HB12金融衍生品2互换与奇异期权

2023-1-271金融衍生品-期权l布莱克-斯科尔茨-默顿公式l为衍生品定价提供了基础2023-1-272布莱克的麻烦l布莱克办公室在高盛29层，他有7个文件柜，他把自己所有的谈话记录、日常想法等全部记录下来，超过20G。l1986年成为高盛合伙人l1986年利率下跌，高盛套利部门损失，鲁宾在例会上问到了布莱克：什么原因2023-1-273原因l公式的应用模型适合股票期权l不适合附有权利的债券2023-1-274股票与债券未来价格分布未来价格分布形态的区别l期权的价值在于标的物未来价格会变化股票价格股票价格债券价格债券价格时间（时间（年）年）注意：价格形态短期类似（一年以内）注意：价格形态短期类似（一年以内）2023-1-275 高盛解决了这一个一个问题l高盛套利部门在1987年10月的股灾中又遭受重创l但是信心满满，鲁宾跟每个人打招呼：今天怎么样？都会回答糟透了，亏了很多l鲁宾微笑着说：如果你们要加仓，那就做吧2023-1-276高盛怎么解决这个问题的？高盛怎么解决这个问题的？2023-1-277l高盛要解决l如何给债券的附加期权债券的附加期权定价的问题2023-1-278伊曼纽尔伊曼纽尔-德曼德曼 l哥伦比亚大学理论物理学理论物理学博士l进入高盛之前从未接触过金融学l1985年12月2日星期一，40岁的德曼离开贝尔实验室进入高盛上班l2000年国际金融工程师协会年度金融工程师2023-1-279德曼进入高盛l研究债券期权定价l因为债券和股票未来价格分布特征未来价格分布特征不一样l而且不同债券的价格是相互联系的，不同股票的价格则相对独立l需要全新的应用估价模型2023-1-2710l 1986年春天，德曼参加了生平第一次期权会议l 布莱克通知德曼，可以与比尔-托伊一起研究新的债券期权模型l 布莱克布莱克-德曼德曼-托伊利率模型托伊利率模型l 针对现实需求：国库券期权针对现实需求：国库券期权l 被广泛采用被广泛采用l（同一时期，所罗门公司也发明了类似的模型同一时期，所罗门公司也发明了类似的模型）2023-1-2711期权定价模型l因为产品越来越复杂l很多产品包含有“特殊的零件”l所以，总是有很多任务：设计新的模型供交易员使用2023-1-27121995年8月31日 布莱克病逝（喉癌）l 当年5月1日，他提交给金融分析师杂志一篇文章作为期权的利率作为期权的利率l 他提交时，给编辑的信里写着：我大概不太可能根据审稿人的意见对文章进行修改了l 5月22日，收到了要求修改的信函l 8月31日去世，没有完成修改工作2023-1-2713 布莱克-舒尔茨-默顿l1997年，舒尔茨和默顿获得诺贝尔经济学奖l金融界得每一个人都知道他们获得诺奖是迟早的事情l但是为什么不在布莱克去世之前给他们呢？2023-1-2714德曼的不满l 德曼和比尔-托伊都对自己的待遇不满l 当时高盛的年终奖在12月中旬发放，因为工资系统不能开出超过10万美元的支票，所以，100万美元就得分成10张支票l 高盛鼓励奖金保密，所以每一张支票都用信封装好，但是发信封时，人人都能看到l 有一个年轻交易员有个习惯，就是象洗牌一样，小心翼翼一张一张数着他的一摞信封，德曼看了直冒火！2023-1-2715于是跳槽：1988年10月l 联系了所罗门l 梅里韦瑟梅里韦瑟的12人小组和他吃了一次饭l 套问他和布莱克合作的情况，问了一个欧式期权的技术问题，德曼给出了错误的答案l 后来到了所罗门的另一个部门研究利率可调整抵押利率可调整抵押贷款贷款2023-1-2716l1989年年11月，被所罗门辞退月，被所罗门辞退2023-1-2717l 12月，几次求职不成后，给布莱克打电话，布莱克接纳了l 1990年1月，重返高盛l 上班前几天，布莱克打电话，说自己调离股票业务部，到高盛资产管理公司了，推荐了德曼和杰夫-维克继任该部门的领导：量化策略小组量化策略小组l 此时，德曼还不是高盛的正式员工l 比尔-托伊已经去做业务了（也是物理学家出身）2023-1-2718新任务l德曼一进入高盛，发现搞衍生产品的人都在谈论“丹麦王国日经指数看跌权证丹麦王国日经指数看跌权证”l这是个什么东西？为什么都讨论它呢？这是个什么东西？为什么都讨论它呢？2023-1-2719 丹麦王国日经指数看跌权证丹麦王国日经指数看跌权证2023-1-27201989年，日本繁荣巅峰l 最后一个交易日，日经指数达38915点l 泡沫破灭后，跌到12000点l 很多日本公司在资本市场筹资l 为了支付低利率，公司承诺：如果贷款到期时，日经指数下跌，公司将补偿相应的损失2023-1-2721债券+日经指数看跌期权l实际上，公司相当于发行了一张带有看跌期带有看跌期权的债券权的债券。l拆开拆开，投资者可以持有债券，把看跌期权卖给感兴趣的人l当时都认为日经指数下跌的可能性很小，所以，看跌期权很便宜2023-1-2722高盛的格莱尼（昵称）l高盛的期权交易员：鲍勃-格拉诺夫斯基l购买了大批这种看跌期权l高盛要这些期权干什么呢？l如果日经指数不下跌，这些权证就一钱不值，高盛要赌它下跌吗？2023-1-2723投行没必要承担风险，也不赌市场方向l 既然有了这个原材料（日经指数看跌期权）l 高盛就要把类似的产品生产出来，卖出去l 注意：不是直接卖原材料l 而是新创设类似的产品，卖出去l 这就是衍生品为什么增长迅速的原因之一：有一亿美元的原材料，为了对冲风险，将另外生产1亿美元的类似产品销售出去，投行一转手，赚差价和加工费而已。但市场上就有两亿衍生品了。2023-1-2724图示l1亿进来，加工，1亿出去l高盛持有方向相反的两亿产品AB高盛高盛A B2023-1-2725高盛的做法l 买进：日本交易对手，不相信会跌！l 日元计价日元计价的日经指数看跌期权l 卖出：美国交易对手，认为可能会跌！l 美元计价美元计价的日经指数看跌期权l 策略：批量买进一个简单的、不吸引人的产品，经过金融工程，转化为一个更具吸引力的产品，零售出去。2023-1-2726巧妙之处l美国投资者愿意赌日经指数下跌，但是，如果下跌后，日元同时贬值，就有可能赚不到钱l所以：看跌期权设计了一个对抗日元下跌的保护条款，即权证收益按预先约定的汇率转换成美元。2023-1-2727丹麦王国日经指数看跌权证l高盛在1990年1月份创设了这个品种l执行价格设定在37516.77点，1993年初到期l这些权证在美国证券交易所挂牌上市l名字的前缀是指权证的发行人，高盛付一笔费用，丹麦王国银行担保担保权证到期会履约2023-1-2728问题：高盛的风险对冲了吗？l 日经指数看跌期权低价低价买进l 丹麦日经指数看跌期权高价高价卖出l 但是，高多少呢？高多少呢？l 权证的风险对冲了，但是日元对美元的汇率风险出现了l 高盛必须对冲掉汇率风险汇率风险，这个对冲成本必须体现在丹麦期权的售价中。2023-1-2729如何估价丹麦权证？l皮奥特-拉辛斯基在1989年推导了一个偏微分方程，发现：l这个期权的价值取决于美元兑日元汇率的变动与日经指数变动之间的关系l这个发现与直觉相反2023-1-2730德曼给出了易于理解的方式l 要经过两次对冲l 第一次对冲掉日经指数变化的风险l 这个对冲会产生第二种风险：日元价值变动l 这个第二种风险也要对冲掉l 对冲成本包括两类对冲2023-1-2731所以l简单的想法：低价买进的东西，转换一下，高价卖出l复杂的技术：风险识别、对冲、定价l高盛的权证一挂牌，其他投行立刻明白了，复制了这个产品2023-1-2732再次提醒：l 高盛赚钱，不靠市场的方向l 赚的是加工费和差价金融工程l 理论上理论上：本身无需承担金融市场的风险（大家都不违约的话）l 实际上实际上：如果日元对手不能支付高盛，高盛也就有可能无法支付美国投资者了。2023-1-2733第三节 互换市场2023-1-2734一、互换的产生与发展互换交易产生于20世纪70年代初。背对背贷款：不同国家的交易双方彼此向对方提供各自所需币种的货币贷款，两份贷款的放款日期和到期日完全相同，同时贷款一切支付流与现货和期货交易的支付流完全相同。背对背贷款的缺陷：一是这种贷款形式是一份新的债务，影响资产负债表；二是如果一方违约，另一方仍有义务执行债务的支付。2023-1-2735互换交易是指当事人利用各自筹资成本的相对优势，以商定的条件在不同币种或不同利息种类的资产或负债之间进行交换以避免将来因汇率和利率变动而引起的风险，获取常规筹资方法难以得到的币种或较低的利息，达到降低筹资成本或资产负债管理的目的。2023-1-2736二、互换交易的种类（一）利率互换（息票）利率互换是指同一种货币固定利率与浮动利率的互换固定利率与浮动利率的互换。假定A,B两个公司，他们在金融市场融资的成本如下表所示：A公司B公司A对B的绝对成本优势直接筹资固定利率资金的成本10%12%2%直接筹资浮动利率资金的成本LIBOR+0.5LIBOR+0.75%0.25金融市场融资成本表金融市场融资成本表A需要浮动利率贷款，B需要固定利率贷款没有互换没有互换：A浮动利率=LIBOR+0.5 B固定利率=122023-1-2737有了利率互换A借固定利率=10，B借浮动利率=LIBOR+0.75互换利率，并且B支付给A 利率1%结果结果：A支付浮动=LIBOR+0.75-1=LIBOR-0.25B支付固定=10+1=11没有互换没有互换：A浮动利率=LIBOR+0.5 B固定利率=122023-1-2738什么人需要利率互换？l最先使用掉期合同的是发行了债券的大公司l这些债券一般是固定利息的，许多公司愿意转换成浮动利率l掉期合同的固定利率一般比同样期限的政府债券利率稍高，这就是掉期利差掉期利差！2023-1-2739简单的掉期原理，动荡的金融人生l 梅里韦瑟的兴衰梅里韦瑟的兴衰2023-1-2740离开所罗门l 梅里韦瑟非常相信自己的团队l 结果，保罗-莫泽尔向财政部提交了假标书，并且购进了一部分未经政府允许的债券l 梅里韦瑟被迫辞职l 公司原样保留着他的办公室，但最后他没有回来2023-1-2741超级团队长期资本管理公司l金融理论三巨头：布莱克-舒尔茨-默顿l布莱克在高盛l梅里韦瑟找来了另外两个巨头，并且挖来了所罗门套利部门的大多数精英l组建了对冲基金：长期资本管理公司2023-1-27421994年2月开张l传统的政府债券套利，利润空间大大缩小l采取了两个策略：l1、增加杠杠l2、开拓新业务2023-1-2743杠杠：1998年初l公司本金47.2亿美元，负债1245亿美元l衍生工具总面额12500亿美元l巴菲特：我只关注做对事情，不管大还是小，我从不借钱2023-1-2744新方向：股票期权套利、利率掉期套利l经过短暂的辉煌之后l1998年公司亏损46亿，利率掉期套利亏损16亿，其次是股票期权套利，亏13亿。l传统的债券套利其实只亏损了2.1亿2023-1-2745利率掉期利差套利l掉期合同的固定利率比同期限国债的利率高一点点，长期资本管理公司就盯住这个利差利差l通常情况这个利差有一个长期稳定的平均值l如果市场利差过高，就自动卖出利差，等待利差回落后获利2023-1-2746怎么买卖？l 利差高，意味着固定利率相对较高，买入收入固定利率支付浮动利率的合同，等待利差回落，卖出合同即可。l 注意注意：不是卖出原合同，而是签订新合同l 买入一份：收入固定利率，支出浮动利率l 签订一份：支出固定利率，收入浮动利率l 结果：浮动利率抵消，固定利率的利差利差就是获利2023-1-27471998年的噩梦l1998年初，掉期利差扩大，基金照常操作l但是，美羊羊没有回来，利差持续扩大l其他机构发现不对，开始减少掉期交易数额l最可怕的是，梅里韦瑟发现流动性流动性不见了2023-1-2748什么是流动性？l你想要卖的时候，有人接手，有流动性l买卖不会明显影响价格，流动性强l买卖使得价格明显变动，流动性弱2023-1-2749跳水l跳水的水花技术l游泳池的故事l流动性问题成为后来对长期资本管理公司失败的一个重要解释2023-1-27501998的高盛l 梅里韦瑟找到了高盛l 高盛要求查看他们的所有交易记录l 看到有什么，高盛卖什么看到有什么，高盛卖什么l 梅里韦瑟坐以待毙l 9月23日，巴菲特联合高盛出价2.5亿美元，由于技术原因没有成交l 美联储干预下，十几家银行联合出资36亿多美元接手。2023-1-2751l长期资本管理公司所有合伙人的资产化为乌有2023-1-2752l舒尔茨离开公司后，开始写作生涯，偶尔到斯坦福大学开讲座l默顿回到哈佛大学执教，后担任摩根银行的风险管理顾问l梅里韦瑟奋力东山再起，1999年1月，组建合伙公司，筹集1.5亿资金，公司说明杠杆控制在15:1。2023-1-2753（二）同种货币浮动利率与浮动利率互换（二）同种货币浮动利率与浮动利率互换交易双方商定在未来的某一特定的日期，一方以某种浮动利率计息的资产或负债换成对方的以另一种浮动利率计息的相同币种、相同金额的资产或负债。例如：A公司B公司LIBOR资产优惠利率资产LIBOR利息LIBOR利息优惠利率利息不同种类的利率互换过程2023-1-2754（三）不同种货币之间的固定利率与固定利率的互换这种互换是指双方协定在未来某一特定日期，一方将固定利率计息的某种货币资产或负债换成对方的以固定利率计息的相同价值的两一种货币资产或负债。这种负债可用来降低筹资成本，也可用来实现交易双方的资产、负债的币种的匹配。例如，A公司在美国和英国的债务等级分别为AA级和AAA级；世界银行在美国和英国的债务等级分别为AAA级和AA级。如果A公司想要获得美元债务，而世界银行想要获得英镑债务，则双方可以通过互换实现降低成本的目的。如下图所示。A公司世界银行英镑计值的本金美元固定利息英镑固定利息英国资金供给商美国资金供给商英镑利息美元本金美元利息不同种货币固定利率和固定利率互换2023-1-2755（四）不同种货币浮动利率与固定利率互换这种互换的实质是一方把某种货币的固定利率融资转换为另一方的另一种货币的浮动利率融资，并在到期日交换回本金。其过程如下两图所示。A公司B公司日元本金日元浮动利息，美元本金美元固定利息，日元本金日元供给者美元供给者日元浮动利息美元本金美元浮动利息不同货币浮动利率与固定利率互换流程A公司B公司日元本金日元本金美元本金日元供给者美元供给者美元本金到期后：返还本金流程2023-1-2756（五）不同种货币浮动利率与浮动利率互换这种互换就是把一方的某种货币浮动利率资金转换为对方的相同金额、相同期限的另一种货币的浮动利率资金。其过程如下两图所示。A公司B公司日元本金美元浮动利息，日元本金日元浮动利息，美元本金日元供给者美元供给者日元浮动利息美元本金美元浮动利息A公司B公司日元本金日元本金美元本金日元供给者美元供给者美元本金不同货币间浮动利率与浮动利率互换流程返还本金流程2023-1-2757三、互换的交易程序（1）互换交易者选择交易商或经纪商（2）互换交易双方与互换交易商或经纪商就交易条件进行磋商。（3）互换交易的实施。四、互换交易的风险1、信用风险信用风险主要是指因一方违约或无力承担既定的支付流而给另一方带来损失的可能性。2、市场风险市场风险主要是因利率和汇率的波动而引起的风险。3、不当搭配风险这是互换交易商面对的风险。4、国家风险交易对手如果不以本币支付，则可能因为外汇管制等原因导致资金结算困难。