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XX味 精激 励 制 度 建 议 书 目 录n 绪 言n 激 励 制 度 简 介n 激 励 制 度 的 比 较 分 析n 激 励 制 度 选 择n 中 信 证 券 简 介 2000年 以 来 ， 众 多 国 家 控 股 的 上 市 公 司 陆 续 推 出 了 各 具 特 色 的 员 工持 股 制 度 、 期 股 期 权 方 案 、 管 理 层 收 购 等 激 励 方 案 ， 但 由 于 法 律 和 政策 等 因 素 的 制 约 ， 实 际 成 功 的 案 例 并 不 多 见 ， 目 前 推 出 的 诸 多 方 案 仍处 于 个 案 探 索 阶 段 。 本 建 议 书 通 过 对 上 述 三 种 主 要 激 励 制 度 的 比 较 分析 认 为 ， 在 目 前 的 法 律 和 制 度 环 境 下 ， 贵 公 司 实 施 管 理 层 收 购 是 合 适的 ， 也 是 相 对 可 行 的 。 我 们 希 望 以 递 交 本 建 议 书 为 契 机 ， 进 一 步 与 贵公 司 就 激 励 制 度 做 深 入 探 讨 ， 在 此 基 础 上 ， 结 合 公 司 的 具 体 情 况 ， 最后 确 定 一 个 更 加 具 体 和 可 操 作 性 的 方 案 。 在 制 定 方 案 和 具 体 实 施 过 程 中 ， 我 们 将 运 用 自 己 的 专 业 经 验 ， 协 助贵 公 司 协 调 与 政 府 有 关 部 门 的 关 系 ， 确 保 贵 公 司 及 早 顺 利 实 施 管 理 层收 购 （ MBO） 。绪 言 一 、 激 励 制 度 简 介 员 工 持 股 计 划 （ Employee Stock Ownership Plans， 简 称 ESOPs） ,是员 工 激 励 计 划 的 一 种 ， 指 由 公 司 内 部 员 工 出 资 认 购 本 公 司 部 分 股 权 ，委 托 一 个 专 门 机 构 （ 如 员 工 持 股 会 ） 作 为 社 团 法 人 托 管 运 作 ， 集 中 管理 ， 再 由 该 专 门 机 构 作 为 社 团 法 人 进 入 董 事 会 参 与 管 理 、 按 股 分 享 红利 的 一 种 新 型 股 权 安 排 形 式 。案 例 ： 春 兰 集 团 ESOPs 2000年8月20日, 经集团公司董事局会议通过,决定从集体资产中拿出25%即10亿元净资产量化给全体员工。经泰州市和江苏省批准后,正式实施。在这次改革中,春兰集团的1.2万名员工都将参与持股。在春兰的产权改革中,最大的特点是分红权的设置。也就是,对于员工的认股,企业以同样的比例配给分红权,这部分分红权来源于集体股东的转让。员 工 持 股 计 划 概 念 员 工 持 股 计 划 原 因实 施 ESOPs的 原 因 在 调 查 样 本 中 的 百 分 比雇 员 福 利 91纳 税 优 惠 74提 高 生 产 率 70从 主 要 筹 资 者 手 中 购 买 股 票 38降 低 股 票 交 易 量 36将 主 要 所 有 权 转 移 给 雇 员 32 为 投 资 筹 集 资 金 24减 少 怠 工 14避 免 成 立 工 会 8 资 料 来 源 ： 转 引 自 改 制 新 途 径 ， 李 建 良 编 著 ， 中 华 工 商 联 合 出 版 社 员 工 持 股 计 划 框 架 设 计员 工 持 股 方 案授 予 范 围 与持 股 资 格 认 定 股 份 设 置与 股 权 比 例股 份 来 源 与认 股 资 金 来 源 价 值 评 估 与股 份 作 价股 份 认 购 与股 权 证红 利 与投 票 权 分 配持 股 机 构 、 帐户 、 备 用 金 与预 留 股 份股 份 转 让 、交 易 与 回 购 持 股 人 或 股 票 认 购 者 一 般 为 本 公 司 正 式 员 工 ； 员 工 所 认 购 的 股 份 一 般 不 能 自 由 转 让 和 交 易 ， 也 不 能 继 承 ； 员 工 持 有 本 公 司 股 份 的 途 径 ： 以 现 金 认 购 ； 从 员 工 持 股 专 项 贷 款 资 金获 得 贷 款 认 购 ； 将 历 年 累 积 的 公 益 金 转 化 为 员 工 股 份 划 转 给 员 工 ； 由公 司 以 奖 励 股 票 化 形 式 形 成 持 股 。 员 工 参 与 公 司 利 润 分 享 计 划 是 通 过 二 次 分 配 实 现 的 。 员 工 持 股 计 划 特 征 股 票 期 权 （ Executive Stock Options， 简 称 EOS） ,是 公 司 激 励 计 划 的 一种 。 通 常 是 指 公 司 经 股 东 大 会 同 意 ， 将 预 留 的 已 发 行 未 公 开 上 市 的 普 通股 股 票 认 股 权 作 为 “ 一 揽 子 报 酬 ” 中 的 一 部 分 有 条 件 无 偿 授 予 或 奖 励 给公 司 高 层 管 理 人 员 及 有 突 出 贡 献 者 （ 已 经 或 在 可 预 期 的 将 来 ） ， 以 最 大限 度 地 调 动 管 理 者 和 特 殊 员 工 积 极 性 的 一 种 激 励 制 度 。股 票 期 权 的 的 主 要 内 容 ： 股 票 期 权 的 授 予 条 件 股 票 期 权 的 股 票 来 源 与 授 予 时 机 股 权 费 、 执 行 价 格 与 授 予 数 量 股 票 期 权 的 执 行 期 限 股 票 期 权 的 执 行股 票 期 权 概 念 由 于 法 律 和 政 策 制 度 的 限 制 ， 到 目 前 为 止 ， 国 内 尚 没 有 出 现 真 正 意 义 上的 股 票 期 权 计 划 。 国 内 上 市 公 司 进 行 了 各 种 形 式 的 探 索 ， 形 成 了 各 具 特色 的 股 票 期 权 计 划 。 业 绩 股 票业 绩 股 票 激 励 制 度 是 指 确 定 一 个 合 理 的 年 度 业 绩 目 标 ， 一 旦 实 现 业 绩 目标 ， 则 根 据 该 年 度 的 净 利 润 提 取 一 定 比 例 的 激 励 基 金 进 行 奖 励 。 大 部 分激 励 基 金 转 化 成 公 司 股 票 后 授 予 激 励 对 象 ， 其 余 激 励 基 金 转 化 成 风 险 抵押 金 。 激 励 股 票 和 风 险 抵 押 金 在 一 定 年 限 以 后 经 考 核 通 过 后 可 以 获 准 兑现 ， 如 果 未 能 通 过 年 考 核 、 出 现 有 损 公 司 的 行 为 、 非 正 常 离 任 ， 激 励 对象 将 受 风 险 抵 押 金 的 惩 罚 或 被 取 消 激 励 股 票 。 业 绩 股 票 符 合 国 内 现 有 法律 法 规 ， 符 合 国 际 惯 例 ， 比 较 规 范 ， 其 最 大 特 点 是 不 需 要 中 国 证 监 会 批准 ， 经 股 东 大 会 决 议 通 过 即 可 实 行 ， 可 操 作 性 强 。 2000年 以 来 ， 有 数 十家 上 市 公 司 先 后 采 用 了 类 似 业 绩 股 票 的 激 励 制 度 。股 票 期 权 典 型 案 例 帐 面 价 值 股 票 三 毛 派 神 曾 通 过 实 施 增 值 权 的 议 案 ： 股 票 增 值 权 持 有 者 可 根 据 公 司 年 度末 与 年 度 初 的 净 资 产 增 值 额 与 股 票 增 值 权 数 量 获 得 奖 励 （ 剔 除 转 增 、 送股 、 发 行 等 净 资 产 摊 薄 因 素 ） 。 持 有 者 有 收 益 权 ， 没 有 所 有 权 、 表 决 权 、配 股 权 。 赠 与 对 象 是 公 司 高 管 人 员 、 中 层 干 部 与 技 术 骨 干 。 行 权 方 式 是现 金 。 行 权 时 间 为 第 一 年 末 兑 现 20 ， 第 二 年 末 、 第 三 年 末 各 兑 现 30 ，余 20 作 为 风 险 抵 押 金 ， 离 职 时 本 人 持 有 的 股 票 增 值 权 数 量 乘 以 离 职 时的 每 股 净 资 产 值 计 算 发 放 。 资 金 来 源 从 奖 励 基 金 或 工 资 基 金 中 提 取 或 支付 。 这 实 际 上 就 是 国 际 上 通 行 的 “ 帐 面 价 值 股 票 ” 。 帐 面 价 值 股 票 的 缺 点 在 于 ： 每 股 净 资 产 的 增 加 幅 度 有 限 ， 没 有 充 分 利 用资 本 市 场 的 放 大 作 用 ， 难 以 产 生 较 大 的 激 励 作 用 。股 票 期 权 典 型 案 例 虚 拟 股 票 认 股 权一 些 上 市 公 司 先 进 行 虚 拟 的 股 票 认 股 权 制 度 ， 以 期 等 待 相 关 政 策 出 台 时能 方 便 地 过 渡 到 真 正 的 认 股 权 制 度 。 虚 拟 股 票 认 股 权 巧 妙 地 解 决 了 股 票来 源 的 问 题 ， 但 仍 然 需 要 面 对 资 本 市 场 弱 效 的 考 验 ， 并 且 公 司 需 要 为 此建 立 专 门 的 基 金 ， 可 能 存 在 现 金 支 付 风 险 。案 例 ： 上 海 贝 岭股 票 期 权 典 型 案 例 一 、 法 律 政 策 环 境 股 票 期 权 行 权 所 引 起 的 股 本 变 动 是 否 有 法 律 上 的 支 持 股 票 期 权 行 权 备 用 股 份 的 来 源 问 题 涉 及 国 有 资 产 的 ， 应 向 有 关 主 管 部 门 报 批二 、 股 票 期 权 执 行 价 格 的 确 定 和 股 票 估 值 问 题 国 内 实 践 中 ， 期 权 的 执 行 价 格 通 常 取 决 于 公 司 历 史 的 经 营 业 绩 或 每 股净 资 产 ， 而 与 公 司 未 来 价 值 无 关 国 内 缺 乏 有 效 的 资 本 市 场 ， 使 得 期 权 价 值 无 法 和 股 价 相 联 系 ， 期 权 执行 价 格 也 因 公 司 估 值 相 对 困 难 而 难 以 确 定股 票 期 权 应 考 虑 的 因 素 三 、 股 票 期 权 的 行 业 和 企 业 适 用 问 题 股 票 期 权 适 用 于 成 长 性 较 好 的 电 子 、 通 讯 、 计 算 机 、 网 络 和 生 物 医 药等 高 科 技 行 业 股 票 期 权 更 适 用 于 中 小 企 业股 票 期 权 应 考 虑 的 因 素 股 票 期 权 来 源 建 议在 目 前 的 法 律 政 策 环 境 下 ， 比 较 可 行 的 股 票 期 权 来 源 ：n 新 增 发 行 或 从 送 股 、 配 股 中 预 留 ， 供 被 授 予 人 将 来 行 权 。 但 从 新 股 发 行 中 预 留股 份 额 度 必 须 经 证 监 会 批 准 ， 有 相 当 大 的 政 策 难 度 。 另 一 种 方 式 是 从 送 股 计 划中 切 出 一 块 作 为 实 施 股 票 奖 励 的 股 票 来 源 ， 该 方 式 只 需 获 得 公 司 股 东 大 会 决 议通 过 ， 不 存 在 其 他 政 策 障 碍 。 目 前 中 兴 通 讯 采 用 的 就 是 此 种 方 式 。n 大 股 东 转 售 。 即 在 不 影 响 大 股 东 控 股 地 位 的 前 提 下 ， 可 由 大 股 东 承 诺 一 个 向 被授 予 人 转 售 公 司 股 票 的 额 度 ， 以 供 将 来 行 权 。 此 方 式 同 样 必 须 经 证 监 会 批 准 ，存 在 相 当 大 的 政 策 难 度 。 风 华 高 科 采 用 的 就 是 这 种 方 式 。n 以 非 公 司 的 名 义 回 购 。 即 通 过 具 有 独 立 法 人 资 格 的 职 工 持 股 会 甚 至 以 自 然 人 或其 他 名 义 购 买 可 流 通 股 票 。 n 虚 拟 股 票 。 在 该 方 式 中 ， 经 营 者 并 不 真 正 持 有 股 票 ， 而 只 是 持 有 一 种 嘘 拟 股票 ” ， 其 收 入 就 是 未 来 股 价 与 当 前 股 价 的 价 格 差 ， 由 公 司 支 付 。 如 果 股 价 下 跌 ，经 营 者 将 得 不 到 收 益 。n 自 然 人 认 购 发 起 人 股 份 。 政 府 允 许 高 管 人 员 直 接 以 发 起 人 的 身 份 持 有 大 量 的 公司 股 票 。 发 起 人 认 购 的 公 司 股 份 在 三 年 内 不 得 转 让 ， 三 年 后 可 协 议 转 让 。 管 理 层 融 资 收 购 （ Management Buyout， 简 称 MBO） ,指 由 公 司 的 管 理方 而 非 第 二 方 投 资 者 对 公 司 进 行 收 购 ， 以 确 保 管 理 者 留 在 企 业 中 并 能实 现 利 润 ， 通 过 这 种 交 易 方 式 来 向 管 理 人 员 提 供 一 定 比 例 的 公 司 股 份 ，是 杠 杆 收 购 (LBO)的 一 种 形 式 。在 美 国 800家 大 公 司 中 ， 管 理 层 几 乎 无 一 例 外 地 持 有 本 公 司 的 股 票 ，其 中 111家 公 司 管 理 层 所 持 有 股 份 已 占 总 股 份 的 3 （ 接 近 于 控 股 ） 。管 理 层 收 购 概 念 对 经 营 者 没 有 产 权 安 排 的 国 企 （ 包 括 国 有 控 股 企 业 ） 实 际 上 管 理效 率 的 提 升 空 间 很 大 ； 一 些 国 企 的 快 速 发 展 与 内 部 人 关 联 很 大 ， 或 者 是 产 权 不 清 ， 因 此存 在 产 权 重 新 界 定 的 内 在 需 求 ； 部 分 企 业 的 内 部 人 希 望 得 到 企 业 的 控 制 权 。管 理 层 收 购 动 因 国 内 管 理 层 收 购 （ MBO） 可 以 在 现 有 的 制 度 框 架 内 同 时 合 法 的 解 决 以下 三 个 方 面 的 问 题 ： 产 权 问 题MBO实 质 是 “ 用 增 量 来 改 造 存 量 ” ， 以 赎 买 来 量 化 产 权 ， 既 避 免 了 国有 资 产 （ 集 体 资 产 ） 流 失 和 分 割 所 带 来 的 其 他 一 系 列 问 题 ， 同 时 也 解决 了 所 有 者 虚 位 问 题 委 托 代 理 成 本 问 题 企 业 运 行 素 质 问 题管 理 层 收 购 价 值 比 较 彻 底 地 解 决 了 委 托 代 理 成 本 问 题 ， 激 励 效 用 最 大 ； 国 有 股 减 持 最 为 直 接 ， 符 合 国 有 资 产 退 出 战 略 ； 需 要 财 政 部 门 和 中 国 证 监 会 的 批 准 及 收 购 豁 免 ； 尽 管 操 作 不 够 透 明 ， 但 已 有 成 功 案 例 （ 深 圳 方 大 、 宇 通 客 车 等 ） 。 管 理 层 收 购 特 点 深 圳 方 大 （ 000500） 2001年 6月 20日 ， 深 圳 方 大 （ 0055、 2055） 公 告 其 第 一 大 股 东 转 让 所 持 有 的 全部 深 圳 方 大 法 人 股 10711 2万 股 。 根 据 协 议 ， 经 发 公 司 将 其 持 有 的 1110万 股 深圳 方 大 法 人 股 转 让 给 邦 林 科 技 ， 每 股 转 让 价 格 为 3.55元 人 民 币 ， 转 让 总 金 额 为3940.5万 元 人 民 币 ； 经 发 公 司 将 其 所 持 有 的 4711.2万 股 深 圳 方 大 法 人 股 转 让 给 时利 和 公 司 ， 每 股 转 让 价 格 为 3.08元 人 民 币 ， 转 让 总 金 额 为 14510.496万 元 。邦 林 科 技 由 深 圳 方 大 董 事 长 熊 建 明 持 股 85 并 任 法 人 代 表 ； 另 一 受 让 方 时 利 和公 司 则 是 由 深 圳 方 大 除 熊 建 明 外 的 其 他 高 层 管 理 人 员 及 技 术 骨 干 共 同 出 资 成 立 。由 此 ， 经 发 公 司 已 将 其 所 持 有 的 深 圳 方 大 法 人 股 全 部 转 让 给 了 邦 林 科 技 和 时 利和 公 司 。 邦 林 科 技 已 成 为 深 圳 方 大 第 一 大 股 东 。管 理 层 收 购 案 例 粤 美 的 （ 000527） 美 的 集 团 率 先 进 行 MBO尝 试 。 2000年 初 ， 由 美 的 集 团 管 理 层 和 工 会 共 同 出 资 组建 了 顺 德 市 美 托 投 资 有 限 公 司 。 2000年 4月 10日 ， 美 托 投 资 协 议 受 让 了 粤 美 的 公司 控 股 股 东 顺 德 市 美 的 控 股 有 限 公 司 持 有 的 3518万 股 粤 美 的 股 份 ， 拉 开 了 粤 美的 管 理 层 收 购 的 序 幕 。 2000年 1月 19日 美 托 投 资 再 度 受 让 增 持 ， 成 为 公 司 第 一 大股 东 。 宇 通 客 车 （ 600066）2001年 6月 21日 ， 宇 通 客 车 （ 600066） 公 告 上 海 宇 通 拟 受 让 郑 州 国 资 局 所 持 宇 通集 团 100 股 权 ， 进 而 控 股 宇 通 客 车 17.19%。 上 海 宇 通 注 册 资 金 1.2亿 元 ， 由 23名 自 然 人 发 起 设 立 的 股 份 公 司 。 除 21名 宇 通 职 工 外 ， 其 它 两 位 自 然 人 是 一 家 高科 技 农 业 公 司 的 总 裁 和 总 裁 助 理 。 管 理 层 收 购 案 例 二 、 激 励 制 度 的 比 较 分 析 激 励 制 度 比 较 （ 一 ）类 型 激 励 对 象 适 用 行 业 适 用 公 司 规 模 激 励 效 果 可 批 性ESOPs 全 体 员 工 所 有 行 业 中 等 规 模 不 明 显 较 低EOS 高 管 人 员 及主 要 业 务 骨 干 高 科 技 及 高成 长 性 行 业 中 小 规 模 较 好 较 高MBO 高 管 人 员 及主 要 业 务 骨 干 所 有 行 业 中 小 规 模 好 较 高 激 励 制 度 比 较 （ 二 ）项 目 国 有 股 减 持 效 果 实 施 主 要 障 碍 成 功 案 例ESOPs 较 好 n 股 票 来 源n 员 工 持 股 会 的 设 立 较 少EOS 较 差 n 期 权 股 票 来 源n 中 国 证 监 会 批 准 较 少MBO 最 好 n 国 有 股 权 转 让 须 财 政 部门 批 准 n 中 国 证 监 会 的 全 面 收 购豁 免 （ 如 收 购 超 过 30 ）n 收 购 融 资 来 源 三 家 三 、 激 励 制 度 选 择 公 司 所 属 的 食 品 行 业 为 充 分 竞 争 性 行 业 ， 符 合 国 有 资 产 从 竞 争 性 行 业逐 步 退 出 的 战 略 指 导 思 想 ； 公 司 国 有 股 权 持 有 单 位 为 河 南 省 莲 花 味 精 集 团 有 限 责 任 公 司 ， 为 国 有资 产 授 权 经 营 单 位 ， 在 转 让 价 格 方 面 可 争 取 地 方 政 府 的 支 持 ； 若 本 次 收 购 股 份 不 超 过 30 ， 则 无 需 得 到 证 监 会 的 批 准 ； 同 样 为 河 南 省 国 有 控 股 上 市 公 司 ， 宇 通 客 车 已 顺 利 实 施 完 成 MBO,有 成功 案 例 可 循 。 管 理 层 收 购 的 可 行 性 一 、 主 要 法 律 障 碍 投 资 限 额 的 规 定公 司 法 规 定 的 有 限 公 司 对 外 投 资 限 额 ， 即 公 司 对 外 投 资 不 得 超 过 其 净 资 产 的 50 。 公 司 可 以 借 鉴 “ 宇 通 客 车 ” 和 “ 深 圳 方 大 ” 的 做 法 ， 收 购 主 体 设 计 以 自 然人 （ 公 司 管 理 层 和 部 分 业 务 骨 干 ） 出 资 建 立 的 股 份 有 限 公 司 为 最 佳 模 式 。 经 理 层 收 购 的 融 资 问 题目 前 银 行 只 对 证 券 公 司 进 行 股 票 抵 押 贷 款 ， 还 不 对 企 业 或 个 人 进 行 这 方 面 的 贷款 业 务 。 但 实 际 已 突 破 ， 粤 美 的 在 首 次 协 议 收 购 股 权 时 就 是 采 用 了 这 种 股 权 抵押 的 方 式 ， 管 理 层 持 股 款 先 以 10%的 现 金 支 付 首 期 持 股 费 用 ,然 后 采 取 股 权 抵 押获 得 融 资 来 支 付 其 余 90%的 持 股 款 ， 以 后 再 通 过 分 期 付 款 的 方 式 来 完 成 的 ， 而这 部 分 持 股 款 的 来 源 是 该 公 司 今 后 持 续 的 利 润 和 现 金 流 。 管 理 层 收 购 面 临 的 主 要 问 题 （ 一 ） 二 、 其 他 主 要 障 碍 国 有 股 权 转 让 的 限 制 和 转 让 价 格 的 确 定关 键 要 争 取 地 方 政 府 和 国 有 股 权 持 有 单 位 的 支 持 。 美 的 控 从 粤 美 的 （ 000527）的 逐 步 退 出 ， 并 不 是 简 单 的 股 权 转 让 ， 而 是 当 地 政 府 对 “ 政 企 分 开 ” 的 一 种 成功 尝 试 。 正 是 这 种 超 前 的 思 维 与 行 动 ， 为 粤 美 的 管 理 层 收 购 奠 定 了 扎 实 的 基 础 。粤 美 的 的 两 次 股 权 收 购 价 都 是 低 于 其 每 股 净 资 产 值 ， 从 中 也 可 以 明 显 地 看 到 政府 大 力 支 持 的 身 影 。管 理 层 收 购 面 临 的 主 要 问 题 （ 二 ） 收 购 行 为 对 于 收 购 方 而 言 ， 是 一 种 投 资 行 为 ， 企 业 对 收 购 方 的 价 值 在 于 通 过 收购 方 的 进 一 步 投 资 ， 可 以 达 到 增 值 的 目 的 ， 而 且 收 购 方 预 计 增 值 大 于 投 资 成 本 。企 业 的 收 购 价 格 并 不 一 定 等 同 于 收 购 发 生 期 的 每 股 净 资 产 ， 每 股 净 资 产 只 是 一个 参 考 价 格 ， 收 购 价 格 取 决 于 企 业 的 收 购 价 值 ， 最 终 的 定 价 还 取 决 于 收 购 与 被收 购 双 方 的 对 企 业 价 值 的 不 同 衡 量 以 及 双 方 的 谈 判 。从 三 家 公 司 的 收 购 行 为 及 公 告 内 容 看 ， 收 购 价 格 完 全 是 收 购 与 被 收 购 双 方 围 绕每 股 净 资 产 商 讨 价 格 的 结 果 ， 其 中 没 有 更 多 赖 以 明 确 衡 量 的 数 据 和 依 据 。 “ 粤美 的 ” 收 购 价 格 与 每 股 净 资 产 比 为 3： 4.07（ 73.71%） ， “ 宇 通 客 车 ” 的 价 比 为7:6.35（ 110.24%） ， “ 深 圳 方 大 ” 的 价 比 为 3.28:3.45（ 95.07%） ， 其 中 “ 粤美 的 ” 收 购 价 格 比 为 最 低 ， 而 “ 宇 通 客 车 ” 是 唯 一 收 购 价 格 高 出 每 股 净 资 产 的一 家 ， “ 深 圳 方 大 ” 则 价 差 最 小 （ 如 后 表 ） 。 收 购 价 格 的 确 定 案 例 收 购 价 格 一 览 表上 市 公 司 收 购 价 格（ 元 /股 ） 收 购 发 生 期 每 股 净 资 产（ 元 /股 ）粤 美 的 3.00 4.07宇 通 客 车 7.00 6.35深 圳 方 大 3.28 3.45 诸 多 障 碍 决 定 了 国 内 MBO只 能 在 以 下 操 作 范 围 内 更 易 取 得 成 功 ： 目 标 公 司 本 身 是 上 市 公 司 ， 且 收 购 方 性 质 为 股 份 有 限 公 司 ， 这 样 既 可 从 法 律上 避 开 对 国 有 股 股 权 的 诸 多 限 制 ， 又 可 以 避 开 对 有 限 责 任 公 司 的 投 资 限 制 ， 同时 上 市 公 司 相 对 在 管 理 和 运 作 上 有 较 好 的 背 景 ， 进 行 收 购 有 较 成 熟 的 条 件 。 例如 ， “ 粤 美 的 ” 和 “ 深 圳 方 大 ” 的 做 法 。 目 标 股 份 的 选 择 上 应 尽 量 以 法 人 股 为 最 优 先 的 考 虑 ， 以 避 开 对 国 有 股 转 让 的重 重 限 制 以 及 对 个 人 股 收 购 上 的 信 息 披 露 限 制 。 收 购 主 体 的 设 计 以 自 然 人 出 资 建 立 的 股 份 有 限 公 司 为 最 佳 模 式 ， 例 如 “ 宇 通客 车 ” 和 “ 深 圳 方 大 ” 的 做 法 。 这 样 做 可 从 法 律 上 避 开 对 有 限 责 任 公 司 性 质 的公 司 和 职 工 持 股 会 形 式 入 股 的 种 种 规 定 ， 操 作 上 更 具 法 律 依 据 。 融 资 渠 道 方 面 由 于 规 定 重 重 ， 可 选 的 模 式 并 不 多 ， 但 实 际 操 作 有 所 突 破 ， 公司 可 与 银 行 进 行 探 讨 。 此 外 ， 可 考 虑 引 进 适 当 股 权 投 资 者 （ the equity provider） 共 同 完 成 收 购 及 分 享 所 有 权 。操 作 思 路 四 、 中 信 证 券 简 介 中 信 证 券 的 理 念 中 信 证 券 的 发 展中信证券历年经营状况 05000001000000150000020000002500000 1995 1996 1997 1998 1999 2000总资产（万元）0100000200000300000400000500000 1995 1996 1997 1998 1999 2000净资产（万元） 0246810121416 1996 1997 1998 1999 2000新股主承销家数020000400006000080000100000120000140000160000 1995 1996 1997 1998 1999 2000利润总额（万元） 中 信 证 券 简 介 （ 一 ） 公 司 前 身 为 中 信 证 券 有 限 责 任 公 司 ， 成 立 于 1995年 10月 25日 ， 1999年 底 增 资 改 制 为 中信 证 券 股 份 有 限 公 司 ， 是 国 内 首 批 综 合 类 证 券 公 司 之 一 ， 注 册 资 本 20.815亿 元 。 2000年 ， 成 立 仅 五 年 的 中 信 证 券 ， 在 证 券 市 场 中 ， 以 主 承 销 27家 股 票 、 主 承 销 金 额 151亿 元 ， 分 别 排 名 第 五 位 和 第 三 位 ； 利 润 总 额 14.80亿 元 ， 高 居 第 二 位 ， 是 国 内 发 展 最 快的 证 券 公 司 。 2001年 中 信 证 券 在 证 券 市 场 上 以 主 承 销 17家 股 票 、 主 承 销 金 额 66亿 元 ， 分 别 排 名 第 二位 和 第 五 位 。 中 信 证 券 简 介 （ 二 ） 中 信 证 券 是 中 国 证 券 业 协 会 理 事 长 单 位 。 中 信 证 券 自 身 也 在 积 极 筹 备 发 行 上 市 事 宜 ， 2002年 有 望 成 为 国 内 首 家 上 市证 券 公 司 。 中 信 证 券 拥 有 一 支 充 满 朝 气 和 创 造 力 的 年 轻 的 业 务 人 员 队 伍 ， 在 富 有 朝 气 、熟 知 国 内 外 证 券 市 场 业 务 和 管 理 的 决 策 层 领 导 下 ， 以 服 务 与 创 新 为 理 念 ，不 断 努 力 开 拓 。 面 对 证 券 市 场 瞬 息 万 变 的 形 势 ， 公 司 积 极 应 对 ， 培 育 重 点 客 户 ， 制 订 周 密计 划 ， 充 分 强 调 创 新 和 团 队 精 神 ， 为 客 户 提 供 全 方 位 、 高 质 量 服 务 。