A股市场投资展望危机再化解课件

路漫漫其悠远路漫漫其悠远少壮不努力，老大徒悲伤少壮不努力，老大徒悲伤少壮不努力，老大徒悲伤少壮不努力，老大徒悲伤2024/5/4A股市场投资展望危机再股市场投资展望危机再化解化解路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂一、市场回顾：危机后遗症一、市场回顾：危机后遗症2路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂32009年金融危机后复苏以来，中国在年金融危机后复苏以来，中国在2010年面临房地产行业景气反转，年面临房地产行业景气反转，2011年面临通胀指数反转；年面临通胀指数反转；2009年金融危机复苏以来，欧洲和美年金融危机复苏以来，欧洲和美国的国家债务比例快速上升。国的国家债务比例快速上升。2010-2011：化解危机政策弊端显现：化解危机政策弊端显现路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂4国内：政策目标国内：政策目标“不可能三角不可能三角”日益突出日益突出2011年，国内宏观政策目标兼顾多头：年，国内宏观政策目标兼顾多头：通胀迟迟回落；结构性矛盾突出；海通胀迟迟回落；结构性矛盾突出；海外风险提升增长压力。控通胀、保增外风险提升增长压力。控通胀、保增长、调结构的不可能三角突出。长、调结构的不可能三角突出。2011年，上证指数下跌年，上证指数下跌17.3%（截至（截至2011/11/31），为），为1990年以来全年跌幅年以来全年跌幅第五位。行业上看防御性的消费与科第五位。行业上看防御性的消费与科技、低估值的金融表现好于指数。技、低估值的金融表现好于指数。路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂5全球：从化解危机到再危机全球：从化解危机到再危机路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂6每一次货币投放之后都需要较长时间的修正每一次货币投放之后都需要较长时间的修正每一次大的货币投放周期之后，每一次大的货币投放周期之后，总是需要一段时间来修正政策退总是需要一段时间来修正政策退出的弊端。出的弊端。随着金融衍生工具的泛滥、证券随着金融衍生工具的泛滥、证券流通速度的提高，对货币投放的流通速度的提高，对货币投放的反应更加敏感，对政策退出的修反应更加敏感，对政策退出的修正难度也更大。正难度也更大。路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂7在这种修正期，是什么扭转趋势很重要在这种修正期，是什么扭转趋势很重要某机构某机构20072007年底对年底对20082008年提示的六大风险年提示的六大风险其一，其一，股市大幅下挫，其出现的几率不大。股市大幅下挫，其出现的几率不大。其二，美国其二，美国/全球经济衰退，但这样的情况不大可能发生。全球经济衰退，但这样的情况不大可能发生。其三，其三，流动性推动的全面通胀，是中国未来几个月值得密切关注的问题。流动性推动的全面通胀，是中国未来几个月值得密切关注的问题。其四，产能过剩，再度引发利润率下降。其四，产能过剩，再度引发利润率下降。其五，贸易保护主义。其五，贸易保护主义。其六，其六，意料之外的紧缩政策。意料之外的紧缩政策。某机构某机构20082008年底对年底对20092009年提示的七大风险年提示的七大风险1 1、经济政策方面的可能失误（例如降息速度太慢）、经济政策方面的可能失误（例如降息速度太慢）2 2、房地产市场破坏性的调整房地产市场破坏性的调整3 3、商业银行的惜贷（例如明年初爆发大规模的坏帐）商业银行的惜贷（例如明年初爆发大规模的坏帐）4 4、资本流动的大规模逆转、资本流动的大规模逆转5 5、国际金融市场和国际经济不稳定性（、国际金融市场和国际经济不稳定性（如全球经济陷入严重萧条，或主要金融市场进一步大幅度下跌如全球经济陷入严重萧条，或主要金融市场进一步大幅度下跌）6 6、仍然存在的、仍然存在的“大小非大小非”减持压力减持压力7 7、企业和银行部门未知的各种脆弱性企业和银行部门未知的各种脆弱性路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂8基本框架：趋势发展与扭转过程基本框架：趋势发展与扭转过程传统的大类资产周期配置规律仍然会起传统的大类资产周期配置规律仍然会起作用，只不过这个过程将被拉长，波折作用，只不过这个过程将被拉长，波折也更多。在判断趋势发展的过程中需要也更多。在判断趋势发展的过程中需要对特别因素进行修正。对特别因素进行修正。1、货币短期内大规模投放带来的流动、货币短期内大规模投放带来的流动机制扭曲；机制扭曲；2、货币投放渠道所形成的债务到期偿、货币投放渠道所形成的债务到期偿还压力；还压力；3、传统领域总需求短期大幅拉升带来、传统领域总需求短期大幅拉升带来的冷却难度增加；的冷却难度增加；4、货币退出带来的利润增长点缺失。、货币退出带来的利润增长点缺失。路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂二、趋势展望：危机再化解二、趋势展望：危机再化解9路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂一致预期：年内演绎一致预期：年内演绎V型走势？型走势？目前目前Wind一致预期对一致预期对2012年年GDP的判的判断大致是一季度触底，单季增长为断大致是一季度触底，单季增长为8.19%、8.28%、8.81%和和8.85%，全，全年年GDP累计增速为累计增速为8.6%；CPI预计年初起逐步下行，底部在预计年初起逐步下行，底部在7-9月份，月份，1H预计从最高预计从最高5%以上回落到以上回落到2.5%，四季度从，四季度从2.5%回升至回升至3.45%；按照这种节奏，历史上只有按照这种节奏，历史上只有2005年经年经历过一次经济增长年度之内的历过一次经济增长年度之内的V型走势。型走势。我们的困惑是：经济走势是否真的会我们的困惑是：经济走势是否真的会如此完美的演绎？如此完美的演绎？10路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂趋势预期：经济底部或在趋势预期：经济底部或在2季度季度领域项目1季度2季度3季度4季度投资增速预测13.9%16.6%19.2%26.7%风险点企业悲观预期下房地产投资下滑幅度较大，财政项目推进延迟政策继续偏紧房地产投资大幅下滑房地产投资仍然无法有效回升，制造业扩张低于预期房地产、基建和制造业三大部分的投资整体较慢出口增速预测13.78%10.33%13.08%15.05%风险点11年4季度欧洲经济已经开始进入衰退美国经济复苏低于预期欧洲经济延续衰退趋势的时间和幅度超出预期全球经济回升整体较弱消费增速预测16.6%15.1%15.6%18.9%风险点房地产市场下行带来相关消费下降超预期消费对房地产下降的反映比较剧烈积极的税收和消费政策提升增速价格下行较快带动名义消费增速下行超预期GDP增速预测（单季）8.19%8.28%8.81%8.85%我们的担忧 会否低于当前预期底部可能在2季度环比回升小于当前预期环比回升大于当前预期11路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂假设政策的推动目的在于扭转趋势假设政策的推动目的在于扭转趋势12稳增长稳增长调结构调结构控通胀控通胀避风险避风险欧债风险欧债风险房地产市场房地产市场地方债务地方债务中小企业借贷中小企业借贷总需求上行总需求上行商品市场上涨商品市场上涨积极货币政策积极货币政策中性货币政策中性货币政策事实上政策逻辑并不复杂，事实上政策逻辑并不复杂，“不可能三角不可能三角”的潜在背景是避的潜在背景是避风险：欧债风险、房地产市风险：欧债风险、房地产市场过度下行风险、地方债务场过度下行风险、地方债务和民间债务传递风险；和民间债务传递风险；如果风险发生概率较小，或如果风险发生概率较小，或者提前防范妥当，则稳增长、者提前防范妥当，则稳增长、调结构顺利进行，通胀自然调结构顺利进行，通胀自然回落回落如果风险发生概率较大，则如果风险发生概率较大，则仍会实施积极的货币政策仍会实施积极的货币政策路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂通胀评估：短期不再是核心影响因素通胀评估：短期不再是核心影响因素13通胀明年下行应当是大概率判断，通胀明年下行应当是大概率判断，是否会有超预期的因素？是否会有超预期的因素？猪肉价格进入长周期下行通道，猪肉价格进入长周期下行通道，蔬菜波动一般在蔬菜波动一般在1个季度，不构成个季度，不构成长期压力；非食品因素与总需求长期压力；非食品因素与总需求相关，滞后于经济下降；相关，滞后于经济下降；原油价格将是一个值得关注的风原油价格将是一个值得关注的风险点，特别是流动性释放和地缘险点，特别是流动性释放和地缘政治冲突再起；政治冲突再起；从翘尾因素看，从翘尾因素看，1月份比较高，月份比较高，1H都在都在2.5以上，上半年仍需要密以上，上半年仍需要密切监视通胀风险。切监视通胀风险。路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂通胀评估：但较早改善货币条件和地缘冲突或干扰回落幅度通胀评估：但较早改善货币条件和地缘冲突或干扰回落幅度141季度2季度3季度4季度1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月CPI（同比）4.604.504.104.003.803.332.502.702.402.902.903.25CPI（环比）1.101.10-0.600.00-0.10-0.17-0.330.500.200.500.200.85翘尾3.502.302.502.402.302.001.501.200.700.700.500.00新涨价1.102.201.601.601.501.331.001.501.702.202.403.25猪价风险1月份消费旺季环比会有上行，其他月份风险不大平稳下行平稳下行稳中回升菜价风险受天气和节日影响有上升压力相比一季度有所回落小幅回落小幅上行非食品项需求下行，居住价格下降，预计回落比较明显继续回落低位稳定低位稳定原油风险地缘政治和流动性释放有不确定性受需求下行而回落需求回升小幅上升小幅上升总体评估1月份可能会有所冲高，2-3月份相对平稳如果1季度油价上行明显可能回落不达预期如果需求回升明显，有高于预测值的风险如果需求回升明显，有高于预测值的风险路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂地方债务评估：二、四季度债务有风险地方债务评估：二、四季度债务有风险15n二季度二季度1589亿元地方债到期高峰，亿元地方债到期高峰，全年到期量全年到期量2000亿元。地方债资亿元。地方债资金主要流向公益项目，到期偿债金主要流向公益项目，到期偿债压力较大。压力较大。n四季度地产信托到期高峰，全年四季度地产信托到期高峰，全年到期量约为到期量约为3500亿元。亿元。n地方债务的解决依靠展期、再分地方债务的解决依靠展期、再分类、发行地方债等，地产信托在类、发行地方债等，地产信托在四季度压力有所缓解。四季度压力有所缓解。地方债到各月期规模（亿元）路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂房地产风险评估：缓解下行中的破坏性房地产风险评估：缓解下行中的破坏性16n政策的目标政策的目标继续压制价格的上涨，继续压制价格的上涨，但防止过度下跌；一定程度上维持投资但防止过度下跌；一定程度上维持投资的平稳；防范房地产引发的金融风险，的平稳；防范房地产引发的金融风险，降低银行体系坏账冲击；降低银行体系坏账冲击；n政策举措将会偏向温和，全局性的房地政策举措将会偏向温和，全局性的房地产调控政策很难放松；首套刚需会先松产调控政策很难放松；首套刚需会先松动；基于动；基于1-2季度可能的市场景气下行，季度可能的市场景气下行，以及以及3-4季度信托到期，中期以后会对季度信托到期，中期以后会对货币端有一定放松，对开发商融资会有货币端有一定放松，对开发商融资会有小幅放松；小幅放松；n长远来看，房地产的长景气周期已经过长远来看，房地产的长景气周期已经过去，行业将会有自然下行趋势，只是需去，行业将会有自然下行趋势，只是需要缓解这种下行的破坏性。要缓解这种下行的破坏性。路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂17欧债风险的底线是欧元区不会解体欧债风险的底线是欧元区不会解体欧债风险对金融市场的冲击，在初期有一欧债风险对金融市场的冲击，在初期有一个缓冲，希腊国债收益率在个缓冲，希腊国债收益率在10%-15%的的位置，仅希腊国内市场指数下跌，在超过位置，仅希腊国内市场指数下跌，在超过15%以后才对全球市场形成震动。以后才对全球市场形成震动。预计欧债危机最终的解决是：危机升级预计欧债危机最终的解决是：危机升级各国尚无达成一致解决方案各国尚无达成一致解决方案欧央行欧央行印钞购买问题国债暂时对付印钞购买问题国债暂时对付通胀预期通胀预期上升上升EFSF扩容购买问题国债扩容购买问题国债各各国逐步达成一致解决方案国逐步达成一致解决方案EFSF组成组成统一财政政策的形成。统一财政政策的形成。欧债风险评估：守住底线，波动剧烈欧债风险评估：守住底线，波动剧烈路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂18外围国外围国:“欧猪五国欧猪五国”中东欧中东欧新兴市场新兴市场核心国核心国:德国、法国德国、法国债务持有形同债务持有形同“铁索连舟铁索连舟”欧元区内贸易与欧元区内贸易与跨国银行资本流动跨国银行资本流动债务危机债务危机银行业危机银行业危机希腊西班牙葡萄牙意大利爱尔兰欧债风险评估：阻止演化成为银行业流动性危机欧债风险评估：阻止演化成为银行业流动性危机路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂美国复苏评估：量化宽松有推出可能美国复苏评估：量化宽松有推出可能19n第三轮量化宽松政策推出的可第三轮量化宽松政策推出的可能性较大。能性较大。n市场和美联储都预期美国经济市场和美联储都预期美国经济缓慢复苏，缓慢复苏，GDP逐季走高，但逐季走高，但是失业率仍然维持高位。与此是失业率仍然维持高位。与此同时，同时，CPI则逐季走低。则逐季走低。n从伯南克本身的利益角度考虑，从伯南克本身的利益角度考虑，如果共和党人当选美国总统，如果共和党人当选美国总统，其被替换的可能性将远远大于其被替换的可能性将远远大于奥巴马连任，因此其本身也有奥巴马连任，因此其本身也有动力采取措施进一步刺激美国动力采取措施进一步刺激美国经济和就业的增长。经济和就业的增长。nQE3的推出要避免影响政治的推出要避免影响政治（总统选举）的情况，如果美（总统选举）的情况，如果美联储要推出第三轮量化宽松政联储要推出第三轮量化宽松政策的话，那么在第一季度推出策的话，那么在第一季度推出的概率较大。的概率较大。Q4 11Q1 12Q2 12Q3 12Q4 12季调后GDP环比折年率（%）2.322.22.352.5CPI(yoy%)3.42.62.222.1失业率(%)998.98.88.7财政预算占GDP比重(%)-8.45-8.25-7.15-6.9-6.65路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂美国复苏评估：中美博弈或将加剧美国复苏评估：中美博弈或将加剧20时间一季度二、三季度二、三季度四季度事件美联储第三轮量化宽松政策推出的预期增强美国就中美贸易摩擦和纠纷的关注度升高中国周边地区军演活动有能出现活跃的趋势新任美国总统人选确定原因经济增长乏力，财政政策手段有限，同时通胀下滑预期明确总统选举逐步驶入快车道，中国的汇率和顺差问题是争取民意的重要砝码现任美国政府为显示其战略重心东移的成果；以争取选票，将在亚太地区尤其是中国周边举行范围广、规模大的军演等活动由总统选举时间表而定美元指数QE3的预期让美元指数走弱，但是欧债危机的担忧则对其形成支持，美元指数弱势震荡基本无直接影响避险情绪令美元指数走强对新任总统利好政策的预期有助美元指数走强商品QE3的预期令存在供给瓶颈的商品，如原油价格走高的概率较大。对中美贸易纠纷的担忧可能令工业大宗商品价格承压避险情绪上升利好原油价格，对工业大宗商品价格偏负面对新任总统利好政策的预期有助商品价格走强中国出口汇率升值步伐放缓有利出口，但是出口的大趋势是继续下滑，升值放缓难以改变其趋势对中国出口有负面影响无直接影响贸易纠纷暂时告一段落，利好出口中国对策在通胀下滑预期明确的情况下，采取积极稳健的货币政策，汇率升值步伐可能放缓，积极的财政政策以应对经济超预期下滑的风险汇率升值有所加快，同时积极应对双反调查依托上合组织、及与朝鲜良好的合作的关系，进行有针对性的军事合作与行动。谋求与美国新政府展开新的合作影响QE3的预期和国内相对宽松的流动性环境都利好国内资本市场美国两党之争把中国因素作为负面元素，对A股市场有负面影响如果中国周边，尤其是南海、东海争端问题升级，将增加投资者避险情绪，对A股形成负面影响期望中美合作展开新的一页，利好A股市场路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂危机再化解：预计最终可能小幅低于当前预测危机再化解：预计最终可能小幅低于当前预测21通胀通胀增长增长GDP：8.5%CPI：3.4%当前预测当前预测实际情况实际情况总需求下行总需求下行过度释放流动性过度释放流动性长期因素支撑长期因素支撑商品价格上行商品价格上行房地产持续调整房地产持续调整海外衰退海外衰退政府投资增加政府投资增加路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂三、市场判断：等待一季度反弹三、市场判断：等待一季度反弹22路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂23全年增速总体预测从上至下从下至上201120122011201220112012A股16.66%11.94%15.36%11.35%15.38%12.53%非金融企业10.71%8.44%9.52%8.15%9.78%8.73%从上至下法预测单季增速20113Q20114Q20121Q20122Q20123Q20124QA股单季同比13.77%0.92%6.02%5.68%14.49%20.15%环比-6.47%-6.77%12.56%7.67%1.32%-2.16%累计同比20.62%15.36%6.02%5.85%8.67%11.35%非金融企业单季同比9.05%-5.23%-8.61%-4.03%16.38%28.72%环比-7.40%0.47%-14.64%20.83%12.30%11.12%累计同比15.50%9.52%-8.61%-6.16%1.31%8.15%业绩展望：低点在业绩展望：低点在2季度，季度，A股股/非金融业绩增长非金融业绩增长12%/8.4%路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂流动性评估：全年流动性偏紧流动性评估：全年流动性偏紧24用用M3（国内信贷增量（国内信贷增量+国外资金增国外资金增量）量）/名义名义GDP来测度宏观流动性，来测度宏观流动性，市场涨跌大致与宏观流动性的变化市场涨跌大致与宏观流动性的变化相对应；相对应；基本假设：实际基本假设：实际GDP8.5%，CPI3.2%，国内信贷，国内信贷8万亿，国外信万亿，国外信贷贷2.35万亿；万亿；M2/名义名义GDP预计预计2011年年25.5%，2012年年23.5%，减少，减少2个百分点，宏个百分点，宏观流动性与观流动性与2011年相比稳中略降。年相比稳中略降。路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂宏观流动性：一季度信贷偏宽松宏观流动性：一季度信贷偏宽松25n近几年一季度信贷增速多呈下近几年一季度信贷增速多呈下降走势；降走势；n预计预计2011年年11-12月份每月平均月份每月平均新增信贷数量达到新增信贷数量达到5000-6000亿亿元；元；n预计预计2012年全年信贷投放达年全年信贷投放达8-8.2万亿，明年一季度（按万亿，明年一季度（按9000、7500、8000亿元节奏）出现亿元节奏）出现信贷增速小拐点，流动性整体信贷增速小拐点，流动性整体得到阶段改善得到阶段改善路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂微观流动性：市场化机制下扩容压力不可小觑微观流动性：市场化机制下扩容压力不可小觑26nPE和和VC基金去年下半年以来滚动四个季度基金去年下半年以来滚动四个季度投资额达投资额达2000亿元，近两年每年投资亿元，近两年每年投资PE资资金总量达金总量达4000-5000亿元亿元n国内交易所上市回报更高，平均国内交易所上市回报更高，平均7倍，目前倍，目前80%PE项目选择国内上市，未来中小板和项目选择国内上市，未来中小板和创业板扩容规模惊人创业板扩容规模惊人n解禁压力主要在解禁压力主要在7月份以后，四季度解禁压月份以后，四季度解禁压力最大力最大路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂估值条件：底部改善估值条件：底部改善n从大类资产收益率的比较来看，股票市场从大类资产收益率的比较来看，股票市场仍有吸引力，但货币大规模投放已经扭曲仍有吸引力，但货币大规模投放已经扭曲了流动机制，金融工具缺失使得资金市场了流动机制，金融工具缺失使得资金市场分割无法体现出实际收益率比较水平；分割无法体现出实际收益率比较水平；n只有当资金流动扭曲缓解以后，才能看到只有当资金流动扭曲缓解以后，才能看到可实际比较的收益率水平；可实际比较的收益率水平；n历史上看，通胀过后的历史上看，通胀过后的6个月左右，大概率个月左右，大概率上估值可能提升，这主要是通胀下行带来上估值可能提升，这主要是通胀下行带来实际利率的下降，使得权益投资的估值可实际利率的下降，使得权益投资的估值可能上升能上升路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂全年市场走势评估：等待一季度反弹全年市场走势评估：等待一季度反弹28房地产通胀经济趋势债务问题宏观流动性微观流动性海外国内政策总体展望一季度二季度三季度四季度注：星号数量增多代表正面评价，其中宏观流动性主要指信贷投放，微观流动性主要指解禁压力注：星号数量增多代表正面评价，其中宏观流动性主要指信贷投放，微观流动性主要指解禁压力路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂四、投资选择：关注公共投资扩张四、投资选择：关注公共投资扩张29路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂“4万亿万亿”之后：需求短期大幅波动，产能供给释放滞后之后：需求短期大幅波动，产能供给释放滞后以以4万亿投资为核心的刺激计万亿投资为核心的刺激计划迅速扩张国内需求，但供划迅速扩张国内需求，但供给端层面的变化却并不完全给端层面的变化却并不完全一致；一致；以制造业和采矿业以制造业和采矿业FAI来观来观察行业产能投放的节奏，可察行业产能投放的节奏，可以看到这两者分别在以看到这两者分别在201003和和201105达到低点，之后逐达到低点，之后逐步上升；步上升；这一轮错配的本质是外生需这一轮错配的本质是外生需求波动剧烈和产能调节相对求波动剧烈和产能调节相对滞后的不同步性。滞后的不同步性。路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂产业投资见底反弹顺序沿着经济复苏路径展开产业投资见底反弹顺序沿着经济复苏路径展开刺激减弱，降至低位刺激减弱，降至低位维持在高位维持在高位惯性向上，投放增加惯性向上，投放增加维持在低位维持在低位低位反转，小幅上升低位反转，小幅上升31路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂负面影响还将发酵：警惕负面影响还将发酵：警惕2012年一定程度的去产能化压力年一定程度的去产能化压力2005-20092005-2009经济扩张与收缩时期经济扩张与收缩时期各行业投资增速对比各行业投资增速对比2009-20112009-2011经济扩张与收缩时期经济扩张与收缩时期各行业投资增速对比各行业投资增速对比32路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂微观看未来产能投放压力同样显著微观看未来产能投放压力同样显著行业产能投放压力钢铁若调控放松，产能压力取决于其后各行业需求复苏状况、房地产有效施工、基建及其他相关机械、汽车下游行业需求的恢复；如果宏观调控力度不放松，钢铁行业将迎来大面积停产报价状态，产能压力较大。汽车自主品牌低端车承受较大的产能扩张压力；若产能投放进程过快，主要合资公司或将承受较大的产能扩张压力；部分主要优势中高端合资公司产能利用率水平较高，产能扩张压力较小。水泥相对平衡，2012年新增产能将大幅减少（我们测算约为9000万吨），考虑到明年约1亿吨的落后产能淘汰量（包括淘汰粉磨站产能），实际净供给增量为负。玻璃产能快速释放助推平板玻璃产量及库存快速攀升。2011年初至今，全国约有21条新建生产线投产，新增产能合计达到8700万重量箱以上，快速增长的玻璃产量无法得到充分消化，行业库存水平不断创新高，目前已达到2912万重量箱，企业库存压力巨大。造纸2011年工信部公布造纸行业淘汰落后产能目标为819.6万吨，同比增长10.1%，占现有产能约8.2%，其中河北等省淘汰任务较重。基础化工氨纶行业2012年产能增速预计为13%；粘胶短纤行业2012年产能增速预计为23%；粘胶长丝行业2012年预计没有新增产能；聚酯2012年产能增速预计为14%；涤纶工业丝2012年产能增速预计为3.4%。因此，2012年，粘胶短纤行业产能压力最大，涤纶和氨纶行业也有一定产能压力。航运干散货方面，2012年散货运力供给仍快于需求7.2个百分点。集运市场方面，2012年运力供给仍将快于需求增长0.31个百分点，运力结构性过剩将继续阻碍市场行情。油运市场方面，目前单壳轮拆解高峰已过，船队中老船比重较低，平均船龄较小，而油轮运力交付压力仍较大，2012年运力仍将呈较快增长。有色金属2012年供求关系可能面临根本性的变化，全球主要金属产量的增长将显著加快。譬如2012-13年全球矿产铜的产量增长将显著加快。路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂消费与成长：熬过后周期消费与成长：熬过后周期消费股总体投资机会在后周期，消费股总体投资机会在后周期，通胀下行将放缓消费行业的收入通胀下行将放缓消费行业的收入增速增速长期经济发展角度看，每五年的长期经济发展角度看，每五年的一轮经济衰退后，消费增速都迈一轮经济衰退后，消费增速都迈上一个新台阶，这意味着估值溢上一个新台阶，这意味着估值溢价将会缩小价将会缩小结构性的机会长期存在，特别是结构性的机会长期存在，特别是消费与服务相结合的领域，即有消费与服务相结合的领域，即有业绩增长又有稳定估值溢价。业绩增长又有稳定估值溢价。路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂供需错配、周期趋平缩小转型期行业轮动空间供需错配、周期趋平缩小转型期行业轮动空间日本转型期日本转型期日本转型期日本转型期韩国转型期韩国转型期韩国转型期韩国转型期35路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂政府公共开支扩张：可攻可守的选择政府公共开支扩张：可攻可守的选择政府消费呈现典型的逆周期扩张特点，政府消费呈现典型的逆周期扩张特点，未来经济增速的下滑仍需要扩大政府未来经济增速的下滑仍需要扩大政府公共开支来对冲；公共开支来对冲；在调控空间越来越小的背景下，公共在调控空间越来越小的背景下，公共开支扩张是可攻可守的选择，经济增开支扩张是可攻可守的选择，经济增速缓慢下滑，公共开支平稳增长，经速缓慢下滑，公共开支平稳增长，经济增速快速下滑，公共开支迅速增长；济增速快速下滑，公共开支迅速增长；预计未来的公共开支扩张将呈现投资预计未来的公共开支扩张将呈现投资分散、制度理顺、民资介入、偏重民分散、制度理顺、民资介入、偏重民生的特点，核心是完善投资和消费可生的特点，核心是完善投资和消费可持续增长的公共环境。持续增长的公共环境。路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂公共投资领域可扩张涵盖范围广泛公共投资领域可扩张涵盖范围广泛37路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂此位置输入文本关于市场担关于市场担忧的回应忧的回应此位置输入文本此位置输入文本此位置输入文本担忧一：担忧一：钱从哪里来？钱从哪里来？担忧三：担忧三：是否足够规是否足够规模？模？担忧二：担忧二：有没有意愿？有没有意愿？n积极财政政策继续延续，明年财政赤字或将达到1.2万亿。n投资方向分散化，有助于筹措资金。n价格制度理顺同时鼓励民间资本介入，为民营资本盈利提供空间。n政府换届效应或将带动投资及地方政府支出增速。n民生项目将成为未来地方政府支出的又一重要着力点。n重推大规模以建设投资为主的刺激性计划的概率较小。n财政支出的方向将有利于改善生活、生产环境，推动消费，从而形成经济自主增长的趋势。逆周期宏观调节出路仍是公共投资扩张逆周期宏观调节出路仍是公共投资扩张38路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂3939n一是资源能源调节方面，关注电力及电力设备、油气勘探服务与设备、天然一是资源能源调节方面，关注电力及电力设备、油气勘探服务与设备、天然气产业链气产业链：火电行业有望逐步走出盈利低谷，触发电力行业新增投资进入，拉动相关投资连行业；油田服务方面我国有望迎来快速成长的阶段；天然气产业链投资将受到n二是环境改善方面，关注环保相关的脱硝、水务以及水利建设的运营、设备二是环境改善方面，关注环保相关的脱硝、水务以及水利建设的运营、设备与材料等与材料等：节能减排规划催化脱硝电价补贴政策的出台，拉动脱硝子行业投资；水利建设投资有望在公共投资推动下进入黄金增长期；能源需求和减碳要求推动水电建设迎来高速发展阶段n三是民生保障方面，关注政务支出、信息通讯及卫生服务等：三是民生保障方面，关注政务支出、信息通讯及卫生服务等：计算机方面将受益于未来五年电子政务总投资的高速增长；通讯方面，固定资产投资成回升态势；医药方面将受益于“十二五”期间政府在社会保障支出方面的持续加大关注持续公共投资扩张下的受益行业关注持续公共投资扩张下的受益行业路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂行业选择主要沿着有利于反行业选择主要沿着有利于反弹的触发因素出发：弹的触发因素出发：一是，信贷投放加快，持续一是，信贷投放加快，持续下调存款准备金率，货币环下调存款准备金率，货币环境改善，如金融、地产；境改善，如金融、地产；二是，两会召开，逆周期项二是，两会召开，逆周期项目审批加快，结构转型重提，目审批加快，结构转型重提，如电力、水利、电力设施、如电力、水利、电力设施、新兴产业；新兴产业；三是，迎来年报季报披露窗三是，迎来年报季报披露窗口，布局基数较低、增长稳口，布局基数较低、增长稳定的行业，如通信、旅游、定的行业，如通信、旅游、贵金属、医药；贵金属、医药；短期配置：从一季度反弹环境看行业选择短期配置：从一季度反弹环境看行业选择40路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂412008年以来的危机后遗症还需要一定时间化解，经济增长中枢将会降低，政策年以来的危机后遗症还需要一定时间化解，经济增长中枢将会降低，政策再次大幅刺激的概率较小，市场缺乏趋势性机会；再次大幅刺激的概率较小，市场缺乏趋势性机会；房地产、地方债务和欧洲债务危机等风险因素还未实质性消除，政策将会频出房地产、地方债务和欧洲债务危机等风险因素还未实质性消除，政策将会频出以再次化解危机、稳定增长，市场有波段性机会，把握好实际风险与预期改善以再次化解危机、稳定增长，市场有波段性机会，把握好实际风险与预期改善之间的节奏变化；之间的节奏变化；警惕部分产业的产能投放压力，全年增长相对确定的公共投资扩张，寻找不同警惕部分产业的产能投放压力，全年增长相对确定的公共投资扩张，寻找不同行业中的结构性机会；行业中的结构性机会；当前看好一季度反弹行情，推荐银行、房地产、电力、通信、水利、环保、医当前看好一季度反弹行情，推荐银行、房地产、电力、通信、水利、环保、医药等行业的阶段性机会。药等行业的阶段性机会。基本结论：基本结论：把握节奏，结构为主把握节奏，结构为主