08资本成本问题研究

Click to edit Master text styles,Second level,Third level,Fourth level,Fifth level,Click to edit Master title style,*,资本成本,问题研究,The Cost of Capital,理财基本概念：资本成本,资本成本是引起最大误解的一个财务概念。,资本成本是企业获利水平的最低限，它取决于企业投资活动风险程度的大小，取决于投资者对投资报酬率的要求。,一个具有高水平财务管理的企业应当有一个资本成本体系，即总公司资本成本、各子公司资本成本、各项目资本成本等。,资本成本的几个同义词,资本成本又常被称为：,要求报酬率（,required return）,折现率(,appropriate discount rate),货币成本(,cost of money),资本成本的实质为机会成本（,opportunity cost），,其高低取决于资金投向何处，而非来自何处。,美国一些大型公司,WACC,的估计,公司,WACC,Intel,12.9%,General Electric,11.9,Motorola,11.3,Coca-Cola,11.2,Walt Disney,10.0,AT & T,9.8,Wal-Mart,9.8,Exxon,8.8,资本成本与企业财务管理,能否以公司综合的,WACC,用作各种不同项目的取舍率？,不能。公司综合的,WACC,反映的是公司总体风险程度的大小，它取决于业已投资项目的风险。只要当投资项目的风险与公司一般风险大致相同的情况下，才能够以综合的,WACC,用作该项目的取舍率。,不同的项目具有不同的风险程度，它们的,WACC,应当反映这种风险程度的大小。,影响,WACC,的重要因素,公司的投资政策，简要而论，投资的风险越大，,WACC,就越高；,公司的资本结构和股利政策；,市场状况，尤其是利率和税率水平。,资本成本,企业,的平均资本成本，是企业投资者要求报酬率的平均值,企业,必须满足投资者的报酬率要求，从而吸引资金的投入,债务,的使用会影响到企业运用股权资本的能力，而股权资本的使用同样会影响到债务资本的使用，因此，在投资项目的绩效评价中，一定要以加权平均资本成本为折现率，这与该项目的具体融资方式无关,加权平均,资本成本,基本,定义,资本,构成,企业,筹措资金的具体方式及其数量关系,k,d,=,税前,利息成本,k,dT,= k,d,(1-T) =,税后,债务成本,k,ps,=,优先股,本成本,k,s,=,留存盈利,成本,k,e,=,发行,新股成本,基本,定义,WACC =,加权平均,资本成本,资本结构,企业,筹措资金的具体方式及其数量关系,税后,债务成本,新发,债务的相关成本,到期收益率,(YTM),抵税,因素一定要考虑进去,k,dT,=,债权人,的要求报酬率减去抵税额,k,dT,= k,d,- (k,d,T) = k,d,(1-T),债务成本,债务成本, k,d,即是新增债务的利率水平,.,k,d,据此确定:,目前发行在外债务的报酬率,新发同等风险公司债的报酬率,案例,某公司10年前发行了,面值为100元、20年期、,12%,的公司债,.,公司债目前价格为,$86.,资本成本为多少,?,到期报酬率是,14.4%,并可以此作为债务成本，而不是,12%.,优先股本,成本,优先股,投资者的要求报酬率,计算,方法是优先股利除以优先股发行净价（,flotation cost,发行成本）,留存盈利,成本,公司,普通股票投资者的要求报酬率,主要,估计方法,:,1.,资本资产,定价模型（,CAPM,）,2.,公司债,报酬加风险补偿（,Bond yield plus risk premium,）,3.,折现,现金流量（,Discounted cash flow,，,DCF),又,称股利增长模型法,资本资产定价模型（SML）,方法,SML,方法,根据,SML,方法，有风险投资项目的要求报酬率取决于以下三个因素,:,无风险报酬率, R,f,市场风险补偿, E(R,M,) - R,f,与市场平均报酬率相关的系统性风险,案例,无风险报酬率,(R,f,),可以通过有关机构或媒体获得,-,许多情况下选用1年期国债的利率，比如,6%.,估计市场风险补偿和证券贝他值,:,历史风险补偿,= 7.94%, ,历史,根据投资信息,按照历史数据估计,估计, 1.40.,案例,SML,方法,优势,对风险进行调整,.,无需公司支付固定的股利,.,劣势,要求估计各种变量,.,需要以历史资料预计未来,.,公司债,报酬加风险补偿方法,估计,股票融资高于本公司发行公司债利息水平的风险补偿,对,风险补偿进行调整,一般,公式为：,折现,现金流量,(DCF),方法,股票,的价格与预期报酬率决定于该股票预期的股利,折现,现金流量方法,内部,股权资本, k,s,公司,留存利润进行再投资的前提条件是公司投资报酬率水平高于投资者自行进行投资所带来的报酬率,股利增长模型方法,估计股权资本成本的方法,-,股利增长模型方法,.,根据该模型:,可调整为:,案例,某公司支付股利每股,15,分. 股利增长率预计为每年,3% ，,且一直延续下去. 目前股票价格为,$3.20.,则该公司股权资本成本为：,固定增长率,g,的估计,股利增长模型方法,优势,易计算，易理解.,劣势,仅适用于支付股利的情况下,.,假设股利支付率是固定的,.,股权资本成本的估计过多地依赖于增长率,忽略了风险.,股权资本成本的最终确定,方法估计,CAPM14.2%,DCF13.8%,k,d,+ RP,14.0%,平均值,14.0%,Fama-French,三因素模型,Fama & French,Common Risk Factors in the Return on Stocks and Bonds,.Journal of Financial Economics,1993.,法玛和弗兰奇提出三个因素:,1.市场总体回报,k,M,-k,RF,.,2.S,回报率,S,是一个小公司股票的投资组合,(,规模通过权益资本的市场价值来衡量,),减去,B,的回报率,B,是一个大公司股票的投资组合,.,这个回报率是,k,SMB,因为是用,S,减,B.,Fama-French,三因素模型,3.H,回报率，,H,是一个有较高的帐面/市场价值比的公司的股票组合,(,使用股票的市场价值和帐面价值,),减去,L,的回报率,L,是一个包含低的帐面/市场价值比的公司的股票组合 。这个回报率是,k,HML,因为,是用,H,减去,L.,k,i,= k,RF,+ (k,M,- k,RF,)b,i,+ (k,SMB,)c,i,+ (k,HMB,)d,i,b,i,=,股票,i,对市场回报率的敏感性.,c,j,=,股票,i,对规模因素的敏感性,d,j,=,股票,i,对帐面/市场价值比因素的敏感性,Fama-French,三因素模型下股票,i,的投资收益率,k,i,= k,RF,+ (k,M,- k,RF,)b,i,+ (k,SMB,)c,i,+ (k,HMB,)d,i,k,i,= 6.8% + (6.3%)(0.9) + (4%)(-0.5),+ (5%)(-0.3),= 8.97%,股票,I,的要求报酬率:,b,i,=0.9, k,RF,=6.8%,市场风险补偿 6.3%,c,i,=-0.5,规模因素预期的价值 4%,d,i,=-0.3,帐面/市场价值比因素预期的价值 5%.,新发,普通股票的成本,外部,股权资本, k,e,基于,内部股权资本的成本,对,发行成本予以调整,目标,资本结构,能够,使得公司股票价格达到最大化的债务资本、优先股本、普通股权资本等在融资结构中所占的比重,目标,资本结构,加权平均,资本成本（,WACC,）,以,各融资方式在全部融资规模中所占比重为权数，对企业综合资本成本水平进行的计算,加权平均资本成本,令:,E =,股权资本市场价值,D =,债务市场价值,则:,V = E + D,因此:,E/V + D/V = 100%,故:,企业的资本结构权数是,E/V and D/V.,WACC,利息支付是抵税的，因此相关债务成本应当是税后成本,:,WACC,是,:,案例,某公司最初发行股票78.26百万股，每股账面价值为,$22.40 ，,目前市场价格为,$58.,公司市场价值因此为,$45. 4,亿. 股票贝他值为,0.90.,国债报酬率为,4.5%，,市场风险补偿假设为7.94%,.,公司所得税率为 34%.,案例,公司有四种发行在外的债务:,案例 股权资本成本(,SML,方法),案例 债务成本,债务的加权平均资本成本是 7.15%.,案例 资本结构权数,股权资本的市场价值 = 78.26百万, $58 = $45. 39,亿.,债务的市场价值 = $14. 74 亿.,WACC,公司的,WACC,可以反映该公司的风险程度与目标资本结构,.,对于与公司风险程度大致相同的现金流量而言，,WACC,是一个合适的折现率,.,发行成本,无论是债务资本还是股权资本的发行，都会发生一定数量的发行成本，比如承销费用、注册费用、法律费用等,.,对于融资决策、资本成本问题的分析来讲，发行成本是一个相关成本,.,案例,某公司目标资本结构是,70%,的股权资本和,30%,的债务,.,股权资本发行成本是其融资额的,15% ，,债务发行成本则是,7%.,如果公司需要,$30,百万的需增融资，项目的“真实成本”是多少,?,加权平均的发行成本是 12.6%.,案例,发行成本与,NPV ,案例,公司需要,$1.5,百万为新项目融资，预计每年税后现金流量为,$195 800.,公司的目标资本结构为,60%,的股权资本与,40%,的债务.有两种融资选择,:,发行新股,.,发行成本为融资额的,12%.,新的股权资本的报酬率为,15%.,发行长期债务,.,发行成本为融资额的,5%.,报酬率为 10%.,公司所得税率为 34%.,案例 -,NPV (,不考虑发行成本),案例-,NPV (,考虑发行成本),发行成本降低了项目的净现值，甚至会改变投资决策,.,分部与项目的资本成本,当投资项目的风险程度大致与公司风险程度相当的时候，可以公司的,WACC,作为对项目现金流量进行贴现的折现率。,估计折现率的其他方法有,:,分部资本成本（,divisional cost of capital）,-,当公司拥有风险各不相同的多个分部时,;,公允交易法（,pure play approach）,-,每一个特定项目均有一个特定的,WACC;,主观法（,subjective approach）,-,项目按风险程度被分成各个部分，而后适用各自的,WACC.,The SML,与,WACC,Expectedreturn (%),Beta,SML,WACC = 15%,= 8%,Incorrectacceptance,Incorrectrejection,B,A,16,15,14,R,f,=7,A,= .60,firm,= 1.0,B,= 1.2,如果企业以其,WACC,对所有类型的投资项目进行取舍分析，极有可能错误地接受高风险的项目，而放弃低风险的项目。,SML,线与主观法,Expectedreturn (%),Beta,SML,20,WACC = 14,10,R,f,= 7,Low risk(4%),Moderate risk(+0%),High risk(+6%),A,按照主观法，企业应当将项目按照风险程度归入不同的类别，然后在企业加权平均资本成本的水平上，对高风险的项目，采用叠加法确定折现率，而对于低风险项目，则采用递减法确定折现率。,= 8%,国际资本成本模型,Sharpe-Ross,发展了国际,CAPM,或多因素模型用于预测国际资本成本。,国际,CAPM:,国际资本成本模型,1995年,Bekaert,与,Harvey,进一步发展了国际,CAPM:,如果这一国家的股票市场与世界上其他国家股票市场联接于一体，则世界,CAPM:,国际资本成本模型,如果这一国家的股票市场与其他国家的股票市场相互隔离，则使用当地,CAPM:,信用等级模型,由,Erb,Harvey,和,Viskanta,发展了,Credit Rating Model.,在该模型中，以国家信用等级作为对其系统性风险的度量。,目前“,Institutional Investor”,杂志对136个国家的信用等级进行评定，从0100。,中国国家风险等级,Marks,Weighting (%),Political Risk,15.32,25,Economic Performance,9.46,25,Debt Indicators,9.70,10,Debt in Default or Rescheduled,8.36,10,Credit Ratings,6.04,10,Access to Bank Finance,0.06,5,Access to Short-Term Finance,2.32,5,Access to Capital Market,2.80,5,Discount on Forfeiting,2.45,5,Total Score,56.51,100,Ranking Among World,September 1998,March 1999,42,45,Source: Euromoney, March 1999,边际,资本成本（,MCC,）,MCC,获得,任何一笔新资本所带来的资本成本的增加,新,增资本最后1元的加权平均成本,边际,资本成本线（,MCC Schedule,）,边际,资本成本线,企业,相对于融资规模的高低不同的资本成本,公司,融资规模越大，资本成本水平就越高,加权平均,资本成本,(WACC) (%),新增,融资,(,百万,),100,150,11.5 -,11.0 -,10.5 -,WACC,1,=10.5%,WACC,2,=11.0%,WACC,3,=11.5%,边际,资本成本线,资本成本,断点（,BP）,BP,新增,融资会造成资本成本的提高，因而会带来资本成本线的一个新的断点，即该点之前的成本较低，该点之后的成本较高,加权平均资本成本及其边际,融资总额范围,融资方式,资本结构,资本成本,加权平均,资本成本,300 000元内,长期借款,长期债券,普通股票,15%,25%,60%,3%,10%,13%,3%15%=0.45%,10%25%=2.5%,13%60%=7.8%,10.75%,300000500000,长期借款,长期债券,普通股票,15%,25%,60%,5%,10%,13%,5%15%=0.75%,10%25%=2.5%,14%60%=7.8%,11.05%,加权平均,资本成本,(WACC) (%),新增,融资,(,百万,),100,150,11.5 -,11.0 -,10.5 -,WACC,1,=10.5%,WACC,2,=11.0%,WACC,3,=11.5%,BP,RE,BP,Debt,边际,资本成本线,边际,资本成本线,边际,资本成本线及其断点取决于企业的资本结构,加权平均,资本成本,(WACC) (%),新增,融资,0 -,WACC,平滑,的、连续的,边际资本成本线,边际,资本成本线,边际,资本成本线与投资机会线的结合,过高,的资本成本可能会阻,碍,一些投资项目的采纳，因而，边际资本成本线在投资项目选择中有重要作用,投资机会线（,Investment Opportunity Schedule,，,IOS),按照,各个投资项目内含报酬率的高低对投资项目所做的顺序安排,20 40 60 80 100 120 140 160 180,新增,融资,12.0 -,11.5 -,11.0 -,10.5 -,MCC,IOS,WACC,1,=10.5%,WACC,2,=11.0%,WACC,3,=11.5%,Return,C,= 12.0%,Return,B,= 11.6%,Return,D,= 11.5%,Return,E,= 11.3%,IRR,A,= 10.8%,目标,资本预算,：,$139,MCC and IOS,结合：,投资项目的选择,IRR(%),40,20,16.3,10,0,A,B,C,“,Reject”,“,Reject”,“,Accept”,“,Accept”,b,1.21,演讲完毕，谢谢观看！,