国际财务管理第11章

第 11章 国际证券融资 学习目标 通过本章学习，应掌握以下知识要点： 1.影响国际股票发行价格的因素； 2.国际债券的评级； 3.国际股票融资的上市方式； 4.国际债券的发行条件； 5.国际债券的类别和特征； 6.负债调换的类型和方法。 第一节 国际股票融资 一 、 普通股和优先股 股票是股份公司筹集资本时发行的一种法 律凭证 ， 它是代表股份资本的所有权证书 。 股票按股东享有的权利可以分为 普通股 和 优先股 。 （一）普通股的特征和功能 1、普通股票的基本特征 (1)普通股股票是最基本的、最重要的股票 (2)普通股票是标准的股票 (3)普通股票是风险最大的股票 2、普通股票的功能 （ 1）筹资功能 （ 2）投资功能 （二）优先股票的特征和种类 优先股票是一种特殊股票，在它的股东权 利义务中附加了某些特殊条件。 优先股票的股息率是固定的，其持有者的 股东权利受到一定的限制，但在公司盈利 和剩余财产的分配上比普通股股东享有优 先权。 1、优先股票的特征 (1)股息率固定 (2)股息分派优先 (3)剩余资产分配优先 (4)一般无表决权 （二）优先股票的种类 根据不同的附加条件，大致可以分成以下 几类： 1、累积和非累积分配优先股 2、可转换的优先股 3、参加分配的优先股和非参加分配的优 先股 4、可收回的优先股 二 、 发行国际股票的意义 一般而言，发行国际股票的意义在于： 1分散所有权，以减少在国内被兼并的 风险； 2可募集到较大量资金，实现国际证券 组合投资，达到分散风险的效果； 3建立企业国际形象，可在国内、外更 容易募集债券资金； 4扩展商品的销路。 三 、 国际股票的上市方式 （一）按是否以本公司的名义发股上市分类 : 1、直接上市 :直接上市指我国内地企业直 接以本公司的名义到香港和国外股票市场 发行股票并上市。 2、间接上市 :间接上市指我国内地企业以 在香港或外国有关公司的名义发行股票和 上市。 间接上市具体又可分为 : 买壳上市 :指国内企业购买一家已在香港 或境外上市、业绩较差、筹资能力弱化的 上市公司，取得对该公司的全部股权或控 股权，加以整顿、重组，注入国内资产， 扩展上市公司的规模，然后利用该公司的 上市资格在国际股票市场上筹集资金，以 达到国内企业境外上市的目的。 造壳上市 : 控股上市 附属上市 分拆上市 借壳上市 :指国内母公司通过将资产注入 到境外已上市的子公司，然后以该子公司 的名义在境外募股和上市。 （二）按股东持有股票的形式分类 : 1、 纸面形式的股票 :这是股票的基本形式，公司 发行股票时，投资者购买股票交换款，公司将股 票交给投资者。 2、 记入股东账户的股票 :在采用公募发行时，公 司委托证券公司或股票交易所利用电脑为股东开 设账户，股东买入和卖出股票数都记入该账户。 3、 存托凭证 :又称存券收据或存股证，是指在一 国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转 让证券凭证，属公司融资业务范畴的金额衍生工 具。 四 、 国际股票发行价格的确定 (一 )影响股票市场价格的因素 股票市场价格的高低，取决于两个因素： 一是股利；二是存款利息率。可用下列公式表示 如下： SP=D/I 公式中： SP 股票市场价格 D 年股利 I 年存款利息率 （二）确定发行价格的方法 : 1、市盈率法 又称本益比，是指股票市场价格与盈利的 比率。计算公式为： 市盈率 =股票市价 /每股收益 按市盈率法确定发行价格的计算公式为： 发行价 =每股收益 发行市盈率 每股收益 =税后利润 /发行前总股本数 确定每股税后利润有两种方法： 一种为完全摊薄法，即用发行当年预测的全部税 后利润除以总股本，直接得出每股税后利润； 另一种是加权平均法。计算公式为： 股票发行价格 =发行当年预测利润 /发行当年加权平均股本数 市盈率 =发行当年预测利润 /发行前总股本数 +本次公开 发行股本数 （ 12-发行月份） /12 市盈率 每股年税后利润 =发行当年预测税后利润 /发行 前总股本数 +本次公开发行股本数 （ 12-发行月 份） /12 2、净资产倍率法 净资产倍率法又称资产净值法，指通过资 产评估和相关会计手段确定发行人拟募股 资产的每股净资产值，然后根据证券市场 的状况将每股净资产值乘以一定的倍率， 以此确定股票发行价格的方法。 其计算公式是： 发行价格 =每股净资产 溢价倍率 3、现金流量折现法 现金流量折现法通过预测公司未来盈利能 力，据此计算出公司净现值，并按一定比 例的折扣率折算，从而确定股票发行价格。 如果采用 市盈率法 发行定价则会低估其真 实价值，而对公司未来收益（现金流量） 的分析和预测能比较准确地反映公司的整 体和长远价值。 用 现金流量折现法 定价的公司，其市盈率 往往远高于市场平均水平，但这类公司发 行上市时套算出来的市盈率与一般公司发 行的市盈率之间不具有可比性。 第二节 国际债券融资 一 、 国际债券的特点 国际债券是指债券发行者 （ 一国政府 、 金 融机构 、 工商企业以及国际组织机构 ） 在 国际金融市场上以外国货币为面值发行的 一种有价证券 。 其特点是它的发行人和投资人分属于不同 的国家 。 在国际金融市场上 ， 债券可以转 让 、 流通 、 自由买卖 。 发行债券进行筹资是国际企业的一种主要 的长期筹资方式 。 二 、 国际债券的分类 按照面值货币与发行债券市场所在国的关 系，主要分为 : 欧洲债券 :指国际债券发行人，通过银行 或其它金融机构在债券面值货币以外的国 家发行并推销的债券。 外国债券 :指国际债券发行人通过外国金 融市场所在地国家的银行或其他金融机构 发行的，以市场所在国家的货币为面值的 债券 全球债券 : 是指在全世界各主要证券市场同时发行的 国际债券。这是 20世纪 80年代年代末在国 际资本市场日益全球化背景下的一种创新。 三 、 国际债券的发行条件 指确定国际债券的发行额度 、 期限 、 利率 、 票面金额 、 发行价格等 。 （一）发行额度 是发行债券的总值，即通过债券所要筹集 的资金额度。 发行额度的大小与发行成本有一定关系， 发行额度越大，发行成本越低，对发行者 有利。 （二）票面利率 债券利率的高低所受影响因素诸多，它随 着发行市场行情、发行时期、发行时的国 际金融形势、发行者信誉的不同而变化。 （三）发行价格 债券的发行价格取决于面值、票面利率、 偿还期限和市场收益率。 首先，债券的价格及其收益率会随着利息 水平的变动而发生变化。 其公式为： 债券价格 =（债券票面利率 面值） /市场利息率 =债券利息收入 /市场利息率 其次，债券价格受供求因素的影响，即投资 者承购债券的能力和债券发行数量的影响。 （四）债券期限 期限根据发行者对资金的实际需要和选择， 同时考虑不同市场的传统做法与法令法规， 以及利率等各种因素来确定。 （五）偿还方式 1、购销偿还 2、比例偿还 3、抽签偿还 4、轮次偿还 （六）担保 发行人可以用其财产或第三者信用作为担 保品，保证到期还本付息，也可以仅凭发 行人的信用发行债券。 四 、 国际债券的评级 债券评级的内容主要包括发行企业的基本素质 、 财务质量 、 发展前景 、 偿债能力等方面 。 很多国 家设有债券评级机构 ， 世界主要信用评级机构见 表 10 1。 具有国际权威性的资信评估公司主要是 3家： 穆迪 投资者服务公司 ， 擅长主权国家评级； 标准普尔 公司 ， 擅长企业评级； 惠誉国际 ， 擅长金融机构与资产证券化评级 。 表 11 1 世界主要信用评级机构 首次评级时 间 机构名称 所在 国 评级领域 1909 穆迪投资者服务公司 (Moodys) 美国 全面服务 1922 惠誉国际 (Fitch IBCA) 法国 全面服务 1923 标准普尔 (Standard & Poors) 美国 全面服务 1975 日本评级投资情报中心 (R&I) 日本 全面服务 (限于 日本 ) 1977 Dominion 债券评级服务公司 (DBRS) 加拿 大 全面服务 (限于 加拿大 ) 1985 日本信用评级公司 (JCRA) 日本 全面服务 (限于 日本 ) 国际债券的发行成本 （一）初期的主要费用 1、承购手续费。 2、杂费。 3、印刷费。 4、律师费。 5、上市费用。 （二）期中的主要费用 1、管理费。 2、付息手续费。 3、还本手续费。 4、其他费用。 六 、 发行国际债券的策略 (一 )慎重选择发行代理者和发行时机 (二）分散发行市场，争取有利的发行条 件 (三）合理配置发行债券的币种，减少外 汇风险 (四）预测利率的变动趋势，决定债券计 息方式和偿还年限 第三节 负债调换融资 一 、 调换交易概述 （ 一 ） 负债调换的含义 通俗的讲是指两个借款人相互交换各自的 债务 。 （ 二 ） 负债调换的类型 从整体上分为两种类型 : 利率调换 (interest rate swaps) 货币调换 (currency swaps) （三）负债调换市场 也叫货币和利率调换市场 (currency swaps and interest rate swaps)，集外 汇市场、证券市场、短期货币市场与长期 资本市场于一身 既是融资工具的创新，又是金融风险管理 的新手段。 （四）负债调换交易评价 优点 : 首先它是利用不同金融市场的套头机会进 行掉期交易，从而获得较便宜的融资方式 . 其次，它为一些机构取得了进入债券市场 的途径。否则一些资信比较浅的企业筹资 无处可寻，或者需要付出很多成本。 再者，负债调换是进行利率风险管理的一 个比较好的方法。 不足 : 首先和期货相比，它不是标准化的合约， 需要花费时间进行谈判。 其次，调换市场的二级交易不发达，流动 性不好。 再者 ,如果调换合约中一方违约会造成另一 方的利率风险。 二 、 负债调换交易的方法 （一）利率调换 指两个借款者利用在不同的市场（比如债 券市场和银行贷款市场）之间的风险评价 的定价的差别，发挥各自的融资优势，进 行利率交换，分享对方在另一个市场的好 处。 它产生于浮动利率市场和固定利率市场对 企业信用的不同评估。 例表 A公司 B公司 比较优势 信用等级 AAA BBB 调换前筹资 成本 固定利率 （债券） 浮动利率（ 贷款） 10 00% LIBOR+0.25% 11.00% LIBOR+0.75% 1.00% 0.50% 调换时支付 的利率 （互相 协商） A公司支付 B 公司利 率 B公司支付 A 公司利 率 10 05% LIBOR 调换后 实际筹资成 本 直接筹资成 本 LIBOR-0.05% LIBOR+0。 25% 10.80% 11% 节约成本 0 30% 0 20% 利率互换所带来的益处 : 1、可以降低双方的筹资成本 2、可以为某些借款人进入债券市场提供一 个有效的途径 3、可以调节筹资成本和风险 （二）基础利率调换 指在不同期限的基础浮动利率和金融凭证 之间的利息调换。 （三）固定利率货币调换 是指在固定利率的债务市场上，不同货币 之间的调换，其目的是使不同货币的债务 市场得到最佳利用。 例表 W公司 V公司 利差 欧洲 H元债券 9.85 10.25 0.40 欧洲 D债券 6.75 6.00 0.75 W公司支付 V公司利率 6.00 V公司支付 W公司利率 9.85 实际筹资成本 6.00 9.85 直接筹资成本 6.75 10.25 节约成本 0.75 0.40 （四）货币利率交叉调换 是以一种货币的固定利率的利息调换另一 种货币的浮动利率的利息，所以既是两种 货币之间的调换，又是两种利率之间的调 换。 案例分析 :中国投资者着眼应对股市寒流 那些对中国股市有疑心的人预计今年大市会进一步走淡， 而投资者对去年那种 来者不拒 的心态也产生了动摇。 一直以来，中国股市就如亚洲的世外桃源，哪怕是在美国次 级债危机和经济衰退恐慌威胁到全球市场的情况下。然而，今 年以来中国股市已经下跌一成左右，而且在那些唱衰市场的人 看来，中国股市还会承受更大的压力。 随着中国实施紧缩政策来纠正贸易失衡、抑制通货膨胀并应 对美国经济放缓所导致的出口下滑，预计今年中国股市与 2007 年相比会遇到更多坎坷。 最近席卷大多数亚洲市场的股市风暴给中国市场造成沉重打 击。上周二亚洲股市全线溃退时，上证综合指数继之前一天 下挫 5%之后再跌 7.2%，而香港恒生指数的跌幅更是达到 8.7%。 而在美国大幅降息之后，股市有所回升。上证综合指数在此 之后连涨三天，不过一周跌幅仍有 8.7%，相比之下，港股跌 幅则只有 0.3%。 面对市场的动荡，一些投资者采用了间接“作空”中国公司 股票的策略。一般情况下，作空的投资者向市场抛售借入的 股票，期望能在股价下跌时再进行回购。由于中国大陆尚未 开放 A股的作空交易，于是部分投资者便作空跟踪 A股的交易 所交易基金 (ETF)。其他投资者则作空香港上市的中国公司 股票（香港有一批股票可以作空）。 不过，也有其他投资者把希望寄托在了中国本土消费者身上， 背靠一些更具抗跌性的板块坚守着多方阵地。 中国目前的通货膨胀率已达到 11年来的最高水平，并令中国 决策者深感头痛。在对欧美出口放缓之际，任何抑制通胀的 措施，如人民币升值、提高银行存款准备金率或是加息，都 将会对中国经济造成更多损害。 Louis Capital Markets的罗伯特 范 巴腾博格 (Robbert van Batenburg)称，在过去，中国可以自力更生解决问题， 但在全球经济降温之际，要在这种进退两难的局面下拿出 办法来并非易事。 Louis Capital Markets是一家经纪机构， 客户包括对冲基金。巴腾博格本人是最不看好中国股市的 那一批人之一，他预计今年沪深两市将在 1月 22日的基础上 再下跌 20%至 50%。他表示，若再考虑到奥运会之后中国的 基础建设降温，“过度膨胀的中国股市将出现重大回调”。 考虑到 2008年中国国内生产总值 (GDP)预计将增长 10.5%左 右，中国经济陷入低谷的可能性很小。但经济降温的任何 迹象都会在公司盈利和股市中反映出来。高盛 (Goldman Sachs)最近将 2008年中国经济增长预测由 10.3%下调至 10%。 公司盈利面临的另外一大威胁在于投资收入减少。去年上 证综合指数的全年涨幅达到 96.7%，而今年重现这一辉煌的 可能性微乎其微。 Asia Pacific Asset Management董事詹姆斯 切恩赛德 (James Chirnside)表示，有些中国上市公司的收入中有三 分之二来自于投资活动。 Asia Pacific Asset Management 是一家掌管着 1亿美元的对冲基金，其资产包括与中国有关 的股票。切恩赛德称，这一问题令我感到担心，特别是如 果股价不再上涨，公司盈利也会随之减少。 一些还不愿意减少 A股持仓的投资者则通过作空的办法来实 现保值。巴腾博格认为作空跟踪 A股市场的 ETF将有利可图。 Pacific Sun Investment Management驻香港基金经理安迪 曼特尔 (Andy Mantel)就正在作空香港上市的中国银行股。 由于中国政府在收紧银行的放贷能力，因此他认为银行股 价格将下跌。此外，银行股还面临着投资收入减少的风险。 目前在 H股中可以作空的银行股包括中国建设银行 (China Construction Bank)、中信银行 (China Citic Bank)和招 商银行 (China Merchants Bank)。 荷兰银行 (ABN AMRO)分析师刘 认为，中国银行股目前跌 幅过大，许多银行已从去年 10月份的高点回落三成以上。 如果政府方面出台更严厉的信贷调控措施，受冲击的更有 可能是那些规模较小的银行，而大银行则因为获得存款的 途径更多而不会受到太多影响。 至于那些不愿作空的投资者，则可以转战不受全球经济景 气影响、因而更具抗跌性的板块，即那些以收入不断增长 的中国消费者为目标的公司。 曼特尔表示，中国老百姓逐渐富裕起来，消费欲望也日趋 强烈。他目前持有中国绿色食品 (China Green)之类的食品 板块股票。随着老百姓收入增长，生活日益繁忙，预加工 食品的需求在不断增加。 （资料来源：华尔街日报中国网络版， 2008年 01月 28日） 讨论： （ 1）你如何看待 2008年中国股市？ （ 2）你认为中国投资者对 2007年那种 来 者不拒 的心态产生动摇了吗