[经济学]第四章-汇率决定理论课件

第四章第四章汇率决定理论汇率决定理论第四章汇率决定理论1n汇率理论：汇率理论：（1）什么决定一国汇率的高低？）什么决定一国汇率的高低？（2）什么决定一国汇率的波动状况？）什么决定一国汇率的波动状况？汇率理论：2主要的汇率理论主要的汇率理论购买力平价说购买力平价说 利率平价说利率平价说 资产市场说资产市场说 弹性价格货币论弹性价格货币论 短期粘性价格货币论短期粘性价格货币论 资产组合均衡理论资产组合均衡理论主要的汇率理论购买力平价说3 购买力平价说认为，购买力平价说认为，人们之所以需要外国货币是因为用它可以购买国外的商人们之所以需要外国货币是因为用它可以购买国外的商品、劳务和技术等；而外国人之所以需要本国货币，是因为外国人用品、劳务和技术等；而外国人之所以需要本国货币，是因为外国人用它可以购买本国的商品、劳务和技术等。因此，两国货币的交换实质它可以购买本国的商品、劳务和技术等。因此，两国货币的交换实质上两国货币所代表的购买力的交换，即汇率是两国货币在各自国家中上两国货币所代表的购买力的交换，即汇率是两国货币在各自国家中所具有购买力的对比。所具有购买力的对比。绝对购买力平价绝对购买力平价：解释某一个时点上汇率的决定因素：解释某一个时点上汇率的决定因素At a point in time(absolute PPP)1 1、货币购买力、货币购买力=物价水平的倒数物价水平的倒数 汇率汇率=购买力之比购买力之比汇率汇率=B=B国货币购买力国货币购买力/A/A国货币购买力国货币购买力=A=A国物价水平指数国物价水平指数/B/B国物价水平指数国物价水平指数 e=Pa/Pb e=Pa/Pb （e e汇率，汇率，对于对于a a国是直接标价法国是直接标价法）or e=P/Pf举例：电脑在英国举例：电脑在英国(B(B国国)的价格是的价格是500500英镑，在美国（英镑，在美国（A A国）是国）是10001000美元，则英美元，则英镑和美元之间的汇率是：镑和美元之间的汇率是：1 1英镑英镑=2=2美元，美元，e=P e=Pa a/P/Pb b=1000/500=2=1000/500=2，对于，对于美元是直接标价法。美元是直接标价法。购买力平价说购买力平价说（purchasing power parity）购买力平价说认为，人们之所以需4 购买力平价说购买力平价说（purchasing power parity）2.一价定律和商品套购一价定律和商品套购PPP理论隐含着这样一个基本假设：当商品按同一货币来计算价格时，由于套理论隐含着这样一个基本假设：当商品按同一货币来计算价格时，由于套购的存在，会导致国际间商品价格趋于一致，这就是购的存在，会导致国际间商品价格趋于一致，这就是“一价定律一价定律”。一价定律一价定律(the law of one price)：Equivalent assets sell for the same price在完全竞争的市场上，相同的交易产品或金融资产，经过汇率调整后，在世界在完全竞争的市场上，相同的交易产品或金融资产，经过汇率调整后，在世界范围内其交易价格一定是相等的。即范围内其交易价格一定是相等的。即 Pi=ePifP为本国可贸易品的价格；为本国可贸易品的价格；Pf为外国可贸易品的价格；为外国可贸易品的价格；e为直接标价法的汇率。为直接标价法的汇率。i表示表示i种商品种商品这里要引入概念：可贸易商品（这里要引入概念：可贸易商品（tradable goods)和不可贸易商品和不可贸易商品(nontradable goods),前者是指区域间价格差异可以通过套利活动消除的商前者是指区域间价格差异可以通过套利活动消除的商品；后者是指区域间价格差异不能通过套利活动消除的商品。品；后者是指区域间价格差异不能通过套利活动消除的商品。购买力平价说（purchasing5一价定律和商品套购一价定律和商品套购 n在自由贸易的情况下，若汇率波动偏离一价定律，则产生商品的套购在自由贸易的情况下，若汇率波动偏离一价定律，则产生商品的套购（commodity arbitrage）n举例：举例：电脑：英国电脑：英国500英镑，美国英镑，美国1000美元，则美元，则1=2$。若此时汇率波动到。若此时汇率波动到 1=2.5$，则英镑升值，美国的电脑价格相对下降，套购者就会在美国用，则英镑升值，美国的电脑价格相对下降，套购者就会在美国用1000美元买一台电脑，然后在英国出售，得到美元买一台电脑，然后在英国出售，得到500英镑，然后在外汇市英镑，然后在外汇市场上将场上将500英镑兑换英镑兑换1250美元，净赚美元，净赚250美元美元套购进行下去，不断在美国购买电脑，在英国出售电脑，则电脑价格在美国套购进行下去，不断在美国购买电脑，在英国出售电脑，则电脑价格在美国会不断上升，在英国会不断下降；同时，在外汇市场上美元的需求量不会不断上升，在英国会不断下降；同时，在外汇市场上美元的需求量不断上升，英镑的供给量不断上升，则英镑会贬值，美元会升值，最后恢断上升，英镑的供给量不断上升，则英镑会贬值，美元会升值，最后恢复到购买力平价的汇率水平。复到购买力平价的汇率水平。n条件：条件：1）外汇市场的自由；）外汇市场的自由；2）商品流动的自由；）商品流动的自由；3）忽略交易成本。）忽略交易成本。一价定律和商品套购在自由贸易的情况下，若汇率波动偏离一价定6 购买力平价说购买力平价说（purchasing power parity）3一价定律和购买力平价的关系一价定律和购买力平价的关系n一价定律适用于单个商品，而一价定律适用于单个商品，而PPP则适用于普遍的则适用于普遍的价格水平，即商品篮子中所有基准商品价格之组合。价格水平，即商品篮子中所有基准商品价格之组合。n只有当一价定律成立，且不同国家选择的基准商品只有当一价定律成立，且不同国家选择的基准商品篮子一致时，购买力平价成立。篮子一致时，购买力平价成立。n当价格偏离购买力平价时，市场的自发作用也会使当价格偏离购买力平价时，市场的自发作用也会使得购买力平价成立。得购买力平价成立。购买力平价说（purchasingpowe7 相对购买力平价相对购买力平价n相对购买力平价：相对购买力平价：Changesovertime(relativePPP):n解释某一个时段上汇率的波动原因解释某一个时段上汇率的波动原因Fromtime0totimet:或者简化为：%e=%P-%Pfn它指出：一定时期内两种货币之间汇率的变化率等于两国物价水平它指出：一定时期内两种货币之间汇率的变化率等于两国物价水平变化率，即通货膨胀率的差额：变化率，即通货膨胀率的差额：含义：汇率变化率等于两国的通货膨胀率之差。含义：汇率变化率等于两国的通货膨胀率之差。相对购买力平价相对购买力平价：Chan8 举例举例（1）美国的电脑价格上升为）美国的电脑价格上升为1500美元，英国的电脑变为美元，英国的电脑变为1000英镑。英国的电脑价格比美国上升要快。则英镑。英国的电脑价格比美国上升要快。则n 汇率汇率=（1500/1000）/（1000/500）2=1.5n汇率下降，说明美元升值，英镑贬值。汇率下降，说明美元升值，英镑贬值。（2）美国电脑上升为）美国电脑上升为2000美元，英国的电脑变为美元，英国的电脑变为750英镑。英镑。美国的价格上升快。则：美国的价格上升快。则：n汇率汇率=（2000/1000）/（750/500）2=2.67n汇率上升，说明美元贬值，英镑升值。汇率上升，说明美元贬值，英镑升值。举例（1）美国的电脑价9Key Implications of Relative PPPAcountrywitharelativelyhighinflationratewillhaveadepreciatingcurrency(adecliningnominal-exchange-ratevalueofitscurrency).Acountrywitharelativelylowinflationratewillhaveanappreciatingcurrency(anincreasingnominal-exchange-ratevalueofitscurrency).Therateofappreciationordepreciationwillbeapproximatelyequaltothepercentage-pointdifferenceintheinflationrates.KeyImplicationsofRelativeP10由一价定律可推出绝对由一价定律可推出绝对PPP成立，成立，绝对绝对PPP成立又可推出相对成立又可推出相对PPP成立成立n一价定律：Pi=ePifn设在商品篮子中第设在商品篮子中第i种商品的权重为种商品的权重为Wi，则有，则有n当当e与与et-1相差很小时，有相差很小时，有由一价定律可推出绝对PPP成立，绝对PPP成立又可推出相对11合理性：合理性：首先在于揭示了汇率变动的长期原因；其次，由于各国物价水平易于测首先在于揭示了汇率变动的长期原因；其次，由于各国物价水平易于测量，而且还考虑了通货膨胀对汇率的影响，更接近实际情况。量，而且还考虑了通货膨胀对汇率的影响，更接近实际情况。局限性：局限性：第一，它假定所有商品都是可贸易商品，而忽视了非贸易品的存在。第一，它假定所有商品都是可贸易商品，而忽视了非贸易品的存在。第二，忽略了贸易成本和贸易壁垒。第二，忽略了贸易成本和贸易壁垒。第三，完全竞争假设不现实第三，完全竞争假设不现实 第三，过分强调了物价对汇率的作用。第三，过分强调了物价对汇率的作用。第四，忽略了国际资本流动对汇率所产生的冲击。第四，忽略了国际资本流动对汇率所产生的冲击。第五，它只是一种静态或比较静态分析，没有对物价如何影响汇率的传导机第五，它只是一种静态或比较静态分析，没有对物价如何影响汇率的传导机制进行具体分析。制进行具体分析。建议：认真阅读教材第五节及专栏建议：认真阅读教材第五节及专栏5-25-2对购买力平价理论的评价对购买力平价理论的评价合理性：对购买力平价理论的评价12 利率平价说利率平价说n利率平价说，阐释了汇率与利率之间的密切关系。利率平价说，阐释了汇率与利率之间的密切关系。n假定投资者都是理性经纪人，追求预期收益最大假定投资者都是理性经纪人，追求预期收益最大化。化。利率平价说利率平价说，阐释了汇率与利率之间的密切13利率平价说利率平价说一、国际间资本流动的动力一、国际间资本流动的动力 低利率低利率高利率高利率即期汇率即期汇率变动变动防范未来防范未来汇率风险汇率风险相反方向相反方向远期操作远期操作远期汇率远期汇率变动变动利率平价说一、国际间资本流动的动力低利率高利率即期汇率14n例：一个美国人，拥有$100,000，英国市场利率为10%，美国市场利率为5%.英镑兑美元即期汇率为1=$2.00，12个月远期汇率为1=$1.96.请问，他会选择在哪个国家投资？例：15n1.在美国（存美元）$100,000*(1+5%)=$105,000n2.在英国（存英镑）100,000/2.00*(1+10%)=5,500换算成美元5,500*2=110,000105,0001.在美国（存美元）163.考虑汇率波动n1）英镑升值1=$2.15,000*2.1=$115,500多赚了$10,500n2）英镑贬值1=$1.85,000*1.8=$99,000少赚了$6,0003.考虑汇率波动174.为防范汇率风险，用远期合同套期保值，规避风险n卖英镑买美元，12个月远期汇率1=$1.9612个月后55,000*1.96=$107,800多赚了$2,800无论汇率如何变动，收益确定4.为防范汇率风险，用远期合同套期保值，规避风险18利率平价说利率平价说二、抛补套利、利率和汇率变动二、抛补套利、利率和汇率变动n抛补套利套利远期外汇交易抛补套利套利远期外汇交易 即期交易即期交易：买入高利率国货币买入高利率国货币/抛售低利率国货币抛售低利率国货币n远期交易远期交易：目的：锁定价格，消除：目的：锁定价格，消除汇率风险汇率风险。远期卖。远期卖出高利率国货币的本息出高利率国货币的本息n抛补套利的结果：现汇市场汇率上升抛补套利的结果：现汇市场汇率上升/期汇市场汇率期汇市场汇率下降，两国的远期差价逐渐拉大，直到：下降，两国的远期差价逐渐拉大，直到：n远期外汇升水率远期外汇升水率=利率的差异，利率平价成立利率的差异，利率平价成立利率平价说二、抛补套利、利率和汇率变动19利率平价说利率平价说抛补利率平价公式的推导抛补利率平价公式的推导 设定本国利率设定本国利率rh,外国的利率外国的利率rf，S是现汇汇率，为是现汇汇率，为直接标价直接标价法法。F为远期汇率。为远期汇率。1单位本国货币在国内的投资收益（一年）：单位本国货币在国内的投资收益（一年）：1+rhn1单位本国货币等于单位本国货币等于1/S外国货币，到期在国外投资收益外国货币，到期在国外投资收益是：（是：（1/S）X（1+rf），按照远期汇率换回（），按照远期汇率换回（F/S）X（1+rf）n如果如果1+rh（F/S）X（1+rf）本国投资，资本流入本国投资，资本流入n 如果如果1+rh（Se/S）X（1+rf）本国投资，资本流入本国投资，资本流入n 如果如果1+rh （Se/S）X（1+rf）外国投资，资本流出外国投资，资本流出n如果如果 1+rh（Se/S）X（1+rf）金融市场均衡金融市场均衡利率平价说三、非抛补套利、利率和汇率变动22n1+rh=（Se/S）（）（1+rf）nSe/S=（1+rh）/（1+rf）n整理近似得：Se=rhrf,其中，Se=（SeS）/S表示本表示本币预期升（期升（贴）水率，）水率，这就是就是非抛非抛补的利率平价条件，即的利率平价条件，即预期的期的汇率率变动率正好等于两国率正好等于两国间的利差；的利差；n当非抛补利率平价成立时，如果本国利率高于当非抛补利率平价成立时，如果本国利率高于外国利率，则意味着市场预期本币在远期将贬外国利率，则意味着市场预期本币在远期将贬值，即期将升值值，即期将升值1+rh=（Se/S）（1+rf）231.没有考虑交易成本。其中最主要的是信息成本。没有考虑交易成本。其中最主要的是信息成本。n不仅考虑利率、汇率，还要考虑交易成本。不仅考虑利率、汇率，还要考虑交易成本。n考虑交易成本，则抛补套利活动在达到利率平价之前就会考虑交易成本，则抛补套利活动在达到利率平价之前就会停止。停止。2.假定不存在资金流动障碍。假定不存在资金流动障碍。n外汇管制，外汇市场不发达，影响利率平价的作用。外汇管制，外汇市场不发达，影响利率平价的作用。3.套利资金不是无限的。套利资金不是无限的。n持有国外资产有额外风险，抛补套利的数额有限。持有国外资产有额外风险，抛补套利的数额有限。n套利的机会成本。套利的机会成本。对利率平价说的评论对利率平价说的评论1.没有考虑交易成本。其中最主要的是信息成本。对利率平价说的24 关于关于IRPIRP理论的应用问题理论的应用问题如何利用如何利用IRPIRP判断套利机会并确定套利方向？判断套利机会并确定套利方向？先利用先利用IRPIRP公式计算合成远期汇率（理论远期汇率公式计算合成远期汇率（理论远期汇率F F），与实际的远期汇率相），与实际的远期汇率相比较。比较。如果实际的远期汇率高于合成的远期汇率，则卖出远期外汇，否则，如果实际的远期汇率高于合成的远期汇率，则卖出远期外汇，否则，买入买入远期外汇。远期外汇。例：假设某银行同业交易员注意到以下市场价格：例：假设某银行同业交易员注意到以下市场价格：即期汇率即期汇率S=$1.45/;S=$1.45/;一年期远期汇率一年期远期汇率F=$1.53/F=$1.53/美元利率为美元利率为10%10%，法国利率为，法国利率为5%5%。（美国视为本国）。（美国视为本国）问：是否存在套利机会？如何套利？问：是否存在套利机会？如何套利？（1 1）计算根据）计算根据IRPIRP的远期汇率：的远期汇率：F=1.45(1+10%)/(1+5%),F=1.45(1+10%)/(1+5%),得得F=$1.5190/,F=$1.5190/,与现实的远期汇率不一致，存在套利机会。与现实的远期汇率不一致，存在套利机会。(2)(2)因为满足因为满足IRPIRP的远期汇率低于现实的远期汇率，这表明：现实的远期汇率的远期汇率低于现实的远期汇率，这表明：现实的远期汇率被高估了，因此，交易者可卖入远期。被高估了，因此，交易者可卖入远期。关于IRP理论的应用问题如何利用IRP判断套利机会并确定25 关于关于IRPIRP理论的应用问题理论的应用问题套利过程描述：套利过程描述：借入借入1 1美元（本币），在银行间同业市场买进美元（本币），在银行间同业市场买进1/1.451/1.45欧元，并将其欧元，并将其存在欧洲市场，在利率为存在欧洲市场，在利率为5%5%的情况下，一年后本息合的情况下，一年后本息合0.72410.7241欧欧元；元；届时，交易者售出届时，交易者售出0.72410.7241欧元的远期，得到欧元的远期，得到0.72411.53=1.10790.72411.53=1.1079美元；美元；他偿还他偿还1 1美元以及美元以及10%10%的美元利息后，获得的美元利息后，获得0.00790.0079美元的利润。美元的利润。如果是如果是100100万的交易，则利润为万的交易，则利润为79007900元。元。关于IRP理论的应用问题套利过程描述：26 资产市场说资产市场说背景：背景：n1.资本流动的加剧资本流动的加剧n2.投机者以预期收益为依据进行的资金转移投机者以预期收益为依据进行的资金转移n3.将商品市场、货币市场和证券市场结合起来进行汇率决将商品市场、货币市场和证券市场结合起来进行汇率决定分析定分析n根据资产是否完全可替代，分为货币主义模型和资产组合根据资产是否完全可替代，分为货币主义模型和资产组合模型。模型。n其中，货币主义模型根据价格是否有弹性和调整速度，又其中，货币主义模型根据价格是否有弹性和调整速度，又可分为弹性价格货币模型、粘性价格货币模型可分为弹性价格货币模型、粘性价格货币模型资产市场说背景：27资产市场说的基础：汇率与资产收益资产市场说的基础：汇率与资产收益n本部分参见教材第六章第六、七节内容。n资产是财富的一种形式，持有资产是将现期购买力转化为未来购买力的一种资产是财富的一种形式，持有资产是将现期购买力转化为未来购买力的一种途径。途径。n判断是否持有一种资产的主要依据是这种资产的回报率，即一段时间内资产判断是否持有一种资产的主要依据是这种资产的回报率，即一段时间内资产价值增加的百分数。由于未来的不确定性，实际的决策依据是资产预期回报价值增加的百分数。由于未来的不确定性，实际的决策依据是资产预期回报率。率。n外汇资产的预期回报率决定于：货币存款的利率和预期汇率变化率外汇资产的预期回报率决定于：货币存款的利率和预期汇率变化率n下面通过例子来说明利率和预期汇率是如何共同决定外汇资产的预期回报率下面通过例子来说明利率和预期汇率是如何共同决定外汇资产的预期回报率的。的。n假定美元存款年利率是假定美元存款年利率是10%，记为，记为R$10%，欧元存款年利率是，欧元存款年利率是5%，记为，记为R5%，假定现期汇率为，假定现期汇率为1.1美元美元/欧元，预计一年后汇率将变为欧元，预计一年后汇率将变为1.165美元美元/欧元（欧元升值）。一个美国投资者将持有哪种货币存款？欧元（欧元升值）。一个美国投资者将持有哪种货币存款？n比较两种货币的预期回报率！比较两种货币的预期回报率！资产市场说的基础：汇率与资产收益本部分参见教材第六章第六、七28n计算步骤如下：计算步骤如下：（1）用目前的美元汇率，计算出欧元存款的美元价格。得知，）用目前的美元汇率，计算出欧元存款的美元价格。得知，1欧元存款欧元存款的美元价格是的美元价格是1.10美元。美元。（2）用欧元利率计算出如果现在买入）用欧元利率计算出如果现在买入1欧元存款一年后将获得的欧元数额。欧元存款一年后将获得的欧元数额。得知，得知，1欧元存款将值欧元存款将值1.05欧元。欧元。（3）用预期一年后的汇率计算出第二步中的欧元的美元价值。）用预期一年后的汇率计算出第二步中的欧元的美元价值。1.1651.05=1.223美元。美元。（4）计算）计算欧元存款的预期美元收益率欧元存款的预期美元收益率：（：（1.223-1.10)/1.10=11%（5）因为，美元存款的美元收益率）因为，美元存款的美元收益率(美元利率）仅为美元利率）仅为10%,而欧元存款的美而欧元存款的美元收益率为元收益率为11%。所以，投资者会选择以欧元存款形式持有财富更为有。所以，投资者会选择以欧元存款形式持有财富更为有利。利。欧元的预期升值给欧元持有者带来的未来资本收益会使得欧元存款成为高回欧元的预期升值给欧元持有者带来的未来资本收益会使得欧元存款成为高回报的资产。报的资产。计算步骤如下：29n将上面的过程一般化：将上面的过程一般化：n欧元存款的美元回报率欧元存款的美元回报率(1+R)Ee$/E$/n E$/Ee$/R Ee$/E$/E$/Ee$/R Ee$/E$/R E$/R E$/E$/Ee$/E$/Ee$/E$/R R E$/E$/通常上式后面一通常上式后面一项非常接近于非常接近于0，所以，上式可以，所以，上式可以简化化为：即：即：欧元存款的美元回报率表示为：欧元利率和欧元存款的美元回报率表示为：欧元利率和美元相对于欧元的预期贬值率之和美元相对于欧元的预期贬值率之和将上面的过程一般化：30 The Relation Between the Current Dollar/Euro Exchange Rate and the Expected Dollar Return on Euro DepositsTheRelationBetweentheCurr31资产市场说的基础：汇率与资产收益资产市场说的基础：汇率与资产收益n结论：结论：1.当外币利率和汇率预期不变，本币即期汇率贬当外币利率和汇率预期不变，本币即期汇率贬值时，外币存款的本国货币回报率越低。这时，值时，外币存款的本国货币回报率越低。这时，人们不愿意持有外币资产。人们不愿意持有外币资产。2.当其他条件不变时，外币利率越高，外币存款当其他条件不变时，外币利率越高，外币存款的本币预期回报率越高。的本币预期回报率越高。3.当其他条件不变时，预期汇率越高，外币存款当其他条件不变时，预期汇率越高，外币存款的本币预期回报率越高。的本币预期回报率越高。资产市场说的基础：汇率与资产收益结论：32汇率决定的货币分析法汇率决定的货币分析法包括：包括：弹性价格、粘性价格弹性价格、粘性价格 1.1.共同点：共同点：n货币的供求是汇率决定的重要因素。货币的供求是汇率决定的重要因素。n都采用非抵补的利率平价条件都采用非抵补的利率平价条件。E Ee ei ih h-i-if fn 风险相同风险相同n完全可替代（国内资产和国外资产是完全可替代的）完全可替代（国内资产和国外资产是完全可替代的）n预期收益率相等预期收益率相等2.2.不同点：不同点：n弹性价格：经济中所有的价格（工资、物价或汇率）在短期或长期都具有弹性价格：经济中所有的价格（工资、物价或汇率）在短期或长期都具有完全的弹性。同时引入通货膨胀预期的影响。完全的弹性。同时引入通货膨胀预期的影响。n粘性价格：短期而言，工资和物价具有粘性，只有汇率会随着经济政策的粘性价格：短期而言，工资和物价具有粘性，只有汇率会随着经济政策的调整而变化。中长期而言，工资和物价得以调整。（未涉及通货膨胀预期）调整而变化。中长期而言，工资和物价得以调整。（未涉及通货膨胀预期）。汇率决定的货币分析法包括：弹性价格、粘性价格33汇率决定的货币分析法汇率决定的货币分析法n分析思路：分析思路：货币分析法货币分析法(monetary approach to exchange rate)(monetary approach to exchange rate)集中分析的是本国货币集中分析的是本国货币市场上的货币供求变动对汇率的影响市场上的货币供求变动对汇率的影响.即对利率和预期汇率的影响从即对利率和预期汇率的影响从而影响汇率而影响汇率.n在利率可自由变动的货币市场上，货币供求失衡通过利率变动而调节，在利率可自由变动的货币市场上，货币供求失衡通过利率变动而调节，从而使货币市场恢复均衡，均衡条件是：从而使货币市场恢复均衡，均衡条件是：M MS S=M=Md d=L(Y,R)P=L(Y,R)P,或者：或者：M Ms s/P=L(Y,R)/P=L(Y,R)后者称为真实货币需求量，它的意义在于：人们实际上后者称为真实货币需求量，它的意义在于：人们实际上想要持有的并不是一定单位的货币量，而是用货币表示的一定的购买力。想要持有的并不是一定单位的货币量，而是用货币表示的一定的购买力。见下图见下图结论：本国货币市场供求均衡决定了本国货币市场的均衡利率，从而决定了结论：本国货币市场供求均衡决定了本国货币市场的均衡利率，从而决定了持有本币存款的回报率。持有本币存款的回报率。汇率决定的货币分析法分析思路：34垂直的供给曲线表示：垂直的供给曲线表示：MS由央行确定并且价格水平由央行确定并且价格水平P被视被视为给定。真实货币需求与真实货币供给的交点为给定。真实货币需求与真实货币供给的交点1所对应的利率就所对应的利率就是均衡利率。是均衡利率。垂直的供给曲线表示：MS由央行确定并且价格水平P被视为给35n外币利率由外国货币市场的供求状况决定；外币利率由外国货币市场的供求状况决定；n外汇市场的投资者通过比较不同货币资产的预期回报率来决外汇市场的投资者通过比较不同货币资产的预期回报率来决定他们对某种货币的需求，结果形成了均衡汇率。定他们对某种货币的需求，结果形成了均衡汇率。外币利率由外国货币市场的供求状况决定；36n下面，将货币市场下面，将货币市场与外汇市场的均衡与外汇市场的均衡分析结合，即得下图：分析结合，即得下图：由本国货币市场的均衡决由本国货币市场的均衡决定了本国的利率，由此定了本国的利率，由此确定了本币存款的收益确定了本币存款的收益率曲线，率曲线，它与外币存款它与外币存款的预期收益率曲线相交，的预期收益率曲线相交，决定了外汇市场的均衡决定了外汇市场的均衡汇率。汇率。下面，将货币市场37 Effect on the Dollar/Euro Exchange Rate and Dollar Interest Rate of an Increase in the U.S.Money Supply结论结论:一国货币供给增加会使该国货币在外汇一国货币供给增加会使该国货币在外汇市场上贬值；反之，一国货币供给减少会使市场上贬值；反之，一国货币供给减少会使该国货币在外汇市场上升值。该国货币在外汇市场上升值。EffectontheDollar/EuroExc38 Effect of an Increase in the European Money Supply on the Dollar/Euro Exchange Rate结论结论:一国货币供给增加会使一国货币供给增加会使该国货币在外汇市场上贬值；该国货币在外汇市场上贬值；反之，一国货币供给减少会反之，一国货币供给减少会使该国货币在外汇市场上升使该国货币在外汇市场上升值。值。EffectofanIncreaseinthe39弹性价格货币主义模型弹性价格货币主义模型 一一.假定假定1.实际货币需求是实际国民收入和利率水平的稳实际货币需求是实际国民收入和利率水平的稳定函数定函数2.购买力平价持持续成立购买力平价持持续成立将将3式代入式代入1式，式，4式代入式代入2式，并对以上式子取式，并对以上式子取对数（以小写字母表示：对数（以小写字母表示：y=lnY)得：得：其中：其中：m是货币存量的对数；是货币存量的对数；p是国内价格水平是国内价格水平的对数；的对数；y是国内实际收入的对数，是国内实际收入的对数，r是国内利率的对数。是国内利率的对数。n说明：说明：实际货币余额的需求是与实际国民收实际货币余额的需求是与实际国民收入正相关的，与国内利率负相关入正相关的，与国内利率负相关。弹性价格货币主义模型一.假定40弹性价格货币主义模型弹性价格货币主义模型二、模型及含义二、模型及含义含义：它表明本国和外国之间的货币供给、利率和实际国民收入含义：它表明本国和外国之间的货币供给、利率和实际国民收入的变化通过影响各自的价格水平决定了汇率的变化。的变化通过影响各自的价格水平决定了汇率的变化。（1 1）相对货币供给影响汇率）相对货币供给影响汇率n 本国货币供给相对上升本国货币供给相对上升一定比例一定比例-本币相同比例贬值本币相同比例贬值n外国货币供给相对上升一定比例外国货币供给相对上升一定比例-外币相同比例贬值外币相同比例贬值n原因：本国货币供给增加原因：本国货币供给增加-物价上涨物价上涨-购买力平价成立购买力平价成立-本币贬值。关键是购买力平价的假设。本币贬值。关键是购买力平价的假设。弹性价格货币主义模型二、模型及含义41（2 2）相对国民收入影响汇率）相对国民收入影响汇率n本国收入增加本国收入增加-货币需求上升货币需求上升-如果货币存量和利率保持不变如果货币存量和利率保持不变-货币需求的增加就只能通过国内价格水平的下降来实现货币需求的增加就只能通过国内价格水平的下降来实现-物价降低物价降低导致导致本币升值本币升值以维持购买力平价以维持购买力平价（3 3）相对利率影响汇率）相对利率影响汇率n国内利率上升国内利率上升-货币需求下降货币需求下降-本币贬值本币贬值（远期）（远期）n名义利率名义利率=实际利率实际利率+通货膨胀率通货膨胀率n即：本国名义利率：即：本国名义利率：r=i+pr=i+pe en外国的名义利率：外国的名义利率：r*=i*+pe*r*=i*+pe*n假定两国实际利率相同并保持不变，则假定两国实际利率相同并保持不变，则本国名义利率的增加本国名义利率的增加必然归因于必然归因于通货膨胀预期的提高通货膨胀预期的提高-减少货币需求，增加消费减少货币需求，增加消费-国内价格水平国内价格水平上升上升-本币贬值本币贬值以满足购买力平价以满足购买力平价（2）相对国民收入影响汇率42(4)(4)以预期通货膨胀率来代替利率差异：以预期通货膨胀率来代替利率差异：n高货币增长率的国家高货币增长率的国家-较高的通货膨胀预期较高的通货膨胀预期-实实际货币余额的需求降低际货币余额的需求降低-国内价格上升国内价格上升-本币本币贬值贬值以满足购买力平价以满足购买力平价(4)以预期通货膨胀率来代替利率差异：43弹性价格货币主义模型弹性价格货币主义模型三、汇率的预测三、汇率的预测根据根据PPPPPP条件：条件：货币市场均衡条件：货币市场均衡条件：可得：可得：上式表明：作为两国相对价格水平的汇率，在长期中，可以完全由两国的上式表明：作为两国相对价格水平的汇率，在长期中，可以完全由两国的相对货币供给和相对货币需求决定。相对货币供给和相对货币需求决定。利率和产出水平对汇率的作用是通过它们对货币需求的影响而实现利率和产出水平对汇率的作用是通过它们对货币需求的影响而实现（1 1）货币供给：本国货币供给增加或外国货币供给减少，在长期中会导）货币供给：本国货币供给增加或外国货币供给减少，在长期中会导致同比例的本币汇率下降，外国货币汇率上升。致同比例的本币汇率下降，外国货币汇率上升。弹性价格货币主义模型三、汇率的预测44（2 2）利率：）利率：当本国利率相对外国利率上升时，当本国利率相对外国利率上升时，本国的实际货币需本国的实际货币需求求L L（Y Y，R R）就会下降，本国长期价格水平将会上升，根据）就会下降，本国长期价格水平将会上升，根据PPPPPP理论，理论，本币相对外币将同比例地贬值本币相对外币将同比例地贬值。（3 3）产出水平：国内产出的增长会使本国的实际货币需求量增加，）产出水平：国内产出的增长会使本国的实际货币需求量增加，因而国内长期价格水平将会下降。根据因而国内长期价格水平将会下降。根据PPPPPP理论，本币对外币将理论，本币对外币将出现升值。出现升值。注意：上面的预测（注意：上面的预测（2 2）的假设条件：价格是可以迅速调整的，）的假设条件：价格是可以迅速调整的，如果没有价格弹性的假定，会得出相反的结论：即如果价格是粘如果没有价格弹性的假定，会得出相反的结论：即如果价格是粘性的，则本国利率的上升将导致本国货币升值。性的，则本国利率的上升将导致本国货币升值。（2）利率：当本国利率相对外国利率上升时，本国的实际货币需求45计算n假设德国的货币需求为假设德国的货币需求为MG=(0.7YG2000RG)PG,美国的货币需求为：美国的货币需求为：MUS=(0.73YUS3000RUS)PUS;nRUS=10%,RG=7%;YUS=10000亿美元；亿美元；YG=5000亿欧元；亿欧元；美国的货币供给量是德国的美国的货币供给量是德国的2倍，试用货币分析法计算美倍，试用货币分析法计算美元元/欧元的汇率。欧元的汇率。n(1美元兑美元兑0.96欧元欧元)计算假设德国的货币需求为MG=(0.7YG2000RG)P46弹性价格货币主义模型弹性价格货币主义模型四、弹性模型的特点和缺陷：四、弹性模型的特点和缺陷：n特点：前提假定是经济中的各种价格具有充分的弹性，不同债券可完特点：前提假定是经济中的各种价格具有充分的弹性，不同债券可完全替代，影响汇率的要素是与货币供给相对的货币需求。全替代，影响汇率的要素是与货币供给相对的货币需求。n贡献：引入货币供给、通货膨胀预期及经济增长来解释汇率变动。贡献：引入货币供给、通货膨胀预期及经济增长来解释汇率变动。n缺陷：缺陷：n（1 1）前提假定不现实）前提假定不现实n（2 2）依赖于购买力平价，不能解释汇率与购买力平价的长期偏离）依赖于购买力平价，不能解释汇率与购买力平价的长期偏离弹性价格货币主义模型四、弹性模型的特点和缺陷：47粘性价格货币主义模型粘性价格货币主义模型（汇率超调模型）（汇率超调模型）1 1DornbuschDornbusch（19761976）的基本思想：）的基本思想：n引入引入汇率超调汇率超调的概念。其隐含的基础是，商品市场的价格和劳动力市场的概念。其隐含的基础是，商品市场的价格和劳动力市场的工资都是粘性的，对各种冲击的回应是缓慢的，而非即时的。价格与的工资都是粘性的，对各种冲击的回应是缓慢的，而非即时的。价格与工资具有拒下刚性。而汇率却是在一个弹性价格市场中被确定的，当面工资具有拒下刚性。而汇率却是在一个弹性价格市场中被确定的，当面临新冲击时，汇率可以迅速地升值或贬值。这导致汇率的变动与价格的临新冲击时，汇率可以迅速地升值或贬值。这导致汇率的变动与价格的波动产生长期的偏离。波动产生长期的偏离。2 2对粘性模型的简要解释对粘性模型的简要解释（1 1）假定：短期内价格与工资有粘性，而证券市场反应灵敏，利率将立即）假定：短期内价格与工资有粘性，而证券市场反应灵敏，利率将立即作出反应，引起汇率变化。作出反应，引起汇率变化。价格有粘性，利率和汇率必然超调汇率对于货币供给波动的即刻反应超价格有粘性，利率和汇率必然超调汇率对于货币供给波动的即刻反应超过长期反应，这一现象称为：过长期反应，这一现象称为：“汇率超调汇率超调”粘性价格货币主义模型（汇率超调模型）1Dornbusch48（2）均衡恢复的过程）均衡恢复的过程价格粘性，价格保持不变价格粘性，价格保持不变名义货币供给量增加导致货币市场不均衡名义货币供给量增加导致货币市场不均衡实际货币供给量增加实际货币供给量增加利率下降利率下降国内总需求增加国内总需求增加商品市场商品市场本币贬值本币贬值资本完全流动和替代资本完全流动和替代国外需求增加国外需求增加价格上升价格上升实际货币供给量下降实际货币供给量下降利率回升利率回升资本内流资本内流本币升值本币升值回到均衡点回到均衡点资本外流资本外流（2）均衡恢复的过程价格粘性，价格保持不变名义货币供给量增加49（3）汇率的动态调整图）汇率的动态调整图（3）汇率的动态调整图50n（1）名义货币供给量的永久性增加导致本国货币市场出现失衡后，由于短期价格）名义货币供给量的永久性增加导致本国货币市场出现失衡后，由于短期价格粘住不变，实际货币供应量就会增加，货币市场均衡点由粘住不变，实际货币供应量就会增加，货币市场均衡点由1点移至点移至2点。点。n（2）利率从）利率从R1$降至降至R2$n（3）利率的下降，使本币存款收益曲线向左移动。）利率的下降，使本币存款收益曲线向左移动。n（4）由于货币供给增加是永久性的，人们便会）由于货币供给增加是永久性的，人们便会预期预期所有商品（包括所有商品（包括外汇外汇）的价格）的价格会长期会长期上涨上涨。外币汇率的上涨将会提高外币存款的预期本币收益率。外币存款收。外币汇率的上涨将会提高外币存款的预期本币收益率。外币存款收益曲线向右移动。益曲线向右移动。n（5）由此导致短期内外汇汇率大幅上升、本币汇率大幅下降，外汇汇率从由此导致短期内外汇汇率大幅上升、本币汇率大幅下降，外汇汇率从E1（点（点1）移至）移至E2（点（点2）（注意：如果预期汇率保持不变，本币的贬值将不会这么大，（注意：如果预期汇率保持不变，本币的贬值将不会这么大，新的均衡点将在点新的均衡点将在点3 而不是在点而不是在点2处）处）n（6）经过一些时间后，价格水平从最初给定的）经过一些时间后，价格水平从最初给定的P1开始上升，直至增加到与名义货开始上升，直至增加到与名义货币供给增加相同的比例，实际货币供给量逐渐恢复到初始水平，结果最终的实际币供给增加相同的比例，实际货币供给量逐渐恢复到初始水平，结果最终的实际货币供给货币供给M2/P2与最初的实际货币供给与最初的实际货币供给M1/P1相等相等n（7）利率回到了最初的水平利率回到了最初的水平（由于产出是一定的），（由于产出是一定的），长期均衡点位于点长期均衡点位于点4，本币，本币收益曲线回到原来的位置。收益曲线回到原来的位置。n（8）在原来的预期不变的情况下，外汇汇率将沿着外币存款收益率曲线向下移动在原来的预期不变的情况下，外汇汇率将沿着外币存款收益率曲线向下移动到到4的长期均衡水平，长期的均衡汇率的长期均衡水平，长期的均衡汇率E3比在比在1上的最初的均衡汇率要高上的最初的均衡汇率要高（1）名义货币供给量的永久性增加导致本国货币市场出现失衡后，51各变量的变化轨迹的示意图各变量的变化轨迹的示意图 各变量的变化轨迹的示意图52政策含义n超调是开放经济条件下资金自由流动和汇率自由调整超调是开放经济条件下资金自由流动和汇率自由调整的必然现象。的必然现象。n而汇率的过度波动会给金融市场与实际经济带来较大而汇率的过度波动会给金融市场与实际经济带来较大冲击甚至破坏，因此完全自由的浮动汇率制度并不是冲击甚至破坏，因此完全自由的浮动汇率制度并不是最合理的，在政府有必要对资金流动、汇率乃至整个最合理的，在政府有必要对资金流动、汇率乃至整个经济进行干预和管理。经济进行干预和管理。n这对于发展中国家的资本市场和资本与金融账户开放这对于发展中国家的资本市场和资本与金融账户开放具有重要的启示意义。具有重要的启示意义。政策含义超调是开放经济条件下资金自由流动和汇率自由调整的必然53汇率的资产组合均衡模型汇率的资产组合均衡模型1.1.背景介绍：背景介绍：无论是弹性价格货币模型，还是粘性价格货币模型，都遵循一个共无论是弹性价格货币模型，还是粘性价格货币模型，都遵循一个共同假定，即国内与国外的债券具有完全替代性，投资者为风险中性。同假定，即国内与国外的债券具有完全替代性，投资者为风险中性。然而，在现实中国内外资产却存在不完全的替代因素，如政治风险、然而，在现实中国内外资产却存在不完全的替代因素，如政治风险、税赋差别等。为解决这一问题，资产组合均衡模型因而得以产生。税赋差别等。为解决这一问题，资产组合均衡模型因而得以产生。该模型是由美国普林斯顿大学教授布朗森于该模型是由美国普林斯顿大学教授布朗森于1977 1977 年提出。年提出。另外另外,该理论将该理论将本国资产总量直接引入模型本国资产总量直接引入模型,本国资产总量直接制约本国资产总量直接制约着对各种资产的持有量着对各种资产的持有量,而经常账户的变动则对它造成影响。这样而经常账户的变动则对它造成影响。这样,模型就将流量因素与存量因素结合起来了。模型就将流量因素与存量因素结合起来了。资本市场均衡反映的是货币市场、本国债券市场和外国债券市场的同资本市场均衡反映的是货币市场、本国债券市场和外国债券市场的同时均衡。时均衡。汇率的资产组合均衡模型1.背景介绍：54汇率的资产组合均衡模型汇率的资产组合均衡模型.假设：假设：（1 1）本外币资产不完全替代）本外币资产不完全替代;假定本币资产与外币资产是不完全替代物假定本币资产与外币资产是不完全替代物,风风险等因素使非抵补的利率平价不成立险等因素使非抵补的利率平价不成立,从而需要对本币资产与外币资产的从而需要对本币资产与外币资产的供求平衡供求平衡在两个独立的市场上进行考察。在两个独立的市场上进行考察。（2 2）投资者根据收益和风险两因素调整资产组合。投资者根据对收益率和）投资者根据收益和风险两因素调整资产组合。投资者根据对收益率和风险性的考察，将财富分配于各种可供选择的资产，确定自己的资产组合。风险性的考察，将财富分配于各种可供选择的资产，确定自己的资产组合。资产组合达到了稳定状态，国内外资产市场供求也达到了均衡，汇率也相资产组合达到了稳定状态，国内外资产市场供求也达到了均衡，汇率也相应地被决定应地被决定。当财富总量（资产供给）发生变化时，通过汇率和利率的共。当财富总量（资产供给）发生变化时，通过汇率和利率的共同调节，资产组合达到新的平衡。同调节，资产组合达到新的平衡。（3 3）资产组合平衡模型将一国私人部门（包括个人和企业）持有的财富）资产组合平衡模型将一国私人部门（包括个人和企业）持有的财富（W W）划分为三种形式：本国货币（）划分为三种形式：本国货币（M M）、本国债券（）、本国债券（B B）和外国债券（）和外国债券（F F）。）。汇率的资产组合均衡模型.假设：55汇率的资产组合均衡模型汇率的资产组合均衡模型.资产组合模型的基本形式资产组合模型的基本形式n投资者的总财富为：投资者的总财富为：W=M+B+SF (1)W=M+B+SF (1)n由于由于每一种资产的需求是该种资产自身的利率、其它资产的利率和每一种资产的需求是该种资产自身的利率、其它资产的利率和总财富存量（总财富存量（W W）的函数）的函数，考虑资产和财富的真实存量，则这种资，考虑资产和财富的真实存量，则这种资产供给与需求相等时的均衡条件为：产供给与需求相等时的均衡条件为：n 本国货币市场均衡条件本国货币市场均衡条件：n （2 2）n从货币市场（）看，从货币市场（）看，货币供给是政府控制的外生变量货币供给是政府控制的外生变量，货币需求货币需求则是本国利率、外国利率的减函数和资产总量的增函数则是本国利率、外国利率的减函数和资产总量的增函数。这就是说。这就是说本国货币的需求随着本国货币的需求随着i i和和i*i*的提高而减少，随资产总量的增加而增的提高而减少，随资产总量的增加而增加。加。汇率的资产组合均衡模型.资产组合模型的基本形式56汇率的资产组合均衡模型汇率的资产组合均衡模型.资产组合模型的基本形式资产组合模型的基本形式本国债券市场均衡条件本国债券市场均衡条件：（）（）从本国债券市场从本国债券市场(3)(3)看，看，本国债券供给量是由政府控制的外生变量，本国债本国债券供给量是由政府控制的外生变量，本国债券需求是本国利率和资产总量的增函数，外国利率的减函数。券需求是本国利率和资产总量的增函数，外国利率的减函数。外国债券市场均衡条件：外国债券市场均衡条件：（4 4）从外国债券市场从外国债券市场(4)(4)看，看，外国债券的供给是通过经常账户的盈余获得的，我外国债券的供给是通过经常账户的盈余获得的，我们假定短期内经常账户不发生变动，因此，它是一个外生的固定值们假定短期内经常账户不发生变动，因此，它是一个外生的固定值。外国债。外国债券的需求是本国利率的减函数，是外国利率和资产总量的增函数。券的需求是本国利率的减函数，是外国利率和资产总量的增函数。其中，其中，汇率的资产组合均衡模型.资产组合模型的基本形式57汇率的资产组合均衡模型汇率的资产组合均衡模型4.4.资产组合均衡模型的图形分析资产组合均衡模型的图形分析下面以本国利率为横轴，以本国汇率（直接标价法）为纵轴，来分析各处市场下面以本国利率为横轴，以本国汇率（直接标价法）为纵轴，来分析各处市场的平衡情况。的平衡情况。货币市场均衡时本国利率与汇率的组合：货币市场均衡时本国利率与汇率的组合：斜率为正斜率为正：对：对MMMM线来说，在某一既定的资产组合水平下，如果汇率（线来说，在某一既定的资产组合水平下，如果汇率（S S）上升）上升（本币贬值），则以本币表示的外国资产价值（本币贬值），则以本币表示的外国资产价值（SFSF）上升，财富总量（）上升，财富总量（W W）上升，上升，W W上升导致对国内货币和债券的需求上升以保持资产组合的均衡。在上升导致对国内货币和债券的需求上升以保持资产组合的均衡。在货币供给不变的条件下，对货币的需求上升导致利息率的提高，国内货币货币供给不变的条件下，对货币的需求上升导致利息率的提高，国内货币市场才得以均衡。故市场才得以均衡。故MMMM线的斜率为正。线的斜率为正。另外，货币供给增加将使另外，货币供给增加将使MMMM曲线左移：曲线左移：因为在汇率既定时，为恢复货币市场均衡因为在汇率既定时，为恢复货币市场均衡必须下降利率以提高货币需求。必须下降利率以提高货币需求。MM货币供给降低货币供给增加iS汇率的资产组合均衡模型4.资产组合均衡模型的图形分析MM货币58汇率的资产组合均衡模型汇率的资产组合均衡模型4.4.资产组合均衡模型的图形分析资产组合均衡模型的图形分析本国债券市场均衡时的汇率与利率组合：本国债券市场均衡时的汇率与利率组合：斜率为负斜率为负：因为：因为随着随着S S值的增大值的增大（即本币贬值），同样带来本国资产总量的（即本币贬值），同样带来本国资产总量的增加和对本国债券需求的上升，这导致本国债券价格上涨、增加和对本国债券需求的上升，这导致本国债券价格上涨、本国利率下降。本国利率下降。另外，本国债券供给增加将使另外，本国债券供给增加将使BBBB曲线右移：曲线右移：因为在汇率既定时，债券供给增加将导致本国债券价格下降，即本国利率上因为在汇率既定时，债券供给增加将导致本国债券价格下降，即本国利率上升。升。iS本国债券供给增加本国债券供给减少BB汇率的资产组合均衡模型4.资产组合均衡模型的图形分析iS本国59汇率的资产组合均衡模型汇率的资产组合均衡模型4.4.资产组合均衡模型的图形分析资产组合均衡模型的图形分析n外国债券市场均衡时汇率与利率组合：外国债券市场均衡时汇率与利率组合：斜率为负斜率为负：因为：因为本国利率的上升本国利率的上升，部分对外国债券的需求转移到本国债券，部分对外国债券的需求转移到本国债券之上，在外国债券市场上出现超额供给，这就需要之上，在外国债券市场上出现超额供给，这就需要外汇贬值外汇贬值及本币升值及本币升值来维持市场均衡。来维持市场均衡。另外，外国债券供给增加将使另外，外国债券供给增加将使FFFF曲线左下移：因为在汇率既定时，在外国曲线左下移：因为在汇率既定时，在外国债券市场上供给大于需求，需要本国利率的降低以消除这一超额供给，债券市场上供给大于需求，需要本国利率的降低以消除这一超额供给，维持市场平衡。维持市场平衡。注意：注意：FFFF曲线与曲线与BBBB曲线更平缓曲线更平缓：因为，本国债券市场对本国利率的变化更：因为，本国债券市场对本国利率的变化更敏感敏感在本国市场上，同样的汇率变动引起的债券供求波动只需较小的在本国市场上，