汇率决定理论

第七讲 汇率决定理论一、汇率决定的基础一、汇率决定的基础二、现代经济中影响汇率变动的主要因素二、现代经济中影响汇率变动的主要因素三、西方学者的汇率决定理论三、西方学者的汇率决定理论四、人民币汇率的决定四、人民币汇率的决定中央财经大学国际金融研究中心一、汇率的决定基础一、汇率的决定基础1.金本位制度下的汇率决定基础金本位制度下的汇率决定基础金本位制度的主要特征金本位制度的主要特征铸币平价（铸币平价（Mint Parity）汇率决定的基础汇率决定的基础黄金输送点（黄金输送点（Golden Points）市场汇率波动的市场汇率波动的制约（上下限）制约（上下限）金本位制度下汇率的稳定性金本位制度下汇率的稳定性中央财经大学国际金融研究中心一、汇率的决定基础一、汇率的决定基础金本位运行机制金本位运行机制p黄金作为基础储备资产，当时最发达国家英国，其货黄金作为基础储备资产，当时最发达国家英国，其货币英镑作为辅助储备资产。币英镑作为辅助储备资产。p以金银相对价格作为计价基础，以金银天然单位作为以金银相对价格作为计价基础，以金银天然单位作为价值衡量标准，由此决定各国货币兑换比率即汇率。价值衡量标准，由此决定各国货币兑换比率即汇率。p贸易逆差派生黄金货币流出，物价下跌和本币实际汇贸易逆差派生黄金货币流出，物价下跌和本币实际汇率贬值，自发调节国际收支平衡。贸易失衡率贬值，自发调节国际收支平衡。贸易失衡黄金从黄金从逆差国转移到顺差国逆差国转移到顺差国顺差国通货膨胀、逆差国通货顺差国通货膨胀、逆差国通货紧缩紧缩名义汇率不变、实际汇率变化名义汇率不变、实际汇率变化贸易平衡。贸易平衡。英镑特殊地位的历史条件英镑特殊地位的历史条件p1870年代，英国工业生产占世界总产量三分之一。最年代，英国工业生产占世界总产量三分之一。最大制造品和服务出口国，最大原料和食物进口国。大制造品和服务出口国，最大原料和食物进口国。1900年航运能力占全球的年航运能力占全球的30%，在殖民地体系内鼓励，在殖民地体系内鼓励用英镑来简化和规范交易。用英镑来简化和规范交易。p伦敦金融市场流动性和深度，使得外国政府愿意持有伦敦金融市场流动性和深度，使得外国政府愿意持有相当数量可得到利息的资产。相当数量可得到利息的资产。p1860-1914年世界贸易约年世界贸易约60%用英镑报价结算，虽然黄用英镑报价结算，虽然黄金是基本储备对象，但估计约有金是基本储备对象，但估计约有10-15%储备资产为硬储备资产为硬通货，其中英镑占通货，其中英镑占50-60%。黄金（英镑）体制危机根源黄金（英镑）体制危机根源p黄金供给赶不上经济增长速度对货币数量的需求。黄金供给赶不上经济增长速度对货币数量的需求。估测黄金存量从估测黄金存量从1850年年1万吨增长到万吨增长到1910年年2.5万吨，万吨，增长增长1.5倍，而同期欧美等倍，而同期欧美等16国国GDP增长增长3.6倍。倍。1970-2007年黄金存量增长年黄金存量增长80%，经济增长，经济增长2倍多，倍多，出口增长出口增长7倍多。倍多。金本位时期超过金本位时期超过1/3年份发生通货紧缩，通缩平均水年份发生通货紧缩，通缩平均水平达到负平达到负5%-6%。p美国经济追赶超越英国经济地位，并在战后达到全盛美国经济追赶超越英国经济地位，并在战后达到全盛时期，布雷顿森林体系应运而生。时期，布雷顿森林体系应运而生。美国超过英国：对外投资和债权美国超过英国：对外投资和债权p1914年美国境外投资总额年美国境外投资总额35亿美元，为英国亿美元，为英国183亿美亿美元的元的19%；到；到1938年，美国境外投资为年，美国境外投资为115亿美元，亿美元，是英国是英国173亿美元的亿美元的66%。p1950年美国有年美国有500亿美元的净国际投资头寸，而英国亿美元的净国际投资头寸，而英国GDP为为317亿美元，美国净国际投资头寸是英国当时亿美元，美国净国际投资头寸是英国当时GDP的的1.57倍。而英国从战前最大的债权国沦为战后倍。而英国从战前最大的债权国沦为战后最大的债务国，黄金储备枯竭，难以恢复金本位。最大的债务国，黄金储备枯竭，难以恢复金本位。p二战结束时美国工业生产占全球二战结束时美国工业生产占全球50%以上，黄金储备以上，黄金储备占全世界占全世界75%以上。以上。美国超过英国：对外投资和债权美国超过英国：对外投资和债权p1942-1945年，美国对其盟国单方面转移支付年，美国对其盟国单方面转移支付400亿美亿美元，约等于同期美国贸易顺差和投资收益，为英国元，约等于同期美国贸易顺差和投资收益，为英国GDP的的30%-40%。p“马歇尔计划马歇尔计划”为欧洲提供了为欧洲提供了131.5亿美元资金，相当亿美元资金，相当于美国当时黄金储备量的于美国当时黄金储备量的2/3，扩大美元流通范围，使，扩大美元流通范围，使美国加强了对欧洲经济的控制，确立了美国在欧洲的美国加强了对欧洲经济的控制，确立了美国在欧洲的领袖地位，并成功排挤英镑成为主导货币。领袖地位，并成功排挤英镑成为主导货币。p这一特殊背景下建立美元处于中心地位的布雷顿森林这一特殊背景下建立美元处于中心地位的布雷顿森林体系，布雷顿森林体系是一种金汇兑本位制。体系，布雷顿森林体系是一种金汇兑本位制。中央财经大学国际金融研究中心一、汇率的决定基础一、汇率的决定基础2.纸币流通条件下的汇率决定基础纸币流通条件下的汇率决定基础纸币流通制度的特点纸币流通制度的特点纸币流通条件下的汇率决定基础（两种观点）纸币流通条件下的汇率决定基础（两种观点）纸币所代表的价值（马克思）纸币所代表的价值（马克思）市场供求力量（一些学者）市场供求力量（一些学者）中央财经大学国际金融研究中心二、现代经济中影响汇率变动的主要因素二、现代经济中影响汇率变动的主要因素1.直接因素：外汇供求的变化直接因素：外汇供求的变化外外汇汇供供给给（商商品品与与劳劳务务的的出出口口、收收益益收收入入和和转转移移收收入入的增加、各类资本的流入等）的增加、各类资本的流入等）外外汇汇需需求求（商商品品与与劳劳务务的的进进口口、收收益益支支出出和和转转移移支支出出的增加、各类资本的流出等）的增加、各类资本的流出等）中央财经大学国际金融研究中心二、现代经济中影响汇率变动的主要因素二、现代经济中影响汇率变动的主要因素2.深层次因素深层次因素通货膨胀率差异通货膨胀率差异利率差异利率差异经济增长率差异经济增长率差异中央银行的市场干预中央银行的市场干预心理预期心理预期突发性事件突发性事件中央财经大学国际金融研究中心国际收支与国际储备国际收支与国际储备相对通货膨胀率相对通货膨胀率相对经济增长率相对经济增长率总需求与总供给总需求与总供给财政赤字财政赤字影响汇率影响汇率变动因素变动因素长期因素长期因素短期因素短期因素相对利率水平相对利率水平心理预期心理预期中央银行干预中央银行干预货币替代货币替代资本外逃资本外逃二、现代经济中影响汇率变动的主要因素二、现代经济中影响汇率变动的主要因素中央财经大学国际金融研究中心拿什么拯救你拿什么拯救你 我的美元？我的美元？美元指数（月均值，美元指数（月均值，1970M2-2010M2）经济增长经济增长高利率高利率双赤字双赤字生产率生产率双赤字双赤字解释美元汇率变化解释美元汇率变化p2020世纪世纪6060年代后期，布雷顿森林体系面临崩溃，日本年代后期，布雷顿森林体系面临崩溃，日本及德国等制造业强国的崛起导致贸易平衡转变，美元及德国等制造业强国的崛起导致贸易平衡转变，美元弱势，经济增长逻辑弱势，经济增长逻辑p19951995年至年至20022002年，美国贸易逆差逐步扩大，但是美元年，美国贸易逆差逐步扩大，但是美元指数却持续走高，一是美国国内财政盈余，二是生产指数却持续走高，一是美国国内财政盈余，二是生产率及盈利能力大大增强率及盈利能力大大增强p20022002年至年至20082008年，美元持续下跌区间，双赤字、劳动年，美元持续下跌区间，双赤字、劳动生产率下降，国际收支逻辑生产率下降，国际收支逻辑p20082008年年9 9月份至月份至20092009年年3 3月份，雷曼兄弟破产之后，美月份，雷曼兄弟破产之后，美元走强，避险逻辑元走强，避险逻辑p20092009年年3 3月份至月份至20092009年底，美元走弱，套息交易逻辑年底，美元走弱，套息交易逻辑美元汇率走势回顾美元汇率走势回顾p金融危机爆发后：美元贬值金融危机爆发后：美元贬值p雷曼倒闭：美元升值雷曼倒闭：美元升值p美国政府干预后：美元贬值美国政府干预后：美元贬值p主权债务危机后：美元升值主权债务危机后：美元升值2009年年12月以来美元汇率走势月以来美元汇率走势 2010年下半年美国经济复苏的力量会弱一些，希腊等国主权债务危机的影响可能会年下半年美国经济复苏的力量会弱一些，希腊等国主权债务危机的影响可能会逐渐被控制住，美元汇率很可能在下半年会重新回归长期弱势的局面。逐渐被控制住，美元汇率很可能在下半年会重新回归长期弱势的局面。美元的前景美元的前景p短期动荡：经济复苏前景、欧洲债务危机、美元融资短期动荡：经济复苏前景、欧洲债务危机、美元融资套利交易；套利交易；p中期反弹：美元加息、宽松货币政策退出，美国对欧中期反弹：美元加息、宽松货币政策退出，美国对欧洲、日本的利差变化洲、日本的利差变化p长期贬值：巨额政府债务和经常项目赤字长期贬值：巨额政府债务和经常项目赤字自自20022002年年4 4月开始到月开始到20092009年底，按美元年底，按美元指数（一篮指数（一篮子货币）衡量，美元已经贬值了子货币）衡量，美元已经贬值了41%。美国海外资产主要是以当地货币计价的，而对外美国海外资产主要是以当地货币计价的，而对外负债主要是美元计价的。美元贬值不会改变美国负债主要是美元计价的。美元贬值不会改变美国债务负担，但海外资产价值会因美元贬值增加。债务负担，但海外资产价值会因美元贬值增加。中央财经大学国际金融研究中心保罗沃克（Paul Volcker）中央财经大学国际金融研究中心三、西方学者的汇率决定理论三、西方学者的汇率决定理论1.购买力平价（购买力平价（PPP）理论）理论购买力平价的由来购买力平价的由来“一价定理一价定理”:P1=SP1*购买力平价的绝对形式购买力平价的绝对形式:S=P/P*(弱形式：弱形式：S=P/P*）购买力平价的相对形式购买力平价的相对形式:dS/S=dP/P-dP*/P*对购买力平价理论的简要评论。对购买力平价理论的简要评论。中央财经大学国际金融研究中心（1 1）一价定律一价定律 如果不考虑交易成本等因素，以同一货币如果不考虑交易成本等因素，以同一货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格是一致衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格是一致的。否则商品套购活动就会发生，直到其价格差的。否则商品套购活动就会发生，直到其价格差异的消除。异的消除。上式中：上式中：P P 表示本国物价；表示本国物价；P P*表示外国物价；表示外国物价；e e 表示直表示直接标价的汇率。接标价的汇率。三、西方学者的汇率决定理论三、西方学者的汇率决定理论中央财经大学国际金融研究中心 （2 2）购买力平价论的基本思路和观点）购买力平价论的基本思路和观点 理论基础：理论基础：一价定律和货币数量论。一价定律和货币数量论。基本思路：基本思路：纸币本身没有价值，但却代表着一定的纸币本身没有价值，但却代表着一定的价值，可以在货币发行国购买一定量的商品，但不同国家价值，可以在货币发行国购买一定量的商品，但不同国家的单位货币所代表的价值是不同的。的单位货币所代表的价值是不同的。基本观点：基本观点：在纸币流通条件下，决定两国货币汇率在纸币流通条件下，决定两国货币汇率的基础是两国纸币所代表的购买力。汇率是两国物价对比，的基础是两国纸币所代表的购买力。汇率是两国物价对比，即两国货币所代表的购买力之比。即两国货币所代表的购买力之比。中央财经大学国际金融研究中心 （3 3）购买力平价论的基本形式）购买力平价论的基本形式 （a a）绝对购买力平价）绝对购买力平价 对于任何一种可贸易商品，一价定律都成立。对于任何一种可贸易商品，一价定律都成立。在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品 所占的权重相同。所占的权重相同。.(1).(2)中央财经大学国际金融研究中心.(3)(3)(3)式是绝对购买力平价的基本公式，它意味着汇式是绝对购买力平价的基本公式，它意味着汇率是以不同货币衡量的可贸易商品的价格之比。率是以不同货币衡量的可贸易商品的价格之比。绝对购买力平价成立时，实际汇率始终等于绝对购买力平价成立时，实际汇率始终等于1 1。E E1 1EEE0 0,名义汇率低估名义汇率低估巨无霸指数欧洲市场相同车型的价格差异 2009年中央财经大学国际金融研究中心 例例1 1，假如在日本花，假如在日本花100100日元可以买到的商品在美日元可以买到的商品在美国需要花国需要花1 1美元，那么购买力平价变为：美元，那么购买力平价变为：USD1=JPY100USD1=JPY100 如果此时市场汇率为：如果此时市场汇率为：USD1=JPY105USD1=JPY105 那么就会有人在日本买入商品再到美国卖出那么就会有人在日本买入商品再到美国卖出（套购），以获取收益，直至使市场汇率恢复到买（套购），以获取收益，直至使市场汇率恢复到买力平价水平，套购无利可图，套购就会停止，购买力平价水平，套购无利可图，套购就会停止，购买力平价成立。力平价成立。中央财经大学国际金融研究中心一价定律与绝对一价定律与绝对PPPPPP的区别的区别一价定律可以推导出绝对购买力平价，但是两者具有明显区别：（1）分析对象不同。购买力平价是以汇率为分析对象，而一价定律主要是考察价格；（2）价格不同。购买力平价涉及的是物价水平，一价定律考虑的是一种商品的价格；（3）适应条件不同。绝对购买力平价的适应条件不如一价定律那么严格，绝对购买力平价并不要求每一种商品价格相等，也不要求两国完全取消贸易壁垒，只要各国对进口和出口的限制程度相同，则仍然成立。中央财经大学国际金融研究中心 （b）相对购买力平价）相对购买力平价 相对购买力平价从动态角度考察汇率的决定与变相对购买力平价从动态角度考察汇率的决定与变动，认为汇率的变动由两国通货膨胀率差异决定，是两国动，认为汇率的变动由两国通货膨胀率差异决定，是两国货币所代表的购买力变动率之比。货币所代表的购买力变动率之比。.(4)中央财经大学国际金融研究中心 例例2 2，假如某段时期，日本商品价格从，假如某段时期，日本商品价格从100100日元上日元上升到升到150150日元，同期美国商品价格从日元，同期美国商品价格从1 1美元上升到美元上升到1.251.25美元，那么，相对购买力平价为：美元，那么，相对购买力平价为：于是日元与美元的汇率应由原来的：于是日元与美元的汇率应由原来的：USD1=JPY100USD1=JPY100 调整为：调整为：USD1=JPY120USD1=JPY120中央财经大学国际金融研究中心例例3 3：相对购买力平价的计算：相对购买力平价的计算p2006年美国的消费物价指数为年美国的消费物价指数为111.43，2007年为年为115.22。2006年英国的消费物价指数为年英国的消费物价指数为112.37，2007年为年为115.63。2006年美元汇率为年美元汇率为GBP1=1.639$，假设，假设美元汇率符合购买力平价理论，美元没有出现高估或美元汇率符合购买力平价理论，美元没有出现高估或低估。利用这些信息，根据相对购买力平价低估。利用这些信息，根据相对购买力平价 ，判断美元会升值还是贬值，并计算，判断美元会升值还是贬值，并计算2007年美元的汇年美元的汇率。率。中央财经大学国际金融研究中心例例3 3：相对购买力平价的计算：相对购买力平价的计算p美国通货膨胀率（美国通货膨胀率（115.22-111.43）/111.43=3.4%p英国通货膨胀率（英国通货膨胀率（115.63-112.37）/112.37=2.9%p美元贬值美元贬值3.4%-2.9%=0.5%p（e-1.639）/e0.5%p 2007年美汇率年美汇率GBP11.647$注：本币汇率变化=（旧汇率-新汇率）/新汇率中央财经大学国际金融研究中心（4 4）绝对购买力和相对购买力平价的区别绝对购买力和相对购买力平价的区别p绝对购买力平价将价格水平和汇率水平联系起来，绝对购买力平价将价格水平和汇率水平联系起来，而相对购买力平价将价格变动与汇率变动联系起而相对购买力平价将价格变动与汇率变动联系起来。所以，绝对购买力平价说明某一时点上汇率来。所以，绝对购买力平价说明某一时点上汇率的决定，而相对购买力平价说明一段时间内汇率的决定，而相对购买力平价说明一段时间内汇率的变动规律。的变动规律。p绝对购买力平价在计算两国物价水平时，要求所绝对购买力平价在计算两国物价水平时，要求所参照的商品篮子及其权重都相同，相对购买力平参照的商品篮子及其权重都相同，相对购买力平价没有这个限制，但是相对购买力平价要求基期价没有这个限制，但是相对购买力平价要求基期存在绝对购买力平价，这种先决条件很难成立。存在绝对购买力平价，这种先决条件很难成立。PPP和收入的国际比较PPP和收入的国际比较中央财经大学国际金融研究中心（5 5）购买力平价论的检验）购买力平价论的检验 在实证研究中，一般只有在高通胀时期购买力平价才能在实证研究中，一般只有在高通胀时期购买力平价才能成立。而对成立。而对2020世纪世纪7070年代以来发达国家汇率分析得出的年代以来发达国家汇率分析得出的一般性结论是：一般性结论是：l（1 1）在短期内，高于或低于购买力平价的偏差经常发生，）在短期内，高于或低于购买力平价的偏差经常发生，并且偏离幅度较大。并且偏离幅度较大。l（2 2）从长期看，没有明显的迹象表明购买力平价成立。）从长期看，没有明显的迹象表明购买力平价成立。l（3 3）汇率变动非常剧烈，远超过相对通胀率。）汇率变动非常剧烈，远超过相对通胀率。上述结论说明购买力平价论并不能得到实证检验的支持。上述结论说明购买力平价论并不能得到实证检验的支持。长期中的货币与汇率购买力平价与一价定律的经验证明购买力平价与一价定律的经验证明 PPP长期成立短期不成立中央财经大学国际金融研究中心 （6 6）购买力平价论在中国的应用）购买力平价论在中国的应用 式中：式中：EYEY、MYMY分别表示一定时期以人民币衡量的中国出口、分别表示一定时期以人民币衡量的中国出口、进口总值；进口总值；EDED、MDMD分别表示一定时期以美元衡量的中国出口、分别表示一定时期以美元衡量的中国出口、进口总值；进口总值；P P表示预期利润率。表示预期利润率。出口换汇成本出口换汇成本 =.(5)进口换汇成本进口换汇成本 =.(6)中央财经大学国际金融研究中心p一国经济的快速增长会导致贸易品和非贸一国经济的快速增长会导致贸易品和非贸易品之间劳动生产率的差异，贸易品部门易品之间劳动生产率的差异，贸易品部门的劳动生产率会越来越高，最终导致该国的劳动生产率会越来越高，最终导致该国货币升值同时非贸易品部门通货膨胀。货币升值同时非贸易品部门通货膨胀。（7 7）购买力平价的延伸：巴拉萨）购买力平价的延伸：巴拉萨-萨缪尔森命题萨缪尔森命题巴拉萨-萨缪尔森效应 (3)46巴拉萨-萨缪尔森效应 (3)47中央财经大学国际金融研究中心（7 7）购买力平价的延伸：巴拉萨）购买力平价的延伸：巴拉萨-萨缪尔森命题萨缪尔森命题p在追赶型经济体国家中，主要表现在可贸易商品在追赶型经济体国家中，主要表现在可贸易商品产业（即制造业）的生产率提高更快，而不可贸产业（即制造业）的生产率提高更快，而不可贸易行业（如服务业）的生产率提高相对较慢。故易行业（如服务业）的生产率提高相对较慢。故此，制造业工资的上升更快会吸引劳动力从服务此，制造业工资的上升更快会吸引劳动力从服务业流出，从而会抬高服务业的工资水平，其结果业流出，从而会抬高服务业的工资水平，其结果是导致整个经济的工资水平提高及整体物价水平是导致整个经济的工资水平提高及整体物价水平上升，也就是说，实际汇率的上升。上升，也就是说，实际汇率的上升。价格水平和实际收入（价格水平和实际收入（1992）为什么穷国的价格水平更低？为什么穷国的价格水平更低？巴拉萨巴拉萨-萨缪尔森效应（萨缪尔森效应（1964）穷国贸易品劳动生产率比富国低，但是非贸易穷国贸易品劳动生产率比富国低，但是非贸易品劳动生产率差别不大品劳动生产率差别不大如果贸易品满足一价定律，意味着穷国贸易品如果贸易品满足一价定律，意味着穷国贸易品劳动生产率更低会导致工资更低，从而非贸易劳动生产率更低会导致工资更低，从而非贸易品工资也更低，进而总体价格水平更低。品工资也更低，进而总体价格水平更低。贸易品劳动生产率的增长会导致国内价格水平贸易品劳动生产率的增长会导致国内价格水平上升，也就是实际汇率升值上升，也就是实际汇率升值中央财经大学国际金融研究中心（7 7）购买力平价的延伸：巴拉萨）购买力平价的延伸：巴拉萨-萨缪尔森命题萨缪尔森命题p对于中国这样的赶超型国家，根据对于中国这样的赶超型国家，根据“巴拉萨萨缪尔森巴拉萨萨缪尔森效应效应”，随着中国出口拉动型的经济高速增长，必然要，随着中国出口拉动型的经济高速增长，必然要面临实际汇率升值。面临实际汇率升值。p如果不让名义汇率升值，那就必然会发生物价上涨和资如果不让名义汇率升值，那就必然会发生物价上涨和资产价格重估。产价格重估。p如果选择物价上涨和资产重估，那么名义汇率就不必调如果选择物价上涨和资产重估，那么名义汇率就不必调整，或者升值压力会小一些。整，或者升值压力会小一些。p名义汇率升值同物价上涨和资产重估也可以同时发生。名义汇率升值同物价上涨和资产重估也可以同时发生。中央财经大学国际金融研究中心（7 7）购买力平价的延伸：巴拉萨）购买力平价的延伸：巴拉萨-萨缪尔森命题萨缪尔森命题p由由于于中中国国的的劳劳动动力力处处在在无无限限供供给给的的状状态态，这这样样可可贸贸易易部部门门可可以以在在工工资资不不变变的的情情况况下下吸吸纳纳过过剩剩劳劳动动力力，再再加加上上劳劳工工利利益益缺缺乏乏保保障障，导导致致劳劳动动生生产产率率的的增增长长与与工工资资脱脱节节，工工资资不不同同步步上上涨涨物物价价也也很很难难上上涨涨，所所以以保保持持了了“高高增增长长、低低通通胀胀”的的态态势势，这这也也给给贸贸易易保保护护主主义义者者提提供供了了口口实实，从而迫使人民币名义汇率升值以达到实际汇率的升值。从而迫使人民币名义汇率升值以达到实际汇率的升值。p而而且且，由由于于工工资资没没有有同同步步上上涨涨，导导致致收收益益向向资资本本所所有有者者转转移移。在在投投资资渠渠道道狭狭窄窄的的情情况况下下，一一些些靠靠出出口口起起家家的的人人成成立立炒炒房房团团和和炒炒股股团团也也就就不不足足为为奇奇，但但这这同同时时导导致致了了人人民币名义汇率升值和资产价格泡沫共生的局面。民币名义汇率升值和资产价格泡沫共生的局面。中央财经大学国际金融研究中心（7 7）购买力平价的延伸：巴拉萨）购买力平价的延伸：巴拉萨-萨缪尔森命题萨缪尔森命题p尽尽管管中中国国长长期期将将面面临临实实际际汇汇率率升升值值的的压压力力，但但可可以以首首先先从从内内部部着着手手，着着力力提提高高工工资资价价格格和和理理顺顺国国内内的的物物价价，而而不不必必采采用用名名义义汇汇率率升升值值的的方方式式。事事实实上上，目目前前中中国国正正处处在在劳劳动动力力从从无无限限供供给给到到有有限限供供给给的的转转折折点点，而而且且国国内内扭扭曲低估的资源价格也亟待理顺。曲低估的资源价格也亟待理顺。p另另外外，还还要要提提高高非非贸贸易易部部门门（比比如如服服务务业业）的的生生产产率率，让中国经济更具内生性，从而减轻实际汇率的升值压力。让中国经济更具内生性，从而减轻实际汇率的升值压力。中央财经大学国际金融研究中心（8 8）购买力平价的评价）购买力平价的评价p购买力平价是最有影响力的汇率理论。购买力平价是最有影响力的汇率理论。这是因为：这是因为：（1 1）它是从货币的基本功能（具有购买力）角度分析货币的）它是从货币的基本功能（具有购买力）角度分析货币的交换问题，符合逻辑，易于理解，表达形式最为简单，对交换问题，符合逻辑，易于理解，表达形式最为简单，对汇率决定这样一个复杂问题给出了最简洁的描述；汇率决定这样一个复杂问题给出了最简洁的描述；（2 2）购买力平价所涉及的一系列问题都是汇率决定中非常基）购买力平价所涉及的一系列问题都是汇率决定中非常基本的问题，处于汇率理论的核心位置；本的问题，处于汇率理论的核心位置；（3 3）购买力平价被普遍作为汇率的长期均衡标准而被应用于）购买力平价被普遍作为汇率的长期均衡标准而被应用于其他汇率理论的分析中。其他汇率理论的分析中。p 许多经济学家认为，许多经济学家认为，PPPPPP并不是一个完整的汇率决定理论，并不是一个完整的汇率决定理论，并没有阐述清楚汇率和价格水平之间的因果关系。并没有阐述清楚汇率和价格水平之间的因果关系。中央财经大学国际金融研究中心（9 9）购买力平价论的缺陷）购买力平价论的缺陷a.理论本身的缺陷理论本身的缺陷：l假设的不可靠：假设的不可靠：1.1.假设不存在运输成本和外汇管制，贸易管制对等；假设不存在运输成本和外汇管制，贸易管制对等；2.2.假设市场完全竞争；假设市场完全竞争；3.3.假设所有商品都是贸易商品，假设所有商品都是贸易商品，忽视了非贸易品因素；忽视了非贸易品因素；4 4.假设只有经常账户，忽略了国际资本流动对汇率的影响。假设只有经常账户，忽略了国际资本流动对汇率的影响。l短期看，汇率会因为各种原因暂时偏离购买力平价，如价格粘短期看，汇率会因为各种原因暂时偏离购买力平价，如价格粘性、资本与金融账户交易。性、资本与金融账户交易。l长期看，实际经济因素的变动会使名义汇率与购买力平价产生长期看，实际经济因素的变动会使名义汇率与购买力平价产生永久性分离，如生产率的变动、消费偏好的变动、自然资源永久性分离，如生产率的变动、消费偏好的变动、自然资源的发现等。的发现等。中央财经大学国际金融研究中心（9 9）购买力平价论的缺陷）购买力平价论的缺陷b.b.在计量检验中存在技术上的困难在计量检验中存在技术上的困难指标体系：物价指数中商品篮子的构成不一致，商品分指标体系：物价指数中商品篮子的构成不一致，商品分类上的主观性可以扭曲购买力平价，不同的国家很难在类上的主观性可以扭曲购买力平价，不同的国家很难在商品分类上做到一致和可操作商品分类上做到一致和可操作物价指数：物价指数的选择不同，可以导致不同的购买物价指数：物价指数的选择不同，可以导致不同的购买力平价，而采用何种指数最恰当尚存争议；力平价，而采用何种指数最恰当尚存争议；CPICPI、PPIPPI、核心核心PCEPCE、GDPGDP缩减指数缩减指数基期选择：计算相对购买力平价时，很难准确选择一个基期选择：计算相对购买力平价时，很难准确选择一个汇率达到或基本达到均衡的基期年。汇率达到或基本达到均衡的基期年。价格滞后和时间区间价格滞后和时间区间中央财经大学国际金融研究中心三、西方学者的汇率决定理论三、西方学者的汇率决定理论2.利率平价理论利率平价理论抵补的利率平价理论（抵补的利率平价理论（CIP）：）：it*+fp=it 其中，其中，it*和和it 分别是国外和国内利率，分别是国外和国内利率，fp是远期是远期（升）贴水率（高利率货币总是呈现贴水状态）。（升）贴水率（高利率货币总是呈现贴水状态）。不抵补的利率平价理论（不抵补的利率平价理论（UIP）：）：it*+Se=it 其中，其中，Se是本币的预期贬值率。是本币的预期贬值率。远期汇率是未来即期汇率的预测器。远期汇率是未来即期汇率的预测器。对利率平价理论的简要评论。对利率平价理论的简要评论。中央财经大学国际金融研究中心（1 1）利率平价理论的基本思路）利率平价理论的基本思路 利率平价论从金融市场的角度分析了汇利率平价论从金融市场的角度分析了汇率与利率之间的关系。认为，两国间的利率率与利率之间的关系。认为，两国间的利率差异会引起资金在两国间的流动（套利），差异会引起资金在两国间的流动（套利），以获取利差收益。而资金的流动会引起不同以获取利差收益。而资金的流动会引起不同货币供求关系的变化，从而引起汇率变动。货币供求关系的变化，从而引起汇率变动。汇率的变动会抵消两国间的利率差异，从而汇率的变动会抵消两国间的利率差异，从而使金融市场处于平衡状态。使金融市场处于平衡状态。三、西方学者的汇率决定理论三、西方学者的汇率决定理论中央财经大学国际金融研究中心 （7）式中：）式中：f 表示远期汇率；表示远期汇率；e表示即期汇率；表示即期汇率；i和和i*分别表示本国利率和外国利率。分别表示本国利率和外国利率。.(7)两国货币汇率的远期升贴水率近似地等于两国两国货币汇率的远期升贴水率近似地等于两国利率之差。如果本国利率高于外国利率，则远期外汇必利率之差。如果本国利率高于外国利率，则远期外汇必将升水，即本币远期将贬值。否则，恰好相反。将升水，即本币远期将贬值。否则，恰好相反。(2)(2)抛补利率平价（抛补利率平价（CIP）中央财经大学国际金融研究中心 假设：假设：A A国（本国）一年期存款利率为国（本国）一年期存款利率为 i i；B B国（外国）一年期存款利率为国（外国）一年期存款利率为i i*；即期汇率为即期汇率为 e(e(直接标价法直接标价法)；远期限汇率为远期限汇率为 f f。那么：那么：存款存款1 1单位本国货币，单位本国货币，1 1年后可得：年后可得：（1+i1+i）的）的A A国货币，国货币，存款存款1 1单位外国货币，单位外国货币，1 1年后可得：年后可得：(1/e+1/e i(1/e+1/e i*)=(1+i)=(1+i*)/e)/e的的B B国货币，国货币，即：即：(1+i(1+i*)/e f)/e f的的A A国货币。国货币。中央财经大学国际金融研究中心 两国存款收益应该相同：两国存款收益应该相同：（1+i）=(1+i*)f/e，即：即：（1+i）/(1+i*)=f/e.即（即（7 7）式）式上式两边同减上式两边同减1 1得：得：（i-i*）/(1+i*)=(f e)/e 即：即：(f e)/e(1+i*)=i-i*(f e)/e+(f-e)/ei*=i-i*(f-e)/ei*非常小，可略去不计，于是得：非常小，可略去不计，于是得：中央财经大学国际金融研究中心 (3)(3)非抛补利率平价（非抛补利率平价（UIP）在不进行远期外汇交易时，投资者通过在不进行远期外汇交易时，投资者通过对未来汇率的预期来计算投资收益，如果投对未来汇率的预期来计算投资收益，如果投资者预期一年后的汇率为资者预期一年后的汇率为Eef,则在则在B国的投国的投资收益为资收益为Eef(1+i*)/e。如果这一收益与投。如果这一收益与投资本国收益存在差异，则会出现套利资金流资本国收益存在差异，则会出现套利资金流动，因此，在市场处于均衡状态时，有下式动，因此，在市场处于均衡状态时，有下式成立：成立：(1+i)=Eef(1+i*)/e 对之进行与（对之进行与（7 7）式相同的推导得：）式相同的推导得：.(8)中央财经大学国际金融研究中心 非抛补利率平价公式的经济含义非抛补利率平价公式的经济含义 预期的汇率远期变动率近似地等于两国货币利率之预期的汇率远期变动率近似地等于两国货币利率之差。在非抛补利率平价成立时，如果本国利率高于外差。在非抛补利率平价成立时，如果本国利率高于外国利率，则意味着市场预期本币将来会贬值。国利率，则意味着市场预期本币将来会贬值。中央财经大学国际金融研究中心（4 4）对利率平价利率平价说的的简单评价价1.1.研究角度从商品流研究角度从商品流动转移到移到资本流本流动，因而在，因而在资本流本流动非常迅速、非常迅速、频繁的外繁的外汇市市场上，利率平价（尤其是上，利率平价（尤其是CIPCIP）始）始终能能够较好地成立；好地成立；2.2.利率平价利率平价说并不是一个独立的并不是一个独立的汇率决定理率决定理论，只是描述，只是描述出了出了汇率和利率的关系；率和利率的关系；3.3.利率平价利率平价说具有特具有特别的的实践价践价值。如中央。如中央银行可以在行可以在货币市市场上利用利率的上利用利率的变动对汇率率进行行调节；4.4.利率平价利率平价说存在一些缺陷：如没有考存在一些缺陷：如没有考虑资本流本流动的交易的交易成本、成本、资本流本流动障碍、套利障碍、套利资金金规模的有限性等模的有限性等。中央财经大学国际金融研究中心三、西方学者的汇率决定理论三、西方学者的汇率决定理论3.汇率决定的国际收支说汇率决定的国际收支说国际收支均衡时的汇率，即均衡汇率水平。汇率的均衡与变动，国际收支均衡时的汇率，即均衡汇率水平。汇率的均衡与变动，取决于导致国际收支变化的各种因素。取决于导致国际收支变化的各种因素。CA+K=0 （3-1）CA=f（Y，Y*，P，P*，e）（3-2）K=k（i*,i,Ee）（3-3）Bp=f（Y，Y*，P，P*，i*,i,e，Ee）（3-4）e=e=g g（Y Y，Y*Y*，P P，P*P*，i i*,i,i，EeEe）（3-53-5）因素说明因素说明对汇率决定的国际收支说的简要评价对汇率决定的国际收支说的简要评价中央财经大学国际金融研究中心三、西方学者的汇率决定理论三、西方学者的汇率决定理论各变量变动对汇率的影响各变量变动对汇率的影响l1 1、国民收入的变动。其他条件不变时，、国民收入的变动。其他条件不变时，Y YMM对外外汇的需求的需求ee；Y*XY*X外外汇供供给ee。l2 2、价格水平的、价格水平的变动。PP本国本国产品品竞争力争力CACA恶化化ee；P*P*本国本国产品品竞争力争力CACA改善改善e e。l3 3、利率水平的变动。其他条件不变时，利率水平的变动。其他条件不变时，ii资本内流资本内流对外汇的供给对外汇的供给ee；i*i*资本外流增加资本外流增加外汇需求外汇需求ee。l4 4、市场预期外汇汇率上升时，资金外流、市场预期外汇汇率上升时，资金外流外汇需求外汇需求 e e。中央财经大学国际金融研究中心三、西方学者的汇率决定理论三、西方学者的汇率决定理论对国际收支说的简单评价对国际收支说的简单评价l国际收支是重要的宏观经济变量，国际收支说从宏观国际收支是重要的宏观经济变量，国际收支说从宏观经济角度而不是货币数量角度（价格、利率）研究汇经济角度而不是货币数量角度（价格、利率）研究汇率，是现代汇率理论的一个重要分支。率，是现代汇率理论的一个重要分支。l国际收支说不能被视为完整的汇率决定理论，而只是国际收支说不能被视为完整的汇率决定理论，而只是汇率与其他宏观经济变量存在着的联系。汇率与其他宏观经济变量存在着的联系。l国际收支说是关于汇率决定的流量理论，认为国际收国际收支说是关于汇率决定的流量理论，认为国际收支引起的外汇供求流量决定了汇率水平及其变动，但支引起的外汇供求流量决定了汇率水平及其变动，但并没有进一步分析哪些因素决定了这一流量。并没有进一步分析哪些因素决定了这一流量。中央财经大学国际金融研究中心三、西方学者的汇率决定理论三、西方学者的汇率决定理论4.汇率决定的货币主义（弹性价格）说汇率决定的货币主义（弹性价格）说汇率是一种货币现象。货币供求决定汇率。国民收入、利率的变化，汇率是一种货币现象。货币供求决定汇率。国民收入、利率的变化，都通过对货币需求的作用而影响汇率。都通过对货币需求的作用而影响汇率。假定：总供给曲线垂直、货币需求稳定、假定：总供给曲线垂直、货币需求稳定、PPPPPP和非抵补利率平价成成立，资产完全替代。立，资产完全替代。ms p=y i ，0，0 （4-1）m s*p*=y*i*，0，0 （4-2）e=p p*（4-3）e=e=（y y*y y）+（i i i i*）+（mms s m m s s*）（4-44-4）因素说明（注意同因素说明（注意同“国际收支说国际收支说”的比较）的比较）若考虑汇率虑预期因素，若考虑汇率虑预期因素，e=e=（y y*y y）+S+Se e +（mms smms s*）（4-54-5）对汇率决定的货币主义说（弹性价格）的简要评价对汇率决定的货币主义说（弹性价格）的简要评价中央财经大学国际金融研究中心弹性价格货币分析法弹性价格货币分析法 该理论主要分析货币供求变动对汇率的影响。该理论主要分析货币供求变动对汇率的影响。本国货币市场均衡条件是：本国货币市场均衡条件是：Ms=Md=k P Yi 取对数调整后可得本国价格水平表达式：取对数调整后可得本国价格水平表达式：LnP=-Lnk LnY Lni+LnMs 同样方法得外国价格水平表达式：同样方法得外国价格水平表达式：LnP*=-Lnk LnY*Lni*+LnMs*中央财经大学国际金融研究中心 购买力平价提供了国内外价格水平之间的联系：购买力平价提供了国内外价格水平之间的联系：P=eP*上式便是弹性价格分析理论的基本模型。上式便是弹性价格分析理论的基本模型。取对数整理后可得：取对数整理后可得：Lne=LnP LnP*Lne=(LnY*LnY)+(Lni*-Lni)+(LnMs -LnMs*)将本国和外国价格水平表达式代入上式得：将本国和外国价格水平表达式代入上式得：中央财经大学国际金融研究中心基本结论基本结论1 1、汇率变动与本国货币供给成正比、与外国、汇率变动与本国货币供给成正比、与外国货币供给成反比；货币供给成反比；2 2、外汇汇率与本国国民收入成反比，与外国、外汇汇率与本国国民收入成反比，与外国国民收入成正比；国民收入成正比；3 3、外汇汇率与本国利率成正比，与外国利率、外汇汇率与本国利率成正比，与外国利率成反比。成反比。注意注意：这一结论与国际收支说的结论有何区别这一结论与国际收支说的结论有何区别中央财经大学国际金融研究中心 弹性价格货币分析法的主要理论贡献：弹性价格货币分析法的主要理论贡献：（1 1）将形成于商品市场上的汇率决定理论引入到资产市）将形成于商品市场上的汇率决定理论引入到资产市场，将汇率作为一种资产价格。场，将汇率作为一种资产价格。（2 2）在货币模型中引入货币供给量、国民收入和利率等）在货币模型中引入货币供给量、国民收入和利率等变量，使购买力平价得到更广泛的运用变量，使购买力平价得到更广泛的运用 （3 3）货币模型是一般均衡模型：商品市场、货币市场和）货币模型是一般均衡模型：商品市场、货币市场和外汇市场。外汇市场。弹性价格货币分析法的局限性：弹性价格货币分析法的局限性：（1 1）它具有与购买力平价论同样的缺陷。）它具有与购买力平价论同样的缺陷。（2 2）它假定货币需求函数是稳定的、商品价格具有完全）它假定货币需求函数是稳定的、商品价格具有完全弹性，这在理论中至今仍有争议。弹性，这在理论中至今仍有争议。简要评价：简要评价：中央财经大学国际金融研究中心三、西方学者的汇率决定理论三、西方学者的汇率决定理论5.超调模型或汇率决定的货币主义（粘性价格）说超调模型或汇率决定的货币主义（粘性价格）说在受到货币供给扰动时，汇率在短期内会做出过度反应，一段时间后，在受到货币供给扰动时，汇率在短期内会做出过度反应，一段时间后，又会向相反的方向回归。汇率在短期内决定于金融市场，但在长期内决又会向相反的方向回归。汇率在短期内决定于金融市场，但在长期内决定于商品市场。定于商品市场。假定：假定：价格粘性，即总供给曲线短期内水平，长期内垂直。价格粘性，即总供给曲线短期内水平，长期内垂直。UIP成立，即：成立，即：it*+se =itPPP长期内成立，长期内成立，即：即：S=P/P*举例说明：举例说明：假设货币供给突发性变化前，经济处于均衡状态：假设货币供给突发性变化前，经济处于均衡状态：i1*=i1，货币存量，货币存量为为M1，国内价格为，国内价格为P 1，汇率为，汇率为S 1突发性的货币供给扩张发生，即突发性的货币供给扩张发生，即 M1 增加增加20%结果：？（见下图）结果：？（见下图）简要评价简要评价中央财经大学国际金融研究中心三、西方学者的汇率决定理论三、西方学者的汇率决定理论 货币供给货币供给 汇率汇率 M2 M1 0 t1 time 0 t1 time 国内价格国内价格 国内利率国内利率 P2 i1 P1 i2 0 t1 time 0 t1 timeS1S2S中央财经大学国际金融研究中心 5.5.超调模型或汇率决定的货币主义（粘性价格）说超调模型或汇率决定的货币主义（粘性价格）说p 基本观点：由于商品市场价格具有粘性，货币市场失衡的基本观点：由于商品市场价格具有粘性，货币市场失衡的调整，完全由资产市场来承担，引起利率和汇率水平的超调，调整，完全由资产市场来承担，引起利率和汇率水平的超调，当价格开始调整时，超调得以纠正，市场达到长期均衡。当价格开始调整时，超调得以纠正，市场达到长期均衡。汇率是使资产市场供求存量保持和恢复均衡的关键变量。汇率是使资产市场供求存量保持和恢复均衡的关键变量。在均衡汇率水平上，包括货币市场在内的资产市场达到均衡。在均衡汇率水平上，包括货币市场在内的资产市场达到均衡。这种均衡由一定水平的预期收益和风险在各种资产进行分配这种均衡由一定水平的预期收益和风险在各种资产进行分配平衡而形成。平衡而形成。当外部冲击使某些资产的预期收益发生变化时，原有均衡会当外部冲击使某些资产的预期收益发生变化时，原有均衡会被打破，利率、汇率等会进行调整，以达到新的均衡。被打破，利率、汇率等会进行调整，以达到新的均衡。三、西方学者的汇率决定理论三、西方学者的汇率决定理论中央财经大学国际金融研究中心i刺激总需求P e，X，M总需求商品市场供给小于需求实际Msi，资本内流，e货币市场失衡（货币供给）短期内价格粘住不变实际货币供应量要使货币市场恢复均衡实际货币需求（Y和i的函数）必须增加短期内Y不变i 就会下降资金外流e 三、西方学者的汇率决定理论三、西方学者的汇率决定理论5.超调模型或汇率决定的货币主义（粘性价格）超调模型或汇率决定的货币主义（粘性价格）汇率调整的动态过程：汇率调整的动态过程：中央财经大学国际金融研究中心(短期内不变）短期内不变）出现超调出现超调（大幅度下降）（大幅度下降）吸纳吸纳过多过多货币货币中央财经大学国际金融研究中心l 首次系统总结和阐述了汇率现实中的超调现象，对浮动汇率制下汇率大幅度波动、严重偏离购买力平价的现象给出了解释，有一定的意义。l 不足之处主要在于：将汇率波动归因于货币市场失衡，否认商品市场上的冲击对汇率的影响；存在交易成本、税赋待遇和各种风险的情况下，国内外资产完全替代的假设不成立。三、西方学者的汇率决定理论三、西方学者的汇率决定理论5.超调模型的评价超调模型的评价中央财经大学国际金融研究中心三、西方学者的汇率决定理论三、西方学者的汇率决定理论6.6.汇率决定的资产组合平衡理论汇率决定的资产组合平衡理论关于基本前提关于基本前提l（1 1）货币分析法认为本币资产与外币资产具有完全替）货币分析法认为本币资产与外币资产具有完全替代性，资产组合分析法则认为两者不能完全替代。代性，资产组合分析法则认为两者不能完全替代。即即每种资产的预期收益率经常存在差异。用每种资产的预期收益率经常存在差异。用UIPUIP来表示，来表示，即：即：i it t*+s+se e i it t l（2 2）货币分析法认为汇率由两国相对货币供求决定，）货币分析法认为汇率由两国相对货币供求决定，资产组合分析法则将本国资产总量直接引入了分析模资产组合分析法则将本国资产总量直接引入了分析模型。型。l（3 3）资产组合分析法认为，由于具有风险收益特征，）资产组合分析法认为，由于具有风险收益特征，无抵补套利的利率平价不能成立。无抵补套利的利率平价不能成立。中央财经大学国际金融研究中心三、西方学者的汇率决定理论三、西方学者的汇率决定理论6.汇率决定的资产组合平衡理论汇率决定的资产组合平衡理论关于资产组合模型的基本形式：关于资产组合模型的基本形式：W=M+B+eF 其中，其中，W：一国资产总量（或财富总量），：一国资产总量（或财富总量），M：国内货币资产存量：国内货币资产存量 B：国内债券存量：国内债券存量 e：外汇汇率：外汇汇率 F：外国债券存量：外国债券存量中央财经大学国际金融研究中心三、西方学者的汇率决定理论三、西方学者的汇率决定理论关于汇率变化的原因：在短期内，由于这些资产存量经常受到各关于汇率变化的原因：在短期内，由于这些资产存量经常受到各种外生变量（如货币供给、政府支出等）的影响，因此，预期收种外生变量（如货币供给、政府支出等）的影响，因此，预期收益率常常存在差异。根据资产组合平衡理论，投资者需要经常进益率常常存在差异。根据资产组合平衡理论，投资者需要经常进行资产调整（即调整每种资产的需求），以使其预期收益率取得行资产调整（即调整每种资产的需求），以使其预期收益率取得一致。资产组合的调整，将导致汇率和利率的变化。一致。资产组合的调整，将导致汇率和利率的变化。当这三个资产市场同时达成均衡时，各种资产的收益率相等，由当这三个资产市场同时达成均衡时，各种资产的收益率相等，由此决定的汇率为均衡汇率（见下图）。此决定的汇率为均衡汇率（见下图）。从长期看，经常账户的变化会引起外国债券市场存量的变化，进从长期看，经常账户的变化会引起外国债券市场存量的变化，进而影响外国债券的收益率，并引起资产组合平衡的变化，因此，而影响外国债券的收益率，并引起资产组合平衡的变化，因此，经常账户对汇率的决定也有重要影响。经常账户对汇率的决定也有重要影响。简要评价简要评价中央财经大学国际金融研究中心三、西方学者的汇率决定理论三、西方学者的汇率决定理论 e MM FF BB i 其中，其中，MM：国内货币市场均衡线：国内货币市场均衡线 BB：国内债券市场均衡线：国内债券市场均衡线 FF：外国债券市场均衡线：外国债券市场均衡线中央财经大学国际金融研究中心三、西方学者的汇率决定理论三、西方学者的汇率决定理论资产市市场失衡失衡对汇率的影响率的影响F中央中央银行增加行增加货币供供给时，1.1.如果是通如果是通过公开市公开市场操作，操作，购买政府政府债券，券，MM，e e ；如果通；如果通过外外汇市市场干干预，购买国外国外资产，则本国本国货币供大于求，国外供大于求，国外资产供不供不应求，居民拿求，居民拿M M换F F，导致致e;e;F一国一国经常常账户盈余，私人部盈余，私人部门持有的持有的F F，持有比重超出愿意持，持有比重超出愿意持有比率有比率，私人部，私人部门就会拿就会拿F F换M M和和B B，导致致e;e;F政府政府发行政府行政府债券券时，1.1.如果由中央如果由中央银行行购买，MM，公众拿部，公众拿部分分货币换N N和和F F，对F F需求的增加需求的增加导致致ee，对B B需求的增加需求的增加导致致i,i,对F F的需求就会增加，的需求就会增加，ee；2.2.如果由私人部如果由私人部门购买，BB，债券供券供给增加增加导致致i,i,公众需求的一部分从公众需求的一部分从F F转为B B，e;e;中央财经大学国际金融研究中心三、西方学者的汇率决定理论三、西方学者的汇率决定理论资产市市场失衡失衡对汇率的影响率的影响F外国资产市场失衡导致外国资产市场失衡导致i*i*时，而，而、，M M和和N N出出现超超额供供给，F F出出现超超额需求，私人部需求，私人部门拿拿M M、B B换F F，导致致e e，从而，从而eFeF，资产组合重新平衡；合重新平衡；F当各种因素引起私人部当各种因素引起私人部门预期期汇率率时，私人部，私人部门会愿会愿意提高意提高，用，用M M和和B B去去换F F，ee。F综上，上，资产组合平衡模型中的合平衡模型中的变量与量与汇率关系是率关系是:中央财经大学国际金融研究中心eiMMBBFFO非冲销式干预效果中央财经大学国际金融研究中心eiMMBBFFO冲销式干预效果中央财经大学国际金融研究中心第四节第四节政府对外汇市场的干预