上市公司治理水平对现金持有自利动机强弱表现的影响

上市公司治理水平对现金持有自利动机强弱表现的影响 本文对不同治理背景下公司现金持有的自利性动机的强弱表现差异问题进行分析，得出公司综合治理水平较高时，现金持有自利动机较弱，反之则较强。要减少公司在现金持有决策中的自利行为，有必要从增强公司治理水平入手。 下载论文网 /2/view-13085892.htm 治理水平 现金持有 自利动机 一、引言 现金是公司中流动性最强的资产，同时也是获利最低的资产，在公司财务中起着重要的作用。持有现金主要有两个优点：一是可节省外部融资的交易成本，且不用为日常性现金支付清算资产；二是可满足公司盈利性项目的投资需求和某些意外性支付。这就是Keynes（1936）提出的“交易性动机”和“预防性动机”。同时，持有现金也存在两大缺陷：一是持有现金的低收益，二是由经理人、控股股东“自利动机”引起的现金持有代理成本。所以，公司的实际现金持有决策是大股东、中小股东、经理人等利益相关者利益较量的结果。 我国上市公司19942006年平均现金持有量为3.4亿元人民币，相当于净资产的22.08%。平均的现金持有量虽不能与世界性大公司相比拟，但其相对量却远远高于这些公司。从我国上市公司面临特殊的制度背景来看确实可能存在现金持有自利性动机。其一是国有股处于控股地位，所有者严重缺位，为经理人现金持有自利动机创造了条件；股权高度集中，对中小股东保护较弱，也为控股股东自利动机创造了条件。其二是经理人股权持有比例较小，经理人市场尚未形成，公司内外部约束较小，增强了经理人在现金持有和现金使用上自利行为的可能。 Guney et al（2004）以日本、法国、德国、英国四个国家的3989家公司进行混和横截面回归，证实了股权集中度会约束经理人的现金持有自利行为，两者呈负相关关系。但Ozkan，Ozkan（2004）认为当股权高度集中时，又可能出现大股东的自利性动机。只是以英国上市公司为样本进行实证，并没有得到大股东自利动机的结论。Ozkan（2004）对英国公司的实证分析证实了经理人所有权与现金持有非线性相关关系的存在。在不同的经理人所有权区间，经理人现金持有的自利动机表现强弱有别。Almeida（2002）提出经理人所有权较低且无融资约束公司相对经理人所有权较高且无融资约束的公司，现金持有自利动机会增强。Dittmar et al（2003）、张人骥、刘春江（2005）从实证股东保护的角度发现，股东保护与现金持有负相关。Guney et al（2004）证实股东权利保护的强弱也决定了股东是否有能力促使经理人在现金持有上做出合乎自己利益的选择。Guney、Ozkan，Ozkan（2004）依据“控股股东与中小股东的利益冲突”理论，提出控股股东股权集中度的不同区间，其自利行为表现不同。从以上的分析可看出，公司治理结构不同，对经理人、控股股东现金持有自利行为的监督和约束也就不同。那么，我国上市公司是否也存在“在不同治理区间，现金持有自利动机强弱表现不同”的现象呢？由此我们提出以下的研究假设：治理越好的公司，现金持有会越少，自利动机表现较弱；治理越差的公司，现金持有会越多，自利动机表现较强。 二、综合治理水平Gindex与回归分析模型的构建 1、样本选取 本文选用的样本是19982006年连续四年以上有资料的沪深股市的上市公司，资料来自深圳国泰安的CSMAR财务及市场交易数据库中的年度利润表、资产负债表以及沪深A股月交易指标。样本选取的原则：一是考虑到特殊行业的影响，剔除了金融、证券类公司；二是考虑到异常值的影响，剔除了年度资产负债率大于1的样本公司和所有ST、PT公司；三是在数据处理上，对于利润表及资产负债表年末报表数据缺失的样本用下一年的年初资料替代，将A股12月交易指标资料缺失的样本用上一个月份或本年度与其最接近的月份资料替代，将无法进行以上操作的数据缺失样本排除；四是选取19982006年连续四年以上有数据的上市公司为样本。为了增加样本量，部分数据计算用到该样本1998年前数据。 2、综合治理水平Gindex的构建 为了说明公司治理状况不同现金持有决策或动机可能存在差异，本文鉴于数据的可得性，采用了类似白重恩、刘俏、陆洲等（2005）的方法，选用了第一大股东持股比例（CR1）、高管人员持股比例（manager）、股权制衡度（CR2-5/CR1）、终极控制人性质（民营控股dummy private、外资控股dummy foreign）、两职分离状况（dummy CEO）、董事会规模（ln（dir）、独立董事比例（ID/dir）等八个治理指标（见表1），用主成分分析法构造一个能较客观描述我国上市公司治理水平的综合治理指标Gindex。 主成分分析的前提是原始变量之间要存在相关关系，否则就不适合运用主成分分析；同时，主成分分析所提取的主成分要包含原始变量的绝大部分信息。基于以上两点考虑，我们首先采用KMO（Kaiser-Meyer-Olkin）和巴特莱特球形检验（Bartletts Test of Sphericity）检验八个治理指标之间是否存在相关关系。结果发现：KMO的检验指标为0.576，巴特莱特球形检验的卡方值为8846.923，sig值为0.000。这意味着我们选择的八个治理指标之间确实存在相关关系，适合运用主成分。 考虑到原始的八个治理指标间存在量纲不一致的情况，我们基于相关系数矩阵求找主成分并最终提取了六个主成分，它们包含了原始变量89.3%的信息。我们依据六个主成分的方差贡献率（表略）构建一个关于六个主成分的综合治理水平评价模型： 3、引入虚拟变量的回归模型构建 我们依据综合治理水平Gindex进行四分位数分组，处于第四分位数的公司定义为高治理水平公司；处于第一分位数的公司定义为低治理水平公司；处于第二和第三分位数的公司定义为中治理水平公司。由此定义三个虚拟变量：HGindex、MGindex、LGindex。为了反映综合治理水平Gindex指标大小对现金持有决策的影响，我们作了如下定义：高治理水平HGindex属于该类型公司的综合治理指标，保持原数，反之令为0；中治理水平MGindex、低治理水平LGindex定义以此类推（见表2）。为了比较不同治理水平公司现金持有动机强弱差异，构建回归模型： 三、治理水平与现金持有动机强弱分析 1、治理水平与现金持有的描述性统计分析 依据主成分分析所得的综合治理水平Gindex，从小到大排序，并进行四分位数分组。首先描述在不同的治理水平（即分位数组）公司现金持有状况，得到表3的描述性统计结果。从第一分位数区间到第四分位数区间，随着公司治理水平的增强，公司现金持有量ln（Cash/NA）it呈下降趋势且治理水平的各分位数区间的现金持有均值存在显著差异，这说明公司治理水平与现金持有呈负相关关系，治理水平的高低可能会制约经理人及股东自利性动机，促使公司现金持有下降。 2、治理水平与现金持有自利动机的回归分析 为了进一步证实公司治理水平对现金持有的影响，我们采用模型回归分析模型进行分析，得到表4。从表4中的回归结果（1）（4）可看出：以低治理水平（LGindex）为基准，在未控制财务特征变量的情况下，公司现金持有与中等治理水平和高治理水平虚拟变量呈显著的负相关关系。这说明处于高治理水平和中等治理水平的公司现金持有自利动机相对较弱，低治理水平的公司现金持有自利动机相对较强。处于较低治理水平区间的公司，公司治理无法有效制约经理人及股东现金持有的自利行为。因所选样本中制造业样本占样本总量的50%以上，为了避免其对分析结果的影响，我们剔除制造业样本后对子样本进行重新分析，实证发现：高治理水平和中等治理水平虚拟变量与现金持有呈显著的负相关关系。这进一步印证了“治理越好的公司，现金持有自利动机越弱；治理越差的公司，现金持有自利动机越强”。 四、结论 本文通过实证发现，公司治理水平好坏直接影响到现金持有的自利行为强弱。当综合治理水平较高时，现金持有自利动机较弱；当综合治理水平较低时，现金持有自利动机较强。要促使公司在现金持有决策中充分考虑“股东利益”，以“最大化公司价值”为目标，减少其行为决策中的自利行为，有必要从增强公司治理水平入手。1 Almeida H.，M. Campello and M. Weisbach：The cash flow sensitivity of cashJ.The Journal of Finance，2004（59）.2 Guney Y.，A. Ozkan，N. Ozkan：Additional international evidence on corporate cash holdingsR.working paper，SSRN，2004.3 白重恩、刘俏、陆洲、宋敏、张俊喜：中国上市公司治理结构的实证研究J.经济研究，2005（2）.4 张人骥、刘春江：股权结构、股东保护与上市公司现金持有量J.财贸经济，2005（2）.（责任编辑：李文斐）