第六章股指期货(doc 14)(2021整理)

本文为网上收集整理，如需要该文档得朋友，欢迎下载使用第六章第六章 股指期货股指期货【学习目标】【学习目标】股指期货是金融期货家族中最年轻、最具生命力的一员。本章的学习要求学生了解股指期货的诞生和开展历程，以及它与股票现货交易、其他金融期货交易的不同之出；掌握四大股价指数以及相应的股指期货合约表，股指期货的根本特征、定价公式、以及指数套利的具体操作；还要掌握股指期货在投机和套期保值交易中的运用。第一节第一节股指期货市场概述股指期货市场概述一、股指期货市场的产生和开展一、股指期货市场的产生和开展二战以后，以美国为代表的西方兴旺国家的股票市场取得了飞速的开展，上市股票的数量不断增加，股票市值也迅速地膨胀。以纽约证券交易所为例，1980 年其股票的交易量就到达了 3,749 亿美元，；日均成交量 4,490 万股，；上市股票 337 亿股，市值 12,430 亿美元，分别是 1960 年的 5.185 倍和 4.05 倍。同时，股票市场的结构也发生了重大的变化，以养老基金、信托基金、共同基金为代表的机构投资者在股票市场中占据了越来越重要的地位。尽管这些机构投资者通过分散的投资组合可以在一定程度上降低和消除股票价格的非系统性风险，但却无法消除股票市场的系统性风险。而 20 世纪 70 年代以来，由于受石油危机的冲击，西方兴旺国家的经济出现了剧烈的动乱，通货膨胀飙升，利率也飘忽不定并大幅上涨，使股票市场遭受了严重的打击，股价狂跌，严重损害了广阔投资者的利益。随着机构投资者持有的股票不断增多，其躲避系统性风险的要求也越来越强烈。因此，与货币期货和利率期货一样，股价指数期货也是应交易者的避险之需而产生的。早在 1977 年，美国密苏里州的堪萨斯谷物交易所就向美国商品期货交易委员会提出了开办股价指数期货交易的申请，但由于商品期货交易委员会与证券交易委员会关于股指期货交易的管辖权存在争执，同时交易所也未能就使用道 琼斯股票指数达成协议以及交割技术上的难题等，该报告迟迟未获通过。直到1982 年 2 月，股指期货上市途中的障碍才真正被扫除，堪萨斯谷物交易所推出了第一份股价指数期货合约堪萨斯价值线股价指数期货KANSAS City Value Line Index Futures合约。该合约一经推出，当年的交易量就超过了35 万份，获得了巨大的成功。随后美国其他交易所也相继推出了各自的股价指数期货合约。1982 年 4 月和 5 月，芝加哥商业交易所CME和纽约期货交易所NYFE分别推出了S&P 500 股价指数期货合约和纽约证券交易所综合指数 The New York Stock ExchangeComposite期货合约。1984 年 7 月芝加哥期货交易所CBOT开办了“主要市场指数期货Major Market Index Futures交易。到1984 年，股价指数期货合约的交易量就已占到全美国所有期货交易量的20%以上。股价指数期货在美国的成功推出和迅速开展，也引起世界上其他国家和地区的极大关注，纷纷效仿。如1983 年 2 月，悉尼期货交易所Sydney Futures ExchangeSFE推出了以“澳大利亚证券交易所 ASE股价指数为根底的股价指数期货交易，成为美国以外第一个推出股指期货的国家；1984 年 1 月和 5 月，加拿大多伦多期货交易所Toronto FuturesExchangeTFE和英国伦敦国际金融期货交易所LIFFE分别推出了“多伦多证券交易所 300 种股价指数期货交易和“金融时报证券交易所100 种股价指数期货交易；1986年 5 月，香港期货交易所 Hongkong Futures ExchangeHKFE 推出了“恒生指数 Hang SengIndex期货交易；同年 9 月，新加坡国际货币交易所SIMEX又推出了“日经 225 股价指数The Nikkei Index期货交易，开创了以别国股价指数为期货交易标的物的先例等。尽管由于 1987 年 10 月 19 日，美国股灾从而引发全球股市重挫，即著名的“黑色星期五，在著名的“布莱迪报告Brady Report中，股指期货曾一度被认为是引发恐慌性精品文档，word 文档本文为网上收集整理，如需要该文档得朋友，欢迎下载使用抛盘的“元凶之一，因此，股指期货的开展在那次股灾之后进入了一段停滞期。但事实上，更多的研究报告指出，股票指数期货交易并未明显增加股票市场价格的波动性。同时，股灾过后，各证券交易所和期货交易所均采取了多项限制和保障措施，投资者的行为也更为理性，股指期货自此再无不良记录，进一步奠定了90 年代股指期货更为繁荣的根底。据国际清算银行BIS的统计数据说明：和 1991 年相比，1999 年底全球股指期货的未平仓名义金额增长了约 3.4 倍，到达了 3343 亿美元；同一时期股指期货的交易金额也增长了约1.8 倍，1999年的交易金额高达 21.675 万亿美元。因此，可以说股价指数期货已成为当前国际金融市场上交易最为活泼的期货品种之一，股指期货交易也无愧为二十世纪八十年代“最冲动人心的金融创新。二、股价指数期货的概念二、股价指数期货的概念一股价指数期货的内涵一股价指数期货的内涵所谓股价指数期货Stock Index Futures，是指由交易双方签订的，约定在将来某一特定时间和地点交收“一定点数的股价指数的标准化期货合约，亦即是以股价指数为交易标的的一种期货合约。二股价指数期货交易的特点二股价指数期货交易的特点与其他的金融期货以及股票交易相比，股价指数期货的交易具有以下一些特殊性：1、特殊的交易形式。股价指数期货交易兼有期货交易和股票交易的双重特征。它是一种没有股票的股票交易，其交易标的股价指数期货合约的价格也与整个股票市场价格同步变动，同样要承当股票价格波动所带来的风险等。但与进行股指所包括的股票的现货交易相比，股指期货提供了更为方便的卖空交易方式和较低的交易本钱，其杠杆比率和市场流动性都明显高于现货股票市场。2、特殊的合约规模。与外汇期货和利率期货不同，股指期货的交易单位或合约规模不是交易所依不同的交易品种和合约月份而制定的固定金额，而是由变量的指数“点和每个指数“点所代表的价值来共同决定的。3、特殊的避险功能。外汇期货和利率期货交易仅能回避其各自的非系统性风险，而股指期货的诞生那么主要是用于回避股票市场的系统性风险。4、特殊的结算方式和交易结果。股指期货合约代表的是虚拟的股票资产，而非某种有形或具体的股票。因此，合约到期时，交易双方只要交付或收取根据结算价与开仓时股指差价所折成的一定金额的货币即可，即采用现金结算的方式，而勿须也无法进行实物交割。同时，也正是由于股指期货交易并未发生实际的股票收付，故交易中也不会发生任何股东权利和义务的转移。第二节第二节股指期货合约股指期货合约一、股价指数一、股价指数自 1884 年世界上第一种股价指数问世至今，全球已有数十种股价指数。表 61 列出了当前国际金融期货市场上使用的一些主要的股价指数。表 61全球主要股价指数1中文名称道琼斯股价平均数英文名称Dow Jones Averages(DJA)股票指数股指组数65 种基期及其指数1928 年 10 月 1 日1工具与运用.第 1 版.北京：经济科学出版社，2002，p.174精品文档，word 文档本文为网上收集整理，如需要该文档得朋友，欢迎下载使用3 组标准普尔综合股价指数纽约证券交易所综合股价指数主要市场指数价值线综合股价指数金融时报证交所 100 种股价指数日经 225 股价指数东京证券交易所股价指数恒生指数Standard&Poors Composite500 种Index(S&P 500)4 组New York Stock Exchange1,500 余种Composite Index1 组Major Market IndexMMI 20 种1 组Value line Composite IndexFT-SE100 Index1,700 种1 组10019411943 年101965 年 12 月 31 日501983 年2001961 年 6 月 30 日10030 种、1001935 年种及 500 种1003 组不详Nikkei 225 IndexNK225225 种1 组TOPIXHang Seng Index约 1,100 种1968 年 1 月 4 日1 组10033 种4 组1964 年 7 月 31 日100所谓股票价格指数，简称股价指数，是运用统计学中的指数方法编制而成的，反映股市中总体股价或某类股价变动和走势情况的一种相对指标。股价指数的计算方法主要有算术平均法和加权平均法两种。前者是将组成指数的每只股票价格进行简单平均，计算得出一个平均值；后者那么是以每只股票的市值股价流通股数为权重，进行加权平均，从而不仅将每只股票的价格，还将每只股票对市场影响的大小纳入指数的计算。此外，由于以股票的实际平均价格作为指数不便于人们的计算和使用，因此，通常在股价指数的计算中，都会选择某一基准日的平均价格作为基准，再将以后各个时期的平均价格与基准日的平均价格进行比拟，得出各期的比价后再转换为百分值或千分值，以此作为股价指数的值。并且，在实践中，上市公司经常会有增资、拆股和派息等行为，使股价产生除权、除息效应，失去连续性，不能进行直接的比拟，因此在计算股价指数时也要考虑到这些因素的变化，及时对指数进行校正，以免股价指数失真。以下以四种最主要的股价指数为代表，给大家作个简要的介绍。（一）（一）道琼斯工业平均指数道琼斯工业平均指数The Dow Jones Industrial AverageThe Dow Jones Industrial Average，DJIADJIA道琼斯工业平均指数是由在纽约证券交易所交易的30 只蓝筹股blue chip stocks的收盘价平均而得，是当今世界上最有名的股价指数之一。其计算公式如下：DJIAPi1NiDJIA 除数其中，Pi代表 DJIA 第 i 种成分股的价格，DJIA 除数那么主要用于调整由于股票分割、公司合并、分红派息以及成分股的变化等因素对指数的影响，以免股价指数失真。虽然道琼斯工业平均指数仅由 30 只股票组成，但这些成分股多是工业股票中的绩优股，包括了各个产业中最具代表性的公司，如 GE、波音公司、IBM、可口可乐、麦当劳、花旗银行、迪斯尼乐园等。只要大概看一下这些成分股的涨跌情况及有关消息，就能对这些精品文档，word 文档本文为网上收集整理，如需要该文档得朋友，欢迎下载使用产业的最新状况略知一二，因此，道琼斯工业平均指数是一个相当具有公信力的指数。二日经二日经 225225 股价指数股价指数The Nikkei IndexThe Nikkei Index，NK225NK225日本股票市场中所交易的股票通常可以分为“第一部类 first section和“第二部类second section，前者主要是一些在日本经济中占据了较为重要的地位、具有较大影响力的公司。日经 225 股价指数的所有成分股都来自第一部类，由 225 家日本最大的公司的股票组成，其中包括了索尼、富士胶卷、本田汽车、丰田汽车、NEC、西铁城手表等。因此，可以说日经 225 股价指数反映了日本股市的根本状况，是日本股市的晴雨表。三标准普尔综合股价指数三标准普尔综合股价指数The Standard&Poors Composite IndexThe Standard&Poors Composite Index，S&P500S&P500S&P500 股价指数是美国金融业最为常用的股价指数，许多投资经理人的业绩都是以其所管理的投资组合的表现与S&P500 股价指数的表现相比拟来衡量的。S&P 500 股价指数由在 NYSE 交易的 500 只不同行业的公司的股票所组成。这 500 家公司股票的总价值大约可以占到 NYSE 所有上市股票总市值的 80%以上。但与 DJIA 和 NK225 不同，S&P500 股价指数的计算不是对成分股价格的简单平均，而是以成分股的总市值为权数采用加权平均法计算的，指数的基期定在 19411943 年，基期的指数值为 10。具体计算公式如下：500Ni,tPi,tS&P500t i1.OV10其中，O.V.是基期的成分股总价值，Ni,t表示 t 时刻 S&P500 第 i 种成分股的流通股数，Pi,t表示 t 时刻 S&P500 第 i 种成分股的价格。四纽约证交所综合股价指数四纽约证交所综合股价指数The New York Stock Exchange CompositeThe New York Stock Exchange Composite NYSE 综合股价指数的计算方法与S&P500 相类似，但不同之处在于，其成分股由NYSE所有上市公司大约1700 多家的股票组成，指数的基期定在 1965 年 12 月 31 日，基期的指数值为 50。故其计算公式如下：1720Ni,tPi,tNYSE综合股价指数 i1.OV50其中，O.V.是基期的成分股总价值，Ni,t表示 t 时刻 NYSE 综合股价指数第 i 种成分股的流通股数，Pi,t表示 t 时刻 NYSE 综合股价指数第 i 种成分股的价格。二、股价指数期货合约二、股价指数期货合约与外汇期货、利率期货的交易一样，股价指数期货交易的客体股价指数期货合约也具备交易所要求的一些标准化标准，如交易单位、最小变动价位也叫刻度、每日价格波幅限制、合约月份、交易时间、最后交易日及结算方式等。2003 年 10 月 7 日星期二?华尔街日报?中所给出的前一交易日2003 年 10 月 6 日，星期一股指期货的报价。该行情表的结构与商品期货行情表极为类似。股指期货的报价都用相应的指数点来表示。表62 到表 65 给出了与以上四种股价指数相对应的四种极具代表性的股价指数期货合约。现精品文档，word 文档本文为网上收集整理，如需要该文档得朋友，欢迎下载使用以 CBOT 交易的 DJIA 指数期货合约为例，对股价指数期货合约的特殊之处作一简要说明。Index FuturesOPEN9532HIGH9594LOWSETTLE953095719544CHG2929LIFETIMEHIGH114909605LOW76758580OPENINT31,9611,223DJ Industrial Average(CBT)-$10 indexDecMr04Est vol 4,035;vol Fri 15,949;open int 33,240,+181S&P 500 Index(CME)-$250indexDecMr0410336010348010272010265010325010260010334010317049049012265012395077400565,5037770014,097Est vol 29,587;vol Fri 67,744;open int 580,177,-1,886.Idx pri:Hi 1036.48;Lo 1029.15;Close 1034.35;+450图 6.12003 年 10 月 7 日?华尔街日报?股指期货行情表1、交易单位股指期货的交易单位即合约规模不是固定的金额，而是标的股价指数与既定的金额的乘积。如 12 月份 DJIA 指数期货合约的结算价格为 9,571 点，每点所代表的价值为 10 美元，所以每份合约的价值就为95,710 美元9,57110 美元95,710 美元。2、最小变动价位股指期货的报价以及最小变动价位即刻度 也用“点来表示。但与货币期货合约和利率期货合约的“点不同，此处的“点我们称为“指数点。例如，CBOT 交易的 DJIA指数期货合约的最小变动价位是1 个指数点，每个指数点的价值是10 美元，所以每份合约的最小变动值就为 10 美元。3、每日价格波动限制自 1987 年 10 月的股灾之后，绝大多数交易所均对其上市的股指期货合约规定了每日价格波动限制，但各交易所的规定在限制的幅度以及限制的方式上都各不相同，并时常根据具体的情况进行调整。4、现金结算方式由于股价指数本身就是一种价格，而非股票实物，股指期货交易就不能像其他期货交易那样到期进行实物交割。因此，在股指期货的结算中，也引进了欧洲美元期货交割时所采用的现金结算方式，即在合约到期日，买卖双方只需根据结算价计算出交易的盈亏，通过会计帐务处理借记或贷记保证金帐户以进行结算。表 62CBOTDJIA 期货合约2交易单位最小变动价位合约月份210 美元DJIA 指数1 个指数点每份合约 10 美元3 月、6 月、9 月、12 月精品文档，word 文档本文为网上收集整理，如需要该文档得朋友，欢迎下载使用交易时间最后交易日交割方式资料来源：CBOT 网站芝加哥时间上午 7:20下午 3:15合约月份第三个星期五的前一个交易日现金结算表 63 CME 日经 225 指数期货合约交易单位最小变动价位合约月份交易时间最后交易日交割方式5 美元日经 225 股价指数5 个指数点每份合约 25 美元3 月、6 月、9 月、12 月芝加哥时间上午 8:00下午 3:15最后结算价格确定日之前的那个营业日以最后结算价格实行现金结算资料来源：CME 网站表 64 CME IIOM 分部 S&P 500指数期货合约交易单位最小变动价位每日价格波动限制与交易中止规那么开盘价格限制250 美元S&P 500股价指数个指数点每份合约 25 美元与证券市场上市的标准股票的交易中止相协调开盘期间成交价格不得高于或低于前一交易日结算价格 5 个指数点。假设在交易的最初 10 分钟结束时，主要期货合约的买入价或卖出价仍受到5个指数点的限制，那么交易将停止 2 分钟后以新的开盘价重新开盘。3 月、6 月、9 月、12 月芝加哥时间上午 8:30下午 3:15最后结算价格确定日之前的那个营业日以最后结算价格实行现金结算，此最后结算价格系根据合约月份第 3 个星期五特别报出的 S&P 股价指数之成份股票的开盘价格确定合约月份交易时间最后交易日交割方式资料来源：CME 网站表 65NYFENYSE 综合指数期货合约交易单位最小变动价位每日价格波动限制合约月份交易时间最后交易日交割方式资料来源：500 美元NYSE 综合指数5 个根本每份合约 25 美元无3 月、6 月、9 月、12 月纽约时间上午 9:30下午 4:15合约月份之第 3 个星期五前的星期四，如该日不是纽约期货交易所或纽约证券交易所的营业日，那么最后交易日即为该日前一个营业日现金结算，最后结算价格系根据构成 NYSE 综合股价指数的所有上市股票的合约月份之第 3 个星期五的开盘价格经特别计算求得精品文档，word 文档本文为网上收集整理，如需要该文档得朋友，欢迎下载使用三、股指期货的定价及指数套利三、股指期货的定价及指数套利一股指期货的定价一股指期货的定价在第三章中，我们就介绍过股价指数可以近似地看作是支付收益率的资产。因为虽然各种股票的红利率是可变的，但作为反映市场整体水平的股价指数，其红利率那么是较易预测的。因此在第三章的根本假设下，股指期货的定价公式可以写为：F Se(rq)(T t)其中，F 表示 t 时刻股指期货的理论价格，S 表示 t 时刻股价指数的价格，r 为 T 时刻到期的以连续复利计算的 t 时刻的无风险利率年利率，q 为按连续复利计算的红利率 溺年利率，T 为期货合约的到期时间，t 为现在的时间，单位均为年。以上这一定价公式是建立在完全市场的假设上的，而实际运用中，由于市场的不完全，该定价公式也会受到一定的影响。例如，由于交易本钱、借贷利差以及卖空限制等的存在，不存在套利时机的股指期货价格就不再是一个确定的值，而是一个区间。那么，即使实际的期货价格落在该无套利区间内，那些实际交易本钱低于市场平均交易本钱的交易者仍有套利的时机，我们称之为准套利Quasi-arbitrage时机。此外，由于股票交易相对于股指期货交易在纳税时间选择权上有一定的优势，以及股市的周末效应等的影响，都会使股指期货的实际价格在一定程度上偏离上述的理论价格。有关这方面的研究，可以参见 D.Modest 和M.Sundaresan1983，B.Cornell 和 K.French1985，E.Dyl 和 E.Maberly1986的文章。还有一点值得注意的是，上述定价公式对CME 交易的日经 225 指数期货合约无效。这是因为该期货合约的规模等于$5日经 225 指数。如果用SF代表日经 225 指数值，即用日元来衡量的组合的价值；而 CME 日经 225 指数期货合约的标的变量却是价值为5SF的美元值的变量。由于我们不可能投资于一个价值总是5SF美元的证券组合，而只能投资于价值为5SF日元的组合，或投资于价值为5QSF美元的组合，其中 Q 代表一日元的美元价值。这就意味着，CME 日经 225 指数期货合约的标的变量是一个美元量，该变量不等于某个可交易证券的价格，因此，我们无法通过套利讨论来导出理论上的期货价格，而必须采用其他的方法。（二）（二）指数套利和程序交易指数套利和程序交易当股指期货的实际价格偏离理论价格时，市场就存在着套利时机，我们称之为“指数套利Index Arbitrage。假设实际的期货价格高于理论价格，投资者可以通过买入该股价指数的成分股并卖出相应的该股价指数期货合约来进行套利；反之，假设实际的期货价格低于理论价格，那么投资者可以卖出该股价指数的成分股，买入相应的该股指期货合约进行套利。由于指数套利通常要求同时交易许多种不同的股票，即对多种股票进行“打包交易，因此往往需要借助计算机程序来自动完成交易指令，这种由计算机进行的指数套利就称为“程序交易Program Trading，亦称为“程式交易。对于程序交易的概念，历来有不同的说法。纽约股票交易所从实际操作的角度出发，认为超过15 种股票的交易指令就可称为程序交易；而一般公认的说法那么是，作为一种交易技巧，程序交易是高度分散化的一篮精品文档，word 文档本文为网上收集整理，如需要该文档得朋友，欢迎下载使用子股票的买卖，其买卖信号的产生、买卖数量的决定以及交易的完成都是在计算机技术的支撑下完成的，它常与衍生品市场上的套利交易活动，组合投资保险、以及改变投资组合中股票投资的比例等相联系。以下是一个程序交易的例子：例 6.1 主要市场指数the Major Market Index，MMI是由 NYSE 交易的 20 只蓝筹股其中 15 只是 DJIA 的成分股 的价格平均而得，以 1983 年为基期，基期指数为 200。CBOT交易的 MMI 指数期货合约的规模等于 250 美元与 MMI 指数的乘积。根据美国有关交易法规的规定，购置股票所用资金中借贷资金所占的比例不得超过 50%，因此，本例中假设购置股票所需资金中自有资金与借入资金的比重各占一半。此外，出于简化，分析的过程中我们不考虑期货交易的每日结算制对现金流的影响以及所获红利的再投资问题，所用到的利率均为单利年利率 8.5%。设投资者决定购置 MMI 每只成分股 2,000 股，总交易费用为 1,100美元。其他有关的价格信息如表66 所示，该投资者的交易全过程那么如表67 所示：表 66 程序交易例如的有关价格信息MMI 20 只成分股MMI 指数3 月份 MMI 指数期货表 67程序交易例如日期现货市场期货市场净现金流由于考虑了自有资金的时机本钱，此时的净现金流为 0。期货$127,050股票$144,000交易费用$1,100所获红利$6,820利息支出$7,464时机本钱$7,4642,000。$25035，从而与其中一半$1,374,500为自现货市场股票的总价有资金，另一半$1,374,500 值相当。为按年利率 8.5%借入的资金。2,000，因 此 盈 利 为$144,000 2,893,000 2,749,000；支付所借资金$1,374,500的利息共$7,464$1,374,5008.5%23/360；自有资金$1,374,500损失的 时 机 本 钱 共$7,464$1,374,5008.5%23/360；交易费用$1,100；2,000。以 328.07 的价格买入35 份 3 月份的 MMI 指数期货合约对冲平仓，亏损为$127,050【$25035】价格红利套利利润$7,742从以上的程序交易例如中，我们不难看出其中隐含着相当大的风险。首先，也是最主要的，就是操作风险。因为要通过程序交易进行指数套利，投资者必须能够成功地建立和结束所需要的期货和现货市场头寸。然而，设想一下，2 月 26 日这天，当投资者发现套利时机，卖出期货合约，并要在市场上购置 MMI 指数成分股每只 2,000 股的时候，如果其中有 4 只成分股的价格突然上涨，每只上涨$1.00，即便其他的条件不变，该投资者在股票市场上的盈利也将减少$8,000，原有的套利利润就转为了套利损失。同样，3 月 21 日这天，当投资者精品文档，word 文档本文为网上收集整理，如需要该文档得朋友，欢迎下载使用到期想结束头寸时，由于到期日期货的价格必须收敛于现货价格，因此其在期货市场上的盈亏状况主要取决于当日的指数价值。而投资者所持有的所有成分股又必须于当天全部抛出，因此投资者通常都希望能够按当日的收盘价出售，即按照计入股价指数的价格出售。但很显然，要在当日交易结束前的短短 1530 秒内，全都按当日的最后成交价完成所有的股票出售是极为困难的，这就蕴含了极大的操作风险。此外，在进行指数套利的过程中，投资者原先预计的红利发放也很可能没有发生，在本例中，如果没有了红利收入，该投资者就将减少$6,820 的现金流入，套利利润也随着大大减小。同时，由于借入资金的存在，就有了融资的利率风险。例如，如果投资者在该套利期间内的借贷利率是浮动的，那么如果遭遇利率上升，该投资者的利息负担也就加重，原有的套利利润也很可能变为套利损失。第二节第二节股指期货的运用股指期货的运用一、投机一、投机股指期货的投机性交易也可以分为简单的单笔头寸投机和复杂的价差头寸投机。前者是指投机者根据自身对整体股市的预测和判断而采取的先买后卖或先卖后买的“做多或“做空的交易行为；后者那么是利用不同市场、不同月份或不同品种的股指期货间的价差而进行的投机行为。（一）（一）单笔头寸投机单笔头寸投机例 6.2恒生指数由在香港上市的较有代表性的33 家公司的股票构成，以成分股的发行股数为权数，采用加权平均法计算。最初以1964 年 7 月 31 日为基期，基期指数为100，后因技术原因改为以 1984 年 1 月 13 日为基期，基期指数定为 975.47。恒生指数现以成为反映香港政治、经济和社会状况的主要风向标。恒指期货那么是以港元为货币单位的标准化期货合约，每份合约的价值等于港币50 元与恒生指数的乘积。设 XX 年 X 月 X 日，某投机者预测香港股市在短期内将会受利好消息的推动大幅上扬，便于 6,250 点时吃进恒指期货 10 手，半个月后，恒指期货的价格真的上涨到6,800 点，此时该投机者抛出手中的期货合约，便可获利 275,000 港元【10HKD506,8006,250】。当然，假设半个月后，恒指期货的价格没有上涨，反而下跌至6,100 点，那么该投机者就将损失 75,000 港元【10HKD506,2506,100】。因此，单笔头寸投机成功与否，关键取决于投机者对未来股指走势的预期，假设判断准确那么赚钱，否那么就赔本。正是由于单笔头寸投机的风险极大，所以一些较为保守的投机者为了能减小其头寸暴露的风险，往往采用了价差头寸投机的方式。（二）（二）价差头寸投机价差头寸投机价差头寸投机可以分为跨市场交易、跨月份交易和跨品种交易三种。跨市场交易是指投机者在两个不同的金融期货市场间同时买进和卖出一种股指期货合约，从中套取差价利润；跨月份交易是指投机者利用某种股指期货不同合约月份之间的差价贱买贵卖，从中获取差价利润；跨品种交易那么是指投机者利用两种不同但具有替代性的或受供求因素制约的股价指数期货合约间的价差进行贱买贵卖活动，从中套取差价利润。例 6.3设 4 月 22 日这天，6 月份的 S&P500 指数期货合约的价格为1,079.40，12 月份S&P500 指数期货合约的价格为 1,085.70。某投机者相信短期内美国股市将会受利好消息的影响大幅上扬。而通常情况下，对既定的股市走势变化，到期日为较远月份的期货合约往往比拟近月份期货合约以及股价指数本身有更大的反响。因此，该投机者认为 12 月份 S&P500指数期货合约的价格上涨将会超过6 月份 S&P500 指数期货合约。于是，他按当前的市场价格买入 1 份 12 月份的期货合约，卖出1 份 6 月份的期货合约。假设 5 月 6 日这天，股市真的上涨，6 月份 S&P500 指数期货合约的价格也上涨为精品文档，word 文档本文为网上收集整理，如需要该文档得朋友，欢迎下载使用1,102.50，上涨了 23.10 点，而 12 月份 S&P500 指数期货合约的价格上涨幅度更多，涨至1,109.25，一共上涨了 23.55 点。假设该投机者此时对冲平仓，那么可获利$112.5。此外，值得一提的是，由于不同的股指期货合约之间往往高度相关，因此股指期货市场上的价差投机，时常会因为价差极小而使得投机利润缺乏以弥补交易费用，最终以失败告终。正如本例中所示，如果考虑到现实中的交易费用等本钱缺乏道的了。例 6.4 设最近的一次美国股市上涨是由大公司股票的上涨带动的，某投机者相信在不久的将来还将有一次类似的由大公司股票上涨所推动的股市大幅上扬。因此，该投机者认为由大公司股票集中构成的DJIA 指数将会比 S&P500 指数上涨得更快，于是，他决定买入9 月份的 DJIA 指数期货合约，卖出 9 月份的 S&P500 指数期货合约进行投机。由于当前市场上，$250，而 9 月份 DJIA 指数期货合约的报价为 8,603.50，$10，两种合约的规模之比大致为 3:1。因此为了使两种期货的头寸相当，又能够与其对市场相对价格走势的预期，即 DJIA指数相对于 S&P500 指数将会上涨，相符合，该投机者决定买卖 9 月份 DJIA 指数期货和S&P500 指数期货合约的比率为 4:1。可见，由于股指期货合约的种类繁多，不同合约的规模也有较大的差异，投机者在进行价差投机时，不仅要对市场的相对价格走势有正确的判断，选择正确的期货合约种类进行交易，还必须适当地选择不同期货合约交易的比率。因此，这类的价差交易有时也被称为“比率价差ratio spread。设 4 月 22 日这天，该投机者以 8,603.50 的价格买入 20 份 9 月份的 DJIA 指数期货合约，卖出 5 份 9 月份的 S&P500 指数期货合约。到了 5 月 6 日，股市真的上涨，DJIA 指数期货合约的价格上涨为 8,857.30，S&P500 指数期货合约的价格上涨为1026.45，前者的上涨幅度超过后者。假设投机者此时对冲平仓，尽管 S&P500 指数期货亏损了$34,312.50【$2505】，但 DJIA 指数期货头寸却盈利了$50,760【$1020】。二、套期保值二、套期保值一多头套期保值和空头套期保值一多头套期保值和空头套期保值股指期货的引入，为市场提供了一条新的对冲风险的途径，而期货的风险转移那么主要是通过套期保值来实现的。与其他期货品种一样，股指期货的套期保值也可以分为多头套期保值和空头套期保值。前者适用的场合主要是当投资者准备投资股票，又惟恐实际购置时因股价上扬而蒙受损失，便预先卖出股指期货，待实际购置股票时再进行对冲，以弥补现货市场可能遭受的损失；后者那么主要适用于手中已持有股票的投资者或准备发行股票的筹资者，他们因惧怕股价下跌而遭受损失，便预先在期货市场上卖出相应的股指期货，利用股指期货的空头与股票的多头相配合，防止了总头寸的风险。1、多头套期保值例XX 年初，美国某基金经理方案于 2 月底将一笔总金额为 60 亿日元的资金投资于日本股票组合。为防止到时日本股市上扬而使投资受挫，该基金经理决定利用CME 3 月份的日经 225 股指期货来进行套期保值。当时该股指期货合约的报价为14,400 点，1 个指数点所代表的价值为$5，故合约规模就为$72,00014,400$5。而当时日元对美元的汇率为$1=￥140，故￥60 亿$42,857,143$43,000,000，大致可购置 600 份的该600。结果不出所料，等到 2 月底资金到位进行投资时，其所选择的投资组合的价格真的上扬，CME3 月份的日经 225 股指期货合约的价格也上涨为 14,760 点。假设该基金经理此时对冲平仓，那么期货市场上的盈利为$1,080,000360 点$5600，在一定程度上弥补了现货市场的损失。但值得注意的是，CME 日经 225 股指期货合约的标的资产为日经 225 股价指数，但却以美元结算，所以该套期保值策略存在着较大的汇率风险。而新加坡国际货币期货交易所SIMEX交易的日经 225 股指期货合约那么是直接以日元结算的，如果利用该合约来进行套期保值，就可以有效地防止汇率风险。2、空头套期保值例 6.6 假设某投资经理管理着一个总价值为$40,000,000 的多样化股票投资组合，该组合相对于 S&P500 指数的 系数为 1.22，这意味着 S&P500 指数每变动 1%，该股票投资组合的价值就将变动 1.22%。由于害怕熊市到来股价下跌，而使投资组合遭受损失，该投资经理决定进行套期保值。精品文档，word 文档本文为网上收集整理，如需要该文档得朋友，欢迎下载使用其中的一种方法便是立刻卖出股票，将所得收入投资于短期的债务工具，待熊市过后再重新回到股市。很显然，这将牵涉到昂贵的交易费用，而且一下将如此大规模的股票进行抛售，必然会导致股价下滑，从而无法按原本预期的较高的价格卖出所有的股票，因此，这样的保值策略实际是不可行的。而另一种方法那么是利用S&P500 股指期货合约来进行套期保值。通过在期货市场上卖出一定量的股指期货合约，即便股价下跌，该投资经理仍可利用期货市场上的盈利来冲抵现货市场上的损失，从而到达降低总体头寸风险的目的。有效的股指期货对冲将使得对冲者整体头寸的 值等于 0，从而整体头寸近似以无风险利率增长。那么，究竟卖出多少数量的股指期货合约才适宜呢？如果选择1:1 的套期保值比率，即对每一美元的投资组合价值都相应地卖出 1 美元的股指期货合约来进行套期保值，设当前市场上 S&P500 股指期货合约的价格为 1,060.00，那么需要卖出的合约数目就等于：VP$40,000,000150.94 150份VF(1060)($250)其中VP为投资组合的价值，VF为期货合约的价值。该方法的一个最主要的问题就在于忽略了股票投资组合相对于 S&P500 指数较高的波动性。如果将股票投资组合的 系数考虑在内，那么需要卖出的期货合约数目应等于：$40,000,000 P1.22184.15185份(1,060)($250)其中P为被保值的投资组合的 系数。现将以上两种情况下的套期保值结果，列于表68 中进行比拟：表 68 空头套期保值例如股票市场期货市场期货合约数3 月 14 日持 有 总 价 值 为$40,000,000 的股票投资组合该股票投资组合的总价值下降了 5.4%，变为$37,840,000。损失：$2,160,000VPVFVPVF期货合约数VPPVF8 月 16 日盈亏状况总头寸净盈亏显然，当卖出的期货合约数为 185 份时可以到达较好的套期保值效果。但我们也必须看到，这样理想化的结果离不开本例中所隐含的两个根本假设，那就是，第一，套期保值期间内，股票投资组合的价值变动与其 系数所代表的波动性相一致；第二，股指期货合约价格的变动也与股价指数的变动相一致。而实际中，绝大多数股指期货合约价格的波动性都大于股价指数本身。二最正确套期比率二最正确套期比率在第四章中，我们已经证明最正确的套期比率，亦即风险最小的套期比率等于S和F之间的相关系数乘以S的标准差与F的标准差的比率，用公式可以表示为：以的价格卖出 150 份12 月份的 S&P500 股指期货合约12 月份 S&P500 股指期货合约的价格下跌了4.43%，变 为1013.00。盈利：$1,762,50047$250150净损失：$397,500以 1,060.00的价格卖出185份 12 月份的 S&P500 股指期货合约12 月份 S&P500 股指期货合约的价格下跌了 4.43%，变为 1013.00。盈利：$2,173,75047$250185净盈利：$13,750h SFSFCOVSFSSF22FFF而在实践中，寻找最正确套期比率的最简单的方法就是利用以下的回归方程：精品文档，word 文档本文为网上收集整理，如需要该文档得朋友，欢迎下载使用S RMF 那么是均值为 0 标准差为 1 的误差项。应注意，此处的RM其中，是回归的常数项，RM是回归的斜率，其估计值就是要求的最正确套期比率，P有着不同的含义。RM是最正确的套期比率，是利用投资组合的收益对期货合约的收益进行回归而求得的；而P那么是 CAPM 模型中的 系数，是利用投资组合的收益对市场组合收益 通常用股价指数的收益为代表 进行回归而求得的。因此，事实上例 6.6 中的套期保值头寸并非风险最小的套期保值交易，但通常情况下，P也可以作为RM的一个粗略的近似。三改变组合的三改变组合的 值值我们知道，投资组合的经理时常需要根据其对未来股市走势的预期不断调整其投资组合根据 CAPM 模型计算出的 系数。但如果仅通过股票市场来调整组合的 系数，往往需要付出昂贵的交易本钱。例如，如果要降低组合的 系数，那就必须卖出组合中 系数较高的股票，买入 系数较小的股票；反之，亦然。因此，更好的方法是利用股指期货市场，创立一个由股票和期货共同组成的新的组合头寸来改变整体头寸的 系数。假设现有一个多样化的股票投资组合，其唯一的风险便是系统性风险。根据最正确套期比率的定义，我们知道如果按最正确套期比率所确定的股指期货合约数目对该股票投资组合进行套期保值，那么由股票和期货共同组成的新组合的 系数就为 0，系统性风险也为 0。因此，如果我们只是对局部的股票组合进行套期保值，即卖出的期货合约数目小于按最正确套期比率所确定的期货合约数目，那么我们就可以使得股票/期货新组合的 系数大于 0而小于原股票组合。同样，如果我们希望提高原股票组合的 系数，那么可以通过买入一定数量的股指期货合约来到达目的。*一般来说，要将组合的 系数从P变到P，当PP*P时，应买入*PPPRMVP份合约。VF四资产配置四资产配置Asset AllocationAsset Allocation所谓资产配置，是指如何将既定的资金在不同种类的资产中加以分配的问题。假设某投资者希望将其原有组合中的局部股票转化为短期国库券，那么他可以通过在股票市场上卖出该局部股票，再将所获收入投资于短期国库券即可，但这必然要付出昂贵的交易本钱。而如果利用股指期货，投资者就可以无须出售股票，也能到达获得短期国库券无风险收益的效果。从前面的分析中我们知道，如果投资者按最正确套期比率所确定的股指期货合约数目对其持有的股票组合进行套期保值，那么由股票和期货共同组成的新组合的系统性风险就为 0，从而整体头寸近似以无风险利率增长，其表现就相当于短期国库券。因此，借用股票的多头和一定数量的股指期货的空头，投资者就可以创立一个合成的短期国库券aSynthetic T-Bill。反之，同样也可以利用短期国库券的多头和股指期货的多头创立一个合成的股票组合 a Synthetic Equity Position，到达将原有的短期国库券转化为股票组合的目的。五投资组合保险五投资组合保险Portfolio InsurancePortfolio Insurance所谓的投资组合保险就是通过动态套期保值(Dynamic Hedging)技术，利用股指期货来保护股票投资组合的跌价风险。我们知道，当投资者按照最正确套期比率对原有的股票头寸进行完全的套期保值时，其现货和期货市场整体头寸的系统性风险就为0，从而整体头寸近似以无风险利率增长，但如果股价上涨，该投资者也就无法获得原股票组合本应获得的超出无风险利率局部的收益。因此，投资组合保险就是预先设定一条组合价值的底线，初始时刻只对局部的股票组合进行套期保值，即进行不完全的套期保值，然后根据组合价值的涨跌情况，买入或卖出相应数量的股指期货合约，不断调整套期保值的比重，从而既可以防止组合价值精品文档，word 文档本文为网上收集整理，如需要该文档得朋友，欢迎下载使用跌至预设底线之下的风险，又可以获得局部股价上涨收益的好处。由于投资组合保险中的套期保值交易是在不断的进行中，套期保值的比重也在不断地调整，所以也被称为动态套期保值。本章小结本章小结1.价指数期货，是指由交易双方签订的，约定在将来某一特定时间和地点交收“一定点数的股价指数的标准化期货合约，亦即是以股价指数为交易标的的一种期货合约。2与外汇期货和利率期货不同，股指期货的诞生主要是为了躲避股票市场的系统性风险，其交易单位不是固定的，而是由变量的指数“点和每个指数“点所代表的价值来共同决定的。并且无法进行实物交割，而只能采取现金结算的方式。3股票价格指数，是运用统计学中的指数方法编制而成的，反映股市中总体股价或某类股价变动和走势情况的一种相对指标。其编制方法主要有算术平均法和加权平均法两种。4股价指数可以近似地看作是支付收益率的资产。因此在第三章的根本假设下，股指期货的定价公式可以写为：F Se(rq)(Tt)5当股指期货的实际价格偏离理论价格时，市场就存在着套利时机，我们称之为“指数套利Index Arbitrage。由于指数套利通常是借助计算机程序来完成的，因此也称为“程序交易。6股指期货的运用主要包括了投机和套期保值。此外，利用股指期货还可以改变原投资组合的 系数，进行有效的资产配置，以及进行投资组合保险等。参考阅读参考阅读1 林国春著.股票指数期货交易：套期保值与套利策略.第 1 版.北京：经济管理出版社，20022 杨迈军主编.股指期货交易.第 1 版.北京：中国物价出版社，20013 赵广辉著.股指期货：理论、实务与投资.第 1 版.北京：机械工业出版社，20024 Cornell,B.,and K.French(1985),“Taxes and the Pricing of Stock Index Futures,Journal of Finance,June,p89-1015 Dyl,E.,and E.Maberly(1986),“The Weekly Pattern in Stock Index Futures:A FurtherNote,Journal of Finance,Dec.,p1149-526 Modest,D.,and M.Sundaresan(1983),“The Relationship Between Spot and FuturesPrices in Stock Index Futures Markets:Some Preliminary Evidence,Journal of FuturesMarkets,p15-417 Terry,J.Watsham(2003)Futures and Options in Risk Management,2nd(ed.),英文影印版,北京：北京大学出版社思考与练习思考与练习1、请问：DJIA 与 S&P 500这两种指数在计算方法上有什么不同？2、请问：假设S&P 500指数的成分股中，市值最大的那家公司的股票价格上涨了1%，市值最小的那家公司的股票价格下跌了1%，其他条件不变，那么该指数将如何变动？3、布莱克先生管理着 ABC 公司一笔价值为$60,000,000 的股票投资组合，8 月 7 日，ABC 公司宣布大面积裁员，预计在未来的 4 个月内，将会从该笔股票投资组合中陆续支出$10,000,000 用于补偿所裁退员工的损失。布莱克先生担忧未来股价下跌，影响股票的变现收入，决定利用期货市场对这预期的$10,000,000 支出进行套期保值。该股票投资组合相对精品文档，word 文档本文为网上收集整理，如需要该文档得朋友，欢迎下载使用S&P 500 指数的 系数为 1.2，目前市场上 S&P 500指数期货的价格如下所示：到期日指数报价请问，布莱克先生应该如何进行操作？4、9 月 7 日，某公司的财务经理史密斯先生得知根据公司的财务安排，3 个月后将有一笔价值为$20,000,000 的股票投资需要变现。为防止到时股价下跌，影响股票的变现收入，史密斯先生决定利用期货市场进行套期保值。当前市场上12 月份 S&P 500指数期货、DJIA指数期货、NYSE 综合指数期货的报价以及根据这三种合约求得的最正确套期比率如下所示：S&P 500 指数期货DJIA 指数期货NYSE 指数期货合约规模$250指数值$10指数值$500指数值RMR2请问，史密斯先生该选择哪种期货合约进行套期保值？具体应如何操作？5、假设某投资者 A 持有一份 系数为 0.85 的多样化的股票投资组合，请问，如果不进行股票现货的买卖，只通过期货交易，是否能提高该投资组合的 系数？精品文档，word 文档