标。金融监管体制的改革，使金融系统的运行更加有效率。,43,由此可见，金融创新的出现与金融监管的变革，是社会经济和金融行业高度发展的结果。金融创新与金融监管的相互作用、相互促进，使金融系统更加安全、更有效率，从而更好地发挥其社会经济功能，服务于社会、服务于经济，同时也推动了金融工程的产生与发展。,44,6)、增加流动性,应收款项证券化是出于提高流动性需求而产生的金融创新的典型例子。对于发行者来说，原来的做法是要通过将企业的应收账款抵押给银行获得资金，这样做的资金成本较高。通过发行与这些应收账款相联系的证券获得了资金，降低了融资成本。对于投资者来说，购买的是应收款项组合的证券，投资者实现了投资的多样化。同时也减少了交易成本。,45,资产证券化,更普遍的例子是资产证券化。资产证券化的初衷就是使缺乏流动性的资产组合起来变现和出售，以尽快收回资金，增大货币的扩张效应。在传统的信贷管理方法下，短期存款负债与长期贷款资产期限的不匹配，增加了商业银行的经营风险。如果将贷款证券化，使长期被占用的银行贷款转化为证券出售给投资者，则整个金融系统就有了一种新的流动性机制，银行就可较快地回收资金，扩大金融资金来源渠道。,46,7)、满足投资者偏好,例如墨西哥最大的电视台特莱维萨公司发行了1亿下限浮动利率债券和1亿下限反转浮动利率债券，前者支付6个月,LIBOR+3.125%,的利率，后者支付12.25%-6个月,LIBOR,的利率，这两种债券组合结果是一个固定利率债券，即（3.125%+12.25%）/2=7.6875%的利率，这两种债券在市场上都比同样利率水平的固定利率债券的售价高，因此将固定利率债券分解开来进行销售能为发行者增加价值。,47,实际上，金融创新也不一定只是由单一的因素驱动，它可能是多种因素综合驱动的结果，因此金融创新也可能用于解决多种因素引起的复杂的现实金融问题，可能是一个比较复杂的金融策略或方案。构造这些复杂的金融策略或方案，这也是金融工程师的“谋生手段”。,48,4、金融产品创新的方法和技术,四个角度：,1) 从时间角度,2)从产品的角度,3) 从条款的角度,4) 从技术的角度,49,六种方法,1)、基本衍生工具的创新,2)、基本要素改变型的金融创新方法,3)、静态和动态复制型金融产品创新方法,4)、基本要素分解型的金融产品创新方法,5)、条款增加（组合）型金融产品创新方法,6)、技术发展型金融服务（产品）创新方法,50,四个角度和六种方法的模块化分析法为金融创新思想具体化为金融产品设计提供了技术。它可以快速地设计具有许多功能的金融创新产品，并作为具有金融产品开发设计的基本方法。,绝大多数形形色色的金融衍生产品都可以通过这种模块化的方法进行创新。,51,1)、基本衍生工具的创新,远期、期货、互换和期权是金融创新中的最基本的金融创新产品，并用于创新其它金融产品，因此，常被称为基本衍生工具，绝大多数金融创新产品都是基于这些基本衍生工具派生而来。这些产品创新体现在,时间,上从即期交易拓展到远期执行。,52,2)、基本要素改变型的创新方法和技术,远期、期货、互换和期权等标准的金融工具一般都具有基本的合约要素。以期货为例，一般规定有产品的基础资产、执行价格、交割日期等。在金融创新中可以根据实际需求，对基本合约要素进行修改和拓展，便可派生出许多新型的金融衍生产品。,53,例如根据不同的基础资产，可以有许多不同类型的期货。如果基础资产是商品，称为商品期货（当然商品期货还包括有许多品种），同样以国债、外汇、利率、股票指数等为基础资产，可以设计国债期货、外汇期货、利率期货、股指期货等。同样地，远期合约也因此包括远期汇率协议和远期利率协议。,54,互换创新,在标准利率互换中设定具有本金固定、一方利率固定、另一方利率浮动、定期支付利息、立即起算及不附带特殊风险等特点。如果对这些情况进行修改，可以派生出多种非标准互换和其他互换。,55,变动本金互换,例如变动本金互换（,Variable-principal Swaps），,包括三种形式：本金逐渐减少（递减型互换，,Amortizing Swaps）,或分期摊还互换；本金逐渐增加（递增型互换，,Accreting or Step-up Swaps）,或增值互换；本金上下波动（起伏型互换，,Roller-coaster Swaps）,。,56,固定利率为可变的互换,还有固定利率可变的互换，包括三种常见的形式：息票提高型互换（,Step-up Swaps）；,息票降低型互换（,Step-down Swaps）；,价差锁定型互换（,Spread Lock Swaps），,也叫延迟利率设定互换（,Deferred -rate-setting Swaps）。,前两种适用于息票依据预先拟定的方式提高或降低的债券，通常只有一个层次的提高或降低。,57,利息支付不规则,利息支付不规则的互换包括：延迟付息的债券互换（,Deferred-coupon Swaps）；,延迟付息的,FRN,债券互换（,Deferred-coupon FRN Swaps）；,零息互换（,Zero-coupon Swaps）；,溢价/折价互换（,Premium/Discount Swaps），,又称为远离市场互换（,Off-market Swaps）,非立即起算的互换包括延迟起算互换和远期互换。,58,标的资产,商品,股票,两个浮动利率互换,固定利息完全延至到期日,延迟支付浮动利息,延迟支付固定利息,本金额波动,本金额增加,本金额减少,定期支付利息,固定利率不变,本金固定,立即起算,标准利率互换,延迟起算,递减型互换,递增型互换,起伏型互换,延迟付息的债券互换,延迟付息的,FRN,债券互换,零息票互换,偏离市场互换,延迟起算互换,远期互换,交易价差锁定,固定利率降低,固定利率提高,利息提高型互换,利息降低型互换,价差锁定型互换,基差互换,固定利息预先将延迟以现金支付,商品互换,股票互换,图3-1从标准利率互换到非标准互换,修改或创新过程,创新产品,一方支付固定利息，另一方支付浮动利息,货币,货币互换,A,股票基点互换,非指数股票互换,混合指数股票互换,补偿以第三种货币支付,两种货币的浮动利率差额有限定,两种货币的浮动利率，同一货币支付,差额互换,差额上限/下限,差额利率,上限/下限,息票和本金用不同的货币表示,双重货币债券互换,A,59,债券创新,普通债券中的合约要素包括本金、利息和到期日，通过改变基本合约要素的规定，同样可以派生许多债券衍生品种。,60,修改或创新过程,创新产品,普通债券,改变利息构成,FRN,零息票债券,利率递升/递减息票,区间债券,改变本金,改变到期日,双重货币债券,与股票相连的债券,幂债券,与指数相连的债券,可延长期限,可提前回售或赎回,永久性,图3-2从标准债券到非标准债券,61,期权创新,一份期权合约的基本要素包括基础资产、执行价格、执行日期、交易性质（即看涨期权还是看跌期权）等。同样，对基本（标准）期权合约基本要素进行修改或重新定义可以得到门类繁多的（变异）派生期权产品。,62,修改或创新过程,创新产品,费用被分成一系列支付,日后决定是看涨还是看跌,根据期权存续期标的资产价格决定是否需要付费,期权执行才需付费,货币,一组资产,期权,股票,利率,期货,取决于标的资产价格和风险大小,允许选择一系列资产中最好的资产,对标的资产进行幂运算,期权收益计算,费用支付,基础资产,执行日期、执行价格不固定,标准期权,股票期权,复合期权,一揽子期权,幂期权,彩虹期权,数量调整期权,亚式期权,障碍期权,喊价期权,根据到期日标的资产价格决定是否需要付费,提前支付,延期期权,或有支付期权,一触即发期权,选择期权,取决于存续期内资产价格的变化,货币期权,利率期权,期货期权,后付期权,分期付款期权,回顾期权,棘轮期权,上敲出/敲进,下敲出/敲进,阶梯期权,用外币执行的外国股票期权,用本币执行的外国股票期权,固定汇率外国股票期权,与股票相连的外汇期权,图3-3从标准期权到非标准期权,互换期权,互换,63,3)、,静态和动态复制型金融产品创新方法,通过在两种或两种以上金融产品组合成一种新的金融产品的方法称为静态和动态复制型金融产品创新方法。例如，看涨期权和基础资产可以静态复制看跌期权。有利率上限的浮动利率票据（,Capped FRN）,可以通过一个浮动利率票据和一个利率上限期权空头来构造。,64,可赎回债券（,Callable Bond）,可以由一个普通债券和一个利率期权（接受方互换期权）组合而成。同理，可回售债券也可以由一个普通债券和一个利率期权（支付方互换期权）进行复制。而逆向浮动利率证券（,Inverse Floater）,从投资者的角度等于一份,FRN,加上双份的利率互换。,65,另外，期权可以用债券和基础资产动态复制。作为动态复制期权的应用，目前，我国有些开发中的保底收益基金就是可以通过股票和债券的动态组合复制来实现。,66,4)、,基本要素分解型的金融产品创新方法,将原有金融产品中的具有不同风险/收益特性的组成部分进行分解，根据客户的不同需求分别进行定价和交易。经过分解的证券满足不同投资者需要，增强了流动性，或降低了交易成本，起到部分之和大于总体的效应，这也正是分解技术应用于金融产品创新的重要动因。,67,美林的国债投资成长收据,例如，美林公司在1982年推出的第一份具有本息分离债券（,STRIPS）,性质的产品名为国债投资成长收据（,TIGEs,-Treasury Investment Growth Receipts）。,由于这种新产品的出现使得中长期附息债券通过本息分离具备了零息债券(,Zero-Coupon),的性质，从而给投资者带来了风险管理和税收方面的好处，对投资者产生了很大的吸引力。,68,索罗门兄弟公司的国债自然增值凭证,索罗门兄弟公司也推出具有本息分离债券性质的“国债自然增值凭证”（,CATS-Certificate of Accrual on Treasury Securities），,后来相继出现的还有,LIONS,等类似产品。,69,本息分离债券,美国财政部推出了本息分离债券项目，它将同一附息债券未来每笔利息支付和到期本金返还的现金流进行拆分，形成各笔独立的具有不同期限和相应面值的零息债券，并各自进行独立挂牌与交易。分别卖给需要的投资者。,70,MBS,与,STRIPS,类似，在房地产融资业务中常见的利息剥离的抵押支持证券（,MBS）,把本金和利息分开并支付给不同类别的投资者，一类投资者仅收到本金或者大部分本金，相应的过手证券称为,PO（Principal-only Class），,另一类投资者收到利息或者利息及部分本金，相应的过手证券称为,IO（Interest-only Class）。,71,Americus Trust,证券,例如1987年由于税收制度上的不利变化，由,Americus Trust,发行5年期证券可赎回的信托单位，每个信托的单位数都可被持有者分割为收入和最大股权的指定要求权,PRIME（Prescribed Right to Income and Maximum Equity）,和剩余权益的特殊索取权,SCORE（Special Claim On Residual Equity）。,72,O,Brien Rubinstein,公司债券,1992年,O,Brien Rubinstein,公司发行了超级股票（,Supershares,）。,超级股票由四部分收益组成，第一部分支付股利和,S&P 500,指数在某一特定水平的价值，第二部分支付,S&P 500,指数超过该水平的增值（相当于一个看涨期权），第三部分支付,S&P 500,指数跌至该水平以下的贬值额（相当于一个看跌期权），第四部分支付利息和国债的剩余价值,。,73,我国本息分离债券,2002年以来，我国也开展本息分离债券的尝试工作。2002年，国家开发银行已陆续推出了本息分离债券，在债券发行后，按照每笔付息和最终本金的偿还拆分为单笔的零息债券。每笔拆分出的零息债券都具有单独的代码，可以作为独立的债券进行交易和持有，增强了债券的流动性。,同样地，可转换债券也可以分解为一般的企业债券和认股权证两种金融产品。,74,不同受益权信托产品,目前我国某些金融机构推出不同受益权信托产品业务，这种业务将信托分为一般受益权和优先受益权两类。优先受益权可以获得保底收益，但不能享有产品超过保底收益部分的超额收益，一般受益权享有剩余受益权的信托权益，因此可以获得这部分超额收益。显然一般受益权的投资者比优先受益权的投资者承担了更大的风险。对信托受益权进行分离以后的产品同样满足了不同投资者的需求。,75,5),、条款增加（组合）型金融产品创新方法,一种金融产品可以视同为一张具有法律效力的合约。如同绝大多数经济合约一样，金融产品规定了交易各方的权利和义务。这里将金融产品中的对权利或者关系描述划分十大类型，并列举各种金融创新产品中所包含的这些权利和关系,，即十个“可”。,76,十个可,1）可转换,2）可回售,3）可赎回,4）（可）调整,5）可延期,/,可提前,6）（可）浮动/（可）固定,7）（可）触发/（可）触消,8）（可）互换,9）（可）封顶/（可）保底,10）（可）依赖,77,一般而言，一种金融产品实质就是由一系列的权利和义务组合而成的，将不同的条款进行适当组合便可派生出更多不同的金融产品。,例如我国许多可转换债券就是由债券+可转换+可回售+可赎回等条款组合而成。可回售可延期短期债券（,Puttable,Extendible Notes）,包含了可回售和可延长等条款。,78,1）可转换,在金融产品设计中赋予投资者一种权利，使之可以将一种类型的产品转换成另外一种类型的产品。,例如可转换债券就是最常见的一种，它规定在一定条件下可转换债券持有人有权利可以将该债券转换成发行公司的股票。,还有可换股债券也是规定在一定条件下可换股债券持有人有权利可以将该债券转换成发行公司指定的其它公司股票。,79,CEPS,可转换可换股优先股（,Convertible Exchangeable Preferred Stock，CEPS），,其持有人可以选择将该优先股转换为普通股，发行者可以选择将它转换为可转换债券。,80,LYON,流动收益期权票据（,LYON）,实际上就包含有可赎回、可回售、可转换等三类条款。以威斯特公司发行的,LYON,为例，其基本特征有：一是可转换，,LYON,出售的同时也售给投资者一种转换的权利，以保证投资者能够在到期日前的任何时候将每张债券按4.36的比例转换成威斯特公司的股票。发行时该公司股价为52美元，而转换价格为57.34美元（250/4.36），较发行市价有10%的溢价。,81,在我国，国家开发银行2003年发行了5期可互换金融债券。以第一只可互换金融债券为例，2003年第18期3年期浮动利率（附息）债券持有人有权选择在18期债券第一次付息后将持有的全部或部分债券调换为第19期3年期固定利率（附息债券）。这也是可转换,的一种。,82,2）可回售,可回售条款规定证券持有人可以在一定条件下，要求发行人提前偿还证券或以特定价格回售给发行人。在产品中增加可回售条款往往是出于降低代理成本的考虑。,83,可回售条款在许多金融产品中都有所体现，较有代表性的是可转换债券、可回售普通股。目前国内发行的绝大部分可转债都设置有相关的回售条款。回售条款是发行人为获取市场需求而设定的，它赋予了投资者在特定情况下有一定的选择权。,84,以雅戈尔转债为例，其转债条款中规定：在公司可转债转股期内（自可转债发行之日起6个月后至36个月期间内），如果公司股票（,A,股）收盘价连续15个交易日低于当期转股价格的85%时，可转债持有人有权将持有的全部或部分可转债以面值的107%（含当期利息）的价格回售给公司。,85,3）可赎回,可赎回条款规定在一定条件下，发行人可以在证券到期之前全部或部分地将债券赎回（例如可赎回债券可赎回优先股）。,86,可赎回条款也是可转债中常见的条款之一，它规定在一定条件下发行公司按约定的价格买回未转股的可转债的权利，它考虑的是发行公司的利益，可以用来避免市场利率下降对发行者带来的损失或者限制股票上升而不马上转股的投资者的利益。赎回条款利用强制购回的手段保护了发行者的利益。实际上，在我国上市公司发行可转债融资时，虽然大多数有赎回条款，但是很难会主动赎回。,87,4）（可）调整,这种金融创新产品规定合约中的利率、汇率、股息率等关键参数可以在一定条件下重新商定。,88,ARPPS,可调整股息率的永久性优先股（,ARPPS），,其股息根据基准国库券利率每个季度调整一次。一般地，基准利率取三个月期、十年期和二十年期国债利率中最高的那个。实际股息率等于基准利率加上或减去一个预先确定的差额，这个差额对不同的,ARPPS,也各不相同，它取决于市场的供求及其他有关发行公司的因素，并且限制股息率的波动范围。,89,ARP,可调股息率优先股（,ARP）,的股息支付率随市场利率（例如国债利率）进行调整。投资者持有,ARP,的优势在于根据美国税法，获得的收益大部分可以免征联邦所得税，这样发行者可以以一个相对较低的股利率支付股利。货币市场优先股的股息率是由拍卖方式决定的，每隔一段时间由持有者对股票股息率进行竞标，由所有出价中最低的价格将为借款者对未赎回优先股支付的股息。,90,另外还有根据价格进行股息率调整的优先股（,Price Adjusted Rate Preferred Stock，PARP），PARP,的股息率与它在特定的两周期限内的交易价格成反比。可调整利率，可转换债券（,Adjustable Rate Convertible Debt）。,这种可转换债券的利率与其基础资产（普通股票）的红利率直接挂钩,91,5）可延期/可提前,债券条款中规定，债券到期后可延长借款期限。,例如国家开发银行第11期金融债在银行间市场发行，该债券是国家开发银行2004年推出的创新品种，期限为3年，并被附加了延期选择权，即投资者有权在3年到期后，要求将债券的期限再延长2年。,92,巴黎国民银行发行的延迟利息浮动利率债券，该债券在前两年不支付利息，在第三、四、五年将收到高于,LIBOR 450,个基点的利息。与此相反，有些金融创新可以让利息的支付提前进行，例如澳大利亚国民银行发行的债券在前四年利率为,LIBOR+350,个基点，剩下的三年，利率支付为零。,93,6）,（可）浮动,/,（可）固定,在金融产品设计中，规定在金融产品的存续期限中某些关键的经济变量可以根据不同时期的经济条件进行浮动。例如浮动利率,CDs，,其利率根据市场利率（如,LIBOR、SIBOR）,每3个月调整一次。我国第一只通过交易所发行并在交易所上市的浮动利率债券是2000年记账式（四期）国债。,94,财政部2000年4月17日采取招标方式在全国银行间债券市场发行记账式国债为例。发行总额为280亿元，中标利差为0.55个百分点，按当时存款利率2.25%计，该期国债第一年付息利率为2.80%。未来的付息利率为每个未来付息日1年期银行存款利率加上中标利差0.55%。此外，通过证券交易所发行的，以2000年记账式（四期）国债为例，中标利差为0.62%，发行总额140亿元，固定利差为0.62%，第一年支付利率为2.87%。,95,同可浮动条款相反，在金融产品设计，还可以规定金融产品的存续期限中某些关建变量固定不变，该条款可以满足一部分投资者希望锁定经济变量变化的需求。例如固定利率存单,FX-CDs，,发行人按固定利率还本付息。固定股息率优先股（,Fixed-rate Preferred Stock）,是指一旦发行之后其股息不再变动的优先股。还有固定利率抵押放款（,Fixed Rate Mortgage）,等。,96,7）（可）触发/（可）触消,金融产品的条款中规定的某些权利在满足一定条件下可以被触发(,in),或被抵消(,out)。,例如触发期权，在初始时确定两个价格水平，一个为约定价格，另一个为特定的档板价格或引发价格，当基础资产的价格达到或者突破档板水平时就会被激活。与触发期权相对应，另一种档板期权即为触消期权。触消期权是当基础资产的价格达到或者突破档板价格水平时就会消失。,97,例如，档板看涨期权可分为向下触消型看涨期权（,down-and-out calls）,和向下触发型看涨期权(,down-and-in calls)。,档板看跌期权也分为两种，即向上触消型看跌期权(,up-and-out puts),和向上触发型看跌期权(,up-and-in puts)。,触消型期权由于存在消失的可能性，因此它的价格比标准期权便宜一些,。,98,8）（可）互换,可互换条款规定两种不同金融产品可以相互转换。具有上述条款的典型金融产品之一是金融互换。,99,金融互换是两个或两个以上的参与者之间，或直接、或通过中介机构签订协议，互相支付一系列本金或利息或本金和利息的交易行为。,100,伞型基金是近年在我国出现的创新基金产品之一，其中也规定了可互换条款。伞型基金是开放式基金的一种组织结构，基金发起人根据一份总的基金招募书发起设立多个相互之间可以根据规定程序进行转换的子基金。伞型基金方便投资者在同样一个伞型基金之下转换，避免投资者的资金外流，同时也减少了投资者额外的申购和赎回的手续费用，并帮助基金管理人减轻赎回压力。,101,9）（可）封顶/（可）保底,金融产品合约中规定产品的某项参数的变化具有上限值或下限值约束。这类产品的典型代表是利率上限与利率下限。,102,雅芳公司,PERCS,由于化妆品业务下滑和公司的收购业务，雅芳公司现金流量锐减。雅芳公司为保持现金流量，决定将每股股利从2美元降低到1美元，但是公司管理层担心这样简单地削减股利会引起雅芳公司股票下跌，因为相当一部分投资者之所以持有雅芳公司股票，在很大程度上是因为该公司一直有较高的股利,。,103,当时雅芳公司的财务顾问摩根斯坦利建议雅芳将其发行在外的7170万股普通股中的1800万股转换成优先赎回权益累积股本（,PERCS）。,为确保2美元的股利，,PERCS,的持有人接受一个三年期限的价格上涨上限，三年到期时，如果普通股股价不超过31.5美元，其持有人可以将每份,PERCS,转换为一股普通股，如果普通股股价超过31.5美元，每份,PERCS,将转换为价值为31.5美元。,104,PERCS,的发行成功的原因在于这种产品顺应了投资人的不同需求，对于那些特别偏爱高股利的投资者，该产品具有足够的吸引力，同时,PERCS,限制了其持有人在到期日将,PERCS,转换成普通股的价格上限，这对其他只能获得低股利的普通股持有人又是公平的。由于满足了投资人的不同需求，雅芳公司成功地避免了股利下调给股价带了的不利影响。,105,10）（可）依赖,金融产品合约规定某种产品的价格可以设计成依赖于另一种产品的价格，或产品中的某项参数依赖于其他经济变量。以债券设计为例，其利率、赎回价、本金等参数可以同某些产品价格或经济变量挂钩,。,106,债券的利率还可以与其他货币的利率挂钩。例如交叉指数基础票据（,Cross Index Basis Note）,允许投资者从两种不同货币的收益率曲线的变动中获利。在这种结构下，投资者可以得到一张与英镑,LIBOR,挂钩，但用美元支付的息票。当然债券利率也可以根据市场的需要设计成与汇率、股指等其他经济变量相关。债券利率与通货膨胀指数相关，可设计成指数连接债券，债券利率根据通货膨胀率进行调整,。,107,债券赎回价与某些经济变量挂钩,某些债券中赎回价与货币汇价相关联。例如指数化货币期权票据（,ICON）,允许投资者对外汇汇率走势做保护性预期。举例来说，如果预期未来12个月美元对日元汇价将上升，可以买进以美元发行的,ICON。,发行者可以支付较低的息票利率，但是票据在到期日的赎回价同美元对日元汇率挂钩，如果将来美元对日元汇价超过1:125，则赎回价大于票面额，否则赎回价即为票面额。,108,债券本金价值与某些经济变量挂钩,指数连接债券还可以设计成将本金价值与通货膨胀率相关。例如美国财政部第一笔指数连接债券,TIPS，,本金价值根据通货膨胀率每天进行调整，每半年支付的利息为调整过的本金价值乘上固定利率，利率固定为3.375%。,109,条款种类及组合,典型金融创新,1可转换,可转换债券、可换股债券、可转换可换股优先股、流动收益期权票据、优先购买基金单位、可互换金融债券,2可回售,可回售股票、可回售债券,3可赎回,可赎回债券,4可调整,可调整股息率的永久性优先股,ARPPS、,可调股息率优先股,ARP、PARP,5可延期/可提前,延迟利息浮动利率债券、加速利息浮动利率债券、推迟确定互换,6可浮动/固定,FRN、,浮动利率,CDs、,反转债券、固定利率存单,FX-CDs、,固定股息率优先股（,Fixed-rate Preferred Stock）、,固定利率抵押放款（,Fixed Rate Mortgage）、,7可触发/可触消,触发期权、触消期权,8可互换,利率互换、货币互换、伞型基金,9可封顶/保底,利率上限/下限、,PERCS、,差额上限/下限、差额利率上限/下限,10可依赖,基于电力价格（指数）债券、交叉指数基础票据、数字式票据、指数连接债券、指数化货币期权票据、货币幅度票据、欧洲幅度票据、阶梯式幅度票据、牛市票据、熊市票据、股权指数化票据、股权幅度票据、牛市/熊市债券,1+4,优先购买基金单位,1+5,可转换可调股息率优先股、利率可调整的可转换债务,1+7,固定/浮动利率可转换债券,2+10,赎回额上限固定的指数化货币期权票据、与某一利率区间挂钩的结构性存款,3+6,附加延期选择权的债券、可回售可续期短期债券、,4+7,与某一利率指标挂钩型结构性存款,6+7,推迟确定浮动,7+10,上限/下限浮动利率债券、对称浮动,1+3+4,可转换债券（含可回售、可赎回条款）、流动收益期权票据,6+7+10,延迟上限浮动利率债券,1+3+4+8,可回售可赎回的可转换敲出债券（,PARCKs,）,1+3+4+7,我国目前许多公司可转换债券,110,6)、,技术发展型金融服务（产品，手段）创新方法,电子+网络+金融业务,电子货币,网上支付,网上银行,网上证券投资,网上保险,网上交易,111,技术的发展使得金融市场更加便捷、更加具有效率（交易成本降低）、更加完美（信息更加对称、摩擦更加小）、更加完全（产品更加丰富）。,112,条款大类,条款创新趋势,可转债名称,票面利率,递增式票面利率,南化转债、丝绸转债、茂炼转债、钢钒转债、雅戈转债、丰原转债、山鹰转债、桂冠转债、国电转债、西钢转债、华西转债、云化转债、复星转债、邯钢转债、侨城转债、江淮转债、歌华转债、营港转债、创业转债,利率补偿,钢钒转债、雅戈转债、铜都转债、西钢转债、华西转债、复星转债、山鹰转债、歌华转债、营港转债、创业转债、华菱转债,根据基准利率调整票面利率,山鹰转债,赎回条款,赎回条件分期约定，赎回条件逐期降低,阳光转债、山鹰转债,赎回价格逐年提高,国电转债,时点赎回,龙电转债,没有规定赎回条款,云化转债,我国可转债的主要条款创新,113,续上表,回售条款,回售价格逐年提高,燕京转债、铜都转债、龙电转债、桂冠转债、创业转债,回售条件逐年降低,国电转债,无条件回售,茂炼转债、机场转债、钢钒转债,附加回售,万科转债、燕京转债、钢钒转债、民生转债、铜都转债、龙电转债、山鹰转债、桂冠转债、国电转债、西钢转债、华西转债、云化转债、邯钢转债、首钢转债、侨城转债、江淮转债、歌华转债、营港转债、创业转债,时点回售,龙电转债、复星转债、邯钢转债、首钢转债,转股价格条款,有条件向下修正条款,机场转债、鞍钢转债、创业转债、丰原转债、复星转债、钢钒转债、歌华转债、雅戈转债、山鹰转债、侨城转债、华菱转债、桂冠转债、国电转债、海化转债、邯钢转债、华西转债、江淮转债、金牛转债、龙电转债、民生转债、首钢转债,强制性转股条款,时点向下修正,龙电转债,送股、转增、配股、增发、分立或合并等对转股价格进行调整,歌华转债、营港转债、创业转债、华菱转债、金牛转债、钢钒转债、丰原转债、铜都转债、山鹰转债、桂冠转债、国电转债、华西转债、云化转债、复星转债、邯钢转债、首钢转债、侨城转债、江淮转债,分红派息后对转股价格进行调整,歌华转债、营港转债、创业转债、华菱转债、金牛转债、钢钒转债、丰原转债、铜都转债、山鹰转债、桂冠转债、华西转债、云化转债、首钢转债、侨城转债、江淮转债,114,我国可转债中的递增式票面利率,转债名称,第一年,第二年,第三年,第四年,第五年,南化转债,1,1.2,1.4,1.6,1.8,丝绸转债,1,1.2,1.4,1.6,1.8,茂炼转债,1.3,1.6,1.9,2.2,2.5,钢钒转债,1.5,1.8,2.1,2.4,2.7,雅戈转债,1,1.8,2.5,/,/,丰原转债,1.8,2,2.2,2.4,2.5,山鹰转债,1.5,1.8,2,2.2,2.5,桂冠转债,1.1,1.3,1.7,2.1,2.5,115,续上表,转债名称,第一年,第二年,第三年,第四年,第五年,国电转债,0.8,1.1,1.8,2.1,2.5,西钢转债,1.2,1.5,1.8,2.1,2.6,华西转债,1.6,1.8,2.1,2.4,2.7,云化转债,1.6,1.9,2.2,/,/,复星转债,1.6,1.8,2,2.4,2.7,侨城转债,1.2,1.8,2.5,/,/,江淮转债,1.2,1.5,1.8,2.1,2.5,歌华转债,1.3,1.6,1.9,2.2,2.6,营港转债,1.8,2.1,2.4,2.5,2.6,116,转债名称,第一年,第二年,第三年,第四年,第五年,创业转债,1.7,1.9,2.1,2.4,2.7,华菱转债,1,1.5,2,2.5,2.5,金牛转债,1.6,1.8,2,2.2,2.5,续上表,117,转债名称,利息补偿,钢钒转债,可转债持有人持有的到期转债票面总金额2.7%5-可转债持有人持有的到期转债五年内已支付利息之和,雅戈转债,可转债持有人持有的到期转债票面总金额2.5%3-可转债持有人持有的到期转债三年内已支付利息之和,铜都转债,可转债持有人持有的到期转债票面总金额2.78%5-可转债持有人持有的到期转债五年内已支付利息之和,山鹰转债,可转债持有人持有的到期转债票面总金额2.5%5+存续期间中国人民银行上调存款利率后增加的利息-可转债持有人持有的到期转债五年内已支付利息之和,国电转债,可转债到期后按面值的110%加上最后一年的利息偿还所有到期未转换的可转债,西钢转债,可转债持有人持有的到期转债票面总金额2.6%5-可转债持有人持有的到期转债五年内已支付利息之和,我国可转债中的利率补偿,118,续表,转债名称,利息补偿,华西转债,可转债持有人持有的到期转债票面总金额2.7%5-可转债持有人持有的到期转债五年内已支付利息之和,复星转债,可转债持有人持有的到期转债票面总金额2.7%5-可转债持有人持有的到期转债五年内已支付利息之和,歌华转债,可转债持有人持有的到期转债票面总金额2.6%5-可转债持有人持有的到期转债五年内已支付利息之和,营港转债,可转债持有人持有的到期转债票面总金额同期银行定期存款利率5-可转债持有人持有的到期转债五年内已支付利息之和,创业转债,可转债持有人持有的到期转债票面总金额第五年票面利率5-可转债持有人持有的到期转债五年内已支付利息之和,华菱转债,可转债持有人持有的到期转债票面总金额2.5%5-可转债持有人持有的到期转债五年内已支付利息之和,119,我国可转债中的赎回条款,转债名称,赎回期,有条件赎回条件,赎回价格,机场转债,在2000年8月25日之后(含当日),本公司的股票在其后的任何连续40个交易日中有至少30个交易日的收盘价不低于该30个交易日内生效转股价格的130%,按面值加上在“赎回日”(在赎回公告中通知)当日的应计利息,鞍钢转债,2001年3月14日至2005年3月13 日,鞍钢新轧,A,股股票收盘价连续20个交易日高于当期转股价达到130,面值101.2(含当年期利息),阳光转债,2003年4月18日至2005年4月18日,本公司,A,股股票连续20个交易日的收盘价高于当期转股价格的140,面值102(含当年期利息),万科转债,发行6个月后的转股期间,公司,A,股股票收盘价连续30个交易日高于当期转股价格的130,面值加当年利息,水运转债,发行12个月后的转股期间,公司,A,股股票