《中外MBO案例分析》PPT课件

中 外 MBO案 例 对 比 分 析小 组 成 员 :丁 振 郭 毅 胡 泓 蒋 文 文 文 章 框 架 一 、 MBO相 关 理 论 二 、 国 内 MBO案 例 粤 美 的 MBO之 路 三 、 国 外 MBO案 例 Stone-platt工 业 公 司 四 、 比 较 分 析 五 、 我 国 实 施 MBO的 思 考 MBO的 相 关 理 论 MBO的 含 义 MBO的 理 论 基 础 MBO的 特 征 MBO的 动 因 收 购 主 体 资 格 的 确 认 MBO的 意 义 实 施 MBO的 条 件 MBO的 含 义 MBO是 英 文 Management Buy-out的 缩 写 ， 意 为管 理 层 收 购 ， 由 于 管 理 层 仅 筹 备 少 量 的 自 有资 金 (占 收 购 资 金 的 10%-20%)， 大 部 分 的 资 金通 过 举 债 借 款 进 行 收 购 ， 故 是 杠 杆 收 购（ Leveraged Buy-out， LBO） 的 一 种 。 MBO的 理 论 基 础 代 理 成 本 理 论 代 理 关 系 是 一 种 契 约 ， 在 这 种 契 约 下 ， 一个 或 一 些 人 (委 托 人 )授 权 另 一 个 人 (代 理 人 )为 他 们 的 利 益 而 从 事 某 些 活 动 ， 其 中 包 括 赋予 代 理 人 某 些 决 策 权 力 ， 代 理 人 在 进 行 这 些活 动 中 得 到 一 定 的 报 酬 。 MBO的 理 论 基 础 公 司 治 理 结 构 理 论 公 司 治 理 结 构 的 本 质 是 一 个 关 于 企 业 所 有权 的 契 约 ， 企 业 所 有 权 (包 括 企 业 控 制 权 和 剩余 索 取 权 )成 为 公 司 治 理 结 构 的 客 体 ， 治 理 模式 有 效 率 的 前 提 是 剩 余 索 取 权 与 控 制 权 的 对称 分 布 。 MBO的 特 征 MBO的 发 起 人 或 主 要 投 资 人 是 目 标 公 司 的 经 营 和 管 理人 员 往 往 要 新 设 立 一 个 公 司 ， 以 新 公 司 为 操 作 平 台 来 收购 目 标 公 司 MBO主 要 是 通 过 借 贷 融 资 来 完 成 的 由 于 MBO主 要 是 通 过 借 贷 融 资 来 完 成 ， 因 此 财 务 风 险不 容 忽 视 MBO的 动 因 摆 脱 公 开 上 市 制 度 的 约 束 ， 施 展 自 己 的 才 能 寻 求 合 理 回 报 ， 获 取 与 业 绩 相 称 的 报 酬 防 御 敌 意 收 购 ， 保 住 职 位 MBO收 购 主 体 资 格 的 确 认 收 购 主 体 必 须 是 原 企 业 的 员 工 ， 主 要 为 原 企 业 的 高 级 管 理 人 员 法 律 、 行 政 法 规 禁 止 从 事 商 业 营 利 的 人 员 不能 作 为 收 购 的 主 体 MBO的 意 义 MBO能 够 有 效 地 促 进 企 业 结 构 和 产 业 结 构 的 调整 ， 重 新 整 合 企 业 的 业 务 通 过 MBO， 能 够 有 效 地 降 低 企 业 代 理 成 本 ， 降低 代 理 成 本 是 MBO的 深 层 动 因 之 一 实 施 MBO的 条 件 竞 争 性 行 业 大 股 东 支 持 管 理 层 对 企 业 发 展 做 出 贡 献 经 营 现 金 流 稳 定 国 内 MBO案 例 粤 美 的 MBO之 路 一 、 MBO在 中 国 二 、 粤 美 的 MBO 1、 各 方 公 司 介 绍 2、 MBO收 购 过 程 3、 收 购 价 格 4、 资 金 的 来 源 与 清 偿 5、 收 购 后 的 结 果 一 、 MBO在 中 国 MBO中 国 大 事 记1、 1999年 5月 13日 ， 北 京 四 通 投 资 有 限 公 司 中 国 第 一 家 以 MBO形 式 重 组 改 制 的 公 司2、 2001年 1月 19日 ， 粤 美 的 集 团 实 行 了 MBO， 是 中 国第 一 家 上 市 公 司 进 行 的 MBO， 以 此 为 标 志 ， 万 家 乐 、宇 通 客 车 、 深 圳 方 大 等 一 大 批 上 市 公 司 纷 纷 开 始 了MBO历 程 。3、 2003年 3月 ， 财 政 部 下 令 在 相 关 法 规 制 度 未 完 善 之前 ， 对 国 有 企 业 采 取 MBO行 为 予 以 暂 停 受 理 和 审 批 。4、 2005年 ， 2006年 国 家 又 相 继 颁 布 文 件 放 松 对 MBO的管 制 。 1 各 方 公 司 介 绍 （ 1） 粤 美 的 介 绍 广 东 美 的 集 团 是 以 家 电 业 为 主 ， 涉 足 房产 、 物 流 等 领 域 的 大 型 综 合 性 现 代 化 企 业 集团 ， 是 中 国 最 具 规 模 的 白 色 家 电 生 产 基 地 和出 口 基 地 。 2006年 ， 美 的 集 团 整 体 实 现 销 售收 入 达 570亿 元 ， 同 比 增 长 25%。 在 “ 2006年中 国 最 有 价 值 品 牌 ” 的 评 定 中 ， 美 的 品 牌 价值 跃 升 到 311.90亿 元 ， 位 居 全 国 最 有 价 值 品牌 第 七 位 。 （ 2） 发 展 历 程 白 手 起 家 1968年 何 享 健 集 资 5000元 创 办 的 一 家 生 产 塑 料 瓶 盖的 小 厂 “ 北 窖 公 社 塑 料 生 产 组 ” ； 1980年 生 产 组 变 成 了 “ 顺 德 县 美 的 风 扇 厂 ” 开 始 涉入 家 电 业 ； 1992年 3月 ， 公 司 组 建 成 广 东 美 的 电 器 企 业 集 团 ， 同年 5月 公 司 改 组 为 股 份 制 公 司 。 1993年 粤 美 的 在 深 圳 证 券 交 易 所 挂 牌 上 市 。到 1998年 ， 粤 美 的 通 过 在 证 券 市 场 发 行 股 票及 多 次 配 股 ,共 筹 集 资 金 近 8亿 元 人 民 币 。 总股 本 由 刚 上 市 时 的 9000多 万 元 增 加 到 目 前 的4.3亿 元 。上 市 发 展 事 业 部 改 制 1996， 1997年 美 的 在 发 展 中 遇 到 困 难 ， 经 营业 绩 大 幅 滑 坡 。 1990-1994年 ， 美 的 空 调 销 售 排 名 始 终 排 在 第三 名 ， 到 1996年 则 落 至 第 七 位 1997公 司 进 行 了 事 业 部 制 改 造 MBO 生 活 可 以 更 美 的 吗 ？ 美 的 之 父 何 享 健 业 绩 下 滑 主 营 业 务 收 入 增 长 率 ， 从 1998年 末 的 67 38 一 路 下 降 到 1999年 末 的 58 97 和 2000年末 的 52.08。 这 里 面 的 问 题 是 多 方 面 的 ， 但 约束 弱 化 、 高 级 管 理 人 员 的 积 极 性 没 有 充 分 发挥 是 一 个 非 常 重 要 的 原 因 。 2、 美 托 投 资 有 限 公 司 “ 顺 德 市 美 托 投 资 有 限 公 司 ” 成 立 于 2000年 4月 ， 由 粤 美 的集 团 管 理 层 和 粤 美 的 工 会 等 22名 股 东 共 同 出 资 组 建 。 公 司 的 经 营 范 围 主 要 是 :对 制 造 业 、 商 业 进 行 投 资 ,从 事 国 内商 业 、 物 资 供 销 业 。 公 司 注 册 资 本 为 1036.87万 元 ,法 定 代 表人 为 何 享 健 先 生 。 法 人 代 表 何 享 健 粤 美 的 美 托 投 资管 理 层 78%工 会 22% 美 托 公 司 股 权 图 何 享 健 职 工 持 股 陈 大 江 其 他 管 理 层 美 托 的 股 权 结 构25.00% 22.00%10.30% 42.70% 二 、 MBO收 购 过 程 1、 收 购 第 一 步2000年 4月 10日 ， 美 托 投 资 购 买 了 粤 美 的 控 股 股 东 顺 德 美 的 控 股有 限 公 司 持 有 的 股 权 中 的 3518万 股 法 人 股 (占 粤 美 的 股 权 的7 25 ) 3518万 股 管 理 层 与 美 托 股 权 相 同第 一 大 股 东美 的 控 股 美 托 投 资粤 美 的 2、 MBO第 二 步 2000年 12月 20日 美 托 投 资 以 每 股 3元 的 价 格 购 买 美 的 控 股7243.0331万 股 法 人 股 (占 总 股 本 的 14.94%)。 美 托 投 资 其 他 股 东 开 联 股 份 美 的 控 股 粤 美 的 股 权 结 构22.19% 65.20%8.49% 4.12% 3、 收 购 价 格第 一 步 ： 2000年 4月 10日 ， 美 托 投 资 购 买 每 股 的 价 格 为 2 95元 ，而 根 据 粤 美 的 2000年 度 的 中 期 财 务 报 告 ， 其 每 股 净 资 产 为4 26元第 二 步 ： 2000年 12月 20日 ， 美 托 投 资 购 买 每 股 的 价 格 为 3元 ，而 根 据 粤 美 的 2000年 度 的 年 度 报 告 ， 其 每 股 净 资 产 为 4.07元 。粤 美 的 解 释 ： 转 让 价 格 低 于 每 股 净 资 产 是 考 虑 了 内 部 职 工 对 公司 的 历 史 贡 献 等 因 素 而 做 出 的 决 定 ， 并 不 违 反 现 有 的 规 定 ， 也没 有 造 成 国 有 资 产 流 失 。 4、 资 金 来 源 与 清 偿 （ 1） 资 金 来 源 粤 美 的 在 两 次 协 议 收 购 股 权 时 均 采 用 了 股 权 抵 押 的 方 式 ，管 理 层 持 股 款 是 先 以 10%的 现 金 支 付 首 期 持 股 费 用 ， 然 后 采 取股 权 抵 押 获 得 融 资 来 支 付 其 余 90%的 持 股 款 ， 以 后 再 通 过 分 期付 款 的 方 式 来 完 成 ， 而 这 部 分 持 股 款 的 来 源 是 该 公 司 今 后 持续 的 利 润 和 现 金 流 。 （ 2） 资 金 的 清 偿 分 红 派 现 ： 粤 美 的 从 2000年 至 到 2002年 共 进 行 3次 分 红 ， 粤 美的 管 理 层 连 续 三 年 可 分 得 现 金 7千 200万 。 关 联 交 易 ： 广 东 美 的 集 团 股 份 有 限 公 司 董 事 局 以 2. 28亿 元 的总 价 款 分 别 收 购 顺 德 美 的 冷 气 机 制 造 有 限 公 司 及 顺 德 市 美 托投 资 有 限 公 司 签 订 合 同 所 持 有 的 广 东 威 创 科 技 有 限 公 司 70%和 20%的 股 权 。 5、 收 购 后 果 （ 1） 、 收 购 后 粤 美 的 的 股 权 变 化 粤 美 的 的 股 权 结 构 表粤 美 的 A 总 股 本 （ 万 股 ） 发 起 人 股 （ 万 股 ） 法 人 股 （ 万 股 ） 流 通 股 （ 万 股 ）2001年 中 期 48488.9726 9757.8331 9575.88 29155.25952000年 末 期 48488.9726 9757.8331 9575.88 29155.2595 2000年 中 期 48488.9726 9757.8331 9575.88 29155.25951999年 末 期 48488.9726 13276.2331 6057.48 29155.2595 （ 2） 、 收 购 后 资 产 重 组 措 施 :更 换 管 理 层 ,变革 公 司 、 2001年 12月 27日 何 享 健 辞 去 总 裁 职 务 ,改 任 美 的 集 团 CEO,保 留 美 的 股 份 公 司 董 事 局 主 席 职 务 组 织 结 构 、 2002年 6月 17日 ， 美 的 家 电 分 拆 为 4大 事 业 部 :电 风 扇 事 业部 、 电 饭 煲 事 业 部 、 饮 水 机 事 业 部 、 微 波 炉 事 业 部 ,分 拆 后 美的 股 份 将 由 6大 事 业 部 变 为 9大 事 业 部 。 5、 收 购 前 后 业 绩 比 较 粤 美 的 每 股 收 益 年 报 图 粤 美 的 每 股 净 资 产 （ 一 ） 案 例 简 介 被 管 理 层 收 购Stone-platt工 业 公 司 电 子 公 司 Stone国 际 公 司 利 润激 增(40%) 成 功上 市(3700多万 ) 利 润倒 退 被FKI接 管 （ 二 ） 收 购 前 的 介 绍 1831年 ， 由 Josiah Stone创 立 小 小 的 船 用 铜 钉 制 造 商 世 界 最 大 船 用螺 旋 桨 推 进 器 生 产 商 和 世 界 最 大 铁 路 空 调 设备 生 产 商 世 界 上 最 大 的 棉 纺 织 机 械 生产 商 60年 代 末 ,遭 受 困 扰 。 68年 重 组 Stone-platt工 业 集 团公 司 电 子 公 司 纺 织 产 品公 司 泵 产 品公 司 船 舶 和机 械 公 司 罗 宾 塔 温 纳 1974年 被 任 命 为电 子 公 司 董 事 长1969， 进 入 集 团 ， 主 要 负责 泵 产 品 和 电 子 产 品 公 司的 财 务 工 作 OUT 1980 年 ， 集 团首 席 执 行总 裁 兼 纺织 事 业 部总 经 理 。 （ 三 ） 管 理 层 收 购 几 位 参 与 收 购 的 管 理 人 员 的 收 购 动 机 罗 宾 塔 温 纳约 翰 奥 瑞 特 斯 比 尔 沙 列 文 彼 得 麦 格 瑞 斯瑞 格 斯 格 特 罗 宾 塔 温 纳 最 早 想 到 收 购 是 在 1975 年 第 二 次 (1982年 ):罗 宾 塔 温 纳 已 离 开 Stone-platt集 团 三 个 月 ， 没 有 公 司 愿 意 雇 用 一 名 背有 经 营 失 败 黑 名 声 的 公 司 执 行 总 裁 。 所 以 ，对 他 来 说 ， 得 到 工 作 和 获 得 成 功 的 最 好 方 式就 是 建 立 属 于 自 己 的 事 业 。 约 翰 奥 瑞 特 斯集 团 前 任 财 务 总 监对 于 他 们 的 事 业 和 他 们 这 个 管 理 层 班 子 的 能 力都 很 有 信 心 。 他 认 为 ， 过 去 他 们 为 集 团 赚 了钱 ， 所 以 现 在 完 全 有 理 由 把 公 司 变 成 自 己 的事 业 。 他 意 识 到 ， 一 个 人 一 生 不 会 有 太 多 这样 的 机 会 ， 必 须 要 抓 住 这 种 机 会 。 比 尔 沙 列 文 在 Stone-platt集 团 处 于 被 接 管 阶 段 仍 然 负 责集 团 业 务 ， 他 自 己 的 前 程 是 和 公 司 紧 密 联 系在 一 起 的 。 此 外 ， 像 他 这 样 处 于 54岁 年 龄 的人 ， 要 得 到 一 个 好 工 作 的 选 择 机 会 不 会 太 多 。虽 然 目 前 就 业 还 不 成 问 题 ， 但 不 得 不 考 虑 这方 面 的 问 题 。 然 而 ， 他 不 希 望 看 到 公 司 四 分五 裂 ， 他 不 愿 意 看 到 公 司 在 接 管 者 手 中 破 产 。应 该 说 ， 他 对 于 自 己 参 与 收 购 既 有 个 人 工 作方 面 的 考 虑 ， 也 有 对 于 电 子 分 公 司 发 展 前 途的 客 观 认 识 。 彼 得 麦 格 瑞 斯 加 入 收 购 者 队 伍 ， 同 是 基 于 和 罗 宾 塔 温 纳合 作 的 良 好 的 前 景 的 预 期 。 他 也 感 到 ， 这 次收 购 无 论 是 对 于 他 ， 还 是 对 于 其 他 几 位 收 购者 队 伍 中 的 管 理 人 员 来 说 ， 都 是 一 个 充 分 发挥 个 人 潜 在 能 力 的 极 好 机 会 。 他 对 于 自 己 和塔 温 纳 的 合 作 充 满 信 心 ， 认 为 凭 借 他 们 的 能力 、 资 源 和 经 验 能 够 自 己 赚 钱 。 瑞 格 斯 格 特 本 来 已 退 休 ， 为 了 帮 助 其 他 几 位 管 理 人 员 ，他 同 意 暂 时 回 来 工 作 ， 提 任 营 销 经 理 。 由 于是 短 期 参 与 ， 所 以 他 不 拥 有 新 公 司 的 股 权 。斯 格 特 认 为 ， 他 们 这 支 队 伍 能 够 比 其 他 任 何人 更 好 地 管 理 好 公 司 ， 由 管 理 人 员 收 购 电 子公 司 比 被 一 个 陌 生 的 公 司 来 接 管 要 好 得 多 。斯 格 特 并 不 把 自 己 看 成 是 来 营 救 公 司 的 “ 白衣 骑 士 ” ， 他 也 认 为 这 是 一 次 很 好 的 商 业 机会 。 凭 着 对 塔 温 纳 和 其 他 成 员 的 深 刻 了 解 和信 任 ， 他 很 愿 意 帮 助 他 们 。 整 个 MBO的 过 程 目 标 确 定 意 向 沟 通 实 施 准 备 方 案 策 划 MBO实 施 表 1 Stone国 际 公 司 管 理 层 收购 的 融 资 结 构 安 排 此 次 MBO成 功 的 因 素 1、 管 理 者 对 被 收 购 公 司 的 情 况 本 来 就 已 比 较了 解 ， 而 他 们 为 进 行 收 购 又 展 开 了 更 为 详 尽的 调 查 。 经 营 状 况 财 务 调 查法 律 公 司 治 理 结 构 MBO成 功 的 因 素 2、 合 理 采 用 各 种 筹 资 方 式 。 大 量 使 用 贷 款 (72%)可 赎 回 优 先 股 (1/6)可 转 换 优 先 股 (10%)3、 战 略 投 资 人 与 贷 款 人 有 部 分 重 合 （ 四 ） 收 购 之 后 的 整 合 收 购 后 的 主 要 工 作 就 是 进 行 成 本 削 减 。 管 理 哲 学 的 改 变 提 高 了 在 英 国 本 土 的 业 务 水 平 （ 五 ） 绩 效 的 提 高 成 本 降 低 和 销 售 的 提 高 ， 是 在 产 品 没 变 化 的基 础 上 达 到 的 。 产 品 技 术 上 没 有 大 的 变 化 ，只 是 采 用 了 CAD和 CAM现 代 化 设 计 方 式 ， 技 术并 没 有 本 质 上 的 变 化 。 营 销 战 略 则 侧 重 于 保持 已 有 的 客 户 。 考 虑 开 发 新 产 品 ， 淘 汰 一 些 老 品 种 管 理 层 的 优 势 得 到 了 充 分 的 发 挥 （ 六 ） 成 功 上 市 1984年 ， Stone公 司 在 伦 敦 证 券 交 易 所 上 市 ，获 得 极 大 成 功 。 35%的 社 会 公 众 股 ， 股 价 增 值18倍 。 市 值 达 到 3700万 英 镑 ， 通 过 上 市 发 行新 股 ， 管 理 层 所 持 有 的 25%的 股 份 被 稀 释 到21%。 收 购 活 动 （ 七 ） 重 陷 接 管 地 位 到 1987年 5月 ， Crawley产 生 300万 英 镑 的 损 失 ，由 于 经 营 状 况 恶 化 ， 公 司 的 净 负 债 达 到 3000万 英 镑 （ 上 一 个 财 政 年 度 末 为 1640万 英 镑 ） 。 1987年 6月 ， Stone国 际 公 司 接 受 了 FKI电 子公 司 的 接 管 。 （ 八 ） 案 例 总 结 对 于 公 司 最 后 经 营 的 失 败 ， 分 析 其 原 因 ， 是由 于 公 司 上 市 反 而 使 得 管 理 者 的 注 意 力 从 业务 上 分 散 ， 这 可 算 其 中 的 一 个 原 因 。 然 而 ，从 事 后 的 认 识 来 看 ， 在 收 购 期 间 未 能 执 行 充足 的 管 理 控 制 是 导 致 公 司 业 务 下 降 的 真 正 原因 。 四 .对 比 分 析 经 过 中 外 两 个 MBO案 例 的 分 析 ， 除 了 看 到 中 外MBO所 共 同 具 有 的 一 些 特 点 以 外 ， 例 如 ， 通过 MBO都 可 以 实 现 所 有 权 和 经 营 权 的 合 一 ， 减少 代 理 成 本 等 ， 看 到 更 多 的 是 它 们 的 不 同 之处 ； 主 要 归 纳 为 以 下 5点 不 同 ： 1 MBO的 动 机 不 同 2 对 象 的 不 同 3 控 股 比 例 不 同 4 政 府 扮 演 的 角 色 的 不 同 5 MBO定 价 的 不 同 粤 美 的 在 MBO之 前 ， 是 一 家 面 临 改 制 的 企 业 ；正 如 上 文 案 例 分 析 ， 顺 德 市 北 窑 镇 镇 政 府 下 属 美 的控 股 有 限 公 司 是 粤 美 的 公 司 的 第 一 大 股 东 。 由 于 国有 企 业 和 绝 大 多 数 集 体 企 业 长 期 以 来 存 在 “ 所 有 者缺 位 现 象 ” ， 产 权 不 明 晰 以 及 企 业 内 部 管 理 层 激 励严 重 不 足 等 问 题 ， Stone-platt公 司 是 由 于 公 司 ， 甚至 遭 受 被 接 管 的 威 胁 ； 以 罗 宾 塔 温 纳 为 代 表 的 管理 层 1 MBO的 动 机 不 同 2 对 象 的 不 同 3 控 股 比 例 不 同 4 政 府 扮 演 的 角 色 的 不 同 5 MBO定 价 的 不 同 我 国 MBO的 对 象 很 明 确 ， 主 要 集 中 于 那 些 面 临 改 制 的国 有 企 业 、 集 体 企 业 和 国 有 控 股 上 市 公 司 ； 例 如 ，粤 美 的 MBO的 对 象 就 是 一 家 的 集 体 企 业 。 国 外 的 MBO对 象 主 要 是 上 市 公 司 和 多 元 化 经 营 企 业 集团 剥 离 的 资 产 上 。 上 市 公 司 可 能 由 于 披 露 成 本 过 高而 寻 求 退 市 ， 利 用 MBO可 以 使 其 成 为 非 上 市 公 司 ； 多元 化 经 营 企 业 集 团 可 能 出 于 战 略 考 虑 而 剥 离 亏 损 或非 主 营 业 务 ， 该 业 务 很 可 能 会 被 管 理 团 队 收 购 。Stone-platt公 司 的 MBO对 象 属 于， 即 原 Stone-platt集 团下 属 的 一 家 电 子 公 司 。 1 MBO的 动 机 不 同 2 对 象 的 不 同 3 控 股 比 例 不 同 4 政 府 扮 演 的 角 色 的 不 同 5 MBO定 价 的 不 同 国 外 企 业 实 施 MBO后 ， 管 理 层 通 常 持 有 公 司 的股 份 ， 例 如 ， Stone-platt公 司 的 MBO。 在 我 国 ， 管 理 层 支 付 能 力 不 足 、 筹 资 能 力 有限 和 收 购 对 象 资 产 规 模 十 分 巨 大 ， 管 理 层 很难 成 为 绝 对 控 股 股 东 ， 如 粤 美 的 进 行 MBO以 后 ，美 托 投 资 正 式 成 为 第 一 大 股 东 ， 但 所 持 股 份也 只 有 22.19%。 1 MBO的 动 机 不 同 2 对 象 的 不 同 3 控 股 比 例 不 同 4 政 府 扮 演 的 角 色 的 不 同 5 MBO定 价 的 不 同 在 Stone-platt的 MBO案 例 中 ， 好 像 没 有 出 现“ 政 府 ” 这 个 词 ； 然 而 ， 在 粤 美 的 案 例 中 ，； 这 个 角 色 可 以 是 MBO的 推 动 者 、支 持 者 、 交 易 者 或 是 立 法 者 。 这 也 反 映 了 在中 国 MBO的 成 功 实 施 还 需 要 很 好 地 与 政 府 沟 通 。 在 Stone-platt的 MBO中 ， 政 府 并 没 有 扮 演 如此 多 面 的 角 色 ， MBO几 乎 是 的 结 果 。 1 MBO的 动 机 不 同 2 对 象 的 不 同 3 控 股 比 例 不 同 4 政 府 扮 演 的 角 色 的 不 同 5 MBO定 价 的 不 同 在 Stone-platt的 MBO案 例 中 ， 虽 然 没 有 提 及收 购 的 价 格 是 否 合 理 ， 但 是 可 以 推 断 这 个 价格 应 该 是 一 个 。 因 为 西 方 企 业 股 权完 全 流 通 ， 股 份 价 格 完 全 市 场 化 ， 比 较 容 易获 得 公 允 合 理 的 价 格 。 但 是 ， 在 粤 美 的 案 例 中 ，。 从 案 例 中 可 以 看 到 ，粤 美 的 此 次 管 理 层 收 购 价 格 只 在 顺 德 市 北 窖镇 镇 政 府 与 美 托 投 资 公 司 之 间 协 商 ， 并 没 有市 场 公 开 操 作 ， 这 也 是 最 终 股 权 收 购 价 格 明显 公 司 每 股 净 资 产 的 一 个 原 因 。 在 我 国 ，很 多 人 认 为 MBO可 能 会 导 致 国 有 资 产 流 失 ， 很大 程 度 也 是 出 于 MBO定 价 的 不 合 理 性 。 五 我 国 实 施 MBO的 思 考 1 我 国 实 施 MBO所 存 在 的 问 题 A.法 律 法 规 不 尽 完 善 是 实 施 MBO的 主 要 障 碍 B.MBO的 融 资 渠 道 单 一 C.MBO定 价 合 理 性 值 得 怀 疑 D.MBO过 程 中 的 政 府 行 为 痕 迹 明 显 ， 在 有 的 情 况 下 有 失 公 平 。 2 我 国 MBO未 来 展 望 A.法 律 法 规 不 尽 完 善 是 实 施 MBO的 主 要 障 碍 我 国 公 司 法 规 定 ， 有 限 责 任 公 司 “ 向 其 他 有 限 公 司 、 股份 有 限 公 司 投 资 的 ， 除 国 务 院 规 定 的 投 资 公 司 和 控 股 公 司 外 ，所 累 计 投 资 额 不 得 超 过 本 公 司 净 资 产 的 50%。 粤 美 的 的 管 理 层收 购 是 通 过 成 立 公 司 完 成 的 ， 可 以 说 ， 一 定 程 度上 也 是 为 了 的 规 定 ， 如 果 他 们 组 建 的 美 托 是 一个 一 般 的 有 限 责 任 公 司 ， 那 么 为 了 实 现 收 购 目 标 22%的 粤 美 的股 权 ， 价 值 3 亿 多 元 ） ， 就 必 须 有 净 资 产 6 亿 多 元 ， 那 么 何享 健 等 管 理 层 人 员 想 要 得 到 美 托 的 控 股 权 ， 就 必 须 有 巨 额 的资 金 支 持 ， 这 在 我 国 并 不 现 实 。 而 为 了 避 开 法 律 规 定 ， 成 立投 资 公 司 ， 对 于 被 收 购 的 目 标 公 司 和 新 成 立 的 投 资 公 司 ， 都没 有 什 么 益 处 ， 甚 至 还 可 能 导 致 投 资 混 乱 的 局 面 。 这 样 的 规定 在 现 在 已 经 不 能 适 应 经 济 生 活 中 不 断 出 现 的 新 情 况 、 新 事物 的 需 要 ， 及 时 修 订 迫 在 眉 睫 。 B.MBO的 融 资 渠 道 单 一 在 MBO的 过 程 中 ， 由 于 收 购 目 标 的 价 值 远 远 超出 收 购 者 的 支 付 能 力 ， 大 部 分 资 金 需 要 通 过融 资 来 弥 补 ， 因 此 ， 融 资 的 成 功 在 一 定 程 度上 决 定 了 MBO的 成 功 与 否 。 而 在 我 国 ， 由 于 计划 经 济 体 制 的 影 响 ， 管 理 层 收 入 较 低 ， 而 可用 的 金 融 工 具 很 有 限 ， 且 中 国 人 民 银 行 制 定的 贷 款 通 则 禁 止 从 金 融 机 构 取 得 贷 款 用于 股 本 权 益 性 投 资 ， 企 业 之 间 的 资 金 拆 借 行为 也 受 到 限 制 。 因 此 ， 融 资 渠 道 的 单 一 以 及有 关 约 束 限 制 的 MBO在 我 国 的 发 展 。 C.MBO定 价 合 理 性 值 得 怀 疑 规 范 意 义 上 的 MBO是 一 种 市 场 行 为 ， 收 购 价 格 由 收 购者 和 目 标 公 司 谈 判 来 确 定 ， 基 本 可 以 反 映 公 司 的 市价 。 但 是 ， 在 我 国 ， 国 有 公 司 所 有 者 缺 位 ， 形 成 内部 人 控 制 ， 如 果 在 这 种 条 件 下 进 行 收 购 ， 由 于 缺 乏必 要 的 定 价 机 制 和 有 效 的 监 督 和 制 衡 ， 很 难 保 证 转让 价 格 的 合 理 性 。 由于 国 有 股 和 发 起 人 法 人 股 是 不 可 以 流 通 的 ， 不 能 与二 级 市 场 价 格 同 比 衡 量 ， 因 此 在 确 定 收 购 价 格 时 ，如 何 在 保 证 对 管 理 层 原 有 贡 献 积 累 进 行 补 偿 的 同 时 ，又 避 免 国 有 资 产 流 失 和 保 护 广 大 流 通 股 东 合 法 权 益 ，是 收 购 的 关 键 所 在 。 D.MBO过 程 中 的 政 府 行 为 痕 迹 明 显 这 也 是 由 于 我 国 的 特 殊 国 情 决 定 的 ， 由 于 国有 股 和 法 人 股 不 上 市 流 通 ， 而 且 在 上 市 公 司的 股 权 结 构 中 又 占 了 很 大 比 重 ， 所 以 股 权 变化 多 半 选 择 通 过 协 议 受 让 国 有 股 和 法 人 股 ，这 样 操 作 起 来 比 较 简 便 ， 且 容 易 获 得 控 制 权 。这 样 虽 然 避 开 了 在 二 级 市 场 上 收 购 一 个 上 市公 司 的 种 种 繁 琐 的 规 定 ， 但 由 于 国 有 股 和 法人 股 大 多 控 制 在 政 府 单 位 或 政 府 控 制 的 企 业手 中 ， 那 么 在 股 权 的 变 换 中 就 可 能 出 现 政 府干 预 的 非 理 性 行 为 。 我 们 注 意 到 ， 粤 美 的 的 两 次 股 权 收 购 价 都 低于 其 每 股 净 资 产 值 ， 这 可 以 说 是 政 府 大 力 支持 企 业 机 制 变 革 、 激 励 管 理 者 的 措 施 ， 但 在结 果 上 造 成 了 对 粤 美 的 的 中 小 股 东 的 不 公 平 。当 然 ， 由 于 我 国 国 情 的 特 殊 性 ， 政 府 对 管 理层 收 购 ， 乃 至 其 他 形 式 的 股 权 转 换 的 影 响 在短 期 内 是 无 法 消 除 的 ， 甚 至 说 这 个 影 响 也 是必 要 的 ， 如 果 没 有 政 府 组 织 出 面 ， 可 能 协 议不 会 很 快 地 签 订 成 功 。 那 么 如 何 找 准 政 府 组织 在 这 里 面 的 位 置 ， 尽 量 发 挥 积 极 作 用 ， 避免 消 极 作 用 ， 也 就 必 须 引 起 人 们 的 思 考 和 重视 。 2 我 国 MBO未 来 展 望 由 于 中 外 管 理 层 收 购 尚 存 在 明 显 差 异 和 国 内法 律 法 规 不 健 全 的 情 况 下 ， 加 上 政 府 机 构 改革 和 有 关 职 能 又 尚 不 够 到 位 ， 我 国 实 施 的 管理 层 收 购 中 确 实 存 在 一 些 问 题 。 例 如 ， 一 些企 业 在 实 施 管 理 层 收 购 过 程 中 ， 企 业 负 责 人自 卖 自 买 ， 暗 箱 操 作 ； 有 的 以 国 有 产 权 或 实物 资 产 作 为 其 融 资 的 担 保 ， 将 收 购 风 险 和 经营 风 险 全 部 转 嫁 给 金 融 机 构 和 被 收 购 企 业 ；有 的 损 害 投 资 人 和 企 业 职 工 的 合 法 权 益 ， 引发 了 一 些 不 稳 定 因 素 等 。 虽 然 对 MBO在 中 国 的 实 施 存 在 着 诸 多 争 议 ,但 我 们 不可 否 认 MBO的 现 实 意 义 。 MBO对 解 决 国 有 股 一 股 独 大的 问 题 ,形 成 多 元 的 产 权 结 构 意 义 重 大 ,既 可 以 作 为大 型 国 有 企 业 实 现 资 产 剥 离 ,提 高 经 济 效 益 的 一 种 方法 ,也 可 以 成 为 中 小 国 有 企 业 改 制 的 重 要 手 段 。 MBO还 可 以 提 高 管 理 层 的 经 营 管 理 水 平 ,有 利 于 中 国 企 业家 阶 层 的 成 长 。 管 理 层 长 期 经 营 企 业 ,其 接 管 企 业 有利 于 国 有 资 源 的 进 一 步 优 化 配 置 ,有 利 于 提 高 企 业 的效 率 。 而 且 ,经 理 层 一 般 利 用 杠 杆 收 购 这 一 金 融 工 具收 购 企 业 ,资 金 主 要 来 源 于 金 融 市 场 上 的 负 债 融 资 ,这 样 可 以 充 分 的 利 用 金 融 市 场 的 闲 置 资 金 ， 给 投 资银 行 等 金 融 机 构 带 来 新 的 商 机 。 因 此 ， 我 们 决 不 能因 为 管 理 层 收 购 在 操 作 过 程 中 存 在 问 题 而 因 噎 废 食 ，完 全 否 定 MBO。 问 题 主 要 是 出 在 不 规 范 上 ， 但 进 一 步规 范 MBO， 并 不 意 味 着 停 止 或 禁 止 企 业 实 施 MBO。 关键 是 如 何 规 范 运 作 ， 没 有 规 范 就 无 法 推 广 。 “ 中 国 的 MBO要 发 展 ， 就 必 须 要 有 一 个 的 环 境 。 ” 首 先 ， 。 郎 咸 平 也 曾 说 过 “ 在 一 个 不健 全 的 法 治 制 度 下 , MBO的 几 乎 每 个 环 节 都 可 以 成 为侵 占 公 司 和 股 东 利 益 的 陷 阱 。 ” 的 确 ， MBO过 程 中 出现 的 种 种 问 题 与 违 规 操 作 ， 都 与 我 国 的 相 关 法 律 法规 不 完 善 不 健 全 有 何 很 大 关 系 。 尽 管 从 2003年 末 到2004年 初 ， 国 务 院 国 有 资 产 监 督 管 理 委 员 会 关 于规 范 国 有 企 业 改 制 问 题 工 作 的 意 见 、 企 业 国 有资 产 转 让 管 理 暂 行 办 法 和 证 监 会 关 于 规 范 上 市公 司 实 际 控 制 权 转 移 行 为 有 关 问 题 的 通 知 等 相 继出 台 ， 都 对 MBO有 不 同 程 度 的 涉 及 ， 但 是 这 还 远 远 不够 。 随 着 立 法 的 完 善 ， MBO也 将 进 一 步 完 善 。 其 次 ， 。 正 如 上 文 提 到 的 ， 我国 的 资 本 市 场 不 完 善 ， 融 资 渠 道 单 一 ， 社 会信 用 环 境 不 健 全 ， 导 致 MBO很 难 实 现 其 杠 杆 收购 的 作 用 。 我 国 的 MBO主 要 靠 银 行 的 借 款 、 股权 抵 押 等 来 实 现 融 资 ， 但 随 着 资 本 市 场 的 不断 完 善 ， MBO可 以 通 过 多 渠 道 进 行 融 资 ， 例 如私 募 基 金 等 。 第 三 ， 。 此 处 的 中 介 机 构 是 指 策划 、 安 排 参 与 整 合 MBO过 程 的 顾 问 机 构 或 个 人 ，主 要 包 括 投 资 银 行 、 律 师 事 务 所 、 会 计 师 事 务所 、 管 理 顾 问 和 资 产 评 估 师 。 目 前 ， 活 跃 在MBO中 的 机 构 主 要 是 律 师 和 会 计 师 。 例 如 ， 中介 机 构 编 写 的 MBO独 立 财 务 分 析 报 告 ， 应 规 范内 容 ， 要 求 对 收 购 主 体 的 股 东 结 构 ， 财 务 状 况以 及 MBO定 价 ， 资 金 来 源 ， 还 款 方 式 等 进 行 真实 批 露 分 析 ； 随 着 MBO运 行 环 境 的 进 一 步 规 范 化 合 理 化 ， MBO的 作 用 也 会 越 来 越 显 著 ， 又 一 个 是否 会 出 现 呢 ？ 我 们 拭 目 以 待 。 The End!Thank you !