企业价值评估全套课件

*,*,*,*,*,*,企业价值评估,企业价值评估,概况一,点击此处输入相关文本内容点击此处输入相关文本内容,整体概述,概况三,点击此处输入相关文本内容点击此处输入相关文本内容,概况二,点击此处输入相关文本内容点击此处输入相关文本内容,概况一点击此处输入相关文本内容点击此处输入相关文本内容整体概,股神巴菲特的三大绝招：,不看股票看公司,不想价格想价值,不做投机做投资,通过本课程学习，将掌握企业价值评估的基本理论和方法！,企 业 价 值 评 估,股神巴菲特的三大绝招：企 业 价 值 评 估,企 业 价 值 评 估,教材：,企业价值评估,徐爱农主编，中国金融出版社，,201,2.5,参考书：,1,（美）科勒（,Koller,T.,） 等著，价值评估公司价值的衡量与管理,(,第四版,),，电子工业出版社 ，,2007,2,张先治 池国华，,企业价值评估,，东北财经大学出版社，,2009,3,戴书松著，,公司价值评估,，清华大学出版社，,2009,企 业 价 值 评 估教材：,参考书：,阿斯沃思,达蒙德理，,价值评估,，中国劳动社会保障出版社，,2004.10,布瑞德福特,康纳尔，,公司价值评估有效评估与决策工具,，华夏出版社，,2001.1,阿沃斯,达莫达让，,深入价值评估,，北京大学出版社，,2005.3,戴维,弗里克曼，,公司价值评估,，中国人民大学出版社，,2006.9,罗伯特,赖利等，,高级商业价值评估手册,，中信出版社，,2003.1,企 业 价 值 评 估,参考书：企 业 价 值 评 估,企 业 价 值 评 估,目录,第一章 企业价值与企业价值评估,第二章 企业价值评估基础,第三章 企业价值驱动因素,第四章 收益法评估模型,第五章 收益法现金流的预测,第六章 收益法折现率的确定,第七章 收益法在企业价值评估中的应用,第八章 市场法,第九章 成本法,第十章 期权定价与企业价值评估,第十一章 评估值的调整,第十二章 特殊情形的企业价值评估,企业价值评估理论,企业价值评估方法,企业价值评估应用,企 业 价 值 评 估目录第一章 企业价值与企业价值,第一章,企业价值与企业价值评估,第一节 企业概念及企业组织形式,第二节 企业价值与企业价值理论,第三节 企业价值评估的产生与发展,第四节 企业价值评估的社会需求,企 业 价 值 评 估,第一章 企业价值与企业价值评估第一节 企业概念及企业组,第一章,企业价值与企业价值评估,第一节 企业概念及企业组织形式,一、企业的概念,二、企业分类,三、企业的组织形式,四、企业组织形式与企业价值评估,第一章 企业价值与企业价值评估第一节 企业概念及,第一节 企业概念及企业组织形式,一、企业的概念,（一）企业的概念,新古典经济学：厂商企业,我国：企业是以盈利为目的，为满足社会需要，依法从事商品生产、流通和服务等经济活动，实行自主经营、自负盈亏、自我约束、自我发展的经济组织和市场竞争主体。,第一节 企业概念及企业组织形式一、企业的概念,一、企业的概念,（二）企业的特征,1,企业是以盈利为目的的经济组织,2,企业是实行自主经营、自负盈亏、独立核算的经济组织,3,企业必须承担社会责任,4,企业必须依法设立、依法经营,每个人都尽力使自己的资本创造最大的价值。通常，他既不会主动创造公共利益，也不知道自己到底创造了多少公共利益，他只是关心自己的安全和收益。正是被一只无形的手所引导，最终实现的是他自己未曾计划到的结果。在追逐个人利益的同时，他常常比自己所设想的更有效地创造出公共利益。,亚当斯密,一、企业的概念（二）企业的特征 每个人都尽力使自己的资本创造,第一节 企业概念及企业组织形式,二、企业的分类,（一）按企业所属行业划分,（二）按生产要素所占的比重划分 ：劳动密集型企业、资金密集型企业和知识密集型企业,（三）按企业内部分工协作方式划分 ：单厂企业、多厂企业和企业集团,（四）按企业规模划分 ：特大型企业、大型企业、中型企业和小型企业,（五）按法律形式划分 ：自然人企业和法人企业,（六）其他分类标准：企业组织形式、企业所有制形式等,第一节 企业概念及企业组织形式二、企业的分类,第一节 企业概念及企业组织形式,三、企业组织形式,（一）个人业主制企业,业主享有企业的全部经营所得，同时对企业的债务负有无限责任,优点：,建立和歇业程序简单易行；产权能够比较自由地转让；较强的自主性；利润归个人所得，保密性强。,缺点,：财力有限，融资能力较差；企业的生命力弱、寿命有限，企业完全依赖于业主个人的素质。由于经营者必须承担无限责任，经营风险较大。,第一节 企业概念及企业组织形式三、企业组织形式,第一节 企业概念及企业组织形式,三、企业组织形式,（二）合伙制企业,律师事务所、会计师事务所、诊所等,优点：企业的筹资能力增强，资金来源扩大；合伙人共同决策，增强了企业的决策能力和决策质量，增加了企业发展壮大的可能性。,缺点：若一个合伙人由于死亡或退出，企业往往因此而关闭，企业的生命力较弱；有可能当决策制定出来时，经营环境已发生变化，很容易造成次策的延误；由于所有合伙入对于企业债务都负有连带无限清偿责任，风险较大。,第一节 企业概念及企业组织形式三、企业组织形式,三、企业组织形式,（三）公司制企业,自主经营，自负盈亏的法人实体,优点：,融资能力强；,对公司承担有限责任；,从而降低了经营风险；,所有权与经营权分离，相互制衡的组织制度，经营规范化和科学化；,摆脱了自然人的束缚。,第一节 企业概念及企业组织形式,三、企业组织形式第一节 企业概念及企业组织形式,三、企业组织形式,（三）公司制企业,公司制企业的两种具体形式：有限责任公司和股份有限公司（,思考：两者的区别,）,四、企业组织形式与企业价值评估,企业价值评估所涉及的企业既包括股份制企业，也包括个体业主制企业和合伙制企业，但在实践中，企业价值评估主要针对的是股份制企业，个体业主制企业、合伙制企业由于自身特殊情况，进行价值评估比较少见,第一节 企业概念及企业组织形式,三、企业组织形式第一节 企业概念及企业组织形式,第二节 企业价值与企业价值理论,一、企业价值内涵,二、企业价值相关理论,第一章,企业价值与企业价值评估,第二节 企业价值与企业价值理论一、企业价值内涵第一章,第二节 企业价值与企业价值理论,一、企业价值内涵,（一）企业价值概念,国际评估准则,2007,对“价值”的定义为：“价值是一个经济概念，指买卖双方对可供购买的商品或服务最有可能达成协议的价格。”,企业价值的特点：,整体性,前瞻性,动态性,第二节 企业价值与企业价值理论一、企业价值内涵,一、企业价值内涵,（二）企业价值的经济学分析,从“质”的角度看，,从“量”的角度看,投资者对财富的时间偏好,:,投资者放弃了当前的消费，那么就必须获得相应的补偿无风险报酬率,财富边际效用递减规律风险报酬率,一、企业价值内涵（二）企业价值的经济学分析,一、企业价值内涵,102 105 108 113,财富,效用,72,71.2,70,68,0,一、企业价值内涵,第二节 企业价值与企业价值理论,二、企业价值相关理论,（一）劳动价值论,（二）资本价值论,（三）客户价值论,（四）效用价值论,第二节 企业价值与企业价值理论二、企业价值相关理论,第三节 企业价值评估的产生与发展,一、西方国家企业价值评估的产生和发展,二、我国企业价值评估的产生与发展,第一章,企业价值与企业价值评估,第三节 企业价值评估的产生与发展一、西方国家企业价值评估的,第三节 企业价值评估的产生与发展,一、西方国家企业价值评估的产生和发展,19,世纪,60,年代，公司并购在证券市场上逐渐活跃起来。,19,世纪末至,20,世纪初，美国形成了历史上第一次并购浪潮的高峰期,1906,年，费雪（,Irving Fisher,）,资本与收入的性质,：折现思想,1958,年，莫迪格莱尼（,Modigliani,）和米勒（,Miller,）的,M&M,理论,1973,年，布莱克（,Black,）与舒尔斯（,Scholes,）的期权定价理论,第三节 企业价值评估的产生与发展一、西方国家企业价值评估的,二、我国企业价值评估的产生与发展,（一）资产评估业企业价值评估的产生与发展,（二）证券业企业价值评估的产生与发展,（三）其他领域企业价值评估的产生与发展,第三节 企业价值评估的产生与发展,二、我国企业价值评估的产生与发展第三节 企业价值评估的产生,第四节 企业价值评估的社会需求,一、股票投资决策,二、企业并购决策,三、股票公开发行,四、企业绩效评价,五、纳税税基的确定,六、法律诉讼,七、其他社会需求,传统利润指标的缺陷：,没有反映企业经营中的风险,不包括所有者对公司投资的机会成本,受会计政策的影响较,第一章,企业价值与企业价值评估,第四节 企业价值评估的社会需求 一、股票投资决策传统利润指,第二章 企业价值评估基础,第二章 企业价值评估基础,第二章 企业价值评估基础,第一节 企业价值评估主体,第二节 企业价值评估客体,第三节 企业价值评估目的,第四节 企业价值评估的价值类型,第五节 企业价值评估方法,第六节 企业价值评估的其他要素,第二章 企业价值评估基础第一节 企业价值评估主体,第一节 企业价值评估主体,一、资产评估机构,1.,与国有股权变动有关的经济活动,2.,国有企业与非国有企业之间的股权交易活动,3.,以股权投资入股,4.,上市公司的重大资产重组。,第一节 企业价值评估主体一、资产评估机构,第一节 企业价值评估主体,二、投资银行,股票承销,经纪业务,自营业务,第一节 企业价值评估主体二、投资银行,第一节 企业价值评估主体,三、股票投资者,四、企业,要么通过改善公司业绩来提高公司的股价，要么面临敌意收购的威胁,股票持有结构发生了显著变化,实施股权激励计划,第一节 企业价值评估主体三、股票投资者,第二节 企业价值评估客体,一、国内评估界对企业价值评估客体的界定,（一）对企业价值评估客体的认识过程,1996,年,资产评估操作规范意见（试行）,：“整体企业资产评估”,2004,年,企业价值评估指导意见（试行）,：企业整体价值（,Business Enterprise Value,）、股东全部权益价值（,Total Equity Value,）和股东部分权益价值（,Partial Equity Value,）,第二节 企业价值评估客体 一、国内评估界对企业价值评估客体,（二）企业价值评估客体的内涵,股东全部权益价值（,A,B,F,）（,C,D,）,E,企业整体价值（,A,B,F,）,C,（,A,C,）,B,F,D,E,其他资产价值（,F,）,股东全部权益价值（,E,）,固定资产和无形资产价值（,B,）,付息债务价值（,D,）,A,C,流动负债和长期负债中的非付息债务价值（C）,流动资产价值（,A,）,（二）企业价值评估客体的内涵其他资产价值（F）股东全部权益价,股东部分权益价值：股东持股比例大于,0,小于,100,部分的权益价值,并不必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘积,控股权溢价,少数股权折价,股东部分权益价值：股东持股比例大于0小于100部分的权益价,二、国外评估界对企业价值评估客体的界定,股东全部权益价值,股东部分权益价值,投入资本（,Invested Capital,）价值：,二、国外评估界对企业价值评估客体的界定,关于投入资本：,企业在长期运营基础上负债和股东权益的总和,投入资本中的负债包括用于公司长期性或永久性资本结构中的计息负债,“长期性的”负债与公司负债表中的“长期负债”意思不同,为简化起见，目前国外一种普遍的做法是将所有的计息负债都视作投入资本负债,个别情况除外：临时性、季节性负债,关于投入资本：,第三节 企业价值评估目的,一、企业价值评估的一般目的,获得企业整体、股东全部权益或股东部分权益的公允价值,公允价值：广义、狭义之分,第三节 企业价值评估目的一、企业价值评估的一般目的,二、企业价值评估的特定目的,1,企业兼并,2,股权转让,3,股权投资入股,4,企业改制上市,5,企业经营决策,6,制定与实施激励机制,7.,纳税,8.,法律诉讼,9.,企业清算,10.,引起企业价值评估活动的其他合法经济行为。如保险、抵押担保等,二、企业价值评估的特定目的,第四节 企业价值评估的价值类型,一、雪津啤酒卖出天价引起的风波,二、价值类型的含义及分类,（一）资产评估中的价值类型分类,资产评估目的,资产评估面临的市场条件,评估对象自身的条件,分为市场价值和市场价值以外的其他价值,第四节 企业价值评估的价值类型 一、雪津啤酒卖出天价引起的,二、价值类型的含义及分类,（二）资产评估中价值类型的定义,1.,市场价值的定义：自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫的情况下，评估对象在评估基准日进行正常公平交易的价值估计数额,二、价值类型的含义及分类,（二）资产评估中价值类型的定义,2.,市场价值以外价值的定义,投资价值：指评估对象对于具有明确投资目标的特定投资者或者某一类投资者所具有的价值估计数额，亦称特定投资者价值,在用价值：指将评估对象作为企业组成部分或者要素资产按其正在使用方式和程度及其对所属企业的贡献的价值估计数额。,（二）资产评估中价值类型的定义,清算价值：指在评估对象处于被迫出售、快速变现等非正常市场条件下的价值估计数额,残余价值：指机器设备、房屋建筑物或者其他有形资产等的拆零变现价值估计数额,其他,清算价值：指在评估对象处于被迫出售、快速变现等非正常市场条件,（三）其他领域涉及的价值类型,1. 内在价值:也称为理论价值，指企业（股票）未来预期可以产生的现金流量的折现值。,2. 账面价值,3. 投资价值,（三）其他领域涉及的价值类型,三、企业价值评估中价值类型的选择,（一）企业价值类型选择的意义,（二）价值类型选择的依据,1.,评估目的,2.,评估的市场条件,3.,企业自身状况,三、企业价值评估中价值类型的选择,第五节 企业价值评估方法,一、收益法,（一）收益法的思路：将被评估企业预期收益资本化或折现,企业收益的具体形式可以是,股息、企业现金流、股权现金流,等,三个重要参数：预期收益、折现率/资本化率、预测期间,第五节 企业价值评估方法 一、收益法,（二）收益法的分类,收益资本化法,未来收益折现法,（二）收益法的分类,二、市场法,价值乘数或价值比率,暗含假设前提：可比企业的交易价格与其价值基本保持一致,二、市场法,前提条件,：,第一，有一个充分发展、活跃的资本市场。,第二，在上述资本市场中存在着足够数量的与评估对象相同或相似的可比企业。,第三，能够收集并获得可比企业的市场信息、财务信息及其他相关资料。,第四，可以确信依据的信息资料具有代表性和合理性，且在评估基准日是有效的。,前提条件：,三、成本法,在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的评估思路,成本法的思路是“,1+1=2”,不仅仅局限于资产负债表上的资产项目和负债项目,三、成本法,既要评估表内资产和负债价值，还要评估表外资产和负债价值：,1.,未履行完毕的合同。,2.,尚未完工的工程项目，如尚未开发的空置地块、尚未完工的在建工程、尚未结算的合建工程或合作项目。,3.,或有负债。,4.,抵押、担保事项。,既要评估表内资产和负债价值，还要评估表外资产和负债价值：,四、期权估价法,将金融期权定价理论和模型应用于企业价值评估中,企业价值企业现有业务的价值未来潜在业务的价值,未来现金流折现值企业实物期权投资价值,四、期权估价法,五、企业价值评估方法的选择,（一）企业价值评估的目的,（二）评估方法应用前提是否满足,（三）企业自身的特点,创业期扩张期成熟期衰退期,五、企业价值评估方法的选择,（四）评估方法的成本效率,（四）评估方法的成本效率,第六节 企业价值评估的其他要素,一、企业价值评估程序,（一）基本信息收集,（二）评估方法的选择,（三）信息分析处理,（四）价值评定估算,第六节 企业价值评估的其他要素 一、企业价值评估程序,第六节 企业价值评估的其他要素,二、企业价值评估假设,（一）基本情景假设：交易假设,（二）市场条件假设：公开市场假设、非公开市场假设,（三）评估对象状况假设,延续经营假设,重组经营假设,有序出让假设,被迫清算假设,第六节 企业价值评估的其他要素 二、企业价值评估假设,三、企业价值评估原则,（一）预期收益原则,（二）供求原则,（三）最佳使用原则,（四）替代原则,（五）贡献原则,四、企业价值评估基准日,三、企业价值评估原则,第三章 企业价值驱动因素,第三章 企业价值驱动因素,第三章 企业价值驱动因素,第一节 企业价值驱动机制,第二节 现金流,第三节 成长性,第四节 风险,第三章 企业价值驱动因素第一节 企业价值驱动机制,第一节 企业价值驱动机制,持续经营企业：未来收益流的折现值,0 1 2 3 4 5 n 时期,成长性,基础收益流,R1,R2,R3,R4,R5,Rn,R0,第一节 企业价值驱动机制持续经营企业：未来收益流的折现值0,收益稳定企业价值,稳定增长企业价值,收益稳定企业价值稳定增长企业价值,经营效率,净资本支出等,内在价值,经营风险,财务风险等,再投资比例,投资回报率等,企业,价值,基础收益流,成,长,性,风,险,经营效率内在价值经营风险再投资比例企业基础收益流成长性风险,第二节 现金流,一、企业现金流与股权现金流,什么是现金流,股权现金流是支付完经营费用和税金，满足了资本支出、偿还债务和营运资本支出需要后的剩余现金流，即股东可以自由支配的现金流,第二节 现金流一、企业现金流与股权现金流,企业现金流是支付完经营费用和税金，满足了资本支出和营运资本支出需要后剩余的现金流，即企业股东和企业付息债的债权人可以自由支配的现金流，,企业现金流是支付完经营费用和税金，满足了资本支出和营运资本支,股权现金流,企业现金流,62,股权现金流企业现金流62,股权现金流,企业现金流,63,股权现金流企业现金流63,股权现金流= 税后净利润 + 折旧 - 营运资本增加,- 资本性支出 + （新债发行 - 旧债偿还）,如果企业资本支出和营运资本的增加依靠目标负债比率,进行融资，同时，旧债偿还通过发行新债完成，则股权现金流的表达式可以改写为：,股权现金流= 税后净利润 - （1 -,）（资本性支出 - 折旧）- （1 -,）营运资本增加,股权现金流= 税后净利润 + 折旧 - 营运资本增加,企业现金流,=,息税前利润（即,EBIT,）,（,1 -,所得税税率）,+,折旧,-,营运资本增加,-,资本性支出,=,税后营业净利润（即,NOPAT,）,+,折旧,-,营运资本增加,-,资本性支出,企业现金流,=,股权现金流,+,税后利息费用,-,有息债务净增加,企业现金流 = 息税前利润（即EBIT）（1 - 所得税税,第二节 现金流,二、现金流的影响因素,（一）企业经营效率,提高经营效率的重要举措之一就是降低企业的经营成本（如减少冗员），,负面影响，,比如企业通过削减研究和开发方面的支出，当前经营收入呈现明显增长，但会耗尽公司未来增长的潜力,第二节 现金流二、现金流的影响因素,第二节 现金流,（二）税赋,税收是企业的现金流出项,将利润从一个地区转移到另外一个地区,承担当前的净经营损失,平滑整个时期的收入,第二节 现金流（二）税赋,第二节 现金流,（三）当前投资项目的净资本支出,净资本支出主要出于,两个目的：,获得未来的成长机会,维持当前资产的正常运转,（四）非现金营运资本,第二节 现金流（三）当前投资项目的净资本支出,第三节 成长性,一、资本再投入,期望增长率再投资比率,资本回报率,第三节 成长性一、资本再投入,第三节 成长性,假设某企业未来第,1,年的税后营业净利润（,NOPAT,）为,1000,万元，每年折旧再投入维持再生产。加权平均资本成本为,10,，企业将税后营业净利润的一部分再投入以获得利润的增长，企业永续经营。在不同的投入资本回报率及不同的增长速度下，企业价值（现金流折现法） 如下表所示,第三节 成长性 假设某企业未来第1年的税后营业净利润,第三节 成长性,第三节 成长性,第三节 成长性,以年增长率,6,、投入资本收益率,20,为例，计算得再投资比例为,30,，则企业现金流为,1000,（,1-30,）,=700,万元，企业整体价值,700/,（,10,6,）,17500,万元。,1,2,3,4,5,6,1000,1020,1040.4,1061.21,1082.43,1104.08,733.33,748.00,762.96,778.22,793.78,809.66,0.02,0.02,0.02,0.02,0.02,第三节 成长性 以年增长率6、投入资本收益率20,第三节 成长性,以上讨论前提：保持当前资本成本为常数，具有良好投资回报的企业通过经营盈余的再投资实现企业的成长从而增加企业价值,如果企业收益的增加是由企业进入了新的、风险更大的行业而造成的，那么，资本成本的增加可能会抵消成长性的提高,一条基本准则是：无论项目的风险多么大，只要项目的资本投资回报率超过资本成本，则企业价值将得到提升,第三节 成长性以上讨论前提：保持当前资本成本为常数，具有良,第三节 成长性,二、高成长期的长短,高成长时期持续的时间越长，企业的价值就越大,超额回报会吸引竞争者进入该行业 ，任何企业都不可能在竞争性的产品市场上持久地获得超额回报,方法、措施有：,（一）建立品牌优势,企业可以强化当前已有品牌，并提高这些品牌的价值,高技术企业对品牌价值的体会比较深切,第三节 成长性二、高成长期的长短,（二）获得专利权，许可证以及其他法律保,（三）增加转换成本（,switching cost,）,转换成本指的是当消费者从一个产品或服务的提供者转向另一个提供者时所产生的一次性成本,经济上的，也是时间、精力和情感上的,微软公司在这一方面树立了一个非常成功的典范,（二）获得专利权，许可证以及其他法律保,（四）成本优势,在与竞争者销售价格相同的情况下，可以获得得到更高的投资回报率,可以实行低于竞争者的价格策略,使成本优势成为一种进入壁垒 ，方法：,规模效益,拥有或者掌握一个分销系统的专有权利,使用低成本的劳动力和资源,（四）成本优势,第四节 风险,风险大小反映在对收益加以折现的折现率中,市场风险、经营风险、财务风险等,一、企业市场风险,企业市场风险是企业生产的产品或者提供的服务的直接函数,减弱消费者偏好的变化使得它生产的产品或者提供的服务更稳定，从而降低其经营风险,除消费者偏好因素外，宏观环境、产业政策变化,第四节 风险风险大小反映在对收益加以折现的折现率中,第四节 风险,二、企业经营风险,企业经营风险表现在两个方面 ：,由于生产要素供给条件变化以及同类企业间的竞争给企业未来收益带来不确定性,由于企业固定成本即经营杠杆的存在而产生的收益的波动性,对策：,业务外包以降低企业的固定成本,费用与收入相配比,第四节 风险二、企业经营风险,三、企业财务风险,企业在经营中的资金融通、资金调度、资金周转可能出现的不确定性因素而影响企业的预期收益,企业财务风险可以分为筹资风险、投资风险、资金回收风险、收益分配风险,企业资本构成包括权益资本和债务资本，债务资本的成本总是低于权益资本的成本，但是，举债将加大企业破产的风险，,三、企业财务风险,三、企业财务风险,当且仅当企业的经营现金流不受负债比率提高的影响时，随着资本成本的降低才会有企业价值的增加,基本原则是企业的融资应该尽量使债务的现金流与资产的现金流相匹配,通过对债务的现金流和资产的现金流的匹配，企业降低了违约风险，并提高了偿债能力，这反过来又降低了企业的资本成本，从而提高了企业的价值,三、企业财务风险,第四章 收益法评估模型,第四章 收益法评估模型,第四章 收益法评估模型,第一节 股息折现模型,第二节 股权现金流折现模型,第三节 公司现金流折现模型,第四节 经济利润折现模型,第四章 收益法评估模型第一节 股息折现模型,第一节 股息折现模型,一、股息折现模型的一般形式,第一节 股息折现模型一、股息折现模型的一般形式,第一节 股息折现模型,二、股息折现模型的变型,（一）高顿增长模型,1.,计算公式,第一节 股息折现模型二、股息折现模型的变型,（一）高顿增长模型,2.,关于股息稳定增长率,由于股息增长率是永续的，因此，公司业绩的其他测量指标（包括收入、利润等）也将按此增长率增长下去,稳定的增长率必须是合理的 ：一家企业不可能永远以远远高于宏观经济增长的速度增长下去,稳定增长率未必一直保持不变呢，平均增长率接近稳定增长率,（一）高顿增长模型,（一）高顿增长模型,3.,高顿增长模型适用性和局限性,最适用于,增长速度小于或相当于宏观经济增长率的公司，公司已经建立了完善的股息支付政策，而且这种股息政策会永远持续下去,局限：,对于增长率的估计值是非常敏感的，增长率的微小变化将会引起评估值的巨大变化，这对评估人估计增长率提出了很高的要求,（一）高顿增长模型,二、股息折现模型的变型,（二）两阶段股息折现模型,股利增长：初始阶段增长率很高，此后进入稳定增长阶段,高增长阶段：增长率,g,n,，持续,n,年,稳定增长阶段：增长率,g,二、股息折现模型的变型高增长阶段：增长率gn，持续n年稳定增,（二）两阶段股息折现模型,1.,计算公式,（二）两阶段股息折现模型,（二）两阶段股息折现模型,2.,模型的适用性和局限性,适用于：,公司在特定阶段高速增长，而此阶段过后所有高速增长的原因全部消失 ，比如,:,在特定年份内，公司对某种利润很高的产品享有专利,局限：,超常增长阶段的时间长度很难转化成具体的时间,高增长到稳定增长似乎突然完成,高顿增长模型的局限性在两阶段模型中同样存在,（二）两阶段股息折现模型,（三）,H,模型,两阶段股息折现模型的一大局限是假设企业从高增长突然转变为稳定增长,g,a,g,超常增长阶段：,2H,年,稳定增长阶段,（三）H模型gag超常增长阶段：2H年稳定增长阶段,（三）,H,模型,（三）H模型,（三）,H,模型,适用于：,目前快速增长，而随着时间的推移，公司的规模扩张和竞争加剧，业务差异优势将逐渐减小的公司,不适合：,股息支付比率恒定不变的假设限制了该模型的应用,（三）H模型,（四）三阶段股息折现模型,包括高增长的初始阶段、增长率下滑的转换阶段和稳定增长阶段三个部分,g,a,g,高增长阶段,n1,转换阶段,n,稳定增长阶段,低派息率,派息率提高,高派息率,（四）三阶段股息折现模型gag 高增长阶段 n1,非常适合于：,评估增长率随时间变化而变化的公司，同样也适用于其他方面特别是股息分配政策、风险因素等方面发生变化的公司,企业价值评估全套课件,三、股息折现模型使用中的问题,评估对象的限制,：股息折现模型假设股票的价值是预期股息的现值，对于股息支付稳定、派息率高的企业，模型可以很好地加以运用，但这类公司数量非常有限,评估结果的准确性,：企业价值构成要素远远不止股息现值这一项，仅仅评估股息价值可能会遗漏其他价值项，比如，模型没有反映企业中未使用资产的价值,三、股息折现模型使用中的问题,第二节 股权现金流折现模型,一、股权现金流,（一）股权现金流与股权价值,股权现金流是影响股权价值的最直接的因素,股权现金流和税后利润不一致时,更看重股权现金流,例如：材料价格上涨时，存货计价方式：先进先出、后进先出,第二节 股权现金流折现模型一、股权现金流,第二节 股权现金流折现模型,（二）股权现金流的计算,股权现金流= 税后净利润 + 折旧 - 营运资本增加,- 资本性支出 + （新债发行 - 旧债偿还）,1.折旧：不是现金费用，折旧可以减少所纳税额，从而也就可以增加公司收益，节省税额是所得税率的函数：,折旧带来的税收利益=折旧额公司的边际税率,第二节 股权现金流折现模型（二）股权现金流的计算,2. 资本支出。高成长阶段公司的资本支出通常大于折旧，但处于稳定期的公司两者几乎相同。,3. 营运资本要求。流动资产与非付息流动债务之差就是公司的营运资本。,高成长性公司的营运资本的增加比低成长性公司要大得多。,2. 资本支出。高成长阶段公司的资本支出通常大于折旧，但处于,第二节 股权现金流折现模型,二、股权现金流折现模型的具体形式,（一）稳定增长的股权现金流模型,1.,计算公式,第二节 股权现金流折现模型二、股权现金流折现模型的具体形式,第二节 股权现金流折现模型,2.,模型使用条件,与高顿增长模型非常类似，他们都基于同样的假设，也受到相同的限制。模型中使用的增长率必须是合理的，应该与宏观经济增长率相协调,其他特征。例如，公司的资本支出与折旧相互抵消，并且公司应平稳运行，风险适中，股权成本应该接近于市场上所有股票的平均成本,第二节 股权现金流折现模型2. 模型使用条件,第二节 股权现金流折现模型,3.,模型的最佳使用,适用于增长率等于或低于宏观经济增长率的公司,可以理解，如果股权现金流全部用于支付股息，该模型和高顿模型评估出的稳定增长公司的价值会是一致的。,第二节 股权现金流折现模型3. 模型的最佳使用,（二）两阶段的股权现金流模型,适合于：,初始阶段增长率高而且稳定，然后，突然下降到稳定增长阶段。与股息折现模型相比，仅有的不同就是由股权现金流代替了股息。因此，评估那些股息支付不能持续（因为股息高于股权现金流）的公司，或股息支付不足（即股息小于股权现金流）的公司，两阶段股权现金流模型是更好的选择,（二）两阶段的股权现金流模型,（三）三阶段的股权现金流模型,g,a,g,高增长阶段,n1,转换阶段,n,稳定增长阶段,同速增长 折旧增长更快 同速增长,资本支出,折旧,（三）三阶段的股权现金流模型gag 高增长阶段 n1,（三）三阶段的股权现金流模型,计算公式：,（三）三阶段的股权现金流模型,第二节 股权现金流折现模型,三、股权现金流折现模型与股息折现模型的比较,（一）评估结果相同,当股息与股权现金流相等的时候,股权现金流大于股息，但是，超出部分的现金（即股权现金流减去股息）投资于净现值为零的项目（例如，投资于定价合理的金融资产将产生为零的净现值）,第二节 股权现金流折现模型三、股权现金流折现模型与股息折现,（二）评估结果不同,股权现金流大于股息，而且超出的现金或者投资于收益率高于（或低于）期望回报率（即折现率）的项目，或者投资于净现值为正（或负）的项目,股息高于股权现金流，股息折现模型计算出来的价值要高于股权现金模型计算出来的价值,如果股息持续高于股权现金流，为支持股息的派发，公司或者发行新股，或者增发新债。,这将对股权价值不利。,（二）评估结果不同,（三）分析两种模型不同结果的意义,结果不相同，就必须考虑两个问题,：两个模型揭示的结果有多大差异？哪一个模型更适合评估目的,股权现金流折现模型评估的价值,大于,股息折现模型评估的价值。两者的差别可以看作是一家公司控制的价值之一，即股息政策控制的价值,股息折现模型评估的价值可能会,超过,股权现金流折现模型评估的价值。这时，两者的差异没有什么经济意义，可以看作是对于预期的股息支付持续性的一个警告,（三）分析两种模型不同结果的意义,（三）分析两种模型不同结果的意义,哪个模型更合适：,需要视评估目的和评估对象的具体情况而定。,如果股票市场上的小股东为投资决策进行价值评估，当公司控制权的变化日趋困难，不管是因为公司的规模扩大，还是因为法律和市场监管方面的限制，股息折现模型估计的价值可能更为可取。,如果企业为并购决策进行价值评估，则股权现金流折现模型估是更合适的选择。,（三）分析两种模型不同结果的意义,第三节 公司现金流折现模型,一、公司现金流,（一）公司现金流的计算,计算方法有两种，一种方法是把息税前利润（,EBIT,）作为计算的基础：,另一方法是对各种利益要求人的现金流量加总：,第三节 公司现金流折现模型 一、公司现金流,（二）公司现金流的增长与股权现金流的增长,从经营环节而不是融资环节看，由于财务杠杆作用的存在，公司现金流增长率与股权现金流增长率不同,相对于公司现金流而言，财务杠杆作用可以促进股权现金流的增长，只要公司在某一项目上所得的资产收益率,ROA,超过税后利息率，增加杠杆比率就会增加每股收益的增长率。而公司现金流是一种债前的现金流，它不会受到杠杆比率增长的影响,（二）公司现金流的增长与股权现金流的增长,第三节 公司现金流折现模型,二、公司现金流折现模型的具体形式,（一）稳定增长的公司,适用条件：模型中所用增长率必须是合理的,资本支出与折旧之间的关系必须符合稳定增长的假设，事实上，许多评估人员认为，稳定状态下的资本支出与折旧基本相当,第三节 公司现金流折现模型 二、公司现金流折现模型的具体形,第三节 公司现金流折现模型,二、公司现金流折现模型的具体形式,（一）稳定增长的公司,局限性：像所有的稳定增长模型一样，,FCFF,稳定增长模型对预期增长率的假设也很敏感。,特别是，由于所用的折现率是,WACC,，而在大多数公司中，,WACC,都要比股权成本低得多，这个模型的评估对预期增长率就更加敏感。,第三节 公司现金流折现模型 二、公司现金流折现模型的具体形,第三节 公司现金流折现模型,二、公司现金流折现模型的具体形式,（二）其他增长类型的公司,第三节 公司现金流折现模型 二、公司现金流折现模型的具体形,三、公司现金流折现模型使用中的问题,（一）公司价值评估与股权价值评估,股权的价值等于公司整体价值减去未偿清债务的市场价值,使用公司整体价值评估方法股权价值的好处在于，因为,FCFF,是一种债前现金流量，不需要单独考虑与债务相关的现金流量，而在估计,FCFE,时则必须要考虑这些现金流量。如果随着时间的推移，预期杠杆比率会发生很大变化时，计算,FCFE,的工作量比较大，而,FCFF,的计算则不需要考虑财务杠杆问题，从而可以节省大量的工作量,当然，公司整体价值评估方法需要债务比率和利息率等有关信息，并且需要估计,WACC,三、公司现金流折现模型使用中的问题,三、公司现金流折现模型使用中的问题,（一）公司价值评估与股权价值评估,在下列情形下 ，两种方法,结果一致：,两种方法关于增长的假设相一致。,正确确定债权的价值,三、公司现金流折现模型使用中的问题,（二）公司现金流折现模型的最佳使用,那些拥有较高杠杆作用的公司或那些正在调整杠杆程度的公司也许是最合适的,发生负,FCFE,的公司，特别是那些杠杆率较高的周期性的公司,如果,用公司现金流折现方法来评估股权价值，那么，债务部分或者要通过资本市场交易得到公平的价值，或者要用能反映债务风险的,（二）公司现金流折现模型的最佳使用,第四节 经济利润折现模型,一、经济利润的含义与计算,阿尔弗雷德,马歇尔 的利润概念,二十世纪九十年代，美国,Stem Stewart,公司将经济利润以新的名称经济增加值引入到企业经营绩效考核中,经济利润是企业经济收入减去经济成本后的差额,经济收入是企业在特定期间的所有收入，既包括正常经营业务收入，也包括自己资产存量期末与期初市场价值的差额（会计利润则不计算存量资产的升值）,第四节 经济利润折现模型 一、经济利润的含义与计算,一、经济利润的含义与计算,经济成本既包括会计核算的实际支付的成本，还包括股东投入资本的机会成本,经济利润,=,净利润,股权资本成本,=,息税前利润,（,1,所得税税率）,税后利息,股权资本成本,=,息税前利润,（,1,所得税税率）,投入资本成本,=,期初投入资本总额,期初投入资本回报率,期初投入资本总额,WACC,=,期初投入资本总额,（期初投入资本回报率,WACC）,一、经济利润的含义与计算,二、经济利润折现模型的具体形式,（一）经济利润折现模型的一般形式,企业整体价值期初投入资本经济利润的现值,A,企业年初投入资本,2000,万元，预计今后每年可取得税后营业净利润（,NOPAT,）,200,万元，加权平均资本成本为,8,，则经济利润折现模型、现金流量（假设净投资为0）折现法 所得结果相同：,二、经济利润折现模型的具体形式,每年经济利润,= 2002000 8,40,（万元）,经济利润的现值,= 40,8,500,（万元）,企业整体价值,= 2000 + 500,2500,（万元）,现金流量折现法：,公司现金流NOPAT折旧资本支出营运资本的增加NOPAT,公司现金流量现值,= 200,8,2500,（万元）,每年经济利润 = 2002000 840（万元）,（二）经济利润折现模型的变形公式,两阶段经济利润折现模型：,三阶段经济利润折现模型：,（二）经济利润折现模型的变形公式,三、对经济利润折现法的评价,1,从股东的角度定义企业利润考虑了企业经济收入减去经济成本后的价值创造能力。,2,国外实证研究表明，经济利润的变动与股价变动高度相关，对投资者来说利用经济利润模型能更准确地评估企业的真正的价值。,3,经济利润模型更加注重公司的长期发展，反映了企业的非财务活动,4,经济利润指标深刻反映了企业价值最大化的目标，企业价值增加取决于企业的经营利润是否超过投入资本的机会成本。,经济利润折现法在我国的应用,三、对经济利润折现法的评价,收益法现金流的预测,收益法现金流的预测,收益法现金流的预测,第一节 企业历史经营绩效分析,第二节 明确预测期间现金流预测,第三节 明确预测期后的连续价值评估,收益法现金流的预测第一节 企业历史经营绩效分析,第一节 企业历史经营绩效分析,主要工作在于：,调整财务报表以反映公司的经济绩效；,衡量和分析企业价值创造能力；,剖析企业增长的源泉；,评估企业财务健康状况和资本结构以确定企业的资金需求状况。,第一节 企业历史经营绩效分析主要工作在于：,第一节 企业历史经营绩效分析,一、财务报表调整与经济绩效指标计算,绩效衡量指标：资产回报率（,ROA,）、权益回报率（,ROE,）和经营现金流（,CFO,）,上述指标的不足：与经营无关的项目，如非营业性资产和资本结构会让这些衡量指标产生偏差,第一节 企业历史经营绩效分析一、财务报表调整与经济绩效指标,一、财务报表调整与经济绩效指标计算,（一）投入资本的计算,从会计等式“资产负债权益”出发推导,资产主要由经营性资产（,OA,）组成，如应收账款、存货和不动产、厂房和设备（,PP&E,）,负债由经营性负债（,OL,）如应付账款、应付工资和付息债务（,D,）如应付票据和长期借款组成,权益（,E,）包括普通股，可能有优先股和留存收益,经营性资产,=,经营性负债,+,付息债务,+,权益,一、财务报表调整与经济绩效指标计算,经营性资产经营性负债,=,投入资本,=,付息债务,+,权益,投入资本可以从两个角度来计算：,一是经营法，即用经营性资产减去经营性负债；,二是融资法，即付息债务加上权益资本,对于大多数的公司来说，资产不仅包括经营性资产，还包括非经营性资产以及负债等价物（,DE,）、权益等价物（,EE,）,经营性资产经营性负债 = 投入资本 =付息债务+权益,经营性资产（,OA,）,+,非经营行资产（,NOA,）,=,经营性负债（,OL,）,+,有息负债和负债等价物（,D+DE,）,+,权益和权益等价物（,E+EE,）,重新整理后，可以得到企业总投入资金的计算公式：,投入资本（,OA,OL,）,+,非经营性资产（,NOA,）,=,总投入资金,=,有息负债和负债等价物（,D+DE,）,+,权益和权益等价物（,E+EE,）,经营性资产（OA）+非经营行资产（NOA）,一、财务报表调整与经济绩效指标计算,（二）税后营业净利润（,NOPAT,）的计算,NOPAT,说明了所有财务投资者可得的税后总收入，是由投入资本所产生的经营利润的综合。与净利润不同，,NOPAT,包括了债权人和权益投资者的可得利润总和。,计算,NOPAT,时，要除去营业外净收入和由不计入投入资本的资产所产生的回报或损失,一、财务报表调整与经济绩效指标计算,一、财务报表调整与经济绩效指标计算,（三）投入资本回报率（,ROIC,）,与企业财务杠杆无关、反映企业经营绩效的一个重要指标，它等于税后营业净利润除以投入资本，即：,一、财务报表调整与经济绩效指标计算,（四）企业现金流,企业现金流（,FCF,）,=,税后营业净利润（,NOPAT,）折旧摊销营运资本增加资本性支出,企业现金流加上企业营业外现金流（如取得的投资收益，对外股权投资等）即为投资者可得的总现金流，营业外现金流具有偶然性、不确定性，因此，在企业价值评估中，考虑的是企业现金流，而不是投资者总现金流。,企业现金流与会计现金流量表所反映的当期现金流变化额（以下简称会计现金流,),之间的差异,:,（四）企业现金流,其一，企业现金流针对股东和债权人在内的所有投资者，而会计现金流仅仅针对股东；,其二，企业现金流是可以自由支配的现金流，而会计现金流反映了股息支付后剩余的现金流；,其三，企业现金流仅仅是与企业营业活动相关的现金流，不包括营业外现金流；而会计现金流量既包括与企业营业活动相关的现金流，也包括营业外现金流。,其一，企业现金流针对股东和债权人在内的所有投资者，而会计现金,二、企业价值创造能力指标,（一）投入资本回报率,税后营业净利润（,NOPAT,） 和投入资本的比率,ROIC,中的税后营业净利润和投入资本仅仅关注企业的营业活动，而不考虑与经营活动无关以及营业外的现金流和资本投入 ，,更直接反映企业的经营绩效和价值创造能力,相对于净资产收益率（,ROE,）和资产回报率（,ROA,）来说，,ROIC,是衡量企业盈利能力更准确的一个指标,二、企业价值创造能力指标,二、企业价值创造能力指标,（二）经济利润,经济利润衡量的是一个公司与资本市场相比利用资本后的获利能力，这一概念与该公司股票的市值变化是不同的概念。,比如某公司在,2010,年财年获得经济利润,26,亿元。同年，公司支付了,5.95,亿元的股息，股票增值,264,亿元。公司股东的总回报为,269.95,亿元，比经济利润大了很多,经济利润衡量了历史账面资本在一年中的表现，市值的变化衡量了对于未来经济利润预期的变化,二、企业价值创造能力指标,三、现金流增长分析,（一）货币汇兑对现金流的影响,跨国公司在多个国家从事生产、销售和其他经营活动，因而需要使用多种货币来经营业务。在每一个报告阶段末期，在各国的、以本位货币表示的现金流必须转换成报告国本国的货币。,如果外国货币相对于本国货币升值，这种转换会导致更高的现金流水平,三、现金流增长分析,三、现金流增长分析,（二）兼并和收购,收购公司往往只将被收购公司在收购完成后的年现金流部分纳入其报表,（三）会计变更和非常规项目,物价上涨时期，企业存货计价方式从“先进先出法”变更为“后进先出法”后,企业缴纳的税金将会因成本的上升而减少，现金流相应会增加,三、现金流增长分析,第二节 明确预测期间的现金流预测,一、现金流预测的相关事项,（一）明确预测期长度的确定,推荐的预测期为,1015,年，对于周期性公司或高增长公司可能还要更长一些，一般将明确预测期拆分为,两个阶段,：,第一阶段,为开始的,57,年，进行详细预测，做出尽可能与实际变量（如单位数量、每单位成本）相联系的完整的资产负债表、损益表和现金流量表,第二阶段,为明确预测期剩余年份，进行简化预测，重点放在一些重要变量上，如收入增长、利润率和资本周转率,第二节 明确预测期间的现金流预测一、现金流预测的相关事项,（二）现金流预测的方法,销售百分比预测法,蒙特卡罗（,Monte Carlo,）模拟法,会计学基础法,（二）现金流预测的方法,一、现金流预测的相关事项,（三）现金流预测框架,企业现金流需要计算税后营业净利润、营运资本增加额、资本性支出等项目，其中，税后营业净利润是最重要也是最复杂的一个项目，该项目涉及销售收入、营业成本、营业费用、营业税费、所得税费等。,企业未来销售收入的变化受外部环境因素和企业内部环境因素共同影响,一、现金流预测的相关事项,企业现金流预测框架,企业现金流预测框架,二、企业经营环境分析,企业经营环境分为,三个层次,：宏观经济环境、行业发展环境和企业自身的微观环境,（一）宏观经济环境,分析企业对经济周期波动的敏感程度,分析宏观经济环境因素对企业经营绩效的影响机制,分析宏观经济环境的发展趋势,第二节 明确预测期间的现金流预测,二、企业经营环境分析第二节 明确预测期间的现金流预测,二、企业经营环境分析,（二）行业发展环境,“市场结构（,Structure,）市场行为（,Conduct,）市场绩效（,Performance,）”的,SCP,分析模式,1.,市场结构,反映了市场的集中度、产品差别化和进入壁垒等因素对行业内市场竞争程度、价格形成、企业获利空间等产生战略性影响,二、企业经营环境分析,2.,市场行为,不同市场结构中的企业有不同的市场行为（主要是价格行为）。比如在完全竞争市场上，企业是市场价格的接受者，任何一个企业的市场行为不会对其他企业的市场行为产生影响,3.,市场绩效,不同的市场结构和市场行为有不同的资源配置效率和不同的企业绩效水平,2. 市场行为,（三）企业自身微观环境,目的：为了把握企业的市场竞争力,可以运用波特五力分析模型和,SWOT,分析模型,1.,波特五力分析模型,潜在竞争者的竞争,顾客讨价还价的能力,供应商讨价还价能力,行业内现在竞争者的竞争,替代品的竞争,（三）企业自身微观环境潜在竞争者的竞争行业内现在竞争者的竞争,（三）企业自身微观环境,2. SWOT,分析,（,1,）机会与威胁分析（,OT,）。企业的外部环境处于不断变化中，外部环境发展趋势分为两大类：一类是环境威胁，另一类是环境机会,（,2,）优势与劣势分析（,SW,） ：与竞争对手的比较，才能发现企业的优势以及薄弱环节在哪里,（三）企业自身微观环境,三、现金流预测过程,（一）销售收入预测,两种方法,：自上而下法和自下而上法,自上而下法：预测市场总量的大小，确定被评估企业的市场份额，然后预测产品价格来预测销售收入,自下而上法：根据企业已有客户的需求、客户流失率和潜在新客户数量来进行销售收入的预测,无论哪一种方法，收入预测都应该与历史增长数据保持一致，如果变化趋势发生改变的话，则需要有充分的依据,第二节 明确预测期间的现金流预测,三、现金流预测过程第二节 明确预测期间的现金流预测,三、现金流预测过程,（二）利润表相关项目预测,1.,预测步骤,第一步,，明