分化加剧破冰在即-上半年刊

目录2021 年 7 月 18 日1目录1.市场开展分化加剧 破冰在即2.标杆房企资金趋紧 策略降价未雨绸缪销售跑赢大势 海外融资频繁购地支出减少 偿债压力较小资金链紧而不崩 宏观调控成外部冲击行业整合加剧 实质性降价即将蔓延3.土地市场表现冷清 方案宏大推地加速现状：成交低迷 地价下行时机：推地放量 选择增多后市：配建为主 相得益彰4.新房市场限购难松 新房市场分化不匀限购力度空前 市场萎靡前行限购松紧不一 区域市场有别政策难言放松 复苏周期拉长5.二手房市场政策从严 二手楼市流通受限限购限贷加压租赁成交活泼政策左右楼市二手成交低迷租金屡创新高量价交换加速6.写字楼市场成交活泼 租售价格平稳上涨经济回暖明确 租金持续上涨投资资金流入 量价加速攀升推地力度加大 商办用地占比提升未来成交稳步增长 租售价格涨幅放缓2021 版权声明：本报告由中原集团研究中心编写，所有提供的信息均通过本公司可靠的途径获得，其准确性、有关观点及预测均以此为根底推断所得，仅供读者参考。本报告版权归中原集团研究中心所有。未经本公司正式书面许可与授权，任何个人和组织均不得以任何手段与形式对本报告进行发布或复制。如引用、刊发，须注明出处为“中原集团研究中心，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。本报告中的信息或所表达的意见并不构成对房地产市场投资咨询建议。本公司不就报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。任何人因使用本报告或其内容而导致的直接损失或间接损失，本公司不承担任何责任。2021 年 7 月 18 日21.市场开展分化加剧 破冰在即延续了过去两年以来的严厉调控，2021 年伊始，中央各部委及各地方政府又纷纷出台了更为严厉的“限购和“限贷政策，这一极具行政干预色彩的限制政策笼罩了今年整个上半年的国内房地产市场，从而使此轮调控更加升级。然而，在持续通胀的背景下，虽然各地房价过快上涨的势头受“政策市的影响而有所遏制，甚或局部城市房价松动迹象有所显现，但全国范围的大幅降价仍未出现。上半年，在限购政策影响下，各地住宅市场低迷，恢复的进程缓慢，而限购的严厉程度也成为各地市场表现分化的重要标尺。如果说限购是通过限制准入标准筛选了一批符合资格的购房者，那么这批购房者有无资金实力而转化为有效需求那么成为制约市场成交的关键。目前上浮的首付比例以及连续的加息无疑大大增加了购房者的本钱，虽然此举一定程度上抑制了些许投资投机性的需求，但同时也对首套刚需购房者甚或改善性需求者那么产生了较大的溢出效应，从而加剧了市场的低迷，对市场的健康流通带来了意想不到的副作用。流水不腐，户枢不蠹，市场亦然。只有流通的市场，才是健康的市场。而市场的流通有赖于两个方面的带动，一为价格破冰，二为信贷支持，此二者合力方能促使符合资格的购房者回归市场。也只有如此，限购的正效应才能真正发挥，市场才能因此有所起色。下半年，房价调控目标尚未达成的背景下，政策更难轻言放松。然而，破冰在即，量价交换已是大势所趋，楼市分化现象或愈演愈烈。图 1-1 全国 17 个城市限购政策分类标识图资料来源：中原集团研究中心监测及调研2021 年 7 月 18 日31.市场开展一行业分化：优胜劣汰 大型房企市场占有率提升2021 年上半年，随着调控的升级，全国房地产市场长时间地陷入僵持局面。然而，标杆房企凭借其在全国范围内的网络布局及灵活的价格策略，整体销售情况跑赢市场大势。今年前 5 个月，全国商品房销售面积和销售金额分别为 32932 万平方米和 18620 亿元，较 2021 前 5 个月分别增加 9%和 18%，而同期十大标杆房企的销售面积和销售金额分别增长 48%和 64%。但是，市场的持续低迷以及信贷环境的收紧使更多的中小型企业的房地产业务经营遇阻，上半年企业剥离房地产业务的案例和并购交易金额明显增加。根据中原统计，今年上半年全国范围共出现 480 宗房地产行业并购交易，涉及并购金额约 193 亿元，相当于去年全年并购金额的1.3 倍。其中，房地产行业内的同业并购交易多达 189 宗，占总交易的比例高达 57%。通过此轮淘汰，房地产行业的整合加剧，产业集中度明显提升。十大标杆房企 2021 年前 5 个月的市场占有率亦已从 2021 年年底的 9%跃升至 11%。二区域分化：成交重挫 一线及二线兴旺城市尤甚为深入了解此轮调控对市场的影响，中原地产近期对国内 17 个重要的城市进行了调研和监测。这 17 个城市分别为：北京、上海、广州、深圳等 4 个一线城市；天津、重庆、杭州、南京、成都、合肥、苏州、厦门、石家庄、青岛、长春、惠州、东莞等 13 个二线城市。调研结果显示，各地住宅成交量的变化差异与各地限购细那么政策、执行尺度紧密相关。因此，限购的严厉程度已成为市场表现分化的重要标尺。图 1-2 全国 17 个城市新房成交面积变化幅度图未执行限购局部限购或限购温和全市限购或限购严格注：成交量变化为近三个月月均成交量相对于 2021-2021 年月均成交量的变化幅度资料来源：中原集团研究中心监测及调研2021 年 7 月 18 日41.市场开展局部一线城市及二线中的兴旺城市，由于其投资性和外地购房比例相对较高，加之限购和限贷政策执行较为严格，有些甚至严于国家标准，市场成交萎缩尤为明显。其中，作为本轮调控政策最为严厉的北京，其市场成交下滑幅度在一线城市中位居榜首。而在前两年飞速开展的成都、杭州、南京、合肥等城市，在此次严格的限购和从紧的信贷政策下，新房成交量下滑幅度亦十清楚显。据中原地产监测数据显示，相比 2021 及 2021 两年的月均水平，近三个月上述城市的下滑幅度均已超过 50%。值得指出的是，重庆虽未出台限购政策，但其成交量下滑亦较为明显，下滑幅度近 40%。主要由于其大规模的保障性住房建设速度较快、房产税的试点以及信贷政策从严执行的影响。然而，相对于上述城市成交量的重挫，那些政策执行过程中有较大的弹性空间，或正处于快速扩张阶段的二线开展中城市，其市场成交那么相对平稳。如天津、广州、厦门、石家庄、青岛、长春、惠州和东莞等市，这些城市限购的执行力度、尺度相对较松，对于购房者、开发商的操作均有一定盘旋的余地。限购力度不等使各地成交产生的分化也再次证明各地刚性需求依然旺盛，一旦下半年开发商有适度的降价促销，市场逐步恢复可期。三市场分化：流通停滞 二手住宅市场更加低迷2021 年限购令在全国范围内扩展开来，住宅市场普遍低迷。据中原监测显示，2021 上半年四大城市一二手住宅成交量同比下跌 13%。在成交量普遍下滑的同时，一二手比重亦发生了明显的变化，今年上半年，北京、广州和深圳二手住宅所占比重较去年上半年下降 4 至 8 个百分点。主要由于今年各地实施限购后，二手房东形成了明显的惜售心理，因此二手房价格未出现明显下降，成交量亦连续低位。相反，开发商那么逐步加大了降价促销的力度，新房市场出现了以价补量的现象。上述卖方市场的不同取态导致一、二手市场的成交量逐步出现分化。因此，在下半年政策依然从紧的背景下，住宅市场流通是否能够加快，尤其是二手住宅市场的成交是否有所起色，卖方取态的调整将成为关键因素。图 1-3 全国 4 个城市二手住宅销售面积占比 2021 2021H1数据来源：中原集团研究中心住宅 写字楼下 滑 13%，写字楼同 比 增加 13%。2021 年 7 月 18 日51.市场开展四类型分化：淡市旺销 非住宅产品获投资青睐随着住宅限购令在全国范围的蔓延，已对投资性需求产生了明显的挤出效应。局部资金已陆续抽离住宅市场，流入商业地产，致使短期内非住宅产品销售量出现明显增长。2021 年上半年与住宅销售消化相反的是，写字楼销售同比增加 13%。与此同时，特别在 2021 年 3 月限购令严格执行后，四大城市商品房销售面积中的写字楼占比已从 15%上升至 20%。预计在限购令退出之前，商业地产的政策利好因素仍将存在。图 1-4 全国 4 个城市一二手写字楼销售面积占比 2021 2021H104002001400120010000%4%2%8006%60012%10%8%1001 1002 1003 1004 1005 1006 1007 1008 1009 1010 1011 1012 1101 1102 1103 1104 1105 1106注：写字楼销售面积占比=一二手写字楼销售面积/(一二手写字楼销售面积+四大城市一二手住宅销售面积)；数据来源：中原集团研究中心五结构分化：投资受抑 外地购房者比例降低今年限外、限贷政策的实施，对外地人购房需求的挤出效应亦十分显著，各地外地购房者所占比例普遍下滑。根据近期中原地产对 22 个城市的调研数据显示，在各地实施限购前后，有 15个城市外地购房者比重均有下滑。其中北京、厦门、福州、杭州的外地购房者分别由限购前的40%、70%、50%、50%降为 25%、40%、10%和 30%。但也有局部城市外来购房者比重较小的城市，限购前后那么没有明显变化，如济南、广州、长春等。假设干不限购城市和区域甚至还吸引了局部资金的流入。随着时间的推移，符合购房资格的外地购房者或将有所增加，但总体而言，本地需求将成为今年市场的绝对主流。图 1-5 全国 22 个城市限购前后外地人购房所占比例2021 年资料来源：根据中原集团研究中心于 2021 年 7 月初对全国 22 个城市调研所得2.标杆房企2021 年 7 月 18 日6标杆房企：资金趋紧策略降价未雨绸缪2021 年上半年，由于信贷持续紧缩和限购政策在更多城市的执行，全国房地产市场交易量始终较为低迷，增长速度明显放缓。标杆房企凭借良好的品牌知名度，以中小户型为主的产品结构和以二、三线城市为主的工程布局，销售业绩依然跑赢市场大势。再加上积极的海外融资和谨慎的拿地，标杆房企年内的资金链处于紧而不崩的状况。因此，对于标杆房企来说，由资金链断裂带来的被动降价压力有限。但降价促销、加快资金回笼和规模扩张仍将是开发商主动寻求行业地位改变、提升市场占有率的一种战略选择。预计今年下半年，随着供给顶峰的来临和在售工程库存量的增加，更多开发商将在更多城市展开降价促销，行业整合加剧将大势所趋。一销售跑赢大势 海外融资频繁产业集中度提升 业绩因布局而分化2021 年上半年，十大标杆房企总销售面积达 2389 万平方米，比去年同期增加 50%；销售金额为 2735 亿元，比去年同期增加 70%。除富力和绿城外，其余 8 家房企的销售业绩同比均有50%以上的增长。从全国范围来看，今年前 5 个月，全国商品房销售面积和销售金额分别为32932 万平方米和 18620 亿元，较 2021 前 5 个月分别增加 9%和 18%，而同期十大标杆房企的销售面积和销售金额分别增长 48%和 65%，标杆房企整体销售情况跑赢市场大势。从标杆房企在全市场中的占有率来看，2021 年前 5 个月，十大标杆房企的市场占有率从 2021 年年底的 9%上升至 11%，产业集中度明显提升。其中，万科、中海、恒大三家全国性开发商的市场占有率分列前三位。回忆标杆房企在今年上半年的销售表现，1 月份受结算周期的影响，十大标杆房企的总成交面积突破 500 万平方米，销售金额突破 600 亿元，仅次于 2021 年 9 月的历史最高位。2 月份受第三轮政策调控的影响，成交量环比大幅下滑约 5 成，绝对量回落至近一年半以来的第二低位。4 月份成交量又再度出现小幅下滑，5 至 6 月成交量连续出现 2 成左右的上升。整体上看，今年上半年十大标杆房企的销售走势依然较为平稳，月度起伏相对于去年同期水平表现更好。图 2-1 标杆房企月度销售汇总(20212021H1)7006506005505004504003503002502001501005002021年1月 2021年4月 2021年7月 2021年10月 2021年1月 2021年4月 2021年7月 2021年10月 2021年1月 2021年4月1600014000120001000080006000400020000单位：万平方米，亿元，元/平方米数据来源：中原行业监测系统，中原集团研究中心从目前标杆房企完成年度销售方案的情况来看，10 家开发商今年上半年整体完成销售目标的49%。根据各家开发商销售方案的完成情况，我们把 10 家开发商分成三类：第一类为销售计划完成较好的开发商，包括保利、恒大、中海、招商，其销售完成率在 50%以上；第二类为销售方案完成符合预期的开发商，包括万科、华润、雅居乐，其销售完成率在 35%至 50%之间；2021 年 7 月 18 日72.标杆房企第三类为销售方案完成较差的开发商，包括富力、绿城、金地，其销售完成率低于 35%。标杆房企上半年销售业绩出现的分化，最主要的原因是由各家开发商的工程城市布局和产品结构之间所存在的差异而致。总体上看，今年上半年标杆房企的城市销售结构相对于去年发生了明显的变化。受限购政策影响较大的四大一线城市的销售奉献率已由 2021 年的 19%下跌 3 个百分点至 16%，二线兴旺城市的销售奉献率较去年全年上升了 3 个百分点。由此可见，在售项目主要布局在二、三线城市的开发商将具有明显的优势。图 2-2 标杆房企城市销售结构2021H1 37%30%19%16%30%32%33%36%30%33%42%43%3%5%6%5%0%20%10%40%30%50%60%80%70%90%100%202120212021年2021H1一线城市二线1二线2三线数据来源：中原行业监测系统，中原集团研究中心保利、恒大、万科三家规模较大的开发商销售回款水平较好，其主要原因是采用了比较均衡的全国性布局，这有利于分散销售风险。雅居乐、招商、中海那么是由于非限购城市的在售工程销售奉献率明显提升。2021 年，华润是标杆房企中销售额较 2021 年同期唯一下降的开发商，但自 2021 年以来，华润却取得了不俗的销售业绩，今年上半年已完成全年销售目标的 45%，主要原因可以归纳为两点：第一，今年以来，公司加快了推盘节奏，可售工程增多；第二，公司对一线城市的依赖程度大大减少，今年上半年四大一线城市的销售奉献率仅为 8%。目前，公司约有 4 成的在售工程处于非限购城市，这些工程的销售较限购城市工程理想，预计下半年非限购城市的在售工程比例会进一步提高。今年上半年，富力的销售业绩与去年同期根本持平，绿城销售业绩那么较去年同期小幅下滑 8%，表现明显低于同行。富力对北京、广州、天津等限购较为严格的城市销售依赖程度较大是造成其现阶段销售不理想的主要原因。绿城销售不佳的主要原因有三点：第一，绿城的工程定位为高端住宅，不少产品为别墅，目前这类产品是政策严控对象；第二，绿城工程所布局的杭州、北京、上海等高房价区域均是限购城市；第三，自今年以来，绿城的去化率维持在 50%的水平，较去年同期下降约 10 至 20 个百分点。在杭州推出的绿城蓝庭、蓝色钱江、西溪诚园、西溪玫瑰园等工程销售情况普遍欠佳。目前，金地的销售方案完成率仅为 28，但销售额与去年同期相比依然增长 111%。金地 2021 年的年报显示，2021 年金地的可售量为 406 万平方米，较2021 年增长约成。现阶段销售不佳主要是金地的推盘量较少，随着供给量增加，金地的销售回款速度有望恢复。表 2-1 标杆房企销售面积城市分布(2021H1)保利富力恒大华润金地绿城万科雅居乐招商中海一线城市二线兴旺二线开展中三线城市布局类型11%45%40%5%平衡49%37%8%6%一线7%36%47%10%平衡8%51%41%0%二线 126%30%43%0%二线4%29%46%20%二线19%34%42%5%平衡19%13%68%0%二线 232%45%22%0%二线 119%38%43%0%二线 1数据来源：中原行业监测系统，中原集团研究中心2.标杆房企2021 年 7 月 18 日海外积极融资 融资模式创新由于自去年调控开始，银根收紧，国内增发、配股等资本市场融资渠道全面紧闭，开发商为寻求稳定的资金来源纷纷转向海外融资。今年上半年，十大标杆房企已确定完成海外融资 324亿元，这一数值已超过其去年全年海外融资金额的总和。现阶段，标杆房企海外融资的主要方式是在新加坡、香港等地的资本市场发行优先票据和获得外资银行贷款。今年上半年，恒大和华润两家公司通过海外融资分别筹集到资金 93 亿和 85 亿，这一水平已足够归还两家公司于今年内到期的借款额。对于大型开发商来说，在海外市场的信誉好，评级高，较易获得资金；但对于中小型开发商来说，资信能力的差异使其较难获得一定规模的融资。即使获得融资时机，也通常面临高额的融资本钱。大型开发商挤压中小型开发商海外融资空间，海外融资能力的差异也使大型开发商在这一轮的行业整合中处于优势地位。表 2-2 标杆房企海外融资概览2021H1 月份2021 年 1 月2021 年 1 月2021 年 1 月2021 年 4 月2021 年 4 月2021 年 4 月2021 年 5 月2021 年 5 月2021 年 5 月2021 年 5 月2021 年 6 月2021 年 6 月2021 年 6 月开发商雅居乐恒大恒大富力富力雅居乐中海华润华润华润富力华润雅居乐融资金额亿人民币135637261033534911136137融资类型债权融资债权融资债权融资债权融资债权融资债权融资债权融资债权融资债权融资债权融资债权融资债权融资债权融资融资方式银行贷款优先票据优先票据优先票据优先票据可换股债券银行贷款优先票据银行贷款银行贷款离岸贷款银行贷款银行贷款数据来源：中原行业监测系统，中原集团研究中心目前国内传统融资渠道依然全面收缩，中小型开发商在国内的融资主要依赖信托，融资本钱通常在 10%-15%之间。根据用益信托的统计数据，今年上半年，房地产信托规模达 1541 亿元，同比增长 119%。标杆房企那么开始尝试一些新的融资模式，具体主要有以下几种：第一，第二，第三，第四，与地方政府和民间资本合作，成立房地产基金。今年 1 月，华润方案与北京市政府合作成立一项 100 亿元人民币规模的房地产基金用于兴建保障性住房及住房改造等项目。绿城亦积极加强与浙江民间资本的合作开发浙江省内三线城市的地产工程。母公司为子公司工程提供担保获得银行和企业贷款。万科、富力、招商、保利均尝试了该种融资模式为其在北京、杭州、宁波、东莞、上海、厦门等地的工程筹集开发资金。品牌开发商之间加强合作，共享融资平台。3 月份，万科宣布与华润集团及其关联公司展开合作，共享华润旗下的信托公司、房地产基金和商业银行贷款平台，万科方案通过华润旗下的融资平台筹集资金约 44 亿元。收购海外上市公司股权，扩展海外融资平台。6 月底，金地收购了香港上市公司华人臵业旗下至祥臵业 61.96%的股权，意图借此次收购获得香港主板上市平台进行海外融资支持其商业地产的开展。虽然除母公司为子公司工程提供担保获得银行和企业贷款这种方式外，其它融资模式并不能在短期内缓解标杆房企的筹资压力，但该类尝试会减少开发商对传统渠道的依赖性，长期来看有利于整个房地产行业资金来源多元化和健康开展。82021 年 7 月 18 日92.标杆房企二购地支出减少 偿债压力较小购地谨慎 合作开发降低风险今年以来，十大标杆房企明显放慢了拿地的节奏。一方面是由于政府土地供给量偏少，优质地块不多，地价并未出现明显下降；另一方面是由于调控趋严，销售回款增速放缓，开发商为保证持有较充裕的现金，拿地态度比较谨慎。今年上半年，10 家标杆房企共花费购地款 762 亿元，较去年同期减少 17%；购地可建面积 3316 万平方米，与去年同期根本持平。今年上半年，10 家标杆房企累计拿地金额与累计合约销售金额的比例为 28%，而去年同期这一水平为 57%。万科、保利、绿城、华润四家公司购地支出较去年同期明显减少，华润自今年以来一直没有增加新的土地储藏，其余三家公司购地支出同比下降幅度在 4 至 5 成之间。十大标杆房企中有 5家都采用了与其它开发商合作的方式在公开市场上拿地来减少购地风险，富力、恒大、绿城还通过股权收购的方式直接购置现有工程。今年上半年，绿城在合作购地工程中花费约 60 亿元，占其今年上半年购地支出的比例高达 95%。在合作工程中，绿城的权益份额通常小于 50%，这有利于它控制土地开发本钱和开发风险。今年上半年标杆房企通过购地而新进入了一些内陆三线城市，如山西晋中、河南信阳、四川德阳等。预计标杆房企下半年的购地会出现两种路径：第一，随着土地市场整体回暖，一、二线城市政府土地供给加大，优质地块频出，地价出现一定程度的回落，标杆房企将再次大规模进入前期已有所布局的重点城市，把握市场抄底良机；第二，继续向土地储藏丰富的三线城市进军，提前布局市区优质区域，抢占市场先机，等待时机获取丰厚的土地溢价。表 3-3 标杆房企持有现金与一年内到期债务比较 20212021 年开发商2021持有现金亿元20212021一年内到期的借款额亿元2021 2021 2021持有现金/一年内到期的借款额2021 2021 2021保利富力恒大华润金地绿城万科雅居乐招商中海平均值551474645152003074715615266731639694230449519912119257124100136124378659726415443956234396617935543364406964153310786222737507372707250120168533085791.270.150.111.351.140.231.120.861.362.150.873.810.961.1410.872.960.882.672.003.555.382.432.610.791.771.392.701.032.251.233.203.111.94数据来源：中原行业监测系统，中原集团研究中心2.标杆房企2021 年 7 月 18 日10图 2-3350300250200150100500202101202102202103202104202105202106标杆房企每月拿地概览2021H1 亿元保利富力恒大华润金地绿城万科雅居乐招商中海数据来源：中原行业监测系统，中原集团研究中心逊于年初 房企现金实力分化从今年 年初 标 杆房 企持有 现金 状况来 看，普 遍充 足无忧。除 华润和 富力外，其 余家 开发 商2021 年底的持有现金较 2021 年底均有明显增长，十大标杆房企 2021 年底的持有现金较 2021年底同期平均增幅为 27%，开发商现金实力普遍处于较优水平。从持有现金与年内到期债务比率来看，除富力外，其余 9 家开发商年内还款能力依然有保障。虽然十大标杆房企的现金偿债能力普遍弱于 2021 年的顶峰水平，但依然明显好于 2021 的低谷水平。从过去年来看，富力和绿城两家开发商的现金还 款能力偏弱，2021 年底持有现金与年内到期债务比率分别 为0.79 和 1.03，年的平均值仅为 0.63 和 0.71，明显低于其它标杆房企。然而在现阶段，十大标杆房企的现金状况已出现分化。截止 2021 年第一季度末，在国内上市的招保万金家公司持有现金较年初均有小幅波动，其中保利的货币资金较年初下降了 2 成。4 家公司一年内到期的借款额较年初均有明显上升，其中保利上升幅度最大为 43%。从持有现金与年内 到期债务 比率来 看，截止 今年 第一季度 末，4 家公 司的现金 偿债能力 依然明 显好 于2021 年的市场低谷时期，但相对于年初已有所恶化。5 月份，绿城和雅居乐公开表示公司手持现金分别为 140 亿元和 148 亿元，分别较年初水平上升 13%和 138%，现金状况出现好转。总体上看，10 家标杆房企在今年年内的偿债压力不大，但随着调控深化，现金流将日益趋紧。三资金链紧而不崩 宏观调控成外部冲击综合标杆房企资金流入和资金流出两方面的情况，现阶段销售回款水平较好的开发商的资金状况好于销售较差的开发商。标杆房企未来一段时间的策略调整取决于销售能力和资金压力的双重权衡。据此，我们用一个简单的模型对 10 家标杆房企在今年下半年以及更长时间内的资金状况进行压力测试，该模型主要考虑开发商合约销售回款、实际收到的融资金额、土地支出、营运本钱、年内还款等主要的资金流入工程和资金流出工程，而忽略合约销售金额结算周期、购地款支付节奏等因素。模型的根本公式如下：开发商当月资金=上月资金+当月资金流入项-当月资金流出项=当 月合 约销 售金 额+当月实 际 融资 金额-当月 购地 金额-当 月营运本钱-当月需要归还的年内借款额2021 年 7 月 18 日112.标杆房企该模型的核心假设包括：假设 1：2021 年由于国内传统融资渠道依然紧缩，开发商筹资压力较大，10 家标杆房企融资性现金流入较 2021 年同期减少 20%；假设 2：10 家标杆房企 2021 年的营运本钱以各自 2006 年至 2021 年 5 年间的复合增长率计算；假设 3：2021 年年内 10 家标杆房企融资金额、营运本钱、年内需要归还的借款额按月平均分摊。根据上述资金流模型，截止到 2021 年 6 月底，十大标杆房企的现金流依然较为充裕，总体上较年初增加 6 成，仅有 2 家开发商的持有现金相对于年初出现下滑。如果宏观经济和房地产调控政策维持现有条件不变，我们通过预测标杆房企今年年内销售回款的情况测算开发商在今年下半年以及更长时间内的动态资金流状况。通过情景分析，即使标杆房企下半年不融资、不购地，我们可得出如下结论：1、假设标杆房企顺利实现各自 2021 年年初定下的销售目标或保持今年上半年的平均销售回款速度，开发商在下半年的资金流入和流出将较为稳健，仅有 2 家开发商会出现小额的资金缺口，但均不会对开发商构成现金流断裂的危险；2、假设标杆房企今年合约销售还款与去年持平，开发商在下半年的资金流入和流出依然较为稳健，有 2 家开发商会出现一定的资金缺口，到 2021 年 12 月底，这 2 家开发商的资金链将出现断裂；3、假设标杆房企今年的合约销售金额较 2021 年下滑 20%，9 家开发商的资金流在今年下半年内将会出现“入不敷出的情况，其中 7 家开发商资金缺口较小，对各自的资金链不构成实质性的威胁，依然只有 2 家开发商的资金链将出现断裂，但资金链断裂的时间提前至 2021 年 10月。综合上述 3 种情景分析的结果，以标杆房企目前的资金状态，我们认为普遍能撑到 2021 年年中而保持资金链不出现全面断裂。因此，根据以上静态的财务指标和动态压力测试两方面的分析，我们认为标杆房企普遍资金平安性较好，今年年内资金链将处于紧而不崩的状态。但是，假设宏观经济和信贷持续紧缩，房地产调控再强化或升级，融资环境恶化，开发商资金链的安全性或将锐减。目前，开发商自身可控因素主要是销售回款速度、拿地态度和内部本钱控制能力，因此，“量入为出是开发商当前较好的策略；而促销降价，加快现金回笼将是开发商主动寻求行业地位改变、提升市场占有率的一种战略选择。四行业整合加剧 实质降价即将蔓延自 2021 年 4 月份开始并持续至今的新一轮地产调控，对中国房地产市场造成了实实在在的打击，一、二线城市房地产市场开展都不同程度地受阻，中国房地产市场被迫进入一个新的低谷周期。全国各主要城市房地产市场交易量迅速萎缩并长时间陷入低迷，短时间内成交量难以恢复，价格依然僵持。对于开发商来说，每一次周期变化对其都是行业格局变革的时机，同时亦是挑战。预计今年下半年开始，对于整个房地产行业来说，两种趋势将日益明显。同业并购增多 中小房企剥离房地产业务2021 年上半年，中小型房地产企业剥离房地产业务的案例明显增多，同业并购活动频繁。根据中原统计，今年上半年共出现 487 宗房地产行业并购交易，涉及并购金额约 231 亿元，相当于去年全年并购金额的 1.5 倍。其中，与房地产行业相关的的同业并购交易多达 192 宗，占2021 年 7 月 18 日122.标杆房企总交易宗数的比例约 4 成。截至目前，房地产行业的并购金额已超过 2021 和 2021 全年水平，预计今年并购金额将创 2021 年以来的新高。行业整合趋势日益加剧，具有雄厚资金实力，品牌知名度高，销售能力强的大型房地产企业将在这一轮的行业整合中占据明显优势。图 2-4 房地产行业并购金额20212021H12502001501005002021202120212021H1亿元数据来源：wind，中原行业监测系统，中原集团研究中心价格僵局突破 主动降价谋逆市扩张先机今年上半年，中海率先扛起了降价的大旗。自三月份以来，中海先后在深圳、上海、重庆、南京等地启动实质性的降价促销，平均销售价格较预期或前期下降幅度在 10%至 20%之间。这一销售策略收到了立竿见影的成效。今年 5 月份，中海销售业绩首次突破 100 亿元，同时也是单月销售业绩首次超越行业龙头老大万科。6 月份，随着降价促销策略在成都、苏州等地的延续，中海销售业绩再次突破 100 亿元。今年上半年中海共实现销售收入约 444 亿元，较去年同期增长 80%，相当于去年全年销售收入的 75%。同时，中海在土地市场上的表现较往年更为积极。中海今年上半年拿地共花费 187 亿元，相当于其去年全年拿地金额的 86%；累计新增土地可建面积约 800 万平方米，已经超额完成今年 720 万平方米的拿地目标，显示出强劲的逆市扩张势头。表 2-4 2021 上半年中海降价工程概览时间2021 年 4 月2021 年 4 月2021 年 5 月2021 年 5 月2021 年 5 月2021 年 6 月2021 年 6 月2021 年 6 月城市深圳深圳上海重庆南京成都成都苏州区域龙岗龙岗浦东南岸鼓楼青羊高新园区工程名称中海康城国际中海塞纳时光中海御景熙岸国际社区观园中海凤凰熙岸中海金沙府中海城南 1 号中海国际社区销售均价元/平方米9000-110001000020000-23000670023000-27000110001500012000降价幅度20%20%20%10%10%20%15%10%数据来源：中原行业监测系统，中原集团研究中心让我们比较一下万科曾在 08 年下半年的相似降价促销行动。自 2021 年下半年起，万科在全国范围内率先降价，平均销售价格较前期出现较大幅度的下滑。由于万科降价时间早，范围广，在市场环境极度低迷的情况下取得了不俗的销售业绩，全国市场占有率从 2007 年的 0.4%大幅提升至 2021 年底的 2.4%。同时，万科的降价对行业内其它房企产生明显的示范效应，后续又有大批的开发商跟进。中海本轮降价促销策略与 08 年的万科略有所不同，此次中海主要选择一、二线城市具有较高知名度的个别工程进行降价，公司整体销售价格并未出现明显下滑，今年二季度以来甚至出现2021 年 7 月 18 日132.标杆房企较大幅度的上涨。由于上半年行业系统性资金危机感较弱，中海降价后暂时仅有碧桂园等少数开发商进行跟进。尽管今年年内标杆房企的资金整体上处于紧而不崩的状况，由资金链断裂带来的被动降价压力有限，但是随着下半年供给顶峰的逼近，以及各自战略部署的长远打算，预计价格僵局即将打破。今年 3 月份以来，标杆房企的供给量逐月增加，最近两月供给量环比上月上升幅度均在 3至 4 成之间。根据经验，2021 年下半年标杆房企供给量将占其全年推盘量的 7 成。目前，标杆房企在售工程的库存量约 1600 万平方米，较年初增加 28%。随着下半年供给顶峰来临和行业在售工程库存量增多，更多开发商在更多城市选择降价促销已是可以预见的大势所趋。图 2-5 中海和万科销售业绩比照2007 年 7 月2021 年 6 月8060402001201000707 0710 0801 0804 0807 0810 0901 0904 0907 0910 1001 1004 1007 1010 1101 1104亿元120001000080006000400020000180001600014000中海销售金额中海销售均价中海启动局部城市降价，整体销 元/平方米售均价不降反升，销售业绩大幅增加250200150亿元6000400020000800016000140001200010000元/平方米万科销售金额万科销售均价万科启动全国性降价，整体销售均价下降1005000707 0710 0801 0804 0807 0810 0901 0904 0907 0910 1001 1004 1007 1010 1101 1104单位：亿元，元/平方米数据来源：中原行业监测系统，中原集团研究中心2021 年 7 月 18 日143.土地市场土地市场：表现冷清 方案宏大推地加速2021 年上半年，土地市场出现分化。居住用地成交量显著下跌，地价结构性下降，市场总体表现冷清。同时商业用地那么表现良好，供求总量稳中有升。相对而言，二线开展中城市的市场表现较为稳定，优于兴旺城市。由于土地财政的重要性依然不减，为实现供地方案的完成率，下半年各地有望迎来土地供给的增加。为促进土地成交，近期局部城市政府纷纷提供各种优惠条件吸引开发商，因此，房企入市购地的时机已经到来。一现状：成交低迷 地价下行成交下滑 居住用地占比缩减本轮调控实质上是前两年调控的延续。自 2021 年 4 月新政之后，全国土地市场已陷入低迷。为防止流标情况频频发生，多个城市先后实施土地出让“预申请制度。受此影响，4 月新政以之后的土地流标率始终处于历史低位。有鉴于此，在目前阶段，我们认为土地市场的实际成交量或能更好地反映市场的真实状态。总体而言，今年上半年土地成交量同比大幅下滑。受到调控政策持续升级的影响，楼市各类需求均受到限制，开发商也只得收缩战线，减少土地购臵。今年上半年，15 个重点城市居住用地成交面积同比减少近 3 成。住宅市场的限购政策导致局部需求被“挤出，开发商也转向受政策限制较少的商业地产市场，商业地产呈现供求两旺局面。15 个重点城市上半年商办用地成交面积同比增加 14%，商办用地占经营性用地居住和商办比重显著上升。稳中有升 二线开展中城市逆市上扬限购之下，不同类型城市的土地市场表现出现分化。据中原监测，二线兴旺城市的土地成交量降幅最为显著，成交面积缺乏去年同期的一半，与前两年同期均值相比的降幅亦超过 3 成。居住用地占比显著降低，由 2021 年 80%、2021 年 83%，下滑至 2021 年上半年的 67%。与一线及二线兴旺城市相比，多数二线开展中城市仅对中心城区限购，全市受限购影响较小，加之地方政府仍愿意提供优惠条件吸引开发商投资，因此二线开展中城市的土地成交量在 1 至6 月却出现了逆市上扬，同比增加 4 成，居住用地比例根本稳定。表 3-1 15 个重点城市居住用地成交情况20212021 年城市2021 年上半年居住用地成交面积占经营性用地比重上半年同比与前两年同期均值相比2021 年2021 年2021 年一线城市二线兴旺城市二线开展中城市-21%-54%40%-1%-32%84%76%80%92%72%83%91%68%67%89%统计范围本章节下同：一线城市：北京，上海，广州，深圳；二线兴旺城市：天津，重庆，成都，南京，杭州，苏州；二线开展中城市：武汉，沈阳，长春，郑州，长沙数据来源：中原土地监测系统，中原集团研究中心地价走低 屡次调控叠加效应自 2021 年 4 月起，国内房地产市场已经历了三轮调控。在屡次调控的影响之下，各地土地市场整体地价呈走低之势。首轮调控 2021.4.172021.9.28 中，北京、上海即采取限地价、综合评标及无偿配建保障房等措施控制地价水平。一线城市地价于调控次月迅速下跌后企稳上升，二线城市未受政策影响，期间地价仍呈波动上行趋势。次轮调控 2021.9.292021.1.25 持续 4 个月，期间适逢楼市销售旺季，市场回暖，大量销售资金回笼使得开发商积极购臵土地，整体地价未现大幅波2021 年 7 月 18 日15120009000600030000080108040807081009010904090709101001100410071010110111043.土地市场动。第三轮调控2021.1.26 起中，限地价、综合评标、配建保障房等措施由北京、上海扩展到广州、深圳以及局部二线城市。政策执行 5 个月以来，地价下行已呈现明显趋势：一线城市土地成交均价显著回落，二线城市地价也止住了上升势头，并有小幅下调。图 3-1 15 个重点城市居住用地地价走势 2021 年 1 月2021 年 6 月元/平方米RMB/sqm15000一线城市二线兴旺城市二线开展中城市限购一4.17-9.28限购二 限购三9.29-1.25 1.26-数据来源：中原土地监测系统，中原集团研究中心同质比较 地价未有显著下跌但是，在上述平均地价的变化中，成交地块区域分布的影响不容无视。从土地出让的区域分布来看，二线城市的地价坚挺与其中心区域出让比例较高不无关系。第三轮调控中二线兴旺城市的中心区域出让比例稳步扩大，尽管多个城市开始执行无偿配建保障房制度，但受一线城市“挤出效应及本地市场平稳开展影响，外来房企踊跃进驻，地价依然保持稳中有升。而二线开展中城市随着中心区域出让比例下降，土地成交均价初现小幅下探，但总体地价水平在三轮调控中依然保持平稳。假设以同区域、同类型地块成交情况看，主要城市土地价格依然未有显著下降。如表 3-3 所示，今年局部典型地块成交价与前期市场价格相比，波动幅度仍在 10%以内。图 3-2 15 个重点城市居住用地成交面积区域分布 2021Q1-2021Q20%20%40%60%80%100%2021Q22021Q12021Q42021Q32021Q22021Q12021Q42021Q32021Q22021Q12021Q42021Q32021Q22021Q1中心区域非中心区域0%20%40%60%80%100%2021Q22021Q12021Q42021Q32021Q22021Q12021Q42021Q32021Q22021Q12021Q42021Q32021Q22021Q1中心区域非中心区域0%20%40%60%80%100%2021Q22021Q12021Q42021Q32021Q22021Q12021Q42021Q32021Q22021Q12021Q42021Q32021Q22021Q1中心区域非中心区域一线城市二线兴旺城市二线开展中城市数据来源：中原土地监测系统，中原集团研究中心购地谨慎 市场总体表现冷清在逐步收紧的调控大环境下，房企或持币观望，或资金受困，购地决策更为谨慎。据中原监测，自 2021 年 4 月首轮调控起，一二线城市平均溢价率普遍呈现下行趋势，仅于 2021 年 10122021 年 7 月 18 日16250%200%150%100%50%0%0901090409070910100110041007101011011104100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3.土地市场月市场回暖期有所上升。与溢价率走低相对应的是，底价成交率逐步上升。尤其是一线城市更为明显。二线城市市场波动小，底价成交率小幅波动，近期有小幅提高。图 3-3 15 个重点城市居住用地底价成交率、平均溢价率 2021 年 1 月 2021 年 6 月一线城市底价成交率二线城市底价成交率一线城市平均溢价率二线城市平均溢价率数据来源：中原土地监测系统，中原集团研究中心二时机：推地放量 选择增多政府力促成交 地价小幅回落今年调控以来，土地市场表现较为冷清，局部地方政府甚至以主动下调底价，放宽付款条件及推荐会询问报价等方式望促成交易，这对于大型房企适时抄底带来了机遇。从近期知名房企成交的明细数据来看，多数成交地块较同区域前期地价有所回落，其中以 3%7%的回落幅度居多，地价出现小幅松动。表 3-2 局部城市为促成交易采取措施城市深圳天津广州成都杭州措施下调底价、放宽付款条件下调底价、预申请推荐会询问报价预申请预申请数据来源：中原土地监测系统，中原集团研究中心表 3-3 近期知名房企拿地地价比照一览 2021 年 3-6 月开发商上地集团碧桂园保利中建中海中冶中建万科中海中海保利城市/区域上海/普陀广州/番禺广州/荔湾成都/高新成都/高新沈阳/和平北京/顺义苏州/吴中苏州/金阊武汉/江岸武汉/洪山土地面积7.689.336.396.2811.99.849.7314.4515.999.2324.71成交总价17.874.377.899.5414.525.9211.0113.0114.7910.4113.90楼面地价21400调整26035900调整38003300150445274151462537571595前期地价22411流拍重推原底价 2470633351145114268346913970514738911644增幅-5%5%-7%-7%-7%-7%-3%5%-10%-3%-3%成交日期2021-3-22021-3-242021-4-282021-5-202021-5-202021-5-192021-6-212021-6-232021-6-232021-6-302021-6-30数据来源：中原土地监测系统，中原集团研究中心单位：公顷，亿元，元/平方米注明：上地集团上海普陀地块及保利广州荔湾地块为剔除保障房配建面积后计算所得的楼面地价2021 年 7 月 18 日173.土地市场图 3-4 15 个重点城市土地供给面积 2021 年 1 月2021 年 6 月4000350030002500200015001000500008010804080708100901090409070910100110041007101011011104公顷/10000sqm全部用地/Transacted Land居住用地/Residential Land商办用地/Commercial Land数据来源：中原土地监测系统，中原集团研究中心表 3-4 15 个重点城市知名房企购地 2021H1 月份 房企数量溢价率土地购臵面积居住用地 商办用地土地购臵金额居住用地 商办用地城市数量一线城市 二线兴旺城市 二线开展中城市123456148107814272432354414528019523151023338132718419044194553129%13%2%4%6%13%313213322125213122单位：公顷，亿元；数据来源：中原土地监测系统，中原集团研究中心供给有望加大 房企入市渐增2021 年上半年共有 40 家知名房企在 15 个监测城市中购地，购臵居住用地面积达 1019 公顷，约为 15 个城市总购臵面积的 3 成，购臵金额为 748 亿元，占总购臵金额的 37%。知名房企在 1 月调控后购地数量大大减少，持币观望再度成为主调，25 月房企购臵面积持续低位，购臵金额较 1 月明显缩减，土地市场重现低迷。6 月购地房企数量那么大为增加，购臵面积回复至 1 月水平，溢价率亦较前 4 个月有所提升，地价呈现小幅上扬趋势。市场表现来看，降价促销已成为房企资金回笼的有效手段之一，先行者那么可抢占市场先机，这使得近期僵持中的住宅市场渐显转机，目前地价已处于两轮调控低位，且近期供给显著放量并保续旺盛图 3-4，选择面更广，房企低价入市已获得有利时机。三后市：配建为主 相得益彰土地收入减少 推地压力渐现随着近年来城镇建设加快与经济开展，土地财政已成为地方财政收入的重要来源。中原土地监测数据显示，上半年全国 15 个重点城市通过土地招拍挂公开市场成交金额 3133 亿元，同比减少 9%，其中一线及二线兴旺城市同比下降超过 2 成，二线开展中城市那么表现出强劲的供地势头，上半年成交金额同比增加超过一倍。一线城市上半年土地收入降幅尤为显著，从各城市2021 年土地收入预算增幅来看，北京下半年推地存在较大压力，广州由于预算增幅较大，下半年推地或有一定压力，上海、深圳那么预期压力并不显著。2021 年 7 月 18 日183.土地市场表 3-5 15 个重点城市土地成交金额 2021H1 城市一线城市二线兴旺城市二线开展中城市2021 年上半年9961310827同比-26%-23%103%2021 年上半年占全年比重37%49%25%单位：亿元；数据来源：中原土地监测系统，中原集团研究中心表 3-6 一线城市土地收入预算增幅与土地成交金额城市北京上海广州深圳2021 年土地收入预算增幅4%减少42%1%2021 年上半年土地成交金额3254938593同比-49%-23%101%217%2021 年上半年占全年比重39%42%12%19%数据来源：北京、上海、广州、深圳 2021 年预算执行情况和 2021 年预算草案报告，中原土地监测系统表 3-7 局部城市 2021 年保障房开工建设进程、土地出让金收益及同比增幅城市北京上海广州深圳天津重庆南京已开工套数万9.67.84.253.757.2620.42.85方案开工套数万20.022.08.57.323.050.05.7开工率48%35%50%51%32%41%50%时间15 月15 月15 月15 月15 月14 月16 月土地出让金亿元3254938593309181199同比-49%-23%101%217%-44%95%104%数据来源：公开资源收集，中原土地监测系统根据发改委、财政部等部门出台政策规定，土地出让净收益中的 10%必须用于保障房建设。据估算 2021 年目标 1000 万套的保障房建设任务需投资 1.3 万亿元，大笔的投资暂时仍将依赖土地财政收入的支持。据住建部统计，截至 5 月底全国城镇保障性住房和各类棚户区改造住房开工 340 万套，完成计划的 34%，完成率尚缺乏半程。从局部城市开工建设进度及土地出让收益来看，土地出让金同比减少的城市，其开工进度略低或持平全国平均水平；而土地出让金同比增加的城市，其保障房建设 进度那么 明显 高于全 国平 均水平。土地 市场 的表现 与 各 地 保障 房进度 呈现 显著的 正 相 关性。配建渐成主流 保障房建设加速今年楼市调控重点之一是大力兴建保障房，年内目标开工建设 1000 万套，较去年实际开工量提升近 7 成。为按期落实保障房建设任务，多地政府在土地出让的同时，捆绑一定比例的保障房配建，在此根底上又增加了“限地价、竞配建等竞价方式来配合完成预期既定目标。目前全国已有多个城市拟定或明确出台政策要求商品房用地捆绑配建保障房，从较具代表性的11 个城市土地出让配建来看，多数城市要求保障房配建比例达 10%，且要求以无偿方式配建的城市占多数。2021 年 7 月 18 日193.土地市场表 3-8 局部城市商品住宅用地配建保障房一览城市北京上海广州成都杭州福州青岛石家庄郑州济南兰州固定配建比例3%40%5%首宗 17%2%4%10%10%10%10%15%10%5%5%8%所有权移交方式回购无偿无偿无偿无偿回购无偿无偿/回购无偿无偿无偿竞价方式限地价竞配建价高者得限地价竞配建限地价竞配建/价高者得限地价竞配建价高者得价高者得限地价竞配建限地价竞配建价高者得限地价竞配建实施时间2021.5 起2021.6 起2021.3 起2021.11 起2021.3 起2021.5 起2021.1 起2021.3 起2021.3 起2021.7 起2021.3 起数据来源：中原集团研究中心根据公开资源收集供地方案加量 推地顶峰将至“十二五初始之际各地开展意愿强烈，最终出台的今年商品住宅用地方案远高于两会要求的“不低于前两年实际供给均值，较去年实际供给提高近 5 成。从供地方案来看，今年全国计划 21.8 万公顷用于住房建设包括保障房与商品住宅，较去年实际供给高出逾 7 成。今年商品住宅用地方案比重 64.5%，较去年实际供给比重下降近 10 个百分点，主要由于今年保障房用地规模的大幅增加。虽然土地供给方案整体增加，但今年上半年主要城市土地供给完成情况均不理想。根据中原监测，在以下已公布全年供地方案的 8 个城市中，上半年总体完