资本资产定价理论管理模式

第十二章：资本资产定价理论第一节第一节资本资产定价模型资本资产定价模型第二节第二节套利定价理论简介套利定价理论简介第三节第三节 国际证券投资组合简介国际证券投资组合简介第四节第四节投资组合业绩评估投资组合业绩评估第一节第一节资本资产定价模型资本资产定价模型 资本资产定价模型由假设条件、资本市场线、证券市场线组成。马柯维茨均值方差理论有很大的缺陷，就是实际运用时比较困难。如果投资者将1000种证券进展组合，他就必须计算1000个期望收益数据、1000个方差与标准差数据，以及499500个协方差数据，而且每次变动现有证券组合，他都必须考虑到全部证券，并对全部证券进展重新估计。显然大多数投资者不可能完成如此复杂的计算任务。威廉.夏普引进了无风险证券，并且进展了理论后，极大的简化了最优证券组合的计算。一、假设条件一、假设条件三、证券市场线三、证券市场线二、资本市场线二、资本市场线1、投投资资者者都都依依据据组组合合的的期期望望收收益益率率和和方方差差选选择证券组合。择证券组合。2、投投资资者者对对证证券券的的收收益益和和风风险险及及证证券券间间的的关关联性具有完全一样的预期。联性具有完全一样的预期。3、资本市场没有摩檫。资本市场没有摩檫。所所谓谓摩摩檫檫，是是指指对对整整个个市市场场上上的的资资本本和和信信息息的的自自由由流流通通的的阻阻碍碍。因因此此该该假假设设意意味味着着不不考考虑虑交交易易本本钱钱及及对对红红利利、股股息息和和资资本本收收益益的的征征税税，并并且且假假定定信信息息向向市市场场中中的的每每个个人人自自由由流流动动、在在借借贷贷和和卖卖空空上上，没没有有限限制制以以及及市市场场只只有有一一个个无无风险利率。风险利率。假设条件考考虑虑包包含含由由无无风风险险证证券券借借贷贷关关系系下下的的证证券券组组合合以以及及有有效效边边界界的的状状况况。无无风风险险证证券券一一般般指指短短期期政政府府债债券券。引引入入无无风风险险证证券券后后，投投资资者者就就有有了了介介入入和贷出资金的可能。对无风险证券的投资常常称作无风险贷出。和贷出资金的可能。对无风险证券的投资常常称作无风险贷出。我我们们用用Rf表表示示无无风风险险利利率率，Em表表示示风风险险证证券券组组合合的的预预期期收收益益率率，Xm表表示示投投资资于于风风险险证证券券组组合合的的比比例例，1Xm表表示示投投资资于于无无风风险险证证券券的的比比例例，Sf表表示无风险收益率的标准差，示无风险收益率的标准差，Sm表示风险证券组合的标准差表示风险证券组合的标准差。那么，新投资组合的预期收益率与标准差为：可见新投资组合的标准差，完全取决于投资于风险资产的比例。资本市场线资本市场线由于引入无风险证券投资组合后，使原有的有效边界发生了很大的由于引入无风险证券投资组合后，使原有的有效边界发生了很大的变化。如以下图：变化。如以下图：图图中中，我我们们过过RfRf作作一一射射线线与与有有效效边边界界DEFDEF曲曲线线相相切切，设设切切点点为为M M。由由于于M M点点在在有有效效边边界界DEFDEF曲曲线线上上，它它是是没没有有借借入入和和贷贷出出资资金金条条件件下下的的有有效效证证券券组组合合，在称为市场证券组合。在称为市场证券组合。在在M M点点下下方方，投投资资者者可可以以通通过过贷贷出出资资金金，即即，投投资资者者用用一一局局部部资资金金购购置置证证券券组组合合M M，另另一一局局部部购购置置无无风风险险证证券券A A，M M和和A A所所占占的的投投资资比比重重不不同同，投投资资者可以到达者可以到达A A、M M连线之间任何一点所代表的证券组合，如连线之间任何一点所代表的证券组合，如K K点。点。在在M M点点得得右右上上方方，投投资资者者可可以以通通过过借借入入资资金金，即即以以无无风风险险利利率率RfRf借借入入资资金金无无风风险险证证券券投投资资额额为为负负值值，风风险险证证券券组组合合投投资资额额大大于于1 1，两两者者之之和和为为1 1，购置更多单位的证券组合，购置更多单位的证券组合M M，从而到达如，从而到达如U U点所示的证券组合。点所示的证券组合。也也就就是是说说，投投资资者者可可以以通通过过以以无无风风险险利利率率RfRf借借入入或或贷贷出出资资金金，从从而而到到达达AMAM射线上任何一点所代表的证券组合。射线上任何一点所代表的证券组合。资本市场线进一步考察：在M点下方，K点与DEF曲线的N点相比，他们的标准差相等，但是，K点所代表的证券组合的期望收益要高于N点。在M点的右上方，U点与DEF曲线上的V点相比，标准差一样，但U点的期望首要高于V点。这就说明投资者通过借入或贷出资金所得到的证券组合，比原来的效率边界所代表的有效证券组合更加有效。因此射线AM就成为在投资者可以通过以无风险利率Rf借入或贷出资金时所有有效证券组合的集合。射线AM也就是资本市场线CMLCapital Market Line。在借贷利率相等的情况下，资本市场线是一条直线，代表有效边界。资本市场线由资本市场线得出的结论：1、投投资资者者在在持持有有的的证证券券组组合合中中参参加加无无风风险险证证券券，可可以以在在标标准准差差一一样样时时，提提高高证证券券组组合合的的期期望望收收益益，或或在在期期望望收收益益相相等等时时，降降低低证证券券组组合合的的投投资资风风险险。这这一一原原那那么么具具有有较较大大的的指指导导意意义义。投投资资者者在在选选择择投投资资对对象象时时，一一方方面面购购置置多多种种普普通通股股票票，另另一一方方面面也也适适当当地购置短期政府债券，或从金融机构中借入资金，可以获得较好的投资效果。地购置短期政府债券，或从金融机构中借入资金，可以获得较好的投资效果。2、资资本本市市场场线线经经过过了了0，Rf和和，Em两两点点，0，Rf投投资资者者很很容容易易确确定定，市市场场证证券券组组合合，Em可可以以由由专专门门从从事事证证券券分分析析的的机机构构提提供供。这这样样投投资资者者也也就就可可以以描描绘出资本市场线，掌握了所有有效证券组合，大大简化了马柯维茨方程。绘出资本市场线，掌握了所有有效证券组合，大大简化了马柯维茨方程。3、资资本本市市场场线线的的截截距距为为Rf，即即无无风风险险证证券券的的利利率率，它它被被称称为为“等等待待的的报报酬酬或或“时时间间价价格格。资资本本市市场场线线的的斜斜率率为为EmRf/，它它说说明明投投资资者者承承担担额额外外一一单单位位风风险险时时所所要要求得到的补偿。资本市场线的斜率也被称为求得到的补偿。资本市场线的斜率也被称为“风险价格。风险价格。4、一一个个投投资资者者的的最最优优风风险险证证券券组组合合，不不需需要要知知道道这这个个投投资资者者对对于于风风险险和和收收益益的的偏偏好好就就可以确定由有效边界与从无风险利率出发的射线的切点确定。可以确定由有效边界与从无风险利率出发的射线的切点确定。5、我我们们将将于于整整个个市市场场风风险险证证券券比比例例一一致致的的证证券券组组合合称称为为市市场场证证券券组组合合。在在满满足足根根本本假假设条件的均衡状态下，最优风险组合设条件的均衡状态下，最优风险组合M必定是市场证券组合。必定是市场证券组合。6、最优投资策略由投资者的无差异曲线与资本市场线的相切点决定、最优投资策略由投资者的无差异曲线与资本市场线的相切点决定 1 1、系数的定义系数的定义 证券市场线证券证券i i的的值是相对于证券组合值是相对于证券组合P P而言，证券而言，证券i i的收益的变的收益的变动性。用公式表示如下：动性。用公式表示如下：系数是衡量当市系数是衡量当市场场投投资组资组合合报报酬率酬率变变化化1%1%时时，个，个别资别资产预产预期期报报酬率的酬率的变变化幅度。幅度越大代表个化幅度。幅度越大代表个别资产对别资产对市市场报场报酬率酬率 RmRm 变变化的敏感度越大，反之那么越小。化的敏感度越大，反之那么越小。证券组合证券组合q的的值等于该证券组合中各证券值等于该证券组合中各证券值的加权平均数，以各证券占证券组合值的加权平均数，以各证券占证券组合q的投的投资比重为权数。用公式表示为：资比重为权数。用公式表示为：证券市场线根据上述定义，我们可以得到两个结论：第一，无风险证券的第一，无风险证券的系系数为零。这是因为：假设数为零。这是因为：假设证券证券j j为无风险证券，那么为无风险证券，那么 第二，证券组合相对第二，证券组合相对于自身的于自身的值为值为1。这。这是因为：是因为：2、值的计算值的计算值值得得计计算可以采取算可以采取线线性回性回归归的方法：的方法：设设X X为为指指数数收收益益率率，Y Y为为个个股股收收益益率率。可可以以通通过过线线性性回回归归的的方方法法求求出出系系数数 事后事后系数的估系数的估计计，其公式如下：，其公式如下：计算日系数时，收益率样本期为月或周，收益率=今日收盘价昨日收盘价/昨日收盘价，无风险利率为零。计算周系数时，样本期为年或季，收益率=本周收盘价上周收盘价/上周收盘，无风险利率为月息的四分之一。计算月系数时，收益率样本期为年，收益率=本月收盘价上月收盘价/上月收盘，无风险利率为月息。3、值的应用值的应用在证券根底知识教材中分析证券投资的风险时，我们曾经指出，以风险是否与收益相关为标准，可以把证券投资的总风险区分为市场风险和非市场风险，只有市场风险与投资收益相联系；在分析投资分散化对风险的影响时，我们又指出，投资者选择收益不相关或收益负相关的证券构成证券组合，可以有效的降低投资风险。这就出现两个问题：第一，证券和证券组合的方差或标准差，衡量的是证券和证券组合的总风险。在总风险中，有多少风险与投资收益相联系呢？第二，投资者合理地分散投资资金，可以消除证券组合中的一局部风险。在总风险中，哪些风险可以通过投资分散化来消除？那些风险是通过投资分散化无法消除的？用值作为风险衡量指标时，这两个问题可以迎刃而解。我们假设，市场证券组合M的投资风险用方差来衡量，其风险为Sm；证券i的投资风险也用方差来衡量，投资风险为Si。现在,我们用值作为风险指标，证券i的值为i。此时，证券i的市场风险为：证券i的非市场风险为：值的应用 这这就就说说明明，在在证证券券i i的的总总风风险险中中，只只有有市市场场风风险险与与投投资资收收益益相相联联系系；其其余余的的风风险险那那么是与投资收益不相联系的风险。么是与投资收益不相联系的风险。以上我们解答了第一个问题，接下来我们分析第二个问题。以上我们解答了第一个问题，接下来我们分析第二个问题。在在证证券券价价格格波波动动中中，当当证证券券的的总总体体价价格格水水平平下下降降时时，证证券券市市场场上上大大多多数数证证券券的的价价格格都都呈呈现现出出下下降降趋趋势势。在在这这种种情情况况下下，投投资资者者把把投投资资资资金金分分散散在在多多种种证证券券上上，显显然然，并并不不能能防防止止或或减减少少风风险险损损失失。但但是是，当当证证券券价价格格波波动动表表现现为为一一局局部部证证券券价价格格上上升升，另另一一局局部部证证券券价价格格下下降降时时，投投资资者者把把投投资资资资金金分分散散于于多多种种证证券券上上，这这些些证证券券价价格格的的上上升升与与下下降降可可以以相相互互抵抵消消，从从而而降降低低了证券投资的总风险。了证券投资的总风险。证证券券和和证证券券组组合合的的值值，衡衡量量的的是是相相对对于于某某一一特特定定证证券券组组合合市市场场证证券券组组合合而而言言证证券券和和证证券券组组合合的的收收益益的的变变动动性性。当当证证券券和和证证券券组组合合收收益益的的变变动动性性大大于于市市场场证证券券组组合合收收益益的的变变动动性性时时，该该证证券券和和证证券券组组合合的的值值大大于于1 1；当当证证券券和和证证券券组组合合收收益益的的变变动动性性小小于于市市场场证证券券组组合合收收益益的的变变动动性性时时，证证券券和和证证券券组组合合的的值值小小于于1 1；当当证证券券和和证证券券组组合合收收益益的的变变动动性性等等于于市市场场证证券券组组合合收收益益的的变变动动性性时时，该该证证券券和和证证券券组组合合的的值值等等于于1 1。因因此此，用用值值衡衡量量的的风风险险，反反映映了了相相对对于于市市场场证证券券组组合合而而言言，证证券券和和证证券券组组合合收收益益的的波波动动幅幅度度的的大大小小。证证券券和和证证券券组组合合收收益益的的其其它它波波动动形形式式，如如某某一一发发行行公公司司因因经经营营管管理理不不善善等等引引起起该该公公司司发发行行的的债债券券或或股股票票收收益益的的波波动动等等，那那么么不不在在值值的的衡衡量量范围内。范围内。由由此此可可见见，用用值值衡衡量量的的风风险险市市场场风风险险是是无无法法通通过过投投资资分分散散化化来来消消除除的的；相相反反，非非市市场场风风险险由由单单个个证证券券的的收收益益波波动动来来决决定定，可可以以通通过过投投资资分分散散化化来来消消除除。实实证证说说明明：在在用用方方差差或或标标准准差差衡衡量量的的证证券券组组合合的的总总风风险险中中，非非市市场场风风险险随随着着证证券券种种数数的的不不断断增增加加而而呈呈下下降降趋趋势势。当当证证券券组组合合中中包包含含了了10151015种种证证券券时时，非非市市场场风风险险根根本本上上被被消消除除，证证券券组组合合的的总总风风险险中中就就只只包包含了用含了用值衡量的市场风险。值衡量的市场风险。4、证券市场线、证券市场线证券市场线的推导可以通过构造一个由证券证券市场线的推导可以通过构造一个由证券i i与市场证券组合与市场证券组合M M组成的一组成的一个新组合个新组合N N，由，由iMiM曲线在曲线在M M点的斜率将等于点的斜率将等于CMLCML的斜率得出具体推导省略的斜率得出具体推导省略。其公式如下：。其公式如下：无无风风险险证证券券的的值值为为零零，期期望望收收益益为为RfRf，因因此此，证证券券市市场场线线必必然然经经过过0 0，RfRf点点。市市场场证证券券组组合合M M是是资资本本市市场场线线与与效效率率边边界界的的相相切切点点，他他对对于于投投资资者者来来说说是是有有效效证证券券组组合合。M M相相对对于于自自身身的的值值为为1 1，期期望望收收益益为为EmEm，因因此此，证证券券市市场场线线也也经经过过了了1 1，EmEm点点。我我们们只只需需要要知知道道短短期期政政府府债债券券利利率率，以以及及市市场场证证券券组组合合的的期期望望收收益益，就就可可以以描描绘绘出出证证券券市市场场线线包包含含在在市市场场组组合合M M中中的的所所有有证证券券和和证证券券组组合合都都落落在在这这条条直线上。直线上。例10-5 A、B、C、D、E五种股票的系数分别为2.33，1.08，0.96，1.84，0.66；投资比例分别为30%，20%，20%，20%，10%；无风险利率为5%，市场组合回报率为20%，求投资组合的系数，投资组合的期望回报率。解：第二节套利定价理论简介套利定价理论简介一、多因素模型一、多因素模型 美美国国学学者者罗罗斯斯在在19761976年年提提出出套套利利定定价价理理论论Arbitrage Arbitrage Pricing Pricing TheoryTheory，APTAPT,即即试试着着以以较较CAPMCAPM更更细细腻腻的的角角度度，来解释个别证券期望报酬率。来解释个别证券期望报酬率。与与CAPMCAPM一一样样，APTAPT主主要要解解释释个个别别证证券券期期望望报报酬酬率率与与其其系系统统风风险险间间的的关关系系，只只是是认认为为不不止止一一个个因因素素会会对对个个别别证证券券期期望望报报酬酬率率造造成成冲冲击击，而而是是有有多多个个系系统统性性因因子子会会共共同同对对证证券券期期望望报报酬酬率率造造成成影影响响，如如GDPGDP，利利率率的的波波动动，通通货货膨膨胀胀等等。在在市市场场均均衡衡时时，个个别别证证券券的的预预期期报报酬酬仍仍然然由由无无风风险险利利率与风险补偿率所构成。率与风险补偿率所构成。其因素模型表达式为：二、套利与套利组合二、套利与套利组合 当投资者不需要任何投资就可以获得无风险收益时，他们就是在套利。例如你能够以4%的利息借入资金，同时又能确保以6%的利率借给别人，就可以在没有任何投资的情况下稳赚2%的收益。套利时机不仅存在于单一资产上，还存在于相似的资产或组合中；不仅存在于严格的对无风险价格的“纯套利上，也存在于对风险因素的风险套利上。所谓风险套利，就是在不增加风险的情况下，能够实现正预期回报率的时机。APT模型就建立在资产组合的风险套利上。如何发现一个风险套利组合？首先，套利组合必须是一个零投资、零因素风险的组合；其次，套利组合表现为能够产生正的收益率。设证券组合中各个证券的投资比例为Xi，各个证券的期望收益率为，为证券i对第k个因素的敏感性。那么一个套利组合必须同时满足以下的数学表达式：这里将以一个由三种证券、一个因素搭配而成的组合为例，对其组这里将以一个由三种证券、一个因素搭配而成的组合为例，对其组合是否为一个套利组合加以说明。根本资料见表合是否为一个套利组合加以说明。根本资料见表11-311-3。第三节第三节 国际证券投资组合简介国际证券投资组合简介进展国际化投资能够分散风险。因为在不同的国家，影响进展国际化投资能够分散风险。因为在不同的国家，影响证券投资回报率的经济、政治、制度甚至心理因素的差异证券投资回报率的经济、政治、制度甚至心理因素的差异非常的大，这就导致各国证券之间的投资回报率的相关性非常的大，这就导致各国证券之间的投资回报率的相关性更低。例如在我国上海与深圳市场股票市场的回报率一度更低。例如在我国上海与深圳市场股票市场的回报率一度受政策的影响很大，但是在中国香港的股票市场，政策对受政策的影响很大，但是在中国香港的股票市场，政策对股票投资回报率的影响就会小得多。又如由于地理接近以股票投资回报率的影响就会小得多。又如由于地理接近以及两国之间的经济往来，在俄罗斯发生的政治动乱就会影及两国之间的经济往来，在俄罗斯发生的政治动乱就会影响到芬兰股票市场的回报率，但是对中国香港市场的投资响到芬兰股票市场的回报率，但是对中国香港市场的投资回报率的影响就很小。进一步，经济周期处于的阶段在不回报率的影响就很小。进一步，经济周期处于的阶段在不同国家也是不一样的，因此，进一步降低了国际投资回报同国家也是不一样的，因此，进一步降低了国际投资回报率的相关性。率的相关性。表表11-111-1提供了提供了1971199819711998年持有美元的投资者对世界各国地区的股年持有美元的投资者对世界各国地区的股票、债券以及现金进展投资的风险和收益。票、债券以及现金进展投资的风险和收益。表11-2提供了一些国家股票收益率相关性。通过表通过表11-211-2，我们可以看到国际化投资组合能够快速地降低风险，比纯，我们可以看到国际化投资组合能够快速地降低风险，比纯粹的投资美国证券市场的投资组合的风险更小。见图粹的投资美国证券市场的投资组合的风险更小。见图11-911-9。根据以美元计价的各国市场收益率与标准差，就可以构根据以美元计价的各国市场收益率与标准差，就可以构造出国际证券市场组合的有效边界曲线，以美国国债收造出国际证券市场组合的有效边界曲线，以美国国债收益率为无风险收益率，那么从美国国债收益率出发与国益率为无风险收益率，那么从美国国债收益率出发与国际证券市场组合的有效边界相切的点的组合就是最优国际证券市场组合的有效边界相切的点的组合就是最优国际证券组合。际证券组合。第四节第四节投资组合业绩评估投资组合业绩评估如何评价证券投资组合的业绩，以报酬率衡量的标准是以绝对如何评价证券投资组合的业绩，以报酬率衡量的标准是以绝对值进展衡量，没有考虑在承担多大的风险条件下取得报酬。值进展衡量，没有考虑在承担多大的风险条件下取得报酬。本节介绍夏普等人从本节介绍夏普等人从20世纪世纪60年代开展起来的投资组合业绩年代开展起来的投资组合业绩评估指数评估指数詹森詹森JensenJensen指数指数 詹詹森森指指数数是是19691969年年由由詹詹森森提提出出的的，它它以以证证券券市市场场线线为为基基准准，指指数数值值实实际际上上就就是是证证券券组组合合的的实实际际平平均均收收益益率率与与由由证证券券市市场场线线所所给给出出的的该该证证券券组组合合的的期期望望收收益率之间的差。即益率之间的差。即 可可见见，詹詹森森指指数数就就是是证证券券组组合合所所获获得得的的高高于于市市场场的的那那局局部部风风险险溢溢价价，风险由风险由系数测定。系数测定。直直观观上上看看，詹詹森森指指数数值值代代表表证证券券组组合合与与证证券券市市场场线线之之间间的的落落差差。如如果果证证券券组组合合的的詹詹森森指指数数为为正正，那那么么其其位位于于证证券券市市场场线线的的上上方方，绩绩效效好好；如果詹森指数为负，那么其落在证券市场线的下方，绩效不好。如果詹森指数为负，那么其落在证券市场线的下方，绩效不好。特雷诺特雷诺TrenorTrenor指数指数 特特雷雷诺诺指指数数是是1965年年由由特特雷雷诺诺提提出出的的，特特雷雷诺诺指指数数给给出出了了证证券券组组合合单单位系统风险的超额收益率。用公式表示为：位系统风险的超额收益率。用公式表示为：如如图图11-14所所示示，一一个个证证券券组组合合的的特特雷雷诺诺指指数数是是连连接接证证券券组组合合与与无无风风险险证证券券的的直直线线的的斜斜率率。当当这这一一斜斜率率大大于于证证券券市市场场线线的的斜斜率率时时，组组合合的的绩绩效效好好于于市市场场绩绩效效，此此时时组组合合位位于于证证券券市市场场线线上上方方；相相反反，斜斜率率小小于于证证券券市市场场线线的的斜斜率率时时，组合的绩效不如市场绩效好，此时组合位于证券市场线下方。组合的绩效不如市场绩效好，此时组合位于证券市场线下方。詹森指数与特雷诺指数均以系数来测定风险，而系数无法测量组合的风险分散程度，值不会因为组合中所包含的证券数量的增加而降低，因此当组合分散程度提高时，特雷诺指数可能并不会变大。所以，特雷诺指数用得是系统风险而不是全部风险。因此，当一项资产只是资产组合中的一局部时，特雷诺指数可以作为衡量绩效表现的恰当指标加以应用。夏普指数夏普指数夏夏普普指指数数是是诺诺贝贝尔尔经经济济学学得得主主威威廉廉夏夏普普于于1966年年提提出出的的另另一一个个风风险险调调整整衡衡量量指指标标。它它以以资资本本市市场场线线为为基基准准，指指数数值值等等于于证证券券组组合合的的风风险险溢溢价价除除以以标标准准差，即差，即如如图图11-15所所示示，夏夏普普指指数数是是连连接接证证券券组组合合与与无无风风险险资资产产的的直直线线的的斜斜率率，将将它它与与市市场场组组合合的的夏夏普普指指数数比比较较，当当这这一一斜斜率率大大于于资资本本市市场场线线的的斜斜率率时时，组组合合的的绩绩效效好好于于市市场场绩绩效效，此此时时组组合合位位于于资资本本市市场场线线上上方方；相相反反，斜斜率率小小于于资资本本市市场场线线的的斜斜率率时时，组组合合的的绩绩效效不不如如市市场场绩绩效效好好，此此时时组组合合位位于于资资本本市市场场线线下下方方。夏夏普普指指数数调调整整的的是是全全部部风风险险，因因此此，当某组合就是投资者的全部投资时，可以用夏普指数作为绩效衡量的适宜指标。当某组合就是投资者的全部投资时，可以用夏普指数作为绩效衡量的适宜指标。例例：无无风风险险利利率率为为5%5%，现现有有三三种种证证券券投投资资组组合合，组组合合A A的的年年均均回回报报率率为为15%15%，标标准准差差为为25%25%，系系数数为为0.650.65；组组合合B B的的年年均均回回报报率率为为11%11%，标标准准差差为为22%22%，系系数数为为0.850.85；组组合合C C的的年年均均回回报报率率为为10%10%，标标准准差差为为18%18%，系系数数为为1.01.0，请请用用特特雷雷诺诺指指数数与与夏夏普普指指数数评评价价三三种种组组合的绩效。合的绩效。本章提要本章提要本章要点如下：本章要点如下：1 1、收收益益和和风风险险是是证证券券投投资资的的核核心心问问题题。股股票票投投资资的的收收益益等等于于红红利利与与价价差差收收益益之之和和。我我们们用用期期望望值值来来衡衡量量单单个个证证券券的的收收益益，证证券券组组合合的的收收益益具具有有可可叠叠加加性性，其其等等于于所所有有个个别别证证券券的的期期望望值值的的加加权权平平均均数数；投投资资组组合合的的风风险险可可以以标准差来衡量。标准差来衡量。2 2、两两种种证证券券之之间间其其相相关关系系数数为为+1+1，那那么么增增加加资资产产数数目目不不能能够够降降低低总总风风险险；假假设设相相关关系系数数为为-1-1，那那么么经经过过合合理理配配置置可可以以到到达达在在一一样样收收益益情情况况下下总总风风险险为为零零。由由于于大大多多数数证证券券之之间间的的相相关关性性在在0101之之间间，因因此此可可以以通通过过投投资资分分散散化化降降低低投投资资风风险险，但但是是不不能能够够完完全全消消除除风风险险，不不能能够够通通过过投投资资分分散散化化消消除除的的风风险险称称为为系系统统风风险险，可可以以通通过过投投资分散化消除的风险称为非系统风险。资分散化消除的风险称为非系统风险。3 3、股票的最优证券投资组合都在有效边界上，是有效边界与差异曲线的相切点。、股票的最优证券投资组合都在有效边界上，是有效边界与差异曲线的相切点。4 4、引引入入无无风风险险债债券券的的投投资资组组合合其其有有效效边边界界是是一一条条直直线线，这这条条直直线线经经过过无无风风险险利利率率与与市市场场证证券券组组合合两两点点，其其比比股股票证券组合在承担一样风险情况下能够获得更高的收益。票证券组合在承担一样风险情况下能够获得更高的收益。5 5、投投资资组组合合的的风风险险大大小小，决决定定于于投投资资组组合合中中风风险险资资产产的的持持有有比比例例。风风险险躲躲避避者者可可以以通通过过降降低低风风险险证证券券的的投投资资比比例例，提提高高无无风风险险证证券券的的投投资资比比例例来来降降低低投投资资组组合合的的风风险险；风风险险偏偏好好者者可可以以通通过过借借入入无无风风险险利利率率的的资资金金来来提提高高其其对风险证券的投资额度，从而提高投资回报率，这样也就加大了风险。对风险证券的投资额度，从而提高投资回报率，这样也就加大了风险。6 6、系系数数是是指指当当市市场场报报酬酬发发生生变变动动时时，个个别别证证券券的的预预期期报报酬酬率率同同时时发发生生变变动动的的程程度度，即即为为衡衡量量个个别别证证券券报报酬酬受受系统风险影响程度的指标。系统风险影响程度的指标。7 7、资本资产定价模型认为任何一种单个证券或证券组合的风险溢价都是其、资本资产定价模型认为任何一种单个证券或证券组合的风险溢价都是其值与市场组合的风险溢价的乘积。值与市场组合的风险溢价的乘积。8 8、通过国际证券投资组合可以降低风险，比单纯国内投资组合的夏普指数表现得更好。、通过国际证券投资组合可以降低风险，比单纯国内投资组合的夏普指数表现得更好。9 9、评评价价投投资资组组合合的的绩绩效效常常见见的的指指标标有有詹詹森森指指数数，特特雷雷诺诺指指数数，夏夏普普指指数数。其其中中特特雷雷诺诺指指数数，夏夏普普指指数数是是通通过过承承担担单单位位风风险险条条件件下下的的超超额额收收益益进进展展度度量量的的。特特雷雷诺诺指指数数是是衡衡量量单单位位系系统统风风险险的的超超额额收收益益率率，夏夏普普指指数数是是衡衡量量单单位总风险的超额收益率。位总风险的超额收益率。1010、最最后后介介绍绍了了套套利利定定价价理理论论，我我们们可可以以用用多多个个系系统统性性因因素素来来表表达达期期望望报报酬酬率率。一一个个风风险险套套利利组组合合必必须须同同时时满满足总投资比例为零，零因素风险以及正的期望收益率三方面要求。足总投资比例为零，零因素风险以及正的期望收益率三方面要求。练习与思考练习与思考(1)计算股票A、B和1/2A+1/2B组合的值；(2)利用CAPM计算股票A、B和1/2A+1/2B组合的预期收益率。二、思考题二、思考题1、近年来，上海、深圳股票市场与中国香港市场的指数连动性越来越高，这对于香港资金以及国际资金进入中国大陆股票市场会有什么影响？2、为什么要进展国际证券投资组合？进展国际证券投资组合要考虑哪些风险问题？准套利交易准套利交易 机构盈利新模式机构盈利新模式 由于缺乏做空机制，套利交易在国内资本市场的运作似乎尚不成熟，但国内机构投资者可以从套利操作思维出发，积极探索准套利交易新模式。在WTO大背景下，在市场走势短期内难以出现单边上涨的形势下，准套利交易相对其它投资理念，就更显出其独特的盈利优势。之一：目前国内仍处“模拟套利阶段在国际成熟市场中，套利理念已得到相当局部投资群体，尤其是机构投资者的认同。目前，套利交易广泛应用于国际资本市场、货币市场、外汇交易及金融衍生品等多种金融商品交易中。标准的套利交易运作，需要利用市场作空机制支持，如T+0制度、融券交易、金融期货、看跌期权等，但这些条件目前国内市场都不具备，而且现有法律法规似乎也无法支持。针对这种实践中的矛盾，综合考虑套利交易业务开展方向和国内市场实际，笔者认为，国内机构投资者可以从套利操作思维出发、积极探索准套利交易模式创新，培育套利交易研究支持体系，随着市场时机条件成熟，稳步拓展标准套利交易业务。阅读理解准套利交易准套利交易 机构盈利新模式机构盈利新模式 我国证券市场作为在经济体制转型过程中成长起来的新兴市场，日益国际化、市场化的趋势正使我国资本市场处于深层次的大变革中，市场监管者、参与者、投资品种、投资策略、投资原那么等多方面都将更新理念，寻找与国际接轨的新型开展思路和投资理念，套利交易显然是专业投资机构必然的选择之一。国内市场现阶段的开展背景，为机构投资者培育套利投资思维、开掘准套利交易模式提供了条件。总体上看，国内市场仍处于新兴市场开展阶段，呈现弱有效市场特征，价值发现功能未正常发挥，投资品种价格经常出现不合理波动，为准套利交易提供契机。产生套利的条件如下：阅读理解准套利交易准套利交易 机构盈利新模式机构盈利新模式在国内金融市场由初级阶段向成长阶段过渡的快速开展时期，整个市场面临在国内金融市场由初级阶段向成长阶段过渡的快速开展时期，整个市场面临着巨大的变革和调整，受金融子市场新设、细分、合并的影响，各市场交易着巨大的变革和调整，受金融子市场新设、细分、合并的影响，各市场交易的品种间价格可能会发生短暂异常走势，出现准套利交易时机。国内市场金的品种间价格可能会发生短暂异常走势，出现准套利交易时机。国内市场金融品种稀少一直是投资者的缺憾，如今市场迅速扩容和开展必然将促使金融融品种稀少一直是投资者的缺憾，如今市场迅速扩容和开展必然将促使金融期货、期货、ETFsETFs、CDRCDR、期权、房产信托等新品种陆续推出，每个新品种上市初的、期权、房产信托等新品种陆续推出，每个新品种上市初的价格波动也是准套利交易者关注的焦点。套利业务的特点决定了准套利交易价格波动也是准套利交易者关注的焦点。套利业务的特点决定了准套利交易是机构投资者的专利，而截至是机构投资者的专利，而截至20022002年年8 8月，中小投资者在沪深证券交易所的开月，中小投资者在沪深证券交易所的开户数为户数为67946794万户，占投资者总数的万户，占投资者总数的99.47%99.47%，国内证券市场仍然具有很强的个，国内证券市场仍然具有很强的个人投资特色。截至人投资特色。截至19991999年年1212月底，沪深市场市国内一般法人投资者和国内证月底，沪深市场市国内一般法人投资者和国内证券公司自营者持有总流通市值的券公司自营者持有总流通市值的10.67%10.67%，考虑私募基金因素估计为，考虑私募基金因素估计为30%30%左左右，而同期主要兴旺国家机构投资者持有股票市值占总市值的数据为：美国右，而同期主要兴旺国家机构投资者持有股票市值占总市值的数据为：美国19991999年为年为79%79%、英国、英国19971997年为年为79.5%79.5%、日本、日本19971997年为年为81%81%。可见，国内市场基金、。可见，国内市场基金、QFIIQFII机构培育开展的空间巨大，市场盈利博弈竞争将由机构对个人转向机构机构培育开展的空间巨大，市场盈利博弈竞争将由机构对个人转向机构间，准套利交易可以实现机构投资者共同盈利的多赢局面。间，准套利交易可以实现机构投资者共同盈利的多赢局面。在在WTOWTO的大背景下，国内金融市场与国际惯例接轨是必然趋势，也就意味的大背景下，国内金融市场与国际惯例接轨是必然趋势，也就意味着国内证券市场注定在标准中价值回归，在市场长期走势可能向下调整的预着国内证券市场注定在标准中价值回归，在市场长期走势可能向下调整的预期下，准套利交易相对其他投资理念就更显现出其独特盈利优势。期下，准套利交易相对其他投资理念就更显现出其独特盈利优势。阅读理解准套利交易准套利交易 机构盈利新模式机构盈利新模式认清国内市场准套利交易开展的环境条件后，如何开掘具体准套利交易模式认清国内市场准套利交易开展的环境条件后，如何开掘具体准套利交易模式那么需要各机构投资者见仁见智，结合自身原有业务优势和擅长业务品种，那么需要各机构投资者见仁见智，结合自身原有业务优势和擅长业务品种，在符合套利业务理念操作原那么下广泛开拓创新，并努力培育出自身独有的在符合套利业务理念操作原那么下广泛开拓创新，并努力培育出自身独有的准套利形式。比方：准套利形式。比方：1.1.国内政策目前不允许融券交易，但如果机构投资者可国内政策目前不允许融券交易，但如果机构投资者可以为客户提供现券理财业务，那么可以利用该帐户与其他帐户联合进展准套以为客户提供现券理财业务，那么可以利用该帐户与其他帐户联合进展准套利交易操作；利交易操作；2.2.机构投资者持有证券被套牢，当无法明确判断日后价格涨跌机构投资者持有证券被套牢，当无法明确判断日后价格涨跌走势情况下，可关注其与相关品种间的相对价格关系，寻找准套利交易时机，走势情况下，可关注其与相关品种间的相对价格关系，寻找准套利交易时机，回避二次判断失误风险；回避二次判断失误风险；3.3.券商、基金等专业机构受政策准入约束较多，无券商、基金等专业机构受政策准入约束较多，无法同时在股票、债券、期货和外汇、黄金等多市场间跨市套利，但许多企业法同时在股票、债券、期货和外汇、黄金等多市场间跨市套利，但许多企业集团、民营企业甚至个人却有同时参与多市场的条件，专业机构可以资产集团、民营企业甚至个人却有同时参与多市场的条件，专业机构可以资产管理的方式代客户捕捉准套利交易时机，分享业务利润；管理的方式代客户捕捉准套利交易时机，分享业务利润；4.4.觉察准套利时机觉察准套利时机出现时，买入低沽品种同时关注高沽品种，当品种间价格回归时卖出，模拟出现时，买入低沽品种同时关注高沽品种，当品种间价格回归时卖出，模拟套利交易操作确定卖点；套利交易操作确定卖点；5.5.现金资产既有本钱又可以带来收益，某种程度上现金资产既有本钱又可以带来收益，某种程度上也可以看作一种投资品种，低息拆入相当于买入，高息拆出那么等于卖出，也可以看作一种投资品种，低息拆入相当于买入，高息拆出那么等于卖出，这样利用现金资产就可以与其他投资品种灵活进展准套利交易运作。这样利用现金资产就可以与其他投资品种灵活进展准套利交易运作。阅读理解准套利交易准套利交易 机构盈利新模式机构盈利新模式之二：纵横五大市场寻找套利空间之二：纵横五大市场寻找套利空间为开阔准套利交易思维，积极探索准套利交易模式创新，为日后为开阔准套利交易思维，积极探索准套利交易模式创新，为日后标准套利交易作准备，笔者结合以往局部同行的研究成果，透视潜在标准套利交易作准备，笔者结合以往局部同行的研究成果，透视潜在的市场关联规律和套利时机，供业内参考。的市场关联规律和套利时机，供业内参考。债券市场债券市场不同类型国债间：在国际市场上，专门从事不同债券间价格套利不同类型国债间：在国际市场上，专门从事不同债券间价格套利的基金被称为定息套戥基金，的基金被称为定息套戥基金，19941994年至年至20022002年期间，定息套戥基金平年期间，定息套戥基金平均年回报达均年回报达6.9%6.9%，跑赢，跑赢MSCIMSCI环球指数的环球指数的6.46%6.46%，而年波幅率只有，而年波幅率只有4.05%4.05%，远低于标普，远低于标普500500的的15.45%15.45%及及MSCIMSCI环球指数的环球指数的13.9%13.9%，是名副其实的低，是名副其实的低风险稳定回报基金。风险稳定回报基金。国债与其他债券：国债与同期金融债、企业债之间一直保持合理国债与其他债券：国债与同期金融债、企业债之间一直保持合理的收益率差异关系，即国债和其他债券品种价格间溢价是相对稳定的。的收益率差异关系，即国债和其他债券品种价格间溢价是相对稳定的。依据套利交易思维，当溢价波动大于正常范围时，卖出国债、买入其依据套利交易思维，当溢价波动大于正常范围时，卖出国债、买入其他债券，等待价格波动回归时平仓获利；当溢价波动小于正常范围时，他债券，等待价格波动回归时平仓获利；当溢价波动小于正常范围时，反向操作。金融债与企业债之间也可参照此思路展开套利交易运作。反向操作。金融债与企业债之间也可参照此思路展开套利交易运作。阅读理解准套利交易准套利交易 机构盈利新模式机构盈利新模式 国债回购：我国国债回购分为交易所挂牌交易国债回购：我国国债回购分为交易所挂牌交易(即场内回购即场内回购)、银行间债券交易市、银行间债券交易市场回购和公开市场回购三种。由于回购市场被分割为场回购和公开市场回购三种。由于回购市场被分割为3 3局部，资金在各个市场之间流通局部，资金在各个市场之间流通不畅，影响了回购市场长期正常开展。而从短期角度来看，可同时参与银行间和交易不畅，影响了回购市场长期正常开展。而从短期角度来看，可同时参与银行间和交易所回购市场的机构，利用不同市场间的回购利率差异，进展无风险套利操作。所回购市场的机构，利用不同市场间的回购利率差异，进展无风险套利操作。股票市值配售政策实施之前，最常见的跨市套利为国债持有者通过正回购方式融股票市值配售政策实施之前，最常见的跨市套利为国债持有者通过正回购方式融入资金，参与新股认购获取利润。另外，由于一般新股申购资金在第四天可以解冻，入资金，参与新股认购获取利润。另外，由于一般新股申购资金在第四天可以解冻，和和3 3日回购的期限正好匹配。因此，机构投资者纷纷采用日回购的期限正好匹配。因此，机构投资者纷纷采用3 3日回购融资去日回购融资去“打新股，打新股，这也是几年来这也是几年来R003R003品种交易火爆最重要的原因。品种交易火爆最重要的原因。基金市场基金市场封闭基金与开放基金：截至封闭基金与开放基金：截至1111月月1 1日，国内日，国内5454只封闭式基金中共有只封闭式基金中共有4646只基金在折价只基金在折价交易，折价幅度最大的基金折价率已超过交易，折价幅度最大的基金折价率已超过10%10%。1515亿以上规模的基金中，除基金安信外，亿以上规模的基金中，除基金安信外，折价率都高于折价率都高于5%5%，3030亿规模的大盘基金折价率大多超过了亿规模的大盘基金折价率大多超过了10%10%。随着封闭式基金折价率。随着封闭式基金折价率的加大，封闭基金转开放的呼声群起，如转开放封闭基金价格就会向其净值回归，这的加大，封闭基金转开放的呼声群起，如转开放封闭基金价格就会向其净值回归，这显然是一个绝好的套利交易时机。据悉，目前已有基金管理公司主动向证监会提出，显然是一个绝好的套利交易时机。据悉，目前已有基金管理公司主动向证监会提出，将旗下的封闭式基金转为开放式基金。从盘面上看，近期局部基金表现活泼，成交量将旗下的封闭式基金转为开放式基金。从盘面上看，近期局部基金表现活泼，成交量显著放大，估计有大资金介入。显著放大，估计有大资金介入。阅读理解准套利交易准套利交易 机构盈利新模式机构盈利新模式基金与组合：基金与组合：ETFsETFs被称为交易所交易基金，既有开放式基金可在一级市场申购和赎回被称为交易所交易基金，既有开放式基金可在一级市场申购和赎回的特点，也有封闭式基金二级市场竞价交易的特点。申购开放式基金以货币作定价单的特点，也有封闭式基金二级市场竞价交易的特点。申购开放式基金以货币作定价单位，但申购位，但申购ETFsETFs时，投资者需要构造一个与时，投资者需要构造一个与ETFsETFs跟踪的指数构成比例一样的股票组合，跟踪的指数构成比例一样的股票组合，用此股票组合向用此股票组合向ETFsETFs发行人换得相应的发行人换得相应的ETFsETFs单位。赎回单位。赎回ETFsETFs遵循相反的过程，即用遵循相反的过程，即用ETFsETFs赎回以上的股票组合。由于无论申购还是赎回赎回以上的股票组合。由于无论申购还是赎回ETFsETFs，投资者都是交换股票，而不，投资者都是交换股票，而不像开放式基金或封闭式基金交换的是现金，这种特殊的申购赎回机制使得二级市场上像开放式基金或封闭式基金交换的是现金，这种特殊的申购赎回机制使得二级市场上ETFsETFs份额的市场价格同其资产净值份额的市场价格同其资产净值NAVNAV相比不会有明显的折价或溢价。相比不会有明显的折价或溢价。当当ETFsETFs的二级市场价格低于其的二级市场价格低于其NAVNAV时时(即折价即折价)，套利者可以在二级市场上以市场价，套利者可以在二级市场上以市场价格购置格购置ETFsETFs，积累到，积累到1 1个交易单位后，把它们在一级市场上赎回，从而得到价值等于个交易单位后，把它们在一级市场上赎回，从而得到价值等于1 1个交易单位个交易单位ETFsETFs资产净值的一篮子证券。这一篮子证券的价值高于原来在二级市场上资产净值的一篮子证券。这一篮子证券的价值高于原来在二级市场上按市场价格购置的按市场价格购置的ETFsETFs的价值，从而套利者可以获利。套利者不断地在二级市场上购的价值，从而套利者可以获利。套利者不断地在二级市场上购置置ETFsETFs，就会抬高，就会抬高ETFsETFs的二级市场价格，直到它接近的二级市场价格，直到它接近ETFsETFs资产净值的水平。反过来，资产净值的水平。反过来，当当ETFsETFs的二级市场价格高于其的二级市场价格高于其NAVNAV时时(即溢价即溢价)，套利者会在一级市场上以，套利者会在一级市场上以NAVNAV价格用一价格用一篮子证券申购篮子证券申购ETFsETFs，然后在二级市场上出售，然后在二级市场上出售ETFsETFs而获利。二级市场上由于增加了而获利。二级市场上由于增加了ETFsETFs的供给，其价格会跌回接近的供给，其价格会跌回接近ETFsETFs资产净值的水平。很明显，这种套利机制发挥作用的资产净值的水平。很明显，这种套利机制发挥作用的关键在于关键在于ETFsETFs的申购和赎回始终按其资产净值的申购和赎回始终按其资产净值NAVNAV来定价，从而保证了当来定价，从而保证了当NAVNAV与市与市场价格不同时，套利者总能获利。场价格不同时，套利者总能获利。阅读理解准套利交易准套利交易 机构盈利新模式机构盈利新模式股票市场股票市场指数与股票组合：当投资者无法判断市场确实切走向时，单独买入股指或股票组合都面临着亏损的风险，运用指数与股票组合：当投资者无法判断市场确实切走向时，单独买入股指或股票组合都面临着亏损的风险，运用套利交易思维可回避风险获得收益。根据融泰基金创新小组的研究分析，在股票市场中买入某一行业的几只绩优股套利交易思维可回避风险获得收益。根据融泰基金创新小组的研究分析，在股票市场中买入某一行业的几只绩优股为一投资组合，在股指期货中卖空该种行业的股指，利用理想状态下绩优股平均涨幅必然大于行业平均涨幅，而平为一投资组合，在股指期货中卖空该种行业的股指，利用理想状态下绩优股平均涨幅必然大于行业平均涨幅，而平均跌幅必然小于行业平均跌幅的原理构造套利交易模型，通过投资比例的控制和平仓时机的把握，就能实现上涨时均跌幅必然小于行业平均跌幅的原理构造套利交易模型，通过投资比例的控制和平仓时机的把握，就能实现上涨时买入股票的盈利大于卖空指数的亏损，下跌时买入股票的亏损小于卖空指数的盈利，总的盈利始终为正。使得此套买入股票的盈利大于卖空指数的亏损，下跌时买入股票的亏损小于卖空指数的盈利，总的盈利始终为正。使得此套利模型无论在该行业上涨、还是下跌都可以实现获利。利模型无论在该行业上涨、还是下跌都可以实现获利。特征板块间：根据股票特色可分为不同的特征板块，按照交易价格可将所有股票分为高价股、中价股和低价股。特征板块间：根据股票特色可分为不同的特征板块，按照交易价格可将所有股票分为高价股、中价股和低价股。一般情况下，三种不同价格特征股票群体之间保持着一定幅度的价差，而且还具有价格联动效应。以往一轮上涨升一般情况下，三种不同价格特征股票群体之间保持着一定幅度的价差，而且还具有价格联动效应。以往一轮上涨升行情，常常是由高价股先启动，高价股涨升到一定的高度，与中、低价股的差距拉大，中、低价股随后补涨，实现行情，常常是由高价股先启动，高价股涨升到一定的高度，与中、低价股的差距拉大，中、低价股随后补涨，实现整个市场所有股票的上升循环。整个市场所有股票的上升循环。1996-19971996-1997年、年、1999-20011999-2001年大牛市行情，是这种上升循环的典型表现形式。依据套年大牛市行情，是这种上升循环的典型表现形式。依据套利交易思维，可在高、中、低价股价格相对稳定利交易思维，可在高、中、低价股价格相对稳定-波动波动-再稳定的过程中同时买入、卖出相应特征板块指数，实现套再稳定的过程中同时买入、卖出相应特征板块指数，实现套利交易。利交易。A A股股B B股与股与H H股：比较股：比较A A股、股、B B股与股与H H股的市盈率，可看到总体市盈率呈阶梯状下降，股的市盈率，可看到总体市盈率呈阶梯状下降，A A股为股为4040倍左右，倍左右，B B股约股约2020倍，倍，H H股才股才1010倍上下。随着国内市场开放、外汇管制放松、投资主体趋同等外围条件的变化，倍上下。随着国内市场开放、外汇管制放松、投资主体趋同等外围条件的变化，A A股、股、B B股与股与H H股价差肯定呈减股价差肯定呈减小的趋势。由此，可密切关注政策面改变，利用套利交易思维捕捉获利时机。比方，国内小的趋势。由此，可密切关注政策面改变，利用套利交易思维捕捉获利时机。比方，国内B B股市场原先的总体市盈率股市场原先的总体市盈率水平远远低于水平远远低于A A股，股，20012001年年3-63-6月间，月间，A-HA-H股在香港的股价平均上涨了股在香港的股价平均上涨了140.4%140.4%，而只在香港上市的，而只在香港上市的H H股平均只上涨了股平均只上涨了45.2%45.2%。A-HA-H股的涨幅与其内地股价对香港股价的溢价程度正相关，相关系数达股的涨幅与其内地股价对香港股价的溢价程度正相关，相关系数达70%70%，说明溢价越大的股票价格越可能，说明溢价越大的股票价格越可能下降，套利使两个市场的价差缩小。此外，下降，套利使两个市场的价差缩小。此外，A-HA-H股的涨幅与股票盘子呈反比，这与内地股市喜欢炒作小盘股的手法很股的涨幅与股票盘子呈反比，这与内地股市喜欢炒作小盘股的手法很相象。相象。股票与可转债：可转债与股票价格的关联性、自身股权债权的双重性、附加期权等多重特点，给套利交易投资股票与可转债：可转债与股票价格的关联性、自身股权债权的双重性、附加期权等多重特点，给套利交易投资者提供了丰富的想象空间。如南京水运公司转债上市交易后，其价格走势根本与公司股票价格一致，者提供了丰富的