武汉大学投资银行学6课件

第第6章章并购顾问业务并购顾问业务张东祥张东祥7/3/20241并购的含义并购的含义l并购（并购（M&A）是兼并（是兼并（merger）与收购与收购（acquisition）的合称的合称l兼并：兼并：2个或个或2个以上企业组成一个新企业的结合。个以上企业组成一个新企业的结合。公司法公司法称之为合并称之为合并l合并前有多个主体，合并后只有一个主体合并前有多个主体，合并后只有一个主体l兼并兼并/合并的形式：合并的形式：l新设合并新设合并（Consolidation）A+B=Cl吸收合并（吸收合并（merger）A+B=A A+B=B 7/3/20242l案例案例 清华同方吸收合并鲁颖电子清华同方吸收合并鲁颖电子l清华同方清华同方:1997年年 上交所上市，主业上交所上市，主业-电子信息电子信息与计算机技术应用与计算机技术应用;l鲁颖电子鲁颖电子:1997年年 山东省企业产权交易所挂牌，山东省企业产权交易所挂牌，主营主营-电视用高中压陶瓷电容器电视用高中压陶瓷电容器;l1998-1999年，清华同方通过换股形式山东收购年，清华同方通过换股形式山东收购鲁颖电子全部股份鲁颖电子全部股份2731.0192万股万股l清华同方按（清华同方按（1.8鲁颖鲁颖：1同方）比例换股，定同方）比例换股，定向增发向增发1517.2328万股（公告之日起万股（公告之日起3年后上市）年后上市）l清华同方承接原鲁颖电子全部资产、负债及权益，清华同方承接原鲁颖电子全部资产、负债及权益，人、财、物纳入清华同方管理模式人、财、物纳入清华同方管理模式l鲁颖电子法人地位注销鲁颖电子法人地位注销7/3/20243l收购：一家公司依法购买其他公司大部分收购：一家公司依法购买其他公司大部分/全部资产全部资产/股权，以达到控制该公司的行为。股权，以达到控制该公司的行为。l收购对象可以是资产，也可以是股权。目的是控制收购对象可以是资产，也可以是股权。目的是控制被收购企业。被收购企业。l兼并与收购的关系：兼并与收购的关系：l兼并各方资产重新组合，只有一个法人；收购完成兼并各方资产重新组合，只有一个法人；收购完成后仍有后仍有2个或多个法人。个或多个法人。l兼并多发生在非上市公司之间；收购多发生在上市兼并多发生在非上市公司之间；收购多发生在上市公司之间。公司之间。l兼并多为善意行为；收购多为恶意行为。兼并多为善意行为；收购多为恶意行为。l收购通常是兼并的手段。收购通常是兼并的手段。l在实际并购活动中，二者有时很难区分。在实际并购活动中，二者有时很难区分。7/3/20244l并购：一个企业依法收购其他企业大部分或并购：一个企业依法收购其他企业大部分或全部资产或股权，以达到控制该企业或使对全部资产或股权，以达到控制该企业或使对方企业法人地位消失的行为方企业法人地位消失的行为l并购的实质是经济资源在企业间重新配置的并购的实质是经济资源在企业间重新配置的过程过程7/3/20245并购动因并购动因(买方买方/收购公司收购公司)l指激发企业进行兼并活动的根本性原因指激发企业进行兼并活动的根本性原因l一、协同效应一、协同效应 l协同效应指企业并购重组后协同效应指企业并购重组后,企业的总体效益大于两个独立企企业的总体效益大于两个独立企业效益的简单算术之和业效益的简单算术之和(1+12)l1.效率理论（管理协同）效率理论（管理协同）l根据协同理论，管理效率的差异会驱使一家企业并购另一家根据协同理论，管理效率的差异会驱使一家企业并购另一家企业企业l如果优势企业如果优势企业A具有良好的管理效率具有良好的管理效率,而劣势企业而劣势企业B无效管理无效管理且存在提高效率的潜力，且存在提高效率的潜力，A就可能并购就可能并购B，通过对通过对B的改造和的改造和加强管理，使加强管理，使B的效益增加，获得企业间效率的差异，提高创的效益增加，获得企业间效率的差异，提高创造价值的机会造价值的机会7/3/20246l为获得协同效应而进行的并购多发生在有较强为获得协同效应而进行的并购多发生在有较强相关性产业中的企业之间相关性产业中的企业之间l2.财务协同效应财务协同效应(FinancialSynergy)l并购对企业的财务方面所产生的有利影响并购对企业的财务方面所产生的有利影响l（1）获得节税利益）获得节税利益l利用税法中亏损递延条款，报表合并利用税法中亏损递延条款，报表合并l向被兼并企业发行可转换债券，低息、税前支向被兼并企业发行可转换债券，低息、税前支付付l内部转移价格转移利润内部转移价格转移利润7/3/20247l（2）资本需求量的减少）资本需求量的减少l合并可降低两个企业总的资金占用水平，如通过对合并可降低两个企业总的资金占用水平，如通过对现金、应收账款和存货的集中管理现金、应收账款和存货的集中管理l通过出售一些多余或重复资产，所得现金可用于偿通过出售一些多余或重复资产，所得现金可用于偿还债务、购买股份等，以降低资本成本还债务、购买股份等，以降低资本成本l（3）融资成本的降低和举债能力的提高）融资成本的降低和举债能力的提高l合并后扩大规模的企业更容易进入资本市场，通过合并后扩大规模的企业更容易进入资本市场，通过大批量发行证券而使证券的发行成本相对降低（财大批量发行证券而使证券的发行成本相对降低（财务规模经济）务规模经济）l合并可以降低企业经营收益和现金流量的可变性，合并可以降低企业经营收益和现金流量的可变性，降低企业财务风险和举债成本，提高举债能力降低企业财务风险和举债成本，提高举债能力7/3/20248l（4）提高目标公司股票价格，有利于目标公司发）提高目标公司股票价格，有利于目标公司发行股票融资行股票融资l（5）通过收购获利（托宾）通过收购获利（托宾Q理论理论-市场低估理论）市场低估理论）收购股票被低估的公司，整合后高价出售以赚取差收购股票被低估的公司，整合后高价出售以赚取差价价 股票估价率股票估价率q=股票市值股票市值/重置成本重置成本l3.经营协同效应（经济规模论）经营协同效应（经济规模论）l工厂规模经济：减少生产环节、大范围分工，生产工厂规模经济：减少生产环节、大范围分工，生产成本降低成本降低l企业规模经济：管理、营销、融资等费用因规模扩企业规模经济：管理、营销、融资等费用因规模扩大而降低大而降低7/3/20249l二、企业发展论二、企业发展论实现战略目标实现战略目标l1.多元化经营多元化经营 民生银行民生银行-陕国投、宏源证券陕国投、宏源证券-期货公司期货公司l2.产业或主导产品转移产业或主导产品转移 借壳证券公司（如海通借壳证券公司（如海通-都市股份、东北证券都市股份、东北证券-锦锦州六陆、国元证券州六陆、国元证券-北京化二、长证北京化二、长证-石炼化、广发石炼化、广发-延边公路）延边公路）l3.优势互补优势互补 花旗花旗-旅行者旅行者l4.提高市场占有率提高市场占有率 中国铝业中国铝业-包头铝业、钢铁业并购包头铝业、钢铁业并购l5.降低进入障碍（新行业、跨国）降低进入障碍（新行业、跨国）交通银行交通银行-湖北国投湖北国投7/3/202410l三、经理理论三、经理理论l由于所有权与经营权的分离，股份公司不同程度地由于所有权与经营权的分离，股份公司不同程度地存在内部人控制现象存在内部人控制现象l公司经理层追求的目标可能不是利润最大化或股东公司经理层追求的目标可能不是利润最大化或股东权益最大化，而是企业规模最大化权益最大化，而是企业规模最大化l企业规模扩大可使经理层控制更多资产、获得更高企业规模扩大可使经理层控制更多资产、获得更高报酬报酬l国外实证：国外实证：l并购公司董事工资的增加明显快于没有发生并购的并购公司董事工资的增加明显快于没有发生并购的公司董事的工资公司董事的工资l并购公司的增长率高于产业平均增长率，但短期内并购公司的增长率高于产业平均增长率，但短期内利润有下降趋势利润有下降趋势7/3/202411l四、其他动因四、其他动因(我国我国)l1.买壳上市买壳上市 控股控股资产置换或主业调整资产置换或主业调整更名更名 案例案例:诚成文化收购武汉长印诚成文化收购武汉长印 1998年年8月，海南诚成集团（月，海南诚成集团（95年成立年成立 注册资注册资本本1.0008亿）出资亿）出资1亿元收购武汉国有资产经营公亿元收购武汉国有资产经营公司持有的武汉长印（司持有的武汉长印（1993年上交所上市）股份年上交所上市）股份2900万股（万股（20.91%，第一大股东），第一大股东）1998年年10月，确立新的发展目标：立足文化产月，确立新的发展目标：立足文化产业，逐步建立编辑、出版、印刷、发行的主业格局业，逐步建立编辑、出版、印刷、发行的主业格局 1999年年2月更名为武汉诚成文化投资（集团）月更名为武汉诚成文化投资（集团）股份有限公司（诚成文化）股份有限公司（诚成文化）l2.保配股资格保配股资格l3.保上市资格保上市资格7/3/202412卖方卖方动因动因l1.实现创业目标（风险投资）实现创业目标（风险投资）l2.战略调整需要战略调整需要l3.企业自身无法走出困境企业自身无法走出困境 1986 武汉亏损集体企业长江板箱厂主动武汉亏损集体企业长江板箱厂主动向武汉商场提出合并（被兼并）要求向武汉商场提出合并（被兼并）要求l4.寻找白衣骑士寻找白衣骑士l5.自尊和渴望得到荣誉的心理（即将退休的自尊和渴望得到荣誉的心理（即将退休的首席执行首席执行官官CEO-chief executive officer）7/3/202413并购的类型并购的类型l一、按企业所处行业划分一、按企业所处行业划分l1.横向横向/水平并购水平并购（HorizontalMerger）l同行业企业之间的并购同行业企业之间的并购l目的：扩大规模，实现规模经济；减少竞争对手，提高市场目的：扩大规模，实现规模经济；减少竞争对手，提高市场占有率；提高行业集中度占有率；提高行业集中度l初期并购（如初期并购（如19世纪末世纪末-20世纪初美国第一次并购浪潮、世纪初美国第一次并购浪潮、20世纪世纪80年代我国并购）都是以横向并购为主年代我国并购）都是以横向并购为主l理论基础：厂商理论（强调规模经济）理论基础：厂商理论（强调规模经济）l典型案例：典型案例：l联想联想-IBM PC业务（联想市场份额排名由第业务（联想市场份额排名由第8名上升到第名上升到第3名）名）l工商银行工商银行2007年收购澳门澳华银行年收购澳门澳华银行79.9333股份，收购南股份，收购南非标准银行非标准银行20股份，印尼股份，印尼halim银行银行100股份等股份等7/3/202414l2.纵向纵向/垂直并购垂直并购（VerticalMerger）l生产和经营互为上下游关系的企业之间的并生产和经营互为上下游关系的企业之间的并购。多发生在同行业或联系密切的行业之间购。多发生在同行业或联系密切的行业之间l目的：减少生产环节和费用，提高效率；扩目的：减少生产环节和费用，提高效率；扩大规模大规模l20世纪世纪20年代美国第二次并购浪潮就是以纵年代美国第二次并购浪潮就是以纵向并购为主，占向并购为主，占85%l理论基础：交易成本理论理论基础：交易成本理论l典型案例：首钢典型案例：首钢-拉美某铁矿厂、杜邦化学收拉美某铁矿厂、杜邦化学收购柯诺克（石油化工）购柯诺克（石油化工）7/3/202415l3.混合并购混合并购（ConglomerateMerger）l不同行业中生产不同产品的企业之间的并购不同行业中生产不同产品的企业之间的并购l目的：实现多元化投资和经营以分散风险，目的：实现多元化投资和经营以分散风险，或实现产业转移或实现产业转移l20世纪世纪50-60年代美国第三次并购浪潮以混年代美国第三次并购浪潮以混合并购为主，占合并购为主，占63%l典型案例：典型案例：诚成文化（文化）诚成文化（文化）武汉长印（印刷）武汉长印（印刷）托普软件（软件）托普软件（软件）川长征（机床）川长征（机床）7/3/202416l二、按目标企业意愿划分二、按目标企业意愿划分l1.善意并购（友好并购善意并购（友好并购 FriendlyAcquisition、白衣骑士白衣骑士WhiteKnight）l在美国占在美国占80%以上以上,日本几乎全部是日本几乎全部是善意并善意并购购l案例案例1:l万申并购万申并购(我国首宗善意参股我国首宗善意参股)：1993年年11月月深圳万科公布持有上海申华实业深圳万科公布持有上海申华实业5%（3940万，可动用资金万，可动用资金7亿）股份，后者表示欢迎，亿）股份，后者表示欢迎，万科接受邀请，派出万科接受邀请，派出2人任申华董事人任申华董事l案例案例2:l联想联想-IBM PC 业务：业务：2004.7/3/202417l2.恶意并购（敌意并购恶意并购（敌意并购 HostileAcquisition）l在美国不到20%,1999年为14%l案例案例:宝延风波宝延风波 我国首宗恶意收购：我国首宗恶意收购：1993年年 国庆节前后中国庆节前后中国宝安集团（深交所上市）强制收购延中实国宝安集团（深交所上市）强制收购延中实业（上交所上市）股份业（上交所上市）股份19.80%（第一大股东）（第一大股东），延中聘请香港专家反收购，延中聘请香港专家反收购l3.狗熊拥抱狗熊拥抱7/3/202418l三、按收购方式分三、按收购方式分l1.协议收购（非流通、善意）协议收购（非流通、善意）案例案例:珠海恒通协议受让棱光实业国有股珠海恒通协议受让棱光实业国有股 1994年珠海恒通置业协议受让上海建材集团持有的上海棱年珠海恒通置业协议受让上海建材集团持有的上海棱光实业（上交所上市）光实业（上交所上市）35.5%国有股（非流通），成为控国有股（非流通），成为控股股东股股东 也是国内首起买壳上市案：被恒通控股后，上海棱光反向也是国内首起买壳上市案：被恒通控股后，上海棱光反向收购恒通子公司收购恒通子公司恒通电能仪表公司恒通电能仪表公司50%股权股权l2.公开收购（通过交易所收购）公开收购（通过交易所收购）l公开市场要约收购公开市场要约收购TOB:take over bid、tender offer（美）（美）l指为获得某上市公司的股份，收购方将买入价格等条件在指为获得某上市公司的股份，收购方将买入价格等条件在新闻媒体上公布、然后按约定条件购买的方式新闻媒体上公布、然后按约定条件购买的方式l达到一定比例（一般为达到一定比例（一般为1/3，或，或30%、35%），法律要求），法律要求强制要约收购，但收购方可申请豁免强制要约收购，但收购方可申请豁免7/3/202419l四、按融资方式分四、按融资方式分l1.杠杆收购杠杆收购 LBO-leverage buy-out 以目标公司资产或未来收益融资进行的收购以目标公司资产或未来收益融资进行的收购l80年代在美国非常流行年代在美国非常流行，高收益与高风险并存的收购方式，高收益与高风险并存的收购方式l杠杆收购使小企业并购大企业成为可能杠杆收购使小企业并购大企业成为可能l1985年，美国年销售额年，美国年销售额3亿美元商业零售公司通过举债亿美元商业零售公司通过举债17.6亿美元收购销售额亿美元收购销售额24亿美元的药品公司亿美元的药品公司l基本程序：基本程序：A.首先注册设立一个接收被收购企业的控股公司（虚拟）首先注册设立一个接收被收购企业的控股公司（虚拟）B.该公司通过向银行贷款和发行垃圾债券筹集资金该公司通过向银行贷款和发行垃圾债券筹集资金 C.与被收购企业合并与被收购企业合并 D.被收购企业成为非公开企业被收购企业成为非公开企业 E.出售被资产出售被资产/事业部还款事业部还款7/3/202420l目标公司特征目标公司特征l负债比例较低、稳定的现金流、管理水平较高、有形资产负债比例较低、稳定的现金流、管理水平较高、有形资产比重较大、易于分离的非核心产业比重较大、易于分离的非核心产业l融资方式融资方式l高级债务（优先清偿的抵押贷款和信用贷款）高级债务（优先清偿的抵押贷款和信用贷款）l次级债务（垃圾债券、垃圾银行贷款、桥式贷款次级债务（垃圾债券、垃圾银行贷款、桥式贷款-利率爬升利率爬升1-5%、迟付债券、迟付债券-最初几年不付利息）最初几年不付利息）l股权资本（优先股、普通股）股权资本（优先股、普通股）-只对投行、高级和次级债务只对投行、高级和次级债务人、经理人员、控股公司发行人、经理人员、控股公司发行l自有资金自有资金l融资比例：美国融资比例：美国80年代年代80-90%(过高过高)90年代调低为年代调低为70-80%7/3/202421l2.管理收购管理收购 MBO-management buy-outl目标公司管理层对本公司的收购目标公司管理层对本公司的收购l70年代产生于美国年代产生于美国l管理层收购的背景管理层收购的背景l集团公司决定出售子公司集团公司决定出售子公司 A.子公司经营不善子公司经营不善 B.集团公司战略调整集团公司战略调整 C.对抗敌意收购对抗敌意收购l公司下市（私有化公司下市（私有化-英国国有企业民营化广泛英国国有企业民营化广泛使用）等使用）等l子公司管理层了解该公司、认为有巨大发展潜子公司管理层了解该公司、认为有巨大发展潜力力7/3/202422l国外管理收购特点国外管理收购特点l目标公司目标公司 一般有巨大发展潜力和发展空间一般有巨大发展潜力和发展空间l目标公司管理层通过融资实现收购（与杠杆收购目标公司管理层通过融资实现收购（与杠杆收购结合）结合）l管理层熟悉公司、具有相应管理能力和资本运作管理层熟悉公司、具有相应管理能力和资本运作能力能力l多采用公开竞价多采用公开竞价l中介机构操作中介机构操作l往往采用二次公开发行退出往往采用二次公开发行退出l我国管理收购很不规范，管理层操纵，低估价、我国管理收购很不规范，管理层操纵，低估价、高折扣高折扣7/3/202423l国外管理收购的发展国外管理收购的发展l管理层加员工收购管理层加员工收购 MEBO-management employee buy-outl员工收购员工收购 EBO-employee buy-out 如美国联合航空收购，如美国联合航空收购，1994年年l从外部聘任经营者从外部聘任经营者,由第三者收购企业由第三者收购企业 MBI-management buy-inl（五）按支付方式分类（五）按支付方式分类l现金收购现金收购 现金来源现金来源:自有资金、银行借款、债券筹资、票据筹资、自有资金、银行借款、债券筹资、票据筹资、股票筹资股票筹资l股权收购（换股）股权收购（换股）l债权收购（主要是可转债）债权收购（主要是可转债）7/3/202424l（六）其他分类（六）其他分类l1.积极并购和消极并购积极并购和消极并购l积极并购：为实现企业战略目标而主动进行的并购积极并购：为实现企业战略目标而主动进行的并购l消极并购：陷入困境的企业等与企业经营战略不相消极并购：陷入困境的企业等与企业经营战略不相关的并购关的并购l2.按企业国籍分类（按企业国籍分类（IN-OUT）lIN-IN型型lIN-OUT型型lOUT-IN型型lOUT-OUT型型7/3/202425美国企业的五次并购浪潮美国企业的五次并购浪潮l第一次并购浪潮第一次并购浪潮l19世纪末世纪末20世纪初，自由竞争向垄断竞争过渡世纪初，自由竞争向垄断竞争过渡l并购动机：追求规模经济和垄断利润并购动机：追求规模经济和垄断利润l高峰期高峰期18981902年年,被兼并企业被兼并企业2653家，资产家，资产63亿美元亿美元l主要并购行业是制造业和加工业：铁路、冶金、石主要并购行业是制造业和加工业：铁路、冶金、石化，机械化，机械l以横向兼并为主。以横向兼并为主。100家最大企业的规模扩大家最大企业的规模扩大4倍，倍，控制全美控制全美40的工业资本，产生大批巨型企业，如的工业资本，产生大批巨型企业，如美孚石油、美国钢铁、美国橡胶、美国罐头等美孚石油、美国钢铁、美国橡胶、美国罐头等l金融中介发挥重要作用。有金融中介发挥重要作用。有1/4的兼并由银行参与完的兼并由银行参与完成，成，60兼并通过纽约证券交易所进行兼并通过纽约证券交易所进行7/3/202426l第二次并购浪潮第二次并购浪潮l发生在发生在20世纪世纪20年代年代l背景：汽车、化学、电气、化纤等新行业的背景：汽车、化学、电气、化纤等新行业的诞生，工业结构从轻工业转向重工业诞生，工业结构从轻工业转向重工业l并购行业广、企业数量多，主要集中在石油、并购行业广、企业数量多，主要集中在石油、金属原料、食品、公用事业、银行、制造业金属原料、食品、公用事业、银行、制造业和采矿业。和采矿业。1930年并购企业数量近年并购企业数量近1.2万家万家 l以纵向兼并为主。以纵向兼并为主。20世纪世纪20年代企业并购中年代企业并购中85采用此种方式采用此种方式l投资银行的参与使并购成功率大大提高投资银行的参与使并购成功率大大提高7/3/202427l第三次并购浪潮第三次并购浪潮l出现在出现在5060年代年代l背景：美国产业结构由重工业化向高加工转变背景：美国产业结构由重工业化向高加工转变l以混合并购为主，占以混合并购为主，占63，目的是分散经营风险，目的是分散经营风险l部门集中垄断程度进一步扩大。部门集中垄断程度进一步扩大。19701970年资本年资本1010亿美亿美元以上的公司总资产占全国制造业资产总额的元以上的公司总资产占全国制造业资产总额的4848，利润额利润额5353l烟草、玻璃、轴承、冰箱、蓄电池等行业的烟草、玻璃、轴承、冰箱、蓄电池等行业的3 3家最家最大公司集中率平均在大公司集中率平均在5050以上以上l投资银行开始提供反并购服务投资银行开始提供反并购服务7/3/202428l第四次并购浪潮第四次并购浪潮l发生在发生在1975197519921992年年l背景：经济萧条和背景：经济萧条和“大企业病大企业病”l并购资产规模空前。单项企业并购规模巨大，并购资产规模空前。单项企业并购规模巨大，1010亿美元以上的企业并购层出不穷亿美元以上的企业并购层出不穷 l杠杆收购是并购主要手段。由金融机构支持，杠杆收购是并购主要手段。由金融机构支持，出现大量的出现大量的“小企业兼并大企业小企业兼并大企业”的现象的现象l跨国并购受到重视跨国并购受到重视7/3/202429l第五次并购浪潮第五次并购浪潮l1994-20001994-2000l跨国并购发展迅速跨国并购发展迅速l巨型化趋势明显巨型化趋势明显l横向并购与剥离出售双向发展横向并购与剥离出售双向发展l并购动机主要是寻找战略优势并购动机主要是寻找战略优势l并购得到各国政府的默许和支持并购得到各国政府的默许和支持l2001年美国经济陷入衰退，企业并购迅速降温：并购金额下降、大宗并年美国经济陷入衰退，企业并购迅速降温：并购金额下降、大宗并购不多，年以后并购额逐年增加，购不多，年以后并购额逐年增加，2002年年 4000亿、亿、2003年年 5500亿、亿、2004年年 8000亿亿l美国企业并购高潮再起原因：美国企业并购高潮再起原因：l经济复苏（经济复苏（01-04 GDP 增长增长0.8%、1.9%、3.0%、4.4%）l企业利润增长（企业利润增长（500强强2003年利润增长年利润增长540%，流动资金，流动资金1万亿以上）万亿以上）l低利率刺激（联邦基金利率低利率刺激（联邦基金利率2.5%）l企业竞争激烈企业竞争激烈7/3/202430中国中国并购并购l始于始于80年代，亚洲最活跃的并购市场之一年代，亚洲最活跃的并购市场之一l2002年并购交易年并购交易766个，价值个，价值251亿美元，占当年亿美元，占当年亚洲（亚洲（726亿）的亿）的24%l中国并购迅速发展的原因：中国并购迅速发展的原因：l市场经济和市场经济和GDP持续增长持续增长l行业集中度较低行业集中度较低l国退民进与行业开放国退民进与行业开放l民营经济日趋活跃民营经济日趋活跃l对外开放与外资流入对外开放与外资流入l企业国际化发展企业国际化发展7/3/202431l中国并购的发展阶段：中国并购的发展阶段：l1.第一阶段第一阶段政府主导（政府主导（1984-1989）l背景：市场经济处于发展初期背景：市场经济处于发展初期l第一起并购：第一起并购：1984年保定机械厂收购保定纺织机年保定机械厂收购保定纺织机械厂械厂l80年代约年代约7000家企业被并购，价值家企业被并购，价值90亿亿l主要特征：主要特征：l政府主导，决定交易的买卖双方、交易方式、交政府主导，决定交易的买卖双方、交易方式、交易价格易价格l盈利企业兼并亏损企业盈利企业兼并亏损企业l横向并购为主横向并购为主7/3/202432l2.第二阶段第二阶段市场主导与政府推动结合（市场主导与政府推动结合（1990-1998）l背景：资本市场建立与迅速发展背景：资本市场建立与迅速发展l主要特点：主要特点：l公司内部扩张成为并购主要动力（市场主导），公司内部扩张成为并购主要动力（市场主导），政府政策鼓励政府政策鼓励l上市公司成为并购主体上市公司成为并购主体 1993年年 宝延风波、申万宝延风波、申万l出现跨国并购出现跨国并购 1992玉柴机器收购福特在巴西的机械厂，玉柴机器收购福特在巴西的机械厂，1997福福特入股江铃汽车特入股江铃汽车l出现纵向并购（控制资源）与混合并购（降低风出现纵向并购（控制资源）与混合并购（降低风险）险）7/3/202433l相关法规出台：证券法、公司法、国有资产相关法规出台：证券法、公司法、国有资产评估办法评估办法l3.第三阶段第三阶段市场主导（市场主导（1999-）l背景：政府对行业整合和国企重组空前重视、背景：政府对行业整合和国企重组空前重视、行业开放、加入行业开放、加入WTO与全球化影响与全球化影响l主要特点：主要特点：l民营资本和外资成为并购的重要主体民营资本和外资成为并购的重要主体l并购涉及行业广泛并购涉及行业广泛 垄断行业管制放松垄断行业管制放松电信、石油、石化、广电信、石油、石化、广电、金融电、金融等等7/3/202434l跨国并购发展迅速跨国并购发展迅速 中海油收购西班牙石油公司在印尼的资产中海油收购西班牙石油公司在印尼的资产 海尔收购意大利一冰箱厂海尔收购意大利一冰箱厂 TCL与与Thomson合并合并l引进新型并购方式：引进新型并购方式：MBO（1999 四通集团）、四通集团）、EMBO（员工参与员工参与的的MBO，深圳华强）、深圳华强）、协议收购、要约收购协议收购、要约收购l并购法律环境逐步改善并购法律环境逐步改善 上市公司收购管理办法上市公司收购管理办法关于向外商转让国有股和法人股有关问题的关于向外商转让国有股和法人股有关问题的通知通知7/3/202435并购的操作程序并购的操作程序l一、聘请并购顾问一、聘请并购顾问l并购企业聘请投资银行担任财务顾问，签署并购企业聘请投资银行担任财务顾问，签署契约书（契约书（EngagementLetter），），明确合同明确合同双方及投资银行的责、权、利双方及投资银行的责、权、利l投行提供的服务范围、收取费用安排、免责投行提供的服务范围、收取费用安排、免责事项、终结条款（投行在何种条件、多长时事项、终结条款（投行在何种条件、多长时间收取费用间收取费用）7/3/202436l二、物色目标企业二、物色目标企业l1考虑并购目的考虑并购目的l目标企业性质要与收购动机相协调目标企业性质要与收购动机相协调l获取运营上的协同效应获取运营上的协同效应-关注目标公司业务、优势关注目标公司业务、优势与收购公司的配合性。在生产方面具有强大优势的与收购公司的配合性。在生产方面具有强大优势的公司通常会选择销售渠道广阔的公司作为并购对象公司通常会选择销售渠道广阔的公司作为并购对象l战略转移战略转移-可选择景气行业中不景气公司或商业周可选择景气行业中不景气公司或商业周期中尚处于成长期的行业中的公司为并购对象期中尚处于成长期的行业中的公司为并购对象l扩大市场份额扩大市场份额-目标公司业务必须与其密切相关目标公司业务必须与其密切相关l多样化经营多样化经营-目标公司业务与收购公司经营领域正目标公司业务与收购公司经营领域正相关程度时越小越好相关程度时越小越好7/3/202437l2目标公司态度目标公司态度l考虑目标公司管理层与职工的反应考虑目标公司管理层与职工的反应l目标公司不合作、反收购，收购成功的概率不大目标公司不合作、反收购，收购成功的概率不大l即使能成功并购，收购资金可能会超过实际所需资即使能成功并购，收购资金可能会超过实际所需资金，收购的可能是一个产生不了预期效益的公司金，收购的可能是一个产生不了预期效益的公司l3财务因素财务因素l在企业并购过程中处于核心地位，企业并购活动必在企业并购过程中处于核心地位，企业并购活动必定伴随着财务上的整合定伴随着财务上的整合l分析收购方的资金实力、融资能力和渠道、资金成分析收购方的资金实力、融资能力和渠道、资金成本等因素本等因素l考虑目标公司资产负债表和财务指标状况，对目标考虑目标公司资产负债表和财务指标状况，对目标公司进行深入的财务分析，包括并购后的现金流量、公司进行深入的财务分析，包括并购后的现金流量、利润水平、资本结构和盈利潜力等利润水平、资本结构和盈利潜力等7/3/202438l如果并购目的是改善收购公司的财务结构，财务杠如果并购目的是改善收购公司的财务结构，财务杠杆比率很高的目标公司显是不合适的杆比率很高的目标公司显是不合适的。l4规模因素规模因素l收购方一般不会贸然选择比自身规模大的企业作为收购方一般不会贸然选择比自身规模大的企业作为收购对象收购对象l基于规模经济的考虑，收购公司也会设定目标公司基于规模经济的考虑，收购公司也会设定目标公司规模的下限规模的下限l如果选择目标公司的规模过小，收购方所付出的单如果选择目标公司的规模过小，收购方所付出的单位成本就相对较高位成本就相对较高l合适的目标公司规模应是并购公司规模的合适的目标公司规模应是并购公司规模的10%-40%。7/3/202439l三、对目标公司进行估价三、对目标公司进行估价l.现金流贴现法现金流贴现法（DiscountedCashFlow,DCF）l一种最基本和最有效的并购估值方法一种最基本和最有效的并购估值方法l着眼于目标公司未来的运营绩效，收购方的出价应着眼于目标公司未来的运营绩效，收购方的出价应基于收购后的未来利润予以资本化后的价值基于收购后的未来利润予以资本化后的价值l（1）预测目标公司未来各年净现金流）预测目标公司未来各年净现金流l（2）计算经过调整后的加权平均成本）计算经过调整后的加权平均成本l（3）用加权平均资本成本作为贴现率计算出未来各）用加权平均资本成本作为贴现率计算出未来各年净现金流的现值年净现金流的现值l（4）加总得到目标公司公司价值）加总得到目标公司公司价值l通过估计并购后增加的现金流量，运用贴现率计算通过估计并购后增加的现金流量，运用贴现率计算出现值是收购公司支付的价格上限出现值是收购公司支付的价格上限lDCF的难点：公司未来现金流的预计和资本成本的的难点：公司未来现金流的预计和资本成本的估算，毕竟公司经营中存在很多不确定的因素估算，毕竟公司经营中存在很多不确定的因素7/3/202440l2.市盈率法市盈率法l市盈率所反映的是公司按有关折现率计算的市盈率所反映的是公司按有关折现率计算的盈利能力的现值盈利能力的现值l并购价格并购价格=P/E目标企业每股收益目标企业每股收益l市盈率高低取决于企业预期增长率市盈率高低取决于企业预期增长率l并购市盈率经常是一段时期（大约并购市盈率经常是一段时期（大约35年）年）市盈率的平均值市盈率的平均值l适合于经营状况稳定的企业适合于经营状况稳定的企业7/3/202441l3.市场比较法市场比较法l将一个公司的价值与具有相似特点的上市公司的市将一个公司的价值与具有相似特点的上市公司的市场价值进行比较，建立一种价格关系并将其运用于场价值进行比较，建立一种价格关系并将其运用于一个公司的利润、现金和现值计算一个公司的利润、现金和现值计算l运用市场比较法要考虑企业行业、规模、财务结构、运用市场比较法要考虑企业行业、规模、财务结构、并购时间等情况，用可比较部分的并购价格来判断并购时间等情况，用可比较部分的并购价格来判断目标企业的相对价格目标企业的相对价格l可比公司法一般是以交易活跃的公司股价和财务数可比公司法一般是以交易活跃的公司股价和财务数据为依据，计算出主要财务指标，然后作为乘数来据为依据，计算出主要财务指标，然后作为乘数来推断非上市公司和交易不活跃上市公司的价值推断非上市公司和交易不活跃上市公司的价值l可比初次公募法是收集其他公司上市后的财务数据可比初次公募法是收集其他公司上市后的财务数据和上市初的股价表现，计算出乘数，来预测即将上和上市初的股价表现，计算出乘数，来预测即将上市公司的股票价格市公司的股票价格7/3/202442l4.账面净值法账面净值法l确定净资产来决定并购价格确定净资产来决定并购价格l5.财产清算价值法财产清算价值法l通过估算目标企业净清算收入来估算并购价格通过估算目标企业净清算收入来估算并购价格l企业的净清算收入：估算出售企业所有部门和全部企业的净清算收入：估算出售企业所有部门和全部固定资产所得到的收入，扣除企业债务固定资产所得到的收入，扣除企业债务l估算基础是对企业不动产价值进行估算。估算得到估算基础是对企业不动产价值进行估算。估算得到的是目标企业可能的变现价格的是目标企业可能的变现价格l财产清算价值构成并购价格的底价财产清算价值构成并购价格的底价l可用于收购陷于困境的企业可用于收购陷于困境的企业7/3/202443l6.重置价值法重置价值法l将目标公司用全新的工厂、设备、原料进行更新的成本将目标公司用全新的工厂、设备、原料进行更新的成本l适用于需要目标公司的设备或要进入目标公司经营领域的公适用于需要目标公司的设备或要进入目标公司经营领域的公司司l7.分散加总估价法分散加总估价法l分析目标公司各项业务、将各单个价值加总得到公司的总价分析目标公司各项业务、将各单个价值加总得到公司的总价值值l如果价值超过成本，收购公司要计算回报率如果价值超过成本，收购公司要计算回报率l8.目标公司股价历史分析法目标公司股价历史分析法l考察一段时期内公司股票交易的价格范围考察一段时期内公司股票交易的价格范围l分析整个市场指数和可比公司的股价表现分析整个市场指数和可比公司的股价表现l收购报价是依据价格指数再加上一定溢价收购报价是依据价格指数再加上一定溢价7/3/202444l9.M&A乘数法乘数法l分析当前和过去的收购乘数分析当前和过去的收购乘数l当无法获得可比交易或可比公司的数据时可以采用这种方法当无法获得可比交易或可比公司的数据时可以采用这种方法l局限性：市场平均乘数不一定适用于单个交易局限性：市场平均乘数不一定适用于单个交易l10.杠杆资本调整法杠杆资本调整法l着重目标公司的资本结构，受某一特定时间债务融资的影响着重目标公司的资本结构，受某一特定时间债务融资的影响l主要用于决定溢价上市公司今天最多可以给它的股东多少钱主要用于决定溢价上市公司今天最多可以给它的股东多少钱l11.未来获利还原法未来获利还原法l即预估目标企业未来现金流量，再以某一折现率将预估的每即预估目标企业未来现金流量，再以某一折现率将预估的每年现金流入折为现值年现金流入折为现值l企业价值为每年现金净流入的现值和预估剩余价值现值的总企业价值为每年现金净流入的现值和预估剩余价值现值的总和和7/3/202445四、价格谈判策略四、价格谈判策略l1谈判价格应考虑的因素谈判价格应考虑的因素l对目标企业的估价对目标企业的估价l对目标公司竞争购买程度对目标公司竞争购买程度l收购公司的筹资能力和可行筹资手段，确保并购收益能负收购公司的筹资能力和可行筹资手段，确保并购收益能负担筹资成本担筹资成本l充分利用目标公司决策者的感情因素和公司内幕消息，争充分利用目标公司决策者的感情因素和公司内幕消息，争取最可能的价格优惠取最可能的价格优惠l2.明确出价的上下限明确出价的上下限l出价上限是目标公司的预计价值，出价下限为目标公司的出价上限是目标公司的预计价值，出价下限为目标公司的现行股价现行股价l协同效应越大，价格下限与价格上限的距离越大，谈判余协同效应越大，价格下限与价格上限的距离越大，谈判余地越大，成交可能行越地越大，成交可能行越高高7/3/202446l3.围绕基价进行谈判围绕基价进行谈判l根据并购企业的资产和经营状况、稀缺程度、发展根据并购企业的资产和经营状况、稀缺程度、发展潜力、并购方的需求程度、市场竞争程度来确定浮潜力、并购方的需求程度、市场竞争程度来确定浮动价格和范围动价格和范围l首次要约价格不宜过低。如果要约价格太低，目标首次要约价格不宜过低。如果要约价格太低，目标公司董事会会认为价格不公平，并说服股东保留股公司董事会会认为价格不公平，并说服股东保留股份，同时也容易请到份，同时也容易请到“白衣骑士白衣骑士”来与收购公司争来与收购公司争购购l首次要约价格越高就越容易软化目标公司董事会，首次要约价格越高就越容易软化目标公司董事会，达成善意收购达成善意收购l要约价格不得超过判断得出的目标公司价值要约价格不得超过判断得出的目标公司价值l根据对以往收购的研究得出，最后要约价格总是靠根据对以往收购的研究得出，最后要约价格总是靠近上限近上限的的7/3/202447五、支付工具的选择五、支付工具的选择l1现金支付方式现金支付方式l一般适用于现金流量较大的收购方敌意收购规模不大的公司一般适用于现金流量较大的收购方敌意收购规模不大的公司l优点优点l收购公司支付比较快，目标公司管理层无充分时间进行反收收购公司支付比较快，目标公司管理层无充分时间进行反收购；收购竞购对手无法在短时间内筹集大量现金而难以与收购；收购竞购对手无法在短时间内筹集大量现金而难以与收购公司抗衡购公司抗衡l对目标公司股东有吸引力：直接得到现金，不存在变现问题；对目标公司股东有吸引力：直接得到现金，不存在变现问题；不会导致收入缩水的风险（证券价格下跌）不会导致收入缩水的风险（证券价格下跌）l缺点缺点l收购公司筹集大量资金是面临的首要问题；收购公司筹集大量资金是面临的首要问题；l自有资金收购可能使收购公司的流动资金减少，从而影响收自有资金收购可能使收购公司的流动资金减少，从而影响收购公司运营；融资收购会产生财务费用购公司运营；融资收购会产生财务费用l目标公司股东不拥有并购后新公司的股东权益目标公司股东不拥有并购后新公司的股东权益7/3/202448l2普通股普通股l收购公司通过增发普通股来替换目标公司的股票收购公司通过增发普通股来替换目标公司的股票l优点优点l收购公司不需要支付大量现金收购公司不需要支付大量现金l目标公司股东继续拥有股权，能够分享收购后新公目标公司股东继续拥有股权，能够分享收购后新公司实现的价值增值司实现的价值增值l缺点缺点l程序比较烦琐，持续时间比较长。被收购公司管理程序比较烦琐，持续时间比较长。被收购公司管理层有充足时间实施反收购行动，竞购对手有机会组层有充足时间实施反收购行动，竞购对手有机会组织竞购织竞购l造成股权稀释，并购后的每股净收益出现回落，会造成股权稀释，并购后的每股净收益出现回落，会遭到自身公司股东的反对遭到自身公司股东的反对7/3/202449l3可转换优先股可转换优先股l可转换优先股具有普通股大部分特征，又有可转换优先股具有普通股大部分特征，又有固定收益证券性质，能为目标公司股东接受固定收益证券性质，能为目标公司股东接受l优点优点l不挤占收购公司营运资金不挤占收购公司营运资金l优先股转换成普通股的执行价格通常高出普优先股转换成普通股的执行价格通常高出普通股当前市价（通股当前市价（20左右），是一种低成本、左右），是一种低成本、高效率的支付工具高效率的支付工具l不足不足l固定股息支付固定股息支付l股权迟早会被稀释股权迟早会被稀释7/3/202450l4可转换债券可转换债券l对风险厌恶的股东具有很大的吸引力对风险厌恶的股东具有很大的吸引力l优点优点l对目标公司股东有一定吸引力：既能获得稳定收益，对目标公司股东有一定吸引力：既能获得稳定收益，又可分享公司股价升值的好处又可分享公司股价升值的好处l收购公司可降低收购成本（低息、税前支付）收购公司可降低收购成本（低息、税前支付）l推迟新股东加入，保持原股东的收益暂不被稀释推迟新股东加入，保持原股东的收益暂不被稀释l缺点缺点l固定利息支付固定利息支付l股权迟早会被稀释股权迟早会被稀释7/3/202451l5混合支付混合支付l指收购方对目标企业的支付由现金、股票、指收购方对目标企业的支付由现金、股票、认股权证、可转换债券等多种支付工具的两认股权证、可转换债券等多种支付工具的两种以上构成的组合体的方式。种以上构成的组合体的方式。l优点优点l混合支付能够集结各种支付工具之长而克制混合支付能够集结各种支付工具之长而克制其短其短l缺点缺点l使用混合支付可能由于搭配不当而带来损失，使用混合支付可能由于搭配不当而带来损失，也可能因为操作繁琐和分散而错失良机，增也可能因为操作繁琐和分散而错失良机，增加收购的不确定和成本加收购的不确定和成本7/3/202452六、与目标公司接洽方式六、与目标公司接洽方式l不同的收购方式有不同接洽方式，合适的接不同的收购方式有不同接洽方式，合适的接洽方式可使得并购顺利进行洽方式可使得并购顺利进行l.接洽前准备接洽前准备l购入目标公司一定比例股份（接近购入目标公司一定比例股份（接近5%），意），意义：义：l进入目标公司董事会进入目标公司董事会-获取内幕信息获取内幕信息l便于迅速发起收购（敌意）便于迅速发起收购（敌意）l降低收购平均成本降低收购平均成本7/3/202453l2善意收购接洽善意收购接洽l当认为目标公司管理层会同意并购时，收购公司会当认为目标公司管理层会同意并购时，收购公司会私下保密地向目标公司提出收购建议，且不被要求私下保密地向目标公司提出收购建议，且不被要求公开披露公开披露l在彻底善意收购中，收购公司通常不会在提出建议在彻底善意收购中，收购公司通常不会在提出建议前一段时间购买目标公司的普通股，且会明确表示前一段时间购买目标公司的普通股，且会明确表示不会采取行动强行并购不会采取行动强行并购l如果并购双方达成并购协议，两公司管理层将向各如果并购双方达成并购协议，两公司管理层将向各自股东发表并购声明，目标公司会向股东提出发售自股东发表并购声明，目标公司会向股东提出发售股票给收购公司的建议股票给收购公司的建议l为示公正，当事投资银行要出具公平意见书，分析为示公正，当事投资银行要出具公平意见书，分析论证收购价格的公平性论证收购价格的公平性7/3/202454l3敌意收购接洽敌意收购接洽l收购公司不作事先沟通而直接在公开市场展开收购收购公司不作事先沟通而直接在公开市场展开收购l目标公司管理层不会建议其公司股东配合，并请投目标公司管理层不会建议其公司股东配合，并请投资银行采用反收购策略抵制资银行采用反收购策略抵制l如果目标公司绝大多数股东特别是不满意目标公司如果目标公司绝大多数股东特别是不满意目标公司低迷股价的中小股东持欢迎态度，可考虑使用敌意低迷股价的中小股东持欢迎态度，可考虑使用敌意收购收购l4“狗熊拥抱狗熊拥抱”接洽接洽lA.温和温和“狗熊拥抱狗熊拥抱”接洽接洽l与善意收购相似，在收购建议上明确列示了收购条与善意收购相似，在收购建议上明确列示了收购条件等款项，但收购建议会在较短时期公开披露件等款项，但收购建议会在较短时期公开披露7/3/202455lB较强烈较强烈“狗熊拥抱狗熊拥抱”接洽接洽l收购公司将在收购协议提交目标公司不久就公开宣布其收收购公司将在收购协议提交目标公司不久就公开宣布其收购意向购意向l在收购建议中，收购公司会声明拟在近期按一具体价格发在收购建议中，收购公司会声明拟在近期按一具体价格发动标购的意向，并表示希望能与目标公司谈判，洽商一个动标购的意向，并表示希望能与目标公司谈判，洽商一个双方均可接受的并购协议双方均可接受的并购协议l收购公司收购之心已定，目标公司很难说服收购公司放弃收购公司收购之心已定，目标公司很难说服收购公司放弃收购收购l选择这一接洽方式，收购公司是想使目标公司在面临标购选择这一接洽方式，收购公司是想使目标公司在面临标购的威胁下，同意合作，达成友好交易的威胁下，同意合作，达成友好交易lC凶悍凶悍“狗熊拥抱狗熊拥抱”接洽接洽l收购公司通知目标公司管理层，如果同意谈判合作，收购收购公司通知目标公司管理层，如果同意谈判合作，收购公司将支付一个较优惠的收购价格，如果拒不合作，它将公司将支付一个较优惠的收购价格，如果拒不合作，它将以较恶劣的条件发动收购以较恶劣的条件发动收购l这种接洽方式给目标公司管理层以更强的压力，目标公司这种接洽方式给目标公司管理层以更强的压力，目标公司可以衡量出拒绝谈判的代价可以衡量出拒绝谈判的代价7/3/202456七、签署并购协议七、签署并购协议l公司并购协议具有法律效力，主要条款：公司并购协议具有法律效力，主要条款：l并购协议条款：协议双方、转让标的、股权转让并购协议条款：协议双方、转让标的、股权转让形式、股权转让份额、股权转让价格、付款方式形式、股权转让份额、股权转让价格、付款方式与时间、股权交割、对董事会的安排、双方的义与时间、股权交割、对董事会的安排、双方的义务、违约责任、争议的解决务、违约责任、争议的解决l陈述条款：目标公司现状陈述条款：目标公司现状l保证条款：双方履约义务：如召开股东大会、报保证条款：双方履约义务：如召开股东大会、报有关部门批准、履行公司相关义务，目标公司不有关部门批准、履行公司相关义务，目标公司不擅自改变公司状况等擅自改变公司状况等l赔偿条款：违约赔偿赔偿条款：违约赔偿7/3/202457八、实施并购和并购后的安排八、实施并购和并购后的安排l1交易的支付交易的支付l通过付款完成股权或资产的转移。一般是按照双方通过付款完成股权或资产的转移。一般是按照双方协商确定的方式支付协商确定的方式支付l2目标公司的人事安排目标公司的人事安排l应稳定目标公司的人事、客户和供应商的关系，以应稳定目标公司的人事、客户和供应商的关系，以便于公司整合后继续经营便于公司整合后继续经营l主要包括：主管人员派任；稳定人才与激励措施；主要包括：主管人员派任；稳定人才与激励措施；收购后的沟通；最后进行人事整顿以提高经营效率收购后的沟通；最后进行人事整顿以提高经营效率7/3/202458l3管理与组织结构的调整管理与组织结构的调整l要对目标公司的组织结构和管理制度进行适要对目标公司的组织结构和管理制度进行适当的调整，使之符合公司发展的战略需要当的调整，使之符合公司发展的战略需要l包括：是否引进收购公司管理制度、管理制包括：是否引进收购公司管理制度、管理制度的融合、相应组织制度的融合度的融合、相应组织制度的融合l4目标公司的经营目标目标公司的经营目标l主要根据收购动机来进行调整主要根据收购动机来进行调整l如果收购的动机是为了获得廉价资产，一般如果收购的动机是为了获得廉价资产，一般需要将目标公司重新需要将目标公司重新“包装包装”、整理后，高、整理后，高价转让价转让7/3/202459企业并购风险l并购过程中存在的风险：并购目标企业并购过程中存在的风险：并购目标企业选择、并购规模、并购时机、并购定价、选择、并购规模、并购时机、并购定价、支付方式、谈判与合同、反收购、法律支付方式、谈判与合同、反收购、法律和政策和政策l并购整合风险并购整合风险7/3/202460l国内外研究表明：只有约国内外研究表明：只有约35的并购能够达到预定目标！的并购能够达到预定目标！l美国麦肯锡公司调查显示，美国麦肯锡公司调查显示，1972 1983 年间英、美两国最年间英、美两国最大工业企业进行的大工业企业进行的116项并购（项并购（1986 年财务资料为分析依据）年财务资料为分析依据），23%成功，成功，61%失败，失败，16%未定未定l美国麦金西全球研究所的研究表明，在过去的美国麦金西全球研究所的研究表明，在过去的10年里，通过年里，通过以强并弱兼并企业后，原来具优势的大公司有以强并弱兼并企业后，原