金融技术经济增长与文化

Yale School of Management 1 金 融 技 术 、 经 济 增 长 与 文 化陈 志 武耶 鲁 大 学 管 理 学 院 金 融 经 济 学 教 授北 京 大 学 光 华 管 理 学 院 特 聘 教 授 Yale School of Management 2 科学技术 与 金融技术l我 们 很 熟 悉科学技术的 重 要 性 。终 于 接 受 了 “ 赛 先 生 ”l但 是 ，金融技术呢？ Yale School of Management 3 以 “ 货 币 ” 创 新 为 例 Yale School of Management 4 Yale School of Management 5 货 币 金 融 创 新 的 作 用l大大加快市场交易速度：生产力直线上升l促进专业分工的空前细化：l使“向钱看”有了基础 Yale School of Management 6 但是，l以 往 ， 我 们 只 注 意 到 货 币创 新 的 意 义 。l忽 视 了 证 券 类 金 融 技 术 的价 值 Yale School of Management 7 What does it take to develop securities markets?lContract enforcement is keylFinancial market development depends critically on the informational environment: Yale School of Management 8 Akerlof (1970)lThe Market for Lemons: Q uality Uncertainty and the Market Mechanism Key point: the more informationally opaque the market, the more severe the adverse selection problem the more likely for the market to shutdown Yale School of Management 9 Manufacturing and mining can get by even without rule of law or free presslConsider manufacturing and trading a car: You can look at and test-drive it: color, style, engine, mechanical quality, . Yale School of Management 10 But, service sector depends more on the rule of law and press freedoml Consider buying a stock: You cannot look at or test-drive it:No color, no style, no engine, no mechanical quality, . XYZ Corp. Yale School of Management 11 Implications of this Contrast between Tangible Goods Mkt & ServiceslExplains why historically press freedom was more of a politically needed institutionlBut, as the industrial revolution helped integrate markets within countries and cross-regional trading become more wide-spread, lThe railroad, the steamship vessels, and the telegraph in mid 1800s, Yale School of Management 12 As relationship finance has been gradually replaced by arms-length financelA free press and informational environment is equally important for economic/market development.l6 corporations in the U.S. manufacturing industry in 1800.lIn 1813, Boston Manufacturing Company, the first important manufacturing company to go “public”: 11 investors in 1813, 76 investors in 1830 123 investors in 1850lWhen perhaps the largest corp., NY Central Railroad, was formed in 1853, it had 2445 investors. Yale School of Management 13 Brief History of NewspaperslIn English-speaking world, The Weekly News of 1622 was probably the first.lIn America, the first was Publick Occurrences in 1690. The first successful newspaper was the Boston News-Letter in 1704. By 1783, there were 43 newspapers. By 1814, the number: 346lBy 1880, there were 11,314 newspaperslThe first business- and markets-dedicated newspaper, The Wall Street Journal, did not occur until 1889. Yale School of Management 14 不 同 股 市 上 的 股 价 互 动 称 度 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 美 国 法 国 英 国 比 利 时 日 本 泰 国 香 港 捷 克 南 韩 墨 西 哥 马 来 西 亚 中 国 波兰中国一 周 中 ， 多 少 股 票 往 同 一 方 向 走 ？ Yale School of Management 15 新 闻 自 由 与 一 国 股 市 的 股 价 互 动 程 度媒 体 言 论保 护 最 差 国 家媒 体 言 论保 护 中 等的 国 家媒 体 言 论保 护 最 好的 国 家64.1% 66.8% 71.0%60%65%70%75% 1 2 3多 少 股 票 往 同 一 方 向 走 ？ Yale School of Management 16 Chart 4: Press Freedom and Stock Market Development Based on 1972 press freedom ratings, 57 countries are divided into three equal groups. The median ratio between stock market capitalization and GDP is reported for each country group. Stock Market Capitalization to GDP Ratio Yale School of Management 17 Indeed, cross-country data support the dependence of Service Sector Development on press freedom Based on 1990 press freedom ratings, 107 countries are divided into three equal groups. The average service sectors share in a countrys 2002 GDP is reported for each country group. The higher the share, the better developed the countrys service sector. Service sectors contribution to GDP Yale School of Management 18 值 得 深 思 的 问 题l70至 90年 代 ， 日 本 、 韩 国 、 新 加 坡 、 香 港 、台 湾 都 靠 出 口 来 发 展 经 济 ， 这 些 年 的 中 国 也如 此 。l当 这 些 国 家 和 地 区 都 内 需 不 够 、 靠 出 口 来 发展 时 ， 那 么 有 些 国 家 必 然 内 需 过 剩 。l那 么 ， 美 国 靠 什 么 使 其 内 需 过 剩 呢 ？ Yale School of Management 19 图 二 ： 北 京 市 城 镇 居 民 储 蓄 率 1.5%1.5%2.2%0.5% 4.7% 2.8% 3.9% -1.7% 0.0% 2.9% -1.3% 4.8% 7.9%8.8% 9.7% 10.8% 12.6% 14.5% 16.8%16.4%17.7% 18.3%17.9% 22.9% 17.5% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 19 78 年 19 80 年 19 82 年 19 84 年 19 86 年 19 88 年 19 90 年 19 92 年 19 94 年 19 96 年 19 98 年 20 00 年 20 02 年 Yale School of Management 20 我 们 来 看 看 “ 经 济 增 长 链 ” 厂 商 消 费 者 银 行 储 蓄产 品需 求工 薪出 口 Yale School of Management 21 图 三 ： 普 通 家 庭 的 金 融 资 产 投 资 组 合 分 布 金 融 创 新 最 终 反 映 在 老 百 姓 的 福 利 上 银 行 存 款 % 股 票 投 资 % 债 券 投 资 % 保 险 投 资 退 休 金 意 大 利 35.7% 11.3% 37.8% 10.3% 4.1% 中 国 84.5% 7.7% 5.8% 1.7% 日 本 52.1% 15.5% 5.2% 20.1% 7.1% 德 国 37.0% 16.9% 17.0% 22.5% (保 险 加 退 休 金 ) 英 国 21.5% 19.9% 9.2% 49.4% (保 险 加 退 休 金 ) 美 国 23.6% 34.6% 5.2% 2.8% 36.2% Yale School of Management 22 为 理 解 针 对 居 民 的 金 融 创 新 的 作 用 ，我 们 看 到 ：l个 人 财 富 = 流 动 性 资 产 + 人 力 资 本l假 如 张 三 今 天 拿 到 金 融 博 士 ， 以 后 的 收入 为 ：年 1 年 2 年 10年 3 10万 10万 10万 10万 10万年 11 Yale School of Management 23 张 三 何 时 能 买 房 ？l如 果 没 有 住 房 按 揭 贷 款 ， 那 么 要 节 约 10年 才能 买 价 格 为 50万 的 房 子 ， 而 且 每 月 要 存 4千。l如 果 有 30年 住 房 按 揭 贷 款 ， 假 如 利 息 是 4%， 那 他 每 月 只 付 2.3千 元 就 能 立 即 买 房 ， 而不 是 等 十 年 。l汽 车 贷 款 的 效 果 也 如 此 。 - 这 都 可 减 少 存钱 压 力 ， 增 加 内 需 Yale School of Management 24 l住 房 按 揭 贷 款等 于“ 把 张 三 的 未 来 收 入 流 作 证 券 化” Yale School of Management 25 以 住 房 按 揭 贷 款 为 例 ：近 年 的 经 历 给 我 们 什 么 一 般 性 启 示 ？ 190 426 1358 3377 5598 8253 0 3000 6000 9000 1997 1998 1999 2000 2001 2002 全 国 住 房 贷 款 余 额单 位 ： 亿 元 Yale School of Management 26 我 们 再 来 看 看 美 国 的 经 历l二 十 世 纪 之 前 的 美 国 也 以 农 为 主 ， 并 非世 界 最 强l但 ， 在 二 战 之 后 成 为 公 认 的 世 界 最 强 。其 中 原 因 很 多 ， 可 有 一 点 是 肯 定 的 ：其 消 费 能 量 在 很 大 程 度 上 是 自 1934年 开始 的 一 系 列 金 融 创 新 、 社 保 创 新 与 退 休金 项 目 的 产 物 Yale School of Management 27 图 三 ： 美 国 人 均 储 蓄 率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 19 46 19 50 19 54 19 58 19 62 19 66 19 70 19 74 19 78 19 82 19 86 19 90 19 94 19 98 20 02 Yale School of Management 28 美 国 住 房 按 揭 市 场 的 发 展 史l自 从 有 银 行 以 来 ， 住 房 按 揭 贷 款 一 直 是 美 国 银 行的 正 常 业 务 。l但 ， 在 三 十 年 代 之 前 ， 住 房 贷 款 期 限 不 超 过 五 年l按 揭 贷 款 在 结 构 安 排 上 也 有 问 题 ， 比 如 ， 到 期 之前 ， 借 款 方 每 月 只 需 支 付 利 息 ， 等 贷 款 到 期 时 再把 所 借 的 本 金 一 次 性 还 清 。l这 种 支 付 安 排 使 银 行 承 担 过 多 风 险 (因 此 ， 银 行 不愿 作 太 多 住 房 贷 款 )， 另 一 方 面 给 借 款 方 带 来 太 多一 次 性 的 支 付 压 力 Yale School of Management 29 1929年 10月 股 市 泡 沫 破 裂 l许 多 股 民 血 本 无 归 、 众 多 公 司 相 继 破 产 ， 失业 率 达 到 空 前 高 度 (最 高 时 为 25%)。l这 一 来 ， 许 多 人 无 法 在 住 房 贷 款 到 期 时 归 还本 金 ， 只 好 选 择 个 人 破 产 ， 让 银 行 接 过 被 质押 的 房 屋 。l结 果 ， 大 批 银 行 和 信 贷 机 构 倒 闭 。l因 此 ， 当 时 的 住 房 贷 款 在 证 券 结 构 上 的 弊 端加 重 了 那 次 经 济 危 机 、 银 行 危 机 Yale School of Management 30 那 次 经 济 危 机 使 国 会 进 行 一 系 列 立 法l包 括 重 造 股 市 的 证 券 法 (1933年 )和 证 券 交 易 法 (1934年 )、 重 组 银 行 业 的 银 行 法 案 (1933， 也 称 “ GlassSteagall 法 案 ”)、 建 立 社 会 保 障 体 系 的 社 会 安 全法 (1935年 )，l以 及 重 整 居 民 房 地 产 业 的 全 国 住 房 法 (1934年 )。 Yale School of Management 31 全 国 住 房 法 立 意 在 于 成 立“ 联 邦 住 房 管 理 局 ” (FHA) l由 FHA专 门 为 低 、 中 等 收 入 的 家 庭 提 供 住房 贷 款 保 险 ， 两 个 主 要 效 果 ： 贷 款 期 限 从 原 来 的 五 年 增 加 到 三 十 年 ； 低 、 中 等 收 入 的 家 庭 都 可 通 过 按 揭 贷 款 在 成 家时 买 房 。一 般 而 言 ， 住 房 贷 款 期 限 越 长 ， 居 民 的 短 期 支付 压 力 越 小 ， 越 有 利 于 消 费 需 求 的 增 加 。 Yale School of Management 32 二 级 住 房 贷 款 市 场 的 形 成l1938年 成 立 “ 联 邦 全 国 住 房 贷 款 协 会 ” （Fannie Mae） ， 其 作 用 是 从 银 行 手 中 买 走住 房 贷 款 ， 搞 活 二 级 住 房 贷 款 市 场 。l这 非 常 重 要 ： 为 居 民 作 按 揭 贷 款 后 ， 银 行 不用 担 心 手 中 持 有 的 住 房 贷 款 的 流 动 性 问 题 ，这 反 过 来 又 促 使 银 行 更 愿 向 居 民 作 房 贷 。 Yale School of Management 33 住 房 贷 款 证 券 (Mortgage-backed securities) l1970年 ， 由 Fannie Mae分 离 出 来 的 “ 政 府 住 房 贷款 协 会 ” (Ginnie Mae) 开 始 推 出 住 房 贷 款 证 券l把 不 同 种 类 、 不 同 地 区 的 按 揭 贷 款 打 成 包 ， 然 后 将其 分 成 数 份 、 以 质 押 证 券 的 形 式 向 公 众 和 机 构 投 资者 发 行 。l这 一 金 融 创 新 成 为 首 例 资 产 证 券 化 ，它 大 大 扩 张 了 住 房 贷 款 的 资 金 来 源 ， 不 仅 让 更 多 居民 得 到 利 息 更 低 的 住 房 贷 款 ， 而 且 也 为 银 行 和 其 它贷 款 机 构 提 供 了 更 好 的 分 散 风 险 的 手 段 、 增 加 其 投资 资 产 的 流 动 性 。 Yale School of Management 34 图 四 ： 全 美 国 住 房 贷 款 余 额 0 14000 28000 42000 56000 19 50 19 66 19 69 19 72 19 75 19 78 19 81 19 84 19 87 19 90 19 93 19 96 19 99 20 02 1960年1965单 位 ： 亿 美 元 60535亿 美 元 Yale School of Management 35 图 五 ： 在 美 国 ， 多 少 家 庭 拥 有 自 家 住 房？ 44% 55% 60% 63% 65% 67% 69% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 Yale School of Management 36 利 率 风 险 问 题 l30年 代 把 住 房 贷 款 期 限 延 长 到 三 十 年 ， 这 一变 化 也 给 信 贷 银 行 带 来 利 率 风 险 问 题 ， 因 为到 1981年 之 前 ， 房 贷 都 是 固 定 利 率l道 理 很 简 单 ， 银 行 的 钱 是 存 户 的 ， 它 必 须 付给 存 户 们 利 息 ， 这 种 利 息 对 银 行 是 成 本 ；银 行 拿 存 户 的 钱 贷 给 居 民 ， 居 民 付 的 房 贷 利率 则 是 银 行 的 收 入 。 Yale School of Management 37 银 行 与 信 贷 公 司 破 产 危 机 l由 于 客 户 存 款 是 短 期 ， 使 客 户 存 款 与 贷 出 去 的 房贷 在 期 限 上 存 在 重 大 差 别 ， 这 种 差 别 使 银 行 承 担过 多 破 产 风 险 。l比 如 ， 如 果 在 1971年 时 借 下 20万 美 元 的 住 房 贷 款， 那 时 三 十 年 期 限 的 固 定 利 率 为 6%。l可 是 ， 到 1981年 美 国 银 行 短 期 存 款 利 息 高 达 16%。 这 样 一 来 ， 银 行 付 出 的 利 息 是 16%， 而 从 早 期贷 出 去 的 三 十 年 固 定 利 率 房 贷 上 得 到 的 利 息 却 只有 6%， 因 此 银 行 要 亏 损 10%。 l于 是 ， 80年 代 出 现 一 系 列 银 行 倒 闭 Yale School of Management 38 更 多 的 金 融 创 新l1981年 初 推 出 浮 动 利 率 住 房 贷 款 ， 居 民 可 选 逐年 浮 动 、 每 三 年 浮 动 一 次 、 每 五 年 浮 动 一 次 等l70年 代 末 的 利 率 波 动 也 为 另 一 类 金 融 创 新 奠 定基 础 ： 1983年 芝 加 哥 期 货 交 易 所 （ CBOT） 首次 推 出 长 、 中 期 利 率 期 货 ， 随 后 又 推 出 利 率 期货 期 权 。l这 些 金 融 创 新 再 次 为 各 类 信 贷 机 构 规 避 利 率 风险 提 供 了 方 便 Yale School of Management 39 图 六 ： 全 美 汽 车 贷 款 余 额 47 135 168 294 363 568 1120 2108 2835 3642 4679 0 1000 2000 3000 4000 5000 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 1999 单 位 ： 亿 美 元 Yale School of Management 40 当 然 ， 按 揭 贷 款 只 是 帮 助 调 配不 同 年 龄 时 的 收 入l如 果 医 疗 保 险 、 失 业 保 险 和 社 保 基 金 不 发 展 起来 ， 人 们 还 是 不 敢 消 费 ！l但 ， 银 行 存 款 是 一 种 效 益 极 差 的 “ 保 险 性 ” 证券l现 代 社 会 与 传 统 社 会 的 差 别 也 说 明 发 展 各 类 “保 险 性 ” 证 券 市 场 的 必 要-传 统 社 会 中 ， 家 族 、 宗 族 可 起 这 些 作 用 ， 但如 今 Yale School of Management 41 也 需 要 其 它 类 型 的 证 券 和 金 融 产 品今天 好运 非好运 好运非好运 好运非好运明 年 后 年 Yale School of Management 42 结 论l金融技术创新是经济增长、社会福利趋向合理化的必要架构l可是，为什么在中国没有货币之外的金融技术发展呢？