公司资本结构政策的理论和实践

,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,厦门,大学管理学院博士研究生课程报告六,公司资本结构政策的理论和实践分析,吴世农,厦门大学管理学院,An Analysis on Firms Capital Structure,Theories,& Practices,Wu Shinong,School of Management, Xiamen University,厦门大学吴世农,一、资本结构理论的产生与发展,权益资本：所有者可以投资于企业且能获得信贷的最小的货币金额。在工商企业界，OPM，或财务杠杆，是为所有者增加收益的工具。, 希金斯,1、理论源于实践：资本结构企业面对的财务决策,（1）企业的资金来源或资本构成债务资本与权益资本,（a）,债务的帐面价值与权益的帐面价值之比,（,b）,债务的市场价值与权益的市场价值之比,（2）负债的优点和缺陷,（a）优点：,* 利息费用可以减税，减少实际的资本费用；,* 盈利归股东所有“肥水不流他人田”；,* 债权人没有表决权，控制权归股东“四两拨千斤”。,厦门大学吴世农,（b）缺陷：,* 负债比例越高，财务风险越高，资本费用（利息）越高；,* 过高的利息可能冲减了负债的优点（例如，减税的优点）；,* 过度负债可能导致无力还本付息，最终被迫破产。,（3）负债的正面影响和负面影响Why,& Why not?,100%权益资本 50%权益资本+50%负债,净营运利润（NOI） 1000 1000,利息（5%） - 250,净利润 1000 750,资本 10000 10000,权益 10000 5000,债券 0 5000,股份 1000 500,EPS 1.0 1.5,厦门大学吴世农,（a）由此可见：负债可以提高企业的盈利，即同样的企业，对比无负债，负债可以提高每股利润（EPS）。,100%权益资本 50%权益资本+50%负债,经营面临不确定性 50% 50% 50% 50%,净营运利润（NOI） 1000 250 1000 250,利息（5%） - - 250 250,净利润 1000 250 750 0,资本 10000 10000 10000 5000,权益 10000 10000 5000 5000,债券 0 0 5000 10000,股份 1000 1000 500 500,EPS 1 0.25 1.5 0,平均EPS 0.625 0.750,EPS的标准差 0.140 0.560,厦门大学吴世农,（b）由此可见：如果企业的经营面临销售收入和利润的不确定性或波动性，则同样的企业，对比无负债，负债在提高每股利润（EPS）的同时，也将增加EPS的变动性或风险。,100%权益资本,NOI 1500 1250 1000 750,500,250 0 -500,利息 - - - - - - - -,净利润 1500 1250 1000 750 500 250 0 -500,股份 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000,EPS 1.50 1.25 1.00 0.75,0.50,0.25 0 -0.50,50%权益资本+50%负债,NOI 1500 1250 1000 750,500,250 0 -500,利息 250 250 250 250 250 250 250 250,净利润 1250 1000 750 500 250 0 -250 750,股份 500 500 500 500 500 500 500 500,EPS 2.50 2.00 1.50 1.00,0.50,0 -0.50 -1.50,厦门大学吴世农,（c）由此可见：, 在净营运利润（NOI）=500万元时，企业选择100%权益资本与选择50%权益资本企业选择50%负债的每股利润（EPS）相等，都是0.50元!表明二种资本结构的选择没有差异。, 在净营运利润（NOI）500万元时，企业选择100%权益资本的EPS大于企业选择50%权益资本+50%负债的EPS，表明只要企业的NOI大于等于500万元，企业选择50%的负债比较好！, 在净营运利润（NOI）0,K,a,K,d T=0,D/V D/V,厦门大学吴世农,（4）应用：ABC公司，首期 D=0；EBIT=4百万；g=0；T=0；DPS/EPS=1；K,d,=8%，K,s,=12%（常量）,（a）当 D=0， S=(4-0)(1-0)/12%=33.33（百万元）,V=S+D=33.33+0=33.33（百万元）,K,A,=(0/33.33)8%(1-0)+(33.33/33.33)12%=12%,（b）当 D=1，S=(4-8%1)(1-0)/12%=32.667（百万元）,V=S+D=32.667+1.0=33.667（百万元）,K,A,=(1/33.667)8%(1-0)+(22.667/33.667)12%=11.88%,D K,d,K,s,S V K,a,D/V,0 8% 12% 33.333 33.333 12% 0,1 8% 12% 32.667 33.667 11.88% 3.06%,2 8% 12% 32.000 34.000 11.76% 5.88%,厦门大学吴世农,2、净营运收入理论（Net Operating Income Approach）,（1）假设： K,d,和 K,a,都是常量，与企业的负债比例（D/V）无关；,K,s,是变量，随负债比例（财务风险）的增加而上升；,（2）结论： 企业的价值与负债比例无关（无税）；微成正比（有税）。,（3）图形：,K V,K,s T,0,K,a,K,d T=0,D/V D/V,厦门大学吴世农,（4）应用：ABC公司，首期 D=0；EBIT=4百万；g=0；T=0；,DPS/EPS=1；K,d,=8%，K,a,=12%（常量）,（a）当 D=0， V=4(1-0)/12%=33.333（百万元）,S=V-D=33.333-0=33.333（百万元）,K,s,=(4 -8%0)(1-0)/33.333=12%,（b）当 D=1，V=4(1-0)/12%=33.333（百万元）,S=V-D=33.333 - 1.0=32.333（百万元）,K,s,=(4-8%1)(1-0)/32.333=13.7%,D K,d,K,a,V S K,s,D/V,0 8% 12% 33.333 33.333 12% 0,1 8% 12% 33.333 32.333 12.12% 3%,2 8% 12% 33.333 31.333 12.26% 6%,厦门大学吴世农,3、传统理论（Traditional Approach）基于更加现实的假设,（1）假设：债权人和股东对企业财务风险的态度K,d,和 K,s,与企,业的负债比例（D/V）有关。无论债权人或股东，当 D/V 适度，,K,d,和 K,s,与不变，当 D/V 过度， K,d,和 K,s,将逐步上升。,（2）结论：* K,a,与（D/V）呈“碟型”关系，先降后升；,* 企业的价值与负债比例成“反碟型”关系，先升后降。,（3）图形：,K V,K,s,K,a,K,d,D/V D/V,厦门大学吴世农,（三）早期资本结构理论的政策含义,1、净收入理论：* 企业价值与负债比例有关；,* 企业价值与负债比例成正比；,* 接近100%的负债比例使企业价值最大化。,2、净营运收入理论：* 企业价值与负债比例无关（无税）；,* 企业价值与负债比例微成正比（有税）；,* 在无税时，不需制定资本结构政策；,* 在有税时，实施接近100%的负债比例。,3、传统理论：* 过度负债是一种财务风险，股东和债权人要求的回报,与企业负债比例成正比；,* 所以企业价值与 D/V 有关，随D/V的上升，先升后降。,* 企业必需制定“最优的”资本结构政策。,厦门大学吴世农,六、现代资本结构理论,你最好把比萨饼切成6块，因为今天我不太饿，可能吃不下8块！, 约格,. 贝拉曾,财务杠杆提高了，破产概率也就增大了，这不足为奇。,.今天，美国的破产类似于高赌注的扑克牌游戏，其中唯一的赢家是律师们！, 希金斯,（一）M,&M,的资本结构理论,1、理论假设：,（1）企业风险同一性假设（,Homogeneous Business Risk）；,（2）,预期盈利同一性假设（,Homogeneous Expectation in Earning）；,（3）,债务无风险性假设（,K,d,=R,f,）；,厦门大学吴世农,（4）,资本市场完备性假设（,Perfect Market）；,（5）,历年盈利恒等性假设（,EBIT,是个常量）。,2、无税条件下的,M&M,定理,（1）定理1：,EBIT EBIT,V= = （ K,sU,=,无负债企业,K,a,K,sU,的权益资本费用）,含义：,*,K,a,=K,sU,，同一风险等级的企业，无论是否负债，其加权资本,平均费用等于无负债企业的权益资本费用；,* 企业加权平均资本费用与资本结构无关。,厦门大学吴世农,（2）定理 2：,K,sL,=K,sU,+ (K,sU,- K,d,)(D/S),=,无负债风险的权益资本收益+风险补偿含义：,*当企业提高负债比例时，其权益资本费用也随之上升；,*,K,sL,K,sU,二者之差=增加负债引起“风险补偿”；,* 风险补偿与财务杠杆比例（,D/S）,有关。,（3）定理3：,IRR = K,a,=K,sU,含义：,投资项目的内涵报酬率必须大于或等于企业的加权平均资本,费用，才能使得股东利益最大化。,厦门大学吴世农,（4）,小结：,（,a）,由于负债比例提高引起的权益资本费用的增加正好与由于负,债比例提高所带来的“债务好处”（例如，抵税好处）相抵消；,（b）在无税时，企业价值与负债比例无关；,（c）在无税时，企业价值与资本结构无关。,3、有税条件下的,M&M,定理,（1）定理1：,EBIT(1-T),V,U,= (K,sU,=,无负债企业的权益资本费用),K,aU,V,L,=,V,U,+TD,含义：* 无负债企业的价值等于其税后盈利除于其权益资本费用；,* 负债企业的价值等于无负债企业的价值加上负债抵税的收益。,厦门大学吴世农,（2）定理 2：,K,sL,=K,sU,+ (K,sU,- K,d,)(1-T)(D/S),=,无负债风险的权益资本收益+风险补偿,含义：*当企业提高负债比例时，其权益资本费用也随之上升；,*,K,sL,K,sU,二者之差等于增加负债引起“风险补偿”;,* 风险补偿与财务杠杆比例（,D/S）,和税率（,T）,有关。,（3）定理3：,IRR = K,sU,1-T(D/V),含义：投资项目的内涵报酬率必须大于或等于调整后企业权益资本费用，,才能使得股东利益最大化。,（4）小结：*,K,d,与,D/V,无关；,K,s,与,D/V,成正比，随,D/V,上升加速上升；,K,a,与,D/V,成反比；,厦门大学吴世农,* 企业价值与负债比例有关，随D/V上升而上升；,* 负债企业的价值无负债企业价值 = TD。,（5）图形：,K V,K,s,V,L,K,a,V,U,K,d,D/V D/V,4、M,&,M,定理的政策含义,（1）在无税时，无需制定资本结构政策；,（2）在有税时，接近100%的负债比例使得企业价值最大化。,厦门大学吴世农,5、M,&M,定理的应用（T,0),设：ABC公司,EBIT=万元；T=。在无负债时，权益资本为万；s,U,=。无论负债与否，债务费用,d,=。求当公司负债分别增至万、万、万元和负债时，该公司的总价值（）、股票价值（）、权益资本费用（s）和加权平均资本费用（a）。,（1）计算各种债务数额情况下，=？ =？ s=？ a=？,U,（）s,U,L,（）s,U,U,U,s,L, s,U,（s,U,d,）（）（）,a（）,d,（）（）s,厦门大学吴世农,（2）当 ，,U,500(1-40%)/12%=2500(万元),L,2500+40%0=2500(万元),2500-0=2500(万元),s,L,12%+(12%-8%)(0/2500)=12%,a(0/2500)(8%)(1-40%)+(2500/2500)(12%)=12%,（3）当 ，,U,500(1-40%)/12%=2500(万元),L,2500+40%1000=2900(万元),2900-1000=1900(万元),s,L,12%+(12%-8%)(1000/1900)=13.26%,a(1000/2900)(8%)(1-40%)+(1900/2900)(13.26%)=10.35%,厦门大学吴世农,、s、a计算表, d s a,0 2500 2500 0% 8% 12% 12%,1000 2900 1900 52.63% 8% 13.26% 10.35%,2000 3300 1300 60.61% 8% 18.15% 10.06%,3000 3700 700 81.08% 8% 29.14% 9.40%,4166.7 4166.7 0 100.00% 12% - 12% *,* 注:当企业负债100%时，所有的500万元的EBIT都用于支付利息，所得税率,为零；且sd，因为所有债权人变成股东。利息=12%(D)=EBIT=500，,所以，D=(500/12%)=4166.7万元。,厦门大学吴世农,（二）M,&M,理论的修正,1、影响企业价值的其他因素,（,a）,破产成本；（,b）,代理成本；,（,c）,债务费用上升引起企业价值下降；,（,d）,盈利波动引起企业价值的损失；,2、,M&M,理论的修正模型,V,L,=,V,U,+TD - ,(a)+(b)+(c)+(d),V,破产成本,TD 企业实际价值,D($),厦门大学吴世农,（三）米勒模型税差理论,1、税差：,个人所得税（Ts; Td）与公司所得税（Tc）存在的“税差”，其中： Ts=资本利得税和股利税的平均税率; Td=利息税。,2,、税差模型：,I(1-Td) (1-Tc)(1-Ts),V,L,=V,U,+ 1- （I=,每年的利息收入）,Kd (1-Td),(1-Tc)(1-Ts),V,L,=V,U,+ D 1 - ,(1-Td),3、含义：* 负债企业价值=,无负债企业价值+负债的效益；,* 设 Tc=Td=Ts=T， 米勒模型=M,&M,有税模型；,*设 Tc=Td=Ts=0， 米勒模型=M,&M,无税模型；,厦门大学吴世农,* 设 Td=Ts， 米勒模型=M,&M,有公司税模型，二者负债效益相同；,* 设Td=Ts=0；米勒模型=M,&M,有公司税模型，二者负债效益相同；,* 设 Td,Ts，即对债权人的征税大于对股东的征税， 则,1-,(1-,Tc)(1-Ts)/(1-Td)Tc,所以 米勒模型的负债效益,债务融资外部融资(增发新股),（b）发展前景良好的企业，要留有“借债能力”(Reserve Borrowing,Capacity)，以便今后为效益特别好的投资项目融资,。,八、,资本结构政策实践中的其他影响因素,FRICTO,是,Flexibility、Risk、Income、Control、Timing,、,Others,这些单词首写字母的组合，这是一个学生和公司主管都要谨记的筹资决策的关键因素,。, 希金斯,（一）制定资本结构政策的其他主要影响因素,厦门大学吴世农,1、企业的长期发展活力（,Long Run Viability）,与资本结构：为保,持企 业长期的发展活力，管理者通常避免负债至“极点”。,2、管理者的保守性（,Managerial Conservatism）,与资本结构：多,数管理者注重财务稳健性，规避财务困境，以免影响其收入和,奖励。,3、债权人和评价机构的态度（,Lender & Rating Agencys,Attitudes）,与资本结构：债权人和评价机构通常反对过度负债；,4、借债能力和融资弹性（,Financial Flexibility）,与资本结构：为表,明企业财务健康和为企业未来融资做准备，管理者通常保持稳,健的财务政策低负债；,厦门大学吴世农,5、控制权（,Control）,与资本结构：对于可能失去控股权的企业，通,常避免增发新股。,6、资产构成（,Asset Structure）,与资本结构：不动产行业负债较高，,而高科技行业负债较低。,7、企业成长性（,Growth Rate）,与资本结构：高成长企业需要更多的,外部资金支持，低成长企业较多依赖内部融资。,8、企业盈利能力（,Profitability）,与资本结构：盈利能力强的企业，,主要依赖内部融资，很少增加负债，例如，3,M，,微软，,Merck,。,9、,税制（,Taxes）,与资本结构：利息可以抵税，红利不能抵税，所以,企业所得税越高，使用负债越有利。,厦门大学吴世农,（二）中国上市公司资本结构的特征,1、负债比例偏低,负债经营有好处，也有弊端。正常的负债是企业为股东利益最大化的,措施之一。但是，资料表明：中国上市公司历年来的负债比例都低于正常,水平，但又频频申请配股。人们不禁要问：我国上市公司累积那么募股资,金，闲置不用，为什么又要向股东配股“收钱”？有人说：上市公司不懂,得投资；有人说：上市公司在“圈钱”。,我国上市公司1999年的年度财务报表显示：929家,A,股上市公司中，,236家的负债比例低于30%，占1/4强。有些公司的负债比例如此之低，令,人难于置信！在20家负债比例最低的企业中，汕电力（0543）的负债比例,最低，仅为 1.84%；凌桥股份（600834）最高，也只有10.22%。详见下表。,厦门大学吴世农,厦门大学吴世农,位于年低负债比例前名的燕京啤酒和虹桥机场，今仍,居榜首。但是，二者采取截然不同的融资方式。盈利能力较强的燕京啤,酒和虹桥机场分别采取配股和可转换债券融资。燕京啤酒的董事会秘书,李颖娟说：公司上市后将银行长期贷款还清，因此资信良好，目前采取,短期贷款融资。年配股所获资金亿多元将投入啤酒和相关,行业（矿泉水、饮料）及生化。虹桥机场现金流量充裕，此次发行,.,5亿可转换债券，投入浦东机场优质资产。虹桥发行可转换债券的原因,是：发行可转换债券的利息（票面利率0.8%，年利息万元）比,向银行贷款的利息（年期贷款利率.03%，年利息.5万元）,少。此外，发行可转换债券不会导致股本扩张，稀释每股利润，造成经,营压力。,厦门大学吴世农,2、低负债、高收益；高负债、低收益。,根据2002年新财富对2001年1033家上市公司的排名研究发现：,在有息负债率（D/E）最低的100家上市公司中，最高的D/E是5,.36%，,并有49家上市公司的D/E等于0。此外，上市公司的“经常性总资产报,酬率”（ROA）与“有息负债率”（D/E）成反比关系。具体地说，在,ROA最高的100家上市公司中（ROA不低于 9.7%)，D/E低于80%的上市公,司多达80家；D/E低于10%的有39家；D/E=0的有16家。反之，在ROA最,低的100家上市公司中(ROA不高于1.05%），D/E高于100%有32家；D/E,高于 50%有71家。以下是成长性100强上市公司有关指标的中位数：,基本成长性,10.42% 股利支付率 12.34%,ROA 10.91% 主营业务利润率 34.57%,D/E 34.62% 主营业务利润现金含量 91.45%,应收款占总资产比例 13.01% 净利润现金含量,95.45%,厦门大学吴世农,关于我国上市公司负债比例如此之低的原因，决不是企业经济效益象微,软或3,M,公司那样很好而不需要负债，即使是微软公司，近年来最低负债比,例也约在15%以上，最低净资产收益率在35%以上。而汕电力1999年的,EPS=1,分多，净资产收益率为.67。如何解释我国上市公司这种低负债,现象呢？以下是几种常见的解释：,（1）股东的钱为零成本，可以不还本付息；,（2）没有资本结构政策的意识；,（3）配股和增发新股被视为“经济效益高”或“经营、财务、管理状况,良好”的嘉奖；,（4）不懂得使用合适的融资工具，造成配股成为“唯一的”融资工具；,（5）对高负债怀有“恐惧症”，实行稳健的财务政策；,厦门大学吴世农,（6）,募股和配股的投资计划形同虚设，无法落实，造成资金闲置；,（7）利用募股和配股资金，转还银行贷款；,（8）主业发展受限，一时难于寻找到高效益的投资项目；,（9）上市公司的收益率低于银行贷款利息率（个月.58%; 1年,.85%）,3、三元资本结构资本成本各不相同,国有股、法人股和公众股三种股权并存，虽然都是“权益资本”，但是各自的资本成本不同。,国有股权益资本成本=?,法人股权益资本成本=?,公众股权益资本成本=?,国有股权益资本成本法人股权益资本成本公众股权益资本成本,国有股权益资本成本法人股权益资本成本公众股权益资本成本,厦门大学吴世农,九、资本结构理论研究的趋势,1、理论研究,（1）资本结构传递的信号理论,（2）负债的行为理论,（3）筹资顺序（优序融资理论）,（4）负债与代理成本,（5）负债与破产成本,2、实证研究,（1）影响资本结构的因素,（2）负债的财务效益和市场效益,（3）负债的市场反应,