公司金融资本结构理论课件

,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,专 题 七,资 本 结 构 理 论,1,专 题 七 资 本 结 构 理 论1,专题七 资本结构理论,（,参见教材第四篇：第16、17章）,教学内容：,1.资本结构的含义及与公司价值的关系,2.早期资本结构理论的主要观点,3.MM理论的基本假设和主要观点,4.权衡理论的主要观点及政策含义,5.新资本结构理论的代表性观点及其含义,6.公司资本结构的确定,2,专题七 资本结构理论（参见教材第四篇：第16、17章）教,专题七,资本结构理论,本章导学,：,资本结构理论是研究公司资本结构和公司价值之间关系的一种理论。它分为旧资本结构理论和新资本结构理论两个时期，旧资本结构理论又包括传统理论和现代理论。,现代资本结构理论以,MM,理论为核心，以后沿着研究税收差异和成本两个分支发展，最后归结到权衡理论,.,新资本结构理论是从信息不对称角度展开研究的。出现了一系列有代表性的理论，标志着资本结构理论进入一个新的历史发展阶段。,3,专题七 资本结构理论本章导学： 3,第一部分 资本结构理论概述,一、如何理解,资本结构及资本结构理论的含义,（一）资本结构的含义,所谓资本结构,是指公司各种资本的构成及其比例关系。它分为广义和狭义两层含义：,广义的资本结构，又称为融资结构，,是指全部资本的构成及其比例关系。既包括长期资本结构，又包括短期资本结构。,狭义的资本结构,仅指长期资本结构。,对资本结构问题的研究称为,“,馅饼模型,”,，参见图16-1;并请阅读P325 例16-1,4,第一部分 资本结构理论概述 一、如何理解资本结构及资本结,如何理解资本结构？,通常，公司融资都采用债务融资和权益融资的组合，资本结构就是反映二者的比例关系的。,若以公司价值为,“,V,”,，,则：V=B+S,实质上，资本结构问题着重研究的是债务资本比率问题，即公司能否用债务融资？若能，债务资本在资本结构中应占多大比重？,搭配资本结构,杠杆资本结构,资本结构又被称为：,5,如何理解资本结构？通常，公司融资都采用债务融资和权益融资的组,（二）资本结构理论的含义,所谓资本结构理论是研究资本结构与公司价值以及资本成本之间关系的一种理论。,该理论实际上讨论公司能用债务融资时，债务和股权占多大比重，才能使公司股东财富或者公司市场价值达到最大，或资本成本达到最小,。,6,（二）资本结构理论的含义 所谓资本结构理论是研究资本结构与,如何理解,公司价值与资本结构的关系？,公司价值是公司债务市场价值(B)与公司股本市场价值(S)之和，用公式表示即为：,V = B + S,公司价值是公司息税前利润,(,EBIT,),以加权平均资本成本,(Ka),作为折现率折现后的现值。用公式表示即为,:,V= EBIT,（,1-T,）,/ K,a,可见，公司价值与公司资本结构是紧密联系的。,7,如何理解公司价值与资本结构的关系？ 公司价值是公司债务,二、资本结构理论的发展演变,旧资本结构理论时期,传,统,理,论,杜,兰,特,净收入理论,净经营收入理论,传统折衷理论,现,代,理,论,MM,理论,权衡理论,莫迪格利亚尼,米勒,无,公司税时的模型,有公司税时的模型,米勒模型,斯科特、迈尔斯,迪安吉罗、马苏利斯,早期权衡理论,后期权衡理论,8,二、资本结构理论的发展演变旧资本结构理论时期,新资本结构理论时期以信息不对称为研究前提,新优序融资理论,代理成本理论,信号模型,财务契约理论,梅耶斯,迈基里夫,詹 森,麦克林,罗 斯,利兰和派尔,史密斯,哈 特,9,新资本结构理论时期以信息不对称为研究前提新优序融资理论,第二节 早期资本结构理论,早期资本结构理论是戴维,.,杜兰特的研究成果。该理论是建立在对投资者行为的假设推断和经验判断的基础上，而非来自于大量的统计数据推断。,早期资本结构理论,净收入,理论,净经营,收入,理论,传统,折衷,理论,10,第二节 早期资本结构理论 早期资本结构理论是戴维.杜,一、净收入理论（净利理论）,1,、基本观点：,资本结构与公司价值的,“,有关论,”,该理论认为：公司价值或者说是股东财富不只是取决于公司资产的盈利能力，即息税前利润水平，而是取决于由资产盈利能力和资本结构共同决定的归于股东的净收益之大小。,11,一、净收入理论（净利理论）1、基本观点：资本结构与公司价值的,2,、基本假设,：,（1）,公司获取资金的数量和来源，不受限制.,（2）随着负债率的增加，债务成本与权益成本均固定不变，且不受财务杠杆的影响，负债率提高不会增加财务风险。,因此，负债作为一种便宜的资金来源，随着负债率增加，公司总资本成本逐渐下降。,一、,净收入理论（净利理论）,3,、结论：,当公司负债越高，加权平均资金成本越低，,公司价值越大，资本结构是最佳的。,12,2、基本假设：（1）公司获取资金的数量和来源，不受限制. 一,二、净经营收入理论（营业净利理论）,1、基本观点,资本结构与公司价值的,“无关论”,认为：公司价值仅仅取决于公司资产的获利能力，即息税前利润水平，而与公司资本结构无关。,2、基本假设：,(1)在完善的资本市场，公司价值不受融资方式影响。,(2),随着负债率的提高，,负债的资本成本,K,b,保持,不变，而股本成本,K,s,则会随负债的增加而上升，从而抵消了负债带来的好处。,3、结论,：,不论举债多少，公司加权平均资本成本都固定不变，公司总价值也固定不变。因而不存在最佳资本结构。,13,二、净经营收入理论（营业净利理论） 1、基本观点 资本结构,三、传统折衷理论,1.基本观点,：公司利用财务杠杆在一定程度内不会抵消利用债务资金的好处，因此会使加权平均资本成本下降，公司价值上升。,即：债务增加对公司价值提高有利，但必须适度。,2.基本假设：,（1）,随着负债率的增加，,负债成本,K,b,，股票成本,K,s,，以及加权平均资本成本,K,a,均非固定不变，均可能随资本结构的变动而变动；,（2）在一定的负债范围内利用财务杠杆作用，,K,b,和K,s,的上升均很不显著；但超过一定的负债范围后，,K,b,和,K,s,均会不断加速上升。,14,三、传统折衷理论1.基本观点：公司利用财务杠杆在一定程度内不,3.,结论：,加权平均资本成本从下降变为上升的转折点就是加权平均资本成本的最低点，这时公司总价值上升，该负债比率就是公司的最佳资本结构。,该理论承认，确实存在一个可以使公司市场价值达到最大的最佳资本结构，他可以通过财务杠杆的运用来获得。,三、传统折衷理论,15,3.结论： 加权平均资本成本从下降变为上升的转折点就是加权,对传统资本结构理论的总结：,评价：,以上三种理论的不同之处在于确定公司负债水平和股本价值的假设条件不同，因而得出不同的结论。,早期三大理论考虑了财务风险和风险价值等因素，得出了比较符合实际的结论，但该理论缺乏严密的逻辑推理和证明，因而难以根据公司的财务状况，求解最优资本结构下的负债比率。,16,对传统资本结构理论的总结：评价：16,第三节 现代资本结构理论,由两部分理论所构成：,其一，MM,理论：,1958年，美国著名财务管理学家莫迪格利亚尼（,Franco Modigliani)和米勒(Merton Miller),发表题为资本成本、公司财务和投资理论的文章，提出了著名的MM理论，从而使资本结构的研究成为一种严格的、科学的、系统的理论。,其二，权衡理论：,在,MM,税收模型之后，将财务危机成本和代理成本纳入模型中，负债利益就会因此而减弱。最佳资本结构就在节税利益、财务危机成本和代理成本的平衡点上。,17,第三节 现代资本结构理论由两部分理论所构成：17,(,一）基本估价模型,（,1,）公司股票价值,S,的估价模型,一、,MM,定理,（,3,）公司价值,V,的估算模型,（,2,）公司加权平均资本成本,Ka,估价模型,18,(一）基本估价模型 一、MM定理（3）公司价值V的估算,（二）什么是,MM,理论？,MM,理论是由莫迪格利亚尼和米勒提出的，它建立在一系列的假设条件基础之上，其主要内容包括三部分：无税时的,MM,理论；有税的,MM,理论；以及米勒模型。,MM,理论深入探讨了资本结构和公司价值之间的关系，从而奠定了现代资本结构理论的基础。,问题：,MM,理论告诉我们公司最佳的资本结构是什么了吗？现实中公司是如何确定资本结构的呢？,难道是最大化债务？,19,（二）什么是MM理论？MM理论是由莫迪格利亚尼和米勒提出的，,（,三）理论的假设条件,1,、公司在无税收环境下运营；,2,、公司的经营风险是可由息税前利润的标准差（,EBIT,）来衡量，有相同的经营风险的公司即处于同类风险等级。,3,、现在和将来的投资者对公司未来的,EBIT,和风险的估计完全相同。,20,（三）理论的假设条件1、公司在无税收环境下运营；20,（,三）理论的假设条件,4,、证券市场是完善的。这意味着：,没有交易成本,投资资金如何退出市场都不受限制,所有投资者都平等、免费的获取市场信息,5,、个人和公司的负债都没有风险，所以负债利率为无风险利率，不论举债多少，条件不变。,6,、各期,现金流是固定的，形成等额现金流；各期的,EBIT,不变，即零增长。,21,（三）理论的假设条件 4、证券市场是完善的。这意味着：2,（四）,MM,理论的内容,MM,理,论的内容和主要观点：,1,、无公司税时的,MM,模型,资本结构与公司价值、资本成本无关。即：,“,无关论,”,2,、有公司税时的,MM,模型,资本结构与公司价值、资本成本有关。即：,“,有关论,”,3,、考虑个人所得税的米勒模型,“,有关论,”,“,有关论,”,的基本结论是：负债会因利息的减税效应而增加公司价值。,22,（四）MM理论的内容 MM理论的内容和主要观点：22,1,、,无公司税时,的,MM,模型,（,1958,年）,命题：资本结构与公司价值,命题内容：无论公司有无负债，其价值等于公司所有资产的预期收益额除以适于该公司风险等级的报酬率。,用公式表述为：,V =V,L,= V,U,= EBIT / K,a,= EBIT / K,su,式中:L表示杠杆公司；U表示无杠杆公司,结论：杠杆公司的价值等同于无杠杆公司的价值,命题的基本含义:公司价值V独立于其负债比率。即：公司不能通过改变资本结构达到改变公司价值的目的。,命题的证明：利用套利原理证明其命题的。,23,1、无公司税时的MM模型（1958年） 命题：资本结构与,命题,资本结构与资本成本,命题：有负债公司的股本成本(,K,sL,)等于同一风险等级中无负债公司(,K,su,),的股本成本加上,风险溢价,。,用公式表示为：,K,sl,= K,su,+ (K,su,K,b,) B/S,命题的基本含义（参见P330）：,便宜的负债带给公司的利益会被股东权益成本的上升而抵消，因此，公司的市场价值不会随负债率的上升而提高。,命题的证明：完全用数学推理证明的(见教材P331),(K,su,K,b,) B/S,24,命题资本结构与资本成本命题：有负债公司的股本成本(K,命题,公司内部收益率与资本成本,命题,：公司应投资与那些内部收益率,(,IRR,),大于或等于资本成本率,(,Ka,或,Ksu),的项目。,用公式表示为：,IRRK,a,K,su,命题,：公司将资本投向内部收益率高于资本成本率的项目，可以提高公司价值。,25,命题公司内部收益率与资本成本命题：公司应投资与那些内,2,、有公司税时的,MM,理,论（,1963,年）,这是在赋税存在前提下，,MM,理论的修正模型（公司所得税和资本成本：一个修正）。,该模型认为：若考虑公司所得税因素，公司价值会随财务杠杆的提高而增加。,命题：资本结构与公司价值,命题内容：,负债公司的价值等于相同风险但无负债公司的价值加上负债的节税利益，节税利益等于公司税率乘以负债额。,用公式表示为：,V,L,= V,U,+ TB,（参见P338）,式中：,TB,为节税额现值，是由于下式计算而得：,即：,TB = T(K,i,B ) / K,i,26,2、有公司税时的MM理论（1963年）这是在赋税存在前提下，,命题,的含义及证明,命题,的含义：,公司负债后，利息可以计入成本，由此形成节税利益。,节税利益增加了公司的收益和价值。,公司负债越多，价值越大。当公司目标是公司价值最大化时，最佳的资本结构应该是,100%,负债。,命题,的证明：,是以案例分析的方式证明命题的。,27,命题的含义及证明命题的含义：27,命题：资本结构与资本成本,命题：,有负债公司的权益成本(,K,sL,)等于同一风险等级中无负债公司(,K,su,)的权益成本加上一定的,风险报酬率,。,用公式表示为：,K,sl,= K,su,+(K,su,-K,b,)(1-T)(B/S),命题的含义：,（参见P339）,在有税条件下，当负债率增加，股东面临财务风险所要求增加的风险报酬率小于无税条件下的风险报酬的增加程度，因此，负债好处不会被完全抵消。,由于节税利益，公司负债越多，公司价值越高。即：公司价值与公司负债率正相关，此时资本成本最小。,命题的证明：,通过案例分析的方式证明了该命题。,(K,su,-Kb,b,)(1-T)(B/S),28,命题：资本结构与资本成本命题：有负债公司的权益成本(Ks,命题,：,命题：,公司应选择投资于那些内部收益率(,IRR,)大于或等于预期收益率的项目。,用公式表示为：,IRRK,su,（或K,a,） (1-T)(B / V),命题的含义,:,公司将资本投向内部收益率高于资本成本率的项目，可以提高公司价值。,命题的证明：,数学推导的结果。,29,命题：命题：公司应选择投资于那些内部收益率(IRR)大于,（,4,）对,MM,定理的基本评价与争论,基本评价,：,MM定理完美的假设条件和严密的逻辑证明，使得其定理无懈可击，它论证了并揭示了资本结构中最本质的东西，奠定了现代资本结构理论的基石。,MM定理的局限性主要在于假设条件不能准确的反映实际市场的运动。,具体参见教材,争论：,主要是对其假设条件的争论，随着原有假设条件的逐步放松和取消，使理论更接近于现实，由此也发展起了诸多研究资本结构理论的流派。,30,（4）对MM定理的基本评价与争论基本评价： MM定理完美的假,3,、米勒模型,1976,年，米勒在题为,“,债和税,”,的报告中提出的。,在米勒模型中，,MM,理论的所有假设不变，在考虑个人所得税因素后探讨资本结构中负债率的变化对公司价值的影响。,（,1,）米勒模型的内容与含义,无负债公司价值的估算公式。,该公式表明无负债公司的收入在扣除公司所得和,投资者的股本所得税后的公司净利。,结论：在个人所得税的影响下，与无税收公司相比，,净利变小了。显然，课税会降低无负债公司价值。,Tc:,表示公司所得税,Ts:,表示个人所得税,31,3、米勒模型 1976年，米勒在题为“债和税”的报告中提出,（,1,）,米勒模型的内容与含义,该公式表明：尽管个人所得税的存在，会抵消负债的节税利益，但,在正常税率情况下，负债的节税利益不会完全消失。,当公司负债增加时，负债公司的价值会因此增大。,结论：,同,MM,公司税模型相似，,米勒模型的结论也是,100%,负债时，公司市场价值达到最大。,负债公司价值的估算公式,:,32,（1）米勒模型的内容与含义该公式表明：尽管个人所得税的存在，,对,MM,理论和米勒模型的评价,对米勒模型的评价：,米勒模型很好的描述了公司的资本结构决策，但也有其局限性。表现在：,1,、其结论与现实经济不吻合。,2,、税盾的作用是有限的。,对,MM,理论的基本评价：,MM,理论成功地运用数学模型，揭示了资本结构中负债的意义，在逻辑上是甚为严密的，因此在资本结构的研究方面具有划时代的意义，奠定了资本结构理论研究的基石，标志着现代资本结构理论的确立。,33,对MM理论和米勒模型的评价对米勒模型的评价：33,MM,理论的发展演变,最后归结为权衡理论,MM,定理,“,左,”,税差学派,早期权衡理论,以斯科特、迈尔斯、,贝南等为代表,“,右,”,破产成本学派,代理成本,财务危机成本,以迪安吉罗、阿特曼、,马苏利斯等为代表,34,MM理论的发展演变 最后归结为权衡理论 MM定理“左”税差,二、权衡理论,早期权衡理论针对MM理论的假设条件而提出。建立在纯粹的税收利益和破产成本相互权衡的基础上。,该理论的观点是：公司最优资本结构就是在负债的税收利益与破产成本之间进行权衡来确定的,它处于负债的预期边际税收利益等与负债的预期边际成本之处.,用公式表达为：,V,l,= V,u,+ TB PV(FD),式中：,PV(FD):,表示破产成本现值,（一）早期权衡理论,35,二、权衡理论 早期权衡理论针对MM理论的假设条件而提出,后权衡理论将负债的破产成本进一步拓展到,代理成本、财务危机成本和非负债税收利益,等方面。,非负债税收利益：,如折旧、投资减免等抵收利益。,该理论的主要观点：公司最优资本结构应是税收利益与代理成本和财务危机成本之间的权衡。,1、负债公司的基本估价模型,用公式表示为：,V,l,= V,u,TBPV(FCC)PV(AC),式中：,PV(AC)：,表示,代理成本现值,PV(FCC):,表示财务困境成本现值,这就是所谓的权衡理论模型(图:17-1）。,（二）后期权衡理论,36,后权衡理论将负债的破产成本进一步拓展到代理成本、财务危机成本,V,L,=Vu+TB,公,司,价,值,V,L,图示 权衡理论模型,财务杠杆B,/V,V,U,O,A,B,PV(FCC)+PV(AC),V,L,= V,u,+ TB,- PV(FCC)-PV(AC),TB,37,2,、权衡理论的政策主张及其评价,政策主张：,公司最佳负债规模取决于节税利益与财务困境成本和代理成本相互平衡时所对应的负债量。,在其他条件不变的情况下，资产收益波动大的公司比收益波动小的公司负债规模要小。,有形资产比重大的公司，如化工厂、汽车制造厂等要比拥有无形资产多的公司能容纳更大的负债 。,高赋税公司比低赋税公司能容纳更多的负债，因为高赋税公司的节税利益要大。,38,2、权衡理论的政策主张及其评价政策主张：38,3,、权衡理论涉及的债务成本,(1),财务,困境,成本,(P346-348),首先：按照陷入财务困境的严重程度划分，财务困境成本可分为无破产时的财务困境成本和有破产时的财务困境成本，即破产成本。,所谓破产成本：是指当公司的债务总额大于资产价值，公司面临破产时所付出的各种成本费用。,其次，破产成本又分为：,直接成本:,清算,或重组的法律成本和管理成本,经济学家估计占公司市值的,3%。,间接成本:准确估算很困难，但费用很大。,往往是导致破产的主要原因,39,3、权衡理论涉及的债务成本 (1)财务困境成本(P346-3,破产成本理论（贝格斯特，,1967,）,主要观点：,1,、公司发生破产或财务失败是需要付出巨大的成本，这使得公司运用债务融资的动力少了许多。,2,、破产成本影响公司的资本决策。,破产成本对公司资本成本和公司价值都会造成影响。,3,、破产成本影响公司对财务杠杆运用的条件：,40,破产成本理论（贝格斯特，1967）主要观点：40,3,、权衡理论涉及的债务成本,（2）,代理成本（P350-352),代理成本是指由于利益冲突所引起的额外费用。它包括监督成本、守约成本和剩余损失三部分。,代理成本产生于委托,代理关系。具体表现为股东与经理层之间委托代理关系；债权人与股东之间的委托代理关系。,由股东和债权人不同利益引发的代理成本包括:,不理性投资决策:表现为过度投资和投资不足,不适度股利政策:高股利政策往往对债权人不利,不适度融资政策:表现为过度负债，导致偿债危机,监督成本:拉低了最佳融资结构中的债务额度,41,3、权衡理论涉及的债务成本（2） 代理成本（P350-352,第四节 新资本结构理论,时间,:20,世纪,70,年代末以后,内容：主要包括,詹森和麦克林的代理成本理论；,梅耶斯的新优序融资理论；,罗斯、利兰和派尔的信号模型；,史密斯、哈特的财务契约理论,42,第四节 新资本结构理论 时间:20世纪70年代末以后 42,一、代理成本理论,代理成本学说是以代理理论、公司理论和财产所有权理论来系统地分析和解释信息不对称条件下公司资本结构问题的学说。,主要观点：,詹森和麦克林认为，债务融资和股权融资都存在代理成本，最优资本结构取决于,“,所有者愿意承担的总代理成本,”,，包括债务融资和新股融资的代理成本。,43,一、代理成本理论 代理成本学说是以代理理论、公司理论和财产,代理成本理论的结论：,詹森和麦克林将代理成本分为两类：,1,、与外部股权资本有关的全部代理成本,主要来自于股东和经理人之间。,2,、与外部债务资本有关的全部代理成本,公司资本结构与代理成本有直接关系。债务上升可能增加债务的代理成本（如约束条款、利率提高），新股融资可能带来外部股权的代理成本（如股票市价下跌）。,所以，当公司总代理成本最小时，公司债务与股权的比例就是最优资本结构。,詹森和麦克林还认为，债务约束了公司对现金的支出，减少了经理人从事个人消费的,“,自由现金量,”,，因此，债务融资缓解了股东和经理人的利益冲突。,44,代理成本理论的结论：詹森和麦克林将代理成本分为两类：44,二、财务契约理论,财务契约理论是代理成本的延续，是关于财务契约能解决代理成本的资本结构理论。,该理论的研究内容：,一是财务契约设计：即如何设置财务条款来解决代理成本。,二是最优财务契约的条件：即标准的财务契约，指公司在具有偿债能力时，要求其支付一固定款项的契约，否则，将面临破产。因此，公司管理层要向债权人和投资者充分披露其公司的真实状况。,对该理论的评价,：该条款很难达到最优，即财务契约不能完全消除代理成本。,45,二、财务契约理论财务契约理论是代理成本的延续，是关于财务契约,三、新优序融资理论,基本含义：,梅耶斯,通过对,“,信息不对称理论,”,的研究，,认为投资者之所以对公司的资本结构感兴趣，实际上是因为当公司公布其所选定的资本结构时，股票的价格就会发生变化，这种变化可以被解释为“信息效应”。,46,三、新优序融资理论基本含义：46,该理论的基本观点：,（,1,）公司会以各种借口避免发行普通股和其他风险证券来融资。,（,2,）为使内部融资能满足达到正常权益投资收益率的投资要求，公司必须要确定一个目标股利率。,（,3,）在确保安全前提下，公司才会通过外部融资解决部分融资需要，且会首先发行风险较低的证券。,47,该理论的基本观点：（1）公司会以各种借口避免发行普通股和其他,基本假设：,1,、股利政策具有粘性。,2,、相对与外部融资，公司更乐意从内部进行融资。,3,、如果必须从外部融资，公司会对其发行的证券进行排序。,4,、公司经理人比外部投资者更了解公司的盈利和投资状况。,5,、公司管理者代表现有股东的利益。,6,、信息不对称使得公司经理人无法将好的信息向外部股东传递。,48,基本假设：1、股利政策具有粘性。48,基本内容,：,资本结构作为一种信号在信息不对称情况下会对投资、融资次序产生影响，同时，不同的融资次序也会对资本结构的变化产生影响。,1,、债券发行的好处优于发行股票,2,、外部融资的成本高于内部融资成本,49,基本内容：资本结构作为一种信号在信息不对称情况下会对投资、融,结论与评价,结论：,公司在融资顺序的安排上，首先应考虑内源融资，如果需要外源融资，则优先考虑债务融资，最后才考虑股本融资。,评价：,新优序融资理论从信号理论角度考虑了公司的融资顺序，揭示了资本结构的变化以及解释了现实世界中的一些问题，但是该理论并没有考虑税收的影响、破产成本、证券发行费和代理成本等因素。,50,结论与评价结论：50,四、信号传递模型,含义：,信号传递模型是探讨在信息不对称条件下，公司如何以适当的方式向市场传递有关公司价值的信号，以此来影响投资者的融资决策。在资本结构理论中，该模型就是用来分析,“,不对称信息,”,的运用对公司资本结构的主导作用。,主要观点,：认为信息不对称会扭曲公司的市场价值，从而导致市场投资决策无效率，公司选择不同的资本结构可以向市场传递不同的公司价值信号。,51,四、信号传递模型含义：信号传递模型是探讨在信息不对称条件下，,最有影响的信号模型：,罗斯模型（,1977,年）；利兰,派尔模型；,塔莫模型；汉克尔米模型。,后两个模型可以看作是对前两个模型的修正和扩展,罗斯模型,：保留了,MM,理论的其他假设条件，仅仅放松了关于,“,充分信息,”,假设。该理论认为，当有好的内部消息时，公司的管理者会有很强的愿望将这一正面消息传递给外部投资者，从而提升公司股票市价。,52,最有影响的信号模型：罗斯模型（1977年）；利兰派尔模型；,罗斯认为,：在信息不对称的情况下，管理者通过使用负债比率向投资者传递公司经营业绩的信息，投资者将较高的负债率看做是公司高质量表现的一种积极信号，公司的市场价值也会随之上升。这是因为破产概率和公司质量存在负相关关系，即质量越高的公司越不可能破产。破产概率同负债率呈现正相关关系，即 负债率越高，发生破产的概率就越大，在这种情况下，低质量的公司不敢用过度负债来模仿高质量公司。,该模型的结论：,公司负债率越高，质量（业绩）越高，负债比率显示了公司的质量。,53,罗斯认为：在信息不对称的情况下，管理者通过使用负债比率向投资,西方资本结构理论对我国的启示,1,、西方资本结构研究多侧重于理论研究，与我国实际经济状况不完全符合，缺乏针对性。,2,、依据权衡理论，公司负债要适度。,3,、依据优序融资理论，公司筹资要有一定的顺序。,4,、依据信号传递理论，公司选择筹资方式要分析市场反应。,5,、依据代理成本理论，公司筹资会对经理人形成一定的激励与约束。,6,、资本结构作为重要的经济信号，在金融、证券市场上发挥着重要的作用。,7,、资本结构优化不仅要考虑最优负债比率的确定，也要考虑最优负债结构的确定。,54,西方资本结构理论对我国的启示1、西方资本结构研究多侧重于理论,第五节 公司资本结构的确定(参见P364-366）,教学内容：,1,、融资决策概念和原则,2,、融资决策的影响因素,3,、融资决策的决策方法,教学要求：,1.,掌握融资决策的概念、目标和影响因素。,2.,重点掌握融资决策的基本方法。,55,第五节 公司资本结构的确定(参见P364-366）教学内容,一、融资决策概述,（一）概念：,所谓融资决策，是指公司选择融资方式和确定每种融资方式下的融资量，进而构建一定资本结构的行为。从本质上讲，融资决策就是确定资本结构的决策。,（二）融资决策的法则,-,是否产生了正的净现值。,即：债务融资所产生的净现值为正，提升了资本结构的财务杠杆，使资本成本下降，公司价值上升。,(,三）融资决策的目标,就是确定最优资本结构,。,最优资本结构有三种判断标准：,资本成本,(Ka),公司价值,(V),净资产收益率（,ROE,）,56,一、融资决策概述（一）概念：所谓融资决策，是指公司选择融资方,二、资本结构决策的影响因素,1.,资本成本：,在一定额度内，资本成本是负债率的反函数。,2.,融资风险 ：,融资风险是负债率的正函数。,可见，随着负债率的变化，融资成本与融资风险之间存在此消彼长的变动关系。,3.,公司价值,.,基本模型：,V= EBIT(1-T) / Ka,可见，资本结构、资本成本与公司价值之间具有密切关系,此外，还必须注重分析以下因素：,57,二、资本结构决策的影响因素 1.资本成本：57,二、最优资本结构的影响因素,4.,行业效应,5.,公司经营环境和经济周期状况,6.,金融机构（或信用评定机构）的态度,7.,税收和利率,8.,资产担保价值,9.,未来收益能力与稳定性,10.,管理者的风险控制能力,58,二、最优资本结构的影响因素4.行业效应 58,三、 公司融资决策的方法,公司融资决策方法，实质上就是最优资本结构的确定方法。,具体方法有：,1,、每股收益无差异点法,（,BEIT-EPS,),2,、资本成本确定法,(,K,a,）,3,、公司价值确定法（,V,）,又称为息税前利润,每股收益分析法,又称为比较资本成本法,又称为比较,公司价值法,59,三、 公司融资决策的方法公司融资决策方法，实质上就是最优资本,（一）每股收益无差异点法,即：,EBIT- EPS,分析法,1,、以每股收益为标准分析的缘由：,最优资本结构的目标,公司价值或股东价值最大化,每股收益,(EPS),的提高,取决于,其一，资本结构,（负债的节税效应）,其二，息税前利润,（财务杠杆效应）,60,（一）每股收益无差异点法 即：EBIT- EPS分析法最,2,、,每股收益无差异点法的基本,计算方法,1,）概念：所谓每股收益无差异点，是指每股收益,(EPS),不受融资方式影响的盈利水平。即负债融资和股票融资能产生同样大小的每股收益的息税前利润,EBIT,）。,2,）计算方法,（,1,）计算每股收益,(EPS),的公式如下：,公式中：,N,表示流通在外的普通股股数,61,2、每股收益无差异点法的基本计算方法1）概念：所谓每股收益无,（,2,）根据概念,EPS,1,=EPS,2,则可知如下计算公式：,求：,EBIT=?,进而求,（,EBIT,EPS),62,（2）根据概念EPS1=EPS2 求：EBIT=,案例,1,：,每股收益无差异点法的,计算分析应用,资料：大华公司原有资本,700,万元,其中债务资本,200,万元,(,每年负担利息,24,万元,),普通股资本,500,万元,(,发行普通股,10,万股,每股面值,50,元,),，公司所得税税率为,30%,。,现公司由于扩大业务需要追加筹资,300,万元，其筹资方式有两种：,(1),全部发行普通股：增发,6,万股，每股面值,50,元；,(2),全部发行长期债券：利率,12%,，利息,36,万元。,要求：利用每股收益无差异点法分析判断采用何种资本结构是最优的？,63,案例1：每股收益无差异点法的计算分析应用资料：大华公司原有资,案例,1,：,每股收益无差异点法的计算分析应用,根据题意：发行股票的,EPS,1,等于发行债券的,EPS,2,即：,则：,EBIT= 120,万元,将,EBIT= 120,万元代到,EPS,的计算公式中，,EPS,1,=EPS,2,64,案例1：每股收益无差异点法的计算分析应用根据题意：发行股票,案例,1,：,每股收益无差异点法的计算分析应用,即：每股收益无差异点为,(120,，,4.2)(,见后图分析图,),若令,EPS,1,= 0,，即：,65,案例1：每股收益无差异点法的计算分析应用即：每股收益无差异,案例,1,：,每股收益无差异点法的计算分析应用,则：,EBIT,2,= 60,万元,即得到：（,60,，,0,）,根据以上数据绘制,EBIT-EPS,分析图,。,66,案例1：每股收益无差异点法的计算分析应用则：EBIT2 =,EBIT-EPS,分析图,8,7,6,5,无差异点（,120,，,4.2,）,4,3,2,股票融资,债券融资,1,0 10 20 40 60 80 100 120,EBIT,负,债,筹,资,优,势,权益筹资优势,EPS,67,EBIT-EPS分析图 EBIT负权益筹资优势EPS67,由上图可知：,公司最有资本结构取决于当年的,EBIT,水平高低。若公司当年,EBIT,大于,120,万元时，用债券融资具有优势；若当年,EBIT,小于,120,万元时，用股票融资具有优势。,每股收益无差异点法的结论为：,在每股收益无差异点上，发行股票与发行债券的融资方案对每股收益影响相同；,当息税前利润大于每股收益无差异点时，发行债券筹资会带来较高的每股收益；,当息税前利润小于每股收益无差异点时，发行股票筹资会带来更多的每股收益。,68,由上图可知：公司最有资本结构取决于当年的EBIT水平高低。若,（二）比较资本成本法,1,、概念,比较资本成本法又称为资本成本确定法。,是指在拟定的若干个备选融资方案中，通过计算各个融资方案的资本成本，从中选择加权平均资本成本最低的为最优融资方案的一种融资决策方法。,69,（二）比较资本成本法1、概念69,2,、分析计算方法,有两种决策方法：,（,1,）边际资本成本比较法：,所谓边际资本成本是指公司增加融资后，由资金增量引起的资本成本增量的变化值，即新增的资本成本就是边际资本成本,。,边际资本成本比较法就是通过比较各备选融资方案的边际资本成本，从中选择最优融资方案的方法。,边际资本成本比较法,加权资本成本比较法,70,2、分析计算方法有两种决策方法：（1）边际资本成本比较法：,案例,3,：边际资本成本比较法的应用分析,资料：光明公司拟新增融资,500,万元。现有甲乙两个备选方案，具体资料经整理后见下表。假设公司所得税税率为,30%,。,要求：利用边际资本成本比较法确定最优融资方案。,筹资,方式,甲方案,乙方案,筹资额,（万元）,投资报酬率,筹资额,（万元）,投资报酬率,长期借款,80,7.0%,110,7.5%,公司债券,120,8.5%,40,8.0%,普通股票,300,14%,350,14%,合计,500,-,500,-,71,案例3：边际资本成本比较法的应用分析资料：光明公司拟新增融资,案例,3,：边际资本成本比较法的应用分析,解：根据加权平均资本成本的计算公式，计算边际资本成本，用,“,Ka,”,表示。,Ka,甲,= 7%80/500,（,1-30%,）,8.5%120/500,（,1-30%,）,14%300/500,10.61%,Ka,乙,= 7.5%110/500,（,1-30%,）,8%40/500,(1-30%,） ,14%350/500,11.40%,经比较,甲方案的边际资本成本低于乙方案,所以应选择甲方案为最优融资方案。,72,案例3：边际资本成本比较法的应用分析解：根据加权平均资本成本,（,2,）加权平均资本成本决策法,该方法特点：,加权平均资本成本比较法，就是将备选融资方案与原有的最优资本结构汇总，计算在各新增融资条件下的汇总资本结构的综合平均资本成本，从而比较确定最优融资方案的方法。,73,（2）加权平均资本成本决策法该方法特点：73,案例,4,：加权平均资本成本决策法应用分析,接上例，若光明公司原有的资本结构如下表所示，其他资料不变，试计算甲乙融资方案的加权平均资本成本，并比较选择最优融资方案。,光明公司原有的资本结构,融资方式,资金额（万元）,投资报酬率,长期借款,发行债券,普通股票,500,700,800,7%,8%,14%,合计,2000,74,案例4：加权平均资本成本决策法应用分析 接上例，若光明公司,根据上表资料，运用加权平均资本成本的计算方法分别计算各融资方案的资本成本。,Ka,甲,= 7% (80/500 + 500/2000),（,1-30%,）,(8%700/2000 + 8.5%120/500),（,1-30%,）,14%(300/500 + 800/2000),18.8%,Kr,乙,= (7%,500/2000 +,7.5%110/500),（,1-30%,）,8% (700/2000 + 40/500) (1-30%,） ,14%(350/500 + 800/2000),20.2%,经计算可知，甲方案的加权平均资本成本最低，故为最优融资方案。,这与用边际资本成本比较法计算的结果是一致的。,75,根据上表资料，运用加权平均资本成本的计算方法分别计算各融,（三）公司价值确定法（比较公司价值法）,1,、分析缘由,(1,）以每股收益的高低作为衡量标准确定资本结构，符合追求公司价值最大化的目标，但这种方法没有考虑风险因素。,(2,）事实上，随着每股收益的增加，风险也会增大，当每股收益的增长不足以补偿风险增加所需的高报酬时，尽管每股收益增加，股价也会下跌。因此，每股收益最大不是很精确的衡量标准。,(3,）最优资本结构应以公司总价值最大更合适，此时，加权平均资本成本也是最低的。,76,（三）公司价值确定法（比较公司价值法）1、分析缘由76,2,、,公司价值确定法的含义及分析计算方法,(1,）概念,所谓公司价值确定法，是指以公司价值的大小为标准测算判断公司最优资本结构的方法。,(2,）分析计算方法,对公司价值的认识与测算，理论界有以下几种观点：,其一，公司价值等于未来净收益的贴现值；,其二，公司价值是其股票的现行市场价值；,其三，公司价值等于其债务市场价值和与股票市场价值之和,，即：,V=D+E,。,77,2、公司价值确定法的含义及分析计算方法(1）概念77,（,1,）基本计算方法：,V=E+D,其中：假设负债的市场价值就等于其面值,D,；,股票的市场价值计算公式为：,E= (EBIT I)(1-T)/ K,e,其中：,I,为负债利息，,I,= K,d,D;,T,为所得税税率,;,K,e,采用资本资产定价模型加以确定,即：,K,e,=R,f,+ (R,m,-R,f,),.,(2,）公司资本成本用加权平均资本成本计算：,K,a,= (D/V)(1-T)K,d,+ (E / V) K,e,公司价值确定法就是用,V=E+D,分析计算的,。,78,（1）基本计算方法： V=E+D公司价值确定法就是用V=E+,案例,2,：公司价值确定法的分析计算方法应用,资料：吉瑞公司,2006,年息税前利润为,500,万元，资金全部由普通股构成，股票账面价值为,2000,万元，所得税税率为,40%,。现准备发行债券购回股票以调整资本结构。,要求：利用,公司价值确定法分析计算：,不同债券规模下的公司价值，并据以确定公司最佳资本结构。,经分析整理，相关资料见下表：,79,案例2：公司价值确定法的分析计算方法应用资料：吉瑞公司20,不同债务水平对债务资本成本和股票资本成本的影响,债券市场价值,D,（万元）,0,200,400,600,800,1000,税前债务资本成本,K,d,(%),10,10,12,14,16,股票,系数,1.2,1.25,1.3,1.4,1.55,2.1,无风险报筹率（,%,）,10,10,10,10,10,10,平均组合风险报酬率（,%,）,14,14,14,14,14,14,股票资本成本,K,e,（,%,）,14.8,15,15.2,15.6,16.2,18.4,80,不同债务水平对债务资本成本和股票资本成本的影响债券市场价值,根据上表有关资料，公司价值和资本成本的计算如下表,债券市场价值,D,(,万元,),债务资本成本,K,d,(%),债务利息,I,(,万元,),股票市场价值,E(,万元,),公司市场价值,V,(,万元,),股票资本成本,K,e,(%),加权平均资本成本,Ka(%),0,200,400,600,800,1000,10,10,12,14,16,20,40,72,102,160,2027,1920,1816,1646,1437,1109,2027,2120,2216,2246,2237,2109,14.8,15,15.2,15.6,16.2,18.4,14.8,14.16,13.54,13.48,13.64,14.26,81,根据上表有关资料，公司价值和资本成本的计算如下表债券市场价,有关上图计算说明：,Ke=10%+(14%-10%,）,1.2=14.8%,E = (500-20010%)(1-40%)/15%=1920,万元,V = D+S = 200+1920 = 2120,万元,Ka = 1920/212015%+200/212010%(1-40%),=14.16%,所以，当公司用债券,600,万元置换股票后，公司股权资本为,1400,万元，债务资本为,600,万元时，此时，公司总价值达到最大，加权平均成本也最低，此时的资本结构就是最优资本结构,。,82,有关上图计算说明：Ke=10%+(14%-10%）1.2=,复习思考题：,1,、什么是资本结构？资本结构理论探讨的主要问题是什么？,2,、早期资本结构理论的主要观点有哪些？,3,、,MM,理论的基本假设和主要观点有哪些？,4,、新资本结构理论包括哪些主要论点？,5,、试分析新优序融资理论中融资顺序安排的主要思路。,83,复习思考题：1、什么是资本结构？资本结构理论探讨的主要问题是,本章习题：,某公司目前资本结构由普通股,(1,000,万股,计,20,000,万美元,),和债务,(15,000,万美元,利率,8%),组成。现公司拟扩充资本,3750,万美元,有两种方案可供选择,:,A,方案采用权益融资,拟发行,250,万新股,每股售价,15,美元,;,B,方案用债券融资,以,10%,的利率发行,3750,万美元的长期债券,.,设所得税率为,40%,。,试分析计算：当,EBIT,在什么情况下采用,A,方案,?,什么情况下采用,B,方案,?,当公司当年息税前利润,8000,万美元时应采取哪种融资方案？,84,本章习题：某公司目前资本结构由普通股(1,000万股,计20,