比较和分析不同计算法中的人民币有效汇率

第14卷 第4期运 筹 与 管 理Vol.14,No.42005年8月OPERATIONS RESEARCH AND MANAGEMENT SCIENCEAug.2005收稿日期:2004209215基金项目:中国科学院留学经费择优支持回国工作基金资助项目(20011108222051);教育部留学回国人员启动资金资助项目作者简介:王相宁(19572),女,浙江人,副教授,博士,主要从事国际金融研究;甘燕(19762),女,安徽人,硕士研究生。比较和分析不同计算法中的人民币有效汇率王相宁,甘 燕(中国科学技术大学 统计与金融系,安徽 合肥230026)摘 要:本文在用商品贸易权重计算有效汇率的基础上,探讨了用资本移动权重和债务权重计算有效汇率的新模型,并调查和实证分析了由这些模型决定的人民币有效汇率时序列运动以及它们与宏观经济变量之间的长期关系,以解决外汇管理中人民币升值压力上升问题。我们得出:在我国,基于贸易权重的实际有效汇率与基于债务权重的人民币实际有效汇率有较高的相关性,但基于贸易权重的与基于资本移动权重的没有相关性的结论。因此,我们认为在人民币升值压力较大时,货币当局可以用调整我国对外债务结构来替代调整对外贸易差额。关键词:汇率;人民币有效汇率;ADF检验;权重;协整中图分类号:F830.73 文章标识码:A 文章编号:100723221(2005)0420130206Comparing and Analyzing the Effective Exchange Rate of RMB byUsing Different Calculation MethodsWANG Xiang2ning,GAN Yan(Department of Statistics and Finance,University of Science and Technology of China,Hefei230026,China)Abstract:This paper discusses two models of measuring the effective exchange rate by using capital2flow2weighted and foreign2loan2weighted methods based on trade2weighted effective exchange rate.At the sametime,the paper surveys the effective exchange rate of RMB by using models above and empirically analyzesthe movements among various series and the connection with macro2economic2variables in order to find a solu2tion to abate the pressure of the appreciation of RMB.We find that trade2weighted real effective exchange rateof RMB correlates with the foreign2loan2weighted real effective exchange rate,but not with the capital2flow2weighted rate.Therefore the government may adjust the structure of foreign2loans by currency instead of thebalance of trade when the pressure of RMB exchange rate is great.Key words:exchange rate;effective exchange rate of RMB;ADF test;weight;cointegration1 问题提出2003年10月我国政府明确表示坚持稳定的人民币汇率,这使得人民币汇率争论的焦点不再是外汇市场中人民币汇率更高或更低,而是如何在外汇市场中实现更灵活、更反映市场规律的价格机制。在讨论这个核心问题时,我们发现要求人民币升值的理论背景之一是:2002年至2003年期间,人民币实际有效汇率指数开始上升(图1),即人民币相对于其它货币的总体价值趋向贬值,有利于我国提高国际竞争力。事实是:在开放经济下,有效汇率(The effective exchange rate,EER)这一概念是测度汇率影响经济的重要指标之一,自上世纪80年代起受到经济学家们的重视。例如,Andrew C.Pollock(1989)以相对购买力平价理论为基础,从贸易流(trade flow)和资本市场两方面分析了英国实际有效汇率的长期趋势。W.L.Chou(2000)用实际有效汇率的条件方差估计汇率波动,并分析了中国出口对人民币汇率波动的影响。Antonio Spilimbergo和Athanasios Vamvakidis(2003)从56个国家工业品出口的角度检验了实际有效汇率计算中不同国家产品替代弹性是常数的假设。国际通货基金(1998)在比较主要发达国家实际有效汇率、利率差和GDP的基础上,提出了汇率波动较大时的景气循环与货币运动(currency movements)呈正比关系。白井早由里(1999)在运用Balassa2Samuelon效果理论研究1997年东亚经济 金融危机各国的实际有效汇率时得出了实际有效汇率价格上升不是因为长期均衡水平发生变化,而是对长期均衡水平的偏离的结论。然而,这种被人们普遍接受的有效汇率是根据双边贸易量选择权重并计算出来的汇率指数,它反映的仅仅是一国的经常账户项目下商品交易的国际竞争力,因此经济学家们认为“根据双边贸易量来选择权重会高估或低估某种汇率变化对经济的影响”(易刚/张磊,1999年)。而且,在开放经济下,它不能反映一国对外调拨资金的国际竞争能力。事实上,在大多数外汇市场上,即使是在资本账户尚未完全对外开放的我国外汇市场上,外汇成交量已远远超过经常账户项目下的商品交易差额。2003年我国银行间外汇市场成交量是同年对外贸易差额的3倍。而且,我国金融账户项目下的净资金流入长期以来一直都超过经常账户项目下的净资金流入。因此,我们认为随着资本项目逐渐开放,仅依据基于双边贸易权重的有效汇率概念分析汇率对经济的总体影响是远远不够的。(以下,我们称这种基于双边贸易权重的有效汇率为“传统的有效汇率”,以区别其它计算方法。)1999年,Tony Makin和Alex Robson提出替代基于贸易权重的新有效汇率计算方法,并通过ADF检验论证了浮动汇率制度下基于资本移动权重的有效汇率与基于贸易权重的有效汇率之间存在协整关系。本研究以1994年至2003年10年间人民币汇率和主要经济贸易往来大国及地区的宏观经济数据为依据,在传统的有效汇率理论基础上研究基于资本移动权重和对外债务权重的、2种新人民币有效汇率,并通过定义的有效汇率,构造出通货膨胀调整后的3种人民币有效汇率。最后,运用标准的协整理论对人民币有效汇率进行统计检验,证明在完全不同的汇率制度 现行人民币汇率制度下,用不同计算方法得到的人民币有效汇率之间同样也存在某种长期的稳定关系,进而说明现行人民币汇率制度对我国的贸易收支、引进外国资金和对外债存量的影响力度。2 传统的有效汇率模型、Tony Makin和Alex Robson的新有效汇率模型传统的有效汇率理论首先考虑的是选择一些与本国对外贸易关系密切的外国货币并将其放进篮子里。其次,根据每种货币在货币篮子中的重要性确定每一种货币的权重。公式为EER(t)=100ni=1 EXi(t)Wi(1)其中,n表示货币篮子中有n国货币,EXi(t)表示在t时点用人民币表示的i国货币的价值(直接标价法汇率)对基期汇率的变化率,Wi是i国进出口贸易额的和的权重。有效汇率有名义有效汇率(NEER,Nominal EER)和实际有效汇率(REER,Real EER)之分。公式(1)没有经过通货膨胀调整,是名义有效汇率的计算公式。实际有效汇率的计算公式如下REER(t)=100ni=1 EXi(t)P(t)P3i(t)Wi(2)P(t)和P3i(t)分别是t时点本国和i国的价格指数。另一方面,Tony Makin和Alex Robson认为伴随实体经济进出口的货币移动和包括买卖金融资产的国际投资的经济含义不一样,因此他们在研究澳大利亚的国际竞争力时提出:可以用(a)经常账户项目下的借贷方流量;(b)金融账户项目下的外国对本国、本国对外国的资本流出入量;(c)对外债务存量;(d)按贷款货币国籍分类的对外债务存量的4种权重替代贸易权重并计算有效汇率的新模型。即,权重Wi的计算公式分别可以为131第4期 王相宁,等:比较和分析不同计算法中的人民币有效汇率Wi=Ci+Dini=1(Ci+Di)(3)Wi=KIi+KOini=1(KIi+KOi)(4)Wi=KIidt+KOidtni=1(KIidt+KOidt)(5)Wi=Bini=1(Bi)(6)其中,Ci和Di分别表示经常账户中本国对i国的借方和贷方;KIi和KOi表示对i国的国际资本流出入;KIidt和KOidt表示i国对本国或者是本国对i国投资存量的时价;Bi表示本国净借i国货币的存量。3 汇率理论和我们计算的人民币实际有效汇率外汇汇率属于宏观经济变量。在固定汇率下,当一国的相对价格发生变化时实际汇率也发生变化,从而对该国的实体经济产生多方面的影响。首先,从国内价格上升引起实际汇率上升(本币贬值)的效果看,本币贬值有助于出口而限制进口,国际收支得到改善,实现经济增长。但是,如果“J曲线效应”明显或者是外国的需求弹性和本国的供给弹性比较小,则:实际汇率上升对贸易收支的影响就会变得复杂。P.Krugman和R.E.Baldwin(1987)、M.Noland,(1989)、Wilson,P.和Tat,Kua choon(2001)以及B.T.McCallun(1996)就此影响做了细致的分析。其次,可以用R.Macdonald和J.Nagayasu(2000)模型解释实际汇率对国际资本移动的影响与国内外利率差的变化有密切关系。对国际资本而言,当国内(被投资国)价格相对下降引起实际汇率上升(本币贬值)时,出口需求增加。此时,如果中央银行的利率政策不发生变化,则国内的厂家预期出口需求增加将引起价格回升(高通货膨胀率预期)这使得国内的实际利率下跌,国际资本流出。反之,当国内(被投资国)价格相对上升引起实际汇率下降(本币升值)时,出口需求减少,结果是国内的实际利率上升,国际资本流进。再其次,在固定汇率下,实际汇率变化对现实的、用本币计算的对外债务存量不产生影响,但通过预期的固定汇率制度变化的可能性影响预期的、用本币计算的对外债务存量。因为理论上,实际汇率偏离由购买力平价决定的长期均衡汇率而下降(本币升值)时,本国的贸易收支恶化,资金流出,外汇储备减少,进而发生货币和金融危机。反之,会引起外国对本国采取出口限制等贸易保护措施,不利于国际贸易往来。上世纪80年代的拉丁美洲债务危机和1997年的亚洲金融危机可以说明这一点。但是,结合汇率理论考虑Tony Makin和Alex Robson提出的新有效汇率模型在我国的实用性时,有4点技术上的问题:(a)无法收集相关的、完整的10年时序列季度统计数据;(b)在我国的国际收支平衡表中,通过“证券投资”的资金流入占总资金流入的比例很小(平均7%),通过“直接投资”和反映对外借贷的“其它投资”的净流入比例大(平均约为26%、67%);(c)到目前为止,外汇管理局没有公布月度对外债务的货币构造;(d)中国人民银行公布了1995年以后的、我国外汇市场上外汇交易的货币构造,但我国没有开放主要资本市场,外汇交易的货币构造只能反映经常账户的货币构造。显然,应用上述Tony Makin和Alex Robson的新有效汇率模型构造人民币汇率走势时需要对他们的模型做部分调整。具体是:(a)对无法收集到的数据,用年平均值替代;(b)基于我国尚未对外全面开放资本市场,从简单化的角度假定经过“证券投资”和“我国在外直接投资”的资金移动为0,国际资本流出入包括“外国在华直接投资”的借方和贷方以及“国际清算银行加盟银行对中国市场的借贷”;(c)由于假定了“证券投资”为0,所以放弃上述的公式(5);(d)用国际清算银行公布的加盟银行中国市场的借贷存量统计231运 筹 与 管 理 2005年第14卷数据替代我国的对外债务存量,并假定其存量的货币构造基本符合基于债权国国籍计算出的债权比例。基于我国的对外贸易权重、国际资本移动权重和对国际清算银行加盟行债务存量权重构造出的人民币有效汇率走势如图1的(a)和(b)所示。显然,比较名义有效汇率指数,实际有效汇率指数近年呈明显上升趋势,这意味着人民币实际贬值。图1 中国的有效汇率4 实证分析为了明确3种方法计算出来的人民币有效汇率之间的关系,我们首先对图1所示的2组有效汇率对数和对数的一阶差分进行分析,并规定根据进出口计算的有效汇率时序列为SER01;根据资本移动和债务存量计算出的有效汇率时序列分别为SER02、SER03;“3”代表实际有效汇率。如表1所示:(a)在名义有效汇率中,SER01与SER02以及SER03之间存在“谬误相关”(spurious correlations);(b)在实际有效汇率中,SER013 与SER023 之间也有“谬误相关”可能,但SER013 与SER033 之间显示了明显的较强正相关性。基于以上理由,我们决定对SER013,SER023 和SER033,用以下方法%(A)DF检验和PP检验%进行单位根检验,以确定序列的稳定性。根据协整关系定义,如果各序列的1阶差分均为平稳序列,则它们之间存在协整(Cointegration)关系。否则,不具有协整关系。检验结果见表2。显然,无论是(A)DF检验,还是PP检验,在5%水平上只有SER023、SER013 和 SER033 是稳定的,应此,SER013 和SER033 之间存在协整关系。可能的解释是:(1)理论上经常帐户收支+资本帐户收支=0,但近10年来我国资本账户顺差是在经常账户持续顺差情况下发生的;(2)外商在中国的直接投资迅速增加,而直接331第4期 王相宁,等:比较和分析不同计算法中的人民币有效汇率关于“谬误相关”的定义,见J.Johnston and J.D onardo,Econometric Methods.原始数据源:Internetionnal Financial Statistics,中国咨询行网站,中宏数据库网站,路透社,国际清算银行网站。因为国际通货基金加盟国的对外债权通常是用本国或地区的货币计算公布的。投资又促进了我国的出口产业,使得我国对外贸易持续保持较大顺差;(3)受我国贸易收支顺差和高经济增长的影响,1998年至1999年因亚洲金融危机流出的国际商业银行资本重新流进中国,这使得中国的对外债务余额增加,对外债务增加对人民币有效汇率贬值产生了影响。表1 种方法计算出的人民币有效汇率时序列的相关系数(1)名义有效汇率(a)取对数 SER01SER02SER03SER011SER02-016427191SER0301073533012707011(b)取对数的一阶差分SER01SER02SER03SER011SER020.1121201SER030.3051550.3279531(2)实际有效汇率(a)取对数 SER013SER023SER033SER0131SER0230.9739441SER0330.9303520.8627811(b)取对数的一阶差分SER013SER023SER033SER0131SER0230.7934821SER0330.8914510.7341471表2 对实际有效汇率时序列的(A)DF、PP检验结果DF检验的t值(S ER)ADF检验的t值(S ER)PP检验的t值(S ER)013-3.408965-3.557388-3.048836023-3.984092-5.219569-4.264987033-3.009522-4.075259-2.841655说明:1.在DF检验中,5%的临界值为-3.5279;2.在ADF检验中,滞后期=0时的5%临界值为-1.9498;3.在PP检验中,5%的临界值为-3.5279。由表2可知S ER01和S ER03为非平稳序列,但S ER013 和S ER033 均为一阶单整序列,满足协整关系,因此我们决定用S ER033 对 S ER013 进行最小二乘回归(EG检验),即S ER013t=t+S ER033t+ut(7)回归方程估计的残差序列ut的值如图2所示,基本围绕0上下波动。对残差序列ut做DF检验的结果见表3,显然是稳定序列。图2 残差序列ut的曲线图表3 对残差序列ut的DF检验结果ADF Test Statistic-4.9780011%Critical Value3-4.21655%Critical Value-3.531210%CriticalValue-3.19683MacKinnon critical values for rejection of hypothesis of a unit root.431运 筹 与 管 理 2005年第14卷5 结论根据贸易权重计算人民币有效汇率是有效汇率的传统计算方法。可以在此基础上,结合本国实际情况,选择不同汇率影响因素计算本国货币的有效汇率和实际有效汇率。我们的研究表明:(a)无论是用贸易权重计算、还是用国际资本移动权重或对外债务余额权重进行计算,人民币的实际有效汇率在2000年至2003年期间均有上升趋势(本币贬值),(b)但根据资本移动权重计算的实际有效汇率是独立的,其它两种方法计算出来的序列是相关的。因此,(c)人民币实际有效汇率上升的主要原因不仅在贸易差额上,而且也在我国的国际信誉上升引起的对外借款国籍结构发生变化上。从这一点看,我国政府部门在选择缓解人民币升值压力方法过程中,可以用适度地调整对外债务结构来替代缩小贸易顺差 这样做不仅可以防止用人民币计算的国家外汇储备损失,而且还有利于优化我国的对外债务结构。参考文献:1 Pollock Andrew C.A Model of UK Real Effective Exchange Rate BehaviorJ.Applied Economics,1989,21:156321587.2 Chou W L.Exchange Rate Variability and Chinas Exports J.Journal of Comparative Economics,2000,28:61279.3 Spilimbergo Antonio,Vamvakidis 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