国有企业改制战略投资者选择研究

国有企业改制战略投资者选择研究 华中科技大学 硕士学位论文 国有企业改制的战略投资者选择研究 姓名：徐叶清 申请学位级别：硕士 专业：企业管理 指导教师：云虹 20061030 摘 要 国有企业改制是在中国特定历史环境下，在经济体制由计划经济向市场经济转变过 程中，国有企业所面临的一个重大历史阶段。国有企业改制的首要目标是吸纳非国有资 本的投资国有股份制企业，通过投资主体多元化，实现企业的两权分离，强化投资者经 营管理力度，建立规范的现代企业制度。实现投资主体多元化，最有效的途径之一就是 引入战略投资者。因此，选择理想的战略投资者对改制企业而言非常重要。 本文首先总结了国内外对混合所有制、战略投资者、股权结构与公司治理效率，以 及股东制衡的研究成果，然后联系国有企业改制的实际情况，对战略投资者进行界定。 其次，针对国有企业存在的深层次问题，对国有企业改制要引入战略投资者的原因展开 分析。其中，通过建立博弈模型着重对引入战略投资者将如何改善治理结构、建立股东 制衡机制做了深入分析。再者从战略投资者的遴选标准、选择程序以及选择时应该注意 的问题三方面对如何选择合适的战略投资者进行阐述，指出选择战略投资者应着重对其 资金、技术、市场、社会信用、企业文化、产业发展以及管理能力等指标进行综合考察。 最后选取在选择战略投资者的实际操作中的两个典型案例：东风汽车公司与华新水 泥。经过分析，证明了论文所提出观点的正确性和适用性，为国有企业正确选择战略投 资者提供了理论与实践的参考。 关键词：选择标准 战略投资者 国有企业改制 博弈分析 I Abstract State own enterprises system reform is a crucial history stage which state own enterprises must go through in the change from planned economy to market economy of China. The principal goal of State own enterprises system reform is making the diversification of investors and establishing modern enterprises system. It is the most effective way to achieving the goal that introducing strategic investor. And how to choose strategic investor is the key to introducing strategic investor successfully. Therefore, it is very important for enterprises to choose the right strategic investors. Firstly, this paper put forward the definition and features of strategic investor on the basis of summarizing the correlative literatures. Secondly, lists some inherent problems of state own enterprises, and analyzes the reason of introducing strategic investor through designing game theory model further, which included that improving governance structure, establishing the stock-holder balance mechanism, bringing capital, advanced technology and management methods et al. Then, discusses how to introduce strategic investor through three facets such as choice standard, choice process and some problems which should be paid attention to. Meanwhile, this paper indicates that it is necessary to evaluate certain indexes such as capital, technology, market position, credit rank, corporation culture, industry development and management ability. Finally, this paper picks up some representative cases, e.g. Dongfeng Auto and Huaxin Cement in order to identify the above opinions. Keywords: Choice standard Strategic investor State own enterprises system reform Game theory analysis II 1 绪论 1.1 研究的背景与目的 自20 世纪80 年代以来,国有企业一直被视为我国经济体制改革的中心环节，从最 初的“放权让利”、承包经营、租赁经营到90 年代的兼并、重组、技术引进、中外合资 经营、推行股份制等。1997 年党的十五大明确指出建立现代企业制度是国有企业改革的 方向，要按照“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”的要求，对国有大中型企 业实行规范的公司制改革，使企业成为适应市场的法人实体和竞争主体。随后，全国各 地的国有大中型企业，纷纷贯彻落实十五大精神，采取一系列改革措施，逐步实施公司 制改革，取得了不少成效，一批国有企业初步走出了困境，增加了活力。但从总体来看， 长期困扰着我国国有企业的效益低、亏损面大、市场竞争力不强、可持续发展能力差等 老大难问题，仍然没有得到根本解决。 2002 年下半年，我国加入WTO 后，经济运行和贸易市场的逐步开放和逐步与国际接 轨，使我国企业、特别是国有企业面临严峻的挑战，进一步深化国有企业改革，增强国 有企业的活力和竞争力，已成为紧迫的课题。为此，2002 年 11 月党的十六大指出，要 积极推行股份制，发展混合所有制经济，发展具有国际竞争力的大公司和大企业集团。 2003 年 10 月，十六届三中全会进一步指出“大力发展国有资本、集体资本和非公有资 本等参股的混合所有制经济，实现投资主体多元化，使股份制成为公有制的主要实现形 式”。实现投资主体多元化的直接方法就是引入战略投资者。引入战略投资者，不仅仅 是引来资金的问题，也不仅仅是改制的问题，而是借助资本的流动，把相对封闭的国有 企业，纳入国内乃至世界经济体系，实现人才、管理和技术等经济要素的国际化、市场 化。因此，确定谁是国有股权理想的受让方对象以及如何选择战略投资者是成功引入战 略投资者的关键，其理论和实践价值不容忽视。 在这一背景下，本文以大中型国有企业为视角，深入探讨在改制过程中国有企业为 什么要引入战略投资者，以及如何选择战略投资者等问题，为实现企业的做强做大，进 一步增强国有经济的主导作用和控制力、竞争力提供参考与借鉴的思路。 1.2 研究思路与内容 本文主要研究国有企业如何选择战略投资者这一问题。论文将采用理论分析和实证 1 研究相结合的方法，对战略投资者的定义和特征，引入战略投资者的原因以及如何选择 战略投资者进行阐述和分析。 论文首先通过阅读相关文献，将国内外学者对混合所有制、战略投资者、股权结构 与公司治理效率和股东制衡相关理论的研究文献进行整理，提出与国有企业改制实践相 符的战略投资者定义及应具有的特征。 其次，提出长久以来阻碍国有企业发展的重点及难点问题，结合这些问题对在国有 企业进行改制的过程里要引入战略投资者的原因进行分析，比如有利于实现投资主体多 元化，改善企业的治理结构，建立股东制衡机制，能为企业带来资金、先进技术和优秀 的管理经验等。 然后对如何选择战略投资者进行阐述。战略投资者的选择有两个层面，一是战略投 资者的遴选标准，二是选择战略投资者的程序。只有制定出合适的选择标准和合理的选 择程序，才能够保证国有企业识别和挑选理想的战略投资者。需要注意的是，选择标准 和选择程序并不是一成不变，而是因企制宜的。因此本文旨在提出一种具有普遍性的标 准和程序，供企业参考。此外，还提出了引入战略投资者时应该注意的问题。 最后选取在选择战略投资者的实际操作上的典型案例，通过分析实际案例，为前文 得出的观点进行实证检验。论文的整体研究框架如图11 所示。 查阅相关文献资料， 奠定研究的理论基础 根据国有企业改制的实际情况， 对战略投资者进行界定 解释国有企业引入战略投资者 的原因 提出选择战略投资者的标准 与程序 分析东风汽车与华新水泥两个 案例，证明论文观点 图11 论文研究的基本框架 2 1.3 研究意义与创新点 国有企业改制成功与否直接影响着我国社会主义市场经济进一步发展，它是我国夯 实经济基础、提高综合国力、实现强国战略的基本条件。而对战略投资者选择是国有企 业改制中的重点和难点，影响着改制后企业的兴衰，因此本课题的研究具有一定的理论 意义和现实意义。 一方面，选择和引进战略投资者是实现国企改制的重要条件。国企改制的过程要实 现产权主体多元化，首要的是选择和引进战略投资者。只有引入能够独立承担风险、享 有收益的人格化产权主体，国有企业才能实现脱胎换骨式的制度变革。国有企业改革的 目标模式是建立现代企业制度，公司制是现代企业制度的典型形式。而混合所有制经济 是促进国有企业转换经营机制，建立现代企业制度的有效手段。在社会主义市场经济条 件下，国有经济的基本定位是安全性、公益性、自然垄断性产业生产领域、国民经济命 脉性的骨干企业四个领域，这些领域单靠市场调节和市场经营不利于国民经济和社会的 稳定发展，需要由国家控制和经营，其他领域需要按照市场经济的要求采取多种产权组 织形式。根据这种定位，除极少数必须由国家垄断经营的企业外，要积极发展多元投资 主体的公司，形成以法人治理结构为核心的、股权多元化的现代企业。对于国有大中型 企业而言，引入战略投资者是实现股权结构多元化的最有效途径。 另一方面，引进的战略投资者质量如何决定了国有改制的最终成败。引进的战略投 资者质量高，实力强，经营得当，其重组后的企业就获得了可持续发展能力，其受让的 国有资产作为资源和资本得到了有效的使用，原企业的职工就业也能得到较好的安排； 反之，若引进的投资者质量不高，实力不强，亦或动机不纯，甚或根本上就是投机套利 者，则不仅不能保证改制后的企业得到持续发展，还会新增许多问题，甚至加速企业的 衰败，影响社会的稳定，出现与推进国企改制的初衷相违背的情况。 因此要保证改制目标的实现，企业在引入战略投资者时需要慎重选择，这样才有助 于建立规范的公司制企业，消除国有企业产权软约束、产权集中和政企不分等弊端，进 一步增强公有经济的活力和国际竞争力，有助于我国国有经济布局和结构的战略性重组 和调整，使我国国有经济以“量减质优”的新姿态，打入国际市场。 论文的创新方面是，在引入战略投资者的原因分析部分，阐述了五个主要原因，并 将完善公司治理结构、建立股东制衡机制作为分析重点。在完善公司治理结构这一小节， 论文从引入战略投资者能够调整国有企业股权结构角度，分别以股权结构的两个层面为 3 切入点进行了深入分析，在股权集中度层面结合博弈模型提出引入战略投资者后国有企 业股权比例被重新分配，战略投资者持有较大比例股份，通过博弈投资者将产生监督经 营者的动力，以此来推动公司治理结构的完善。在股权结构的维度层面提出战略投资者 的非国有“身份”能够改变原国有企业的股权结构维度。这一因素能够从根本上改变原 国有企业的行政性委托代理关系。在建立股东制衡机制这一小节，引用了前人的研究模 型，对引入战略投资者能够建立股东制衡机制，从而提升企业价值进行深入分析。 4 2 文献综述 国有企业改制指的是目前在国有大中型企业中进行的混合所有制改制。混合所有制 是与社会化大生产、市场经济相适应的一种财产主体多元化、运行社会化的财产制度。 混合所有制这一术语国内外研究人员均有阐述。此外，对于战略投资者、股权结构与公 司治理效率、股东制衡等理论，国内及西方学者也对其提出了各自的见解。 2.1 混合所有制的相关理论研究 在人类社会发展的初期和相当长的历史时期内，一般来说所有制关系都比较简单， 并且大多是原生的，或基本的所有制、各种所有制界限也比较清晰。但是，当商品经济 或市场经济出现和发展起来以后，各种所有制之间的联系、联合和互相渗透的情况必然 会越来越多，不同所有者的相互投资、参股的现象会层出不穷。这样就产生了混合所有 制。可见，混合所有制经济的出现和发展，是一种历史的进步。 所谓混合所有制，一般地说是指两种或两种以上的基本所有制形式的联合或结合的 混合形式。“基本所有制”，也称为原生所有制形式，如国家所有制、集体所有制、私人 所有制、外国资本家所有制等等。从这个概念出发，可从宏观和微观两个层次来划分混 合所有制。 1 从宏观层次来看，混合所有制是指整个社会经济同时存在着多种所有制形式和经 济成分，即把多种所有制并存看作是一种国民经济结构。也就是马克思和列宁谈及，以 及现代经济学中经常提到的社会经济所有制结构的概念。 2 微观层次的混合所有制经济，指的是市场经济的微观基础，即企业的产权结构。 也就是多种所有制的资本同时存在并统一于一个企业之中。 党的十五大报告中指出公有制经济不仅包括国有经济和集体经济，还包括混合所有 制经济中的国有成分和集体成分。这里所说的混合所有制主要指股份制，也包括股份合 作制。因为在论述公有制实现形式可以多样化时，除了着重将股份制是否公有，要看国 有和集体是谁控股外，还讲了城乡大量出现的股份合作制是新事物，属于“劳动者的劳 动联合和劳动者的资本联合为主”的集体经济。这就是说，集体经济中有了个人股，也 可以称之为混合所有制。 5 改革开放以来，我国所有制结构的变化集中体现在混合所有制的出现与发展上，具 体说在宏观层次上，就是由单一的公有制经济发展为以公有制经济为主体，多种所有制 经济相互并存、共同发展的基本格局。在企业层次上，多种经济成分之间相互渗透、相 互融合，股权多元化的混合所有制企业的逐步出现与发展。由此可知，混合所有制是与 社会化大生产、市场经济相适应的一种财产主体多元化、运行社会化的财产制度，从其 产生的根源上看，它作为一种次生的所有制形态，意指两种或两种以上原生或基本所有 制通过并、重组而产生的一种新的所有制形式；从法律上看，它是一种财产共有制关系。 党的十六届三中全会对混合所有制给予更高的评价，提出适应经济市场化的需要， 增强公有制经济的活力，要“大力发展国有资本、集体资本和非公有资本等参股的混合 所有制经济，实现投资主体多元化，使股份制成为公有制的主要实现形式。” 事实上，“混合所有制”是对我国处于社会主义初级阶段条件下，既坚持公有制的 主体地位，又必须根据现实国情允许非公有制经济成分的存在与发展，甚至在某些领域 要大力发展的一种所有制状态的客观描述。 混合所有制作为一种新的、独立的所有制形态，并不是对公有制的否定，相反是最 终全面实现社会公有制的一种过渡形式。它的出现打破了各种所有制之间自我封闭的界 限，突破了单一所有制筹集资金渠道的局限，有效地解决了扩大企业规模和承担经营风 险不对称的矛盾，使市场配置生产要素和人力资源制度化，从而能够促进产业结构企业 结构和所有制结构的合理调整。混合所有制是所有制关系中的一种新的所有制类型，混 合所有制不会是一种形式，而是多种形式。不同的原生或基本所有制的不同结合，必然 会组合而成为多种多样的混合所有制。 由此可见，凡是投资者由两种或多个投资者投资形成的企业，都属于混合所有制。 混合所有制一般不存在所有者不到位的问题，这样的企业最适合市场经济的需要。这也 正是公有制经济能够与市场经济接轨的原因所在。混合所有制成了接轨的链条和途径。 2.2 战略投资者的研究状况 “战略投资者”是个国际上广泛应用的概念，在现有文献中，许多学者和改制实践者 从不同角度对战略投资者进行了阐述。“战略投资者”的称呼来源于国外的证券市场， 是相对于上市公司发起人的称呼，指的是能与上市公司大股东长期“荣辱与共、肝胆相 1 照” 的机构投资者 。国外学术界对战略投资者的研究可以粗略地分为两类，一类是主要 针对知情交易者、不知情交易者和噪音交易者有关的问题展开的。另一类是直接针对机 6 构投资者的研究，研究的重点对象是养老基金、保险基金、对冲基金。例如，Lang & 2 MacNichols 对机构交易与公司治理关系的研究 ，Hellman 对机构投资者在信息使用方 面的研究，这一类研究是直接围绕机构投资者对证券市场有关问题的研究，涉及的范围 较广，如公司治理问题，股市波动问题和信息披露问题等较为实际的问题，有的也涉及 3 到较为宏观的市场效率问题 。在我国机构投资者快速发展的同时，关于机构投资者的 4 研究得到国内学者关注，如姜洋从制度角度对券商的监管问题进行了较为系统的研究 ； 李仲翔等人探讨了在不显著增加系统风险的情况下，如何实现中国基金业监管的现代化 5 问题 ；耿志民从证券市场微观结构、机构投资者制度效用和监管等方面进行了系统性 6 的研究 。 1999 年7 月中国证监会发布关于进一步完善股票发行方式的通知，首次引入战 略投投资者这一概念，指出战略投资者是与发行公司业务联系紧密且欲长期持有发行公 司股票的法人7 。郑晓珍认为战略投资者以基金、证券公司、投资银行等机构为主，他 们在一级市场上动用巨额资金收购、兼并或创立公司，实现控股或参股，来参与实业投 资。战略投资者主要从战略的角度来观察投资对象，着眼于投资兑现过的增长潜力，追 8 求资本利得 。刘振宇从国际视角探讨了战略投资者的分类，以及战略投资者应具备的 两个条件。他认为国际上一般把战略投资者分为六大类：商业银行、综合性银行、银行 保险（即把银行和保险集于一身）、保险公司、专业性的金融公司（资产管理公司、信 用卡公司等），并应具备两个条件：一是雄厚的资金实力，体现在良好的资本充足率和 较强的外部融资能力。二是在国际金融界声名显赫，体现在先进的经营管理和风险管理 9 水平、超强的创新能力、极强的引领和开发市场的能力、广泛的业务网络等方面 。 余芸春，卢晟认为战略投资者由产业战略投资者和机构战略投资者构成。机构战略 投资者是指那些与发行人建立了紧密合作关系、具有强大投资能力和资本运营能力，在 10 一段时期内持有被投资方股权的专业投资机构 。虽然有些机构投资者会成为上市公司 中排名靠前的大股东，但他们并不关心企业的发展和企业资产配置状况，也不实际参与 企业的生产经营决策。这些投资者在促进产权流动、稳定证券市场方面有积极意义，但 他们更关心的是资产的“低价买进、高价卖出”，是真正意义上的“套利”者，不是“积 极的股东”。对企业微观经营而言，机构战略投资者虽然改变了企业的资本结构，但并 不能真正有效地改善企业的法人治理结构。产业战略投资者是指与被投资方处于同行和 （或）与其重要业务拓展有密切联系，或非同行业但拥有雄厚的资金实力、著名的品牌 和先进的管理经验，并对投资其它战略领域抱有很大兴趣的企业法人。这些参与产权重 7 组的企业法人可能成为“积极股东”，当然不能否认有些企业参与产权重组目的仅仅是 通过“资本运作”，借助控制权进行套利，把企业掏空，或掏空后再转让获利。王伟， 尹玮提出战略投资者是指与标的企业业务联系紧密、以谋求长期战略利益为目的、持股 量较大且长期持有、拥有促进标的企业业务发展的实力并积极参与公司治理的法人投资 者。与一般法人投资者相比，战略投资者持股的稳定性更强、集中度更高、参与公司治 11 理的积极性更大，是一种积极持股者和稳定性股东 。 从上述相关文献可以看出，国内外研究人员对战略投资者的界定可根据投资者的追 求目标分为两类，一类是以追求资本利得为目标的战略投资者，另一类是以推动企业可 持续发展为目标的战略投资者。这一类战略投资者追求的不仅仅是资本利得，他们还希 望能够通过购并来扩大企业的生产经营规模，提高生产占有率，整合资源；改善生产要 素组合状况，提高资源利用效率，最终把企业“做大做强”。 2.3 股权结构与公司治理效率的研究状况 关于公司治理的理论研究,最早可以追溯到Berle 和Means 。他们对股东和经营者之 间的委托代理关系进行的经济学分析奠定了现代公司理论的基础。委托代理关 系的产生，大体说来有两种情况：一是公司股东难以充分地掌握信息，没有足够的智慧 和能力去经营管理。二是即使有足够的智慧和能力去经营管理，但掌握信息花费的成本 较大，不划算。在这种情况下，或者为了充分地掌握信息，或者为了弥补经营智慧和能 力的缺陷，或者为了降低掌握信息的成本，在企业治理结构中选择“委托代理制”。 “委托代理制“的产生使资本财产的所有权与经营权分离，使资本财产的所有者与 经营者建立起权利与义务的关系，这种权利与义务的关系具体体现为激励机制与约束机 制的建立。 在委托代理理论中，一个中心问题便是委托人怎样获取信息，以及如何根据观测到 的信息来奖惩代理人，以激励其选择对委托人最为有利的行为。近代公司萌芽之际，亚 当?斯密在国民财富的性质和原因研究指出要想股份公司董事们监视钱财用途，像 私人合伙公司伙员那样用意周到，那是很难做到的12 。斯密的这一议论是经济学说史上 第一次提到两权分离后引起的代理问题。新古典经济学派的创始人和杰出代表Marshall 着力研究公司的内部治理结构及激励问题，将公司理论研究引向深入，他指出大的私人 企业的首脑，承担营业的主要风险，他把企业的许多细节委托别人去做，如果他所委托 为他经营货物的采购和销售的人，从与他们交易的人那里收受佣金，他就能发觉和处罚 8 这种欺诈行为。如果他们徇私和提拔他们无能的亲友，甚至他们没有表现出使他们最初 被提升的那种非凡的能力，他就能发觉错误之所在，并加以纠正，但是，在上述这些事 13 情上，股份公司的大多数股东除了少数的例外差不多是无能为力的 。马歇尔 的上述分析说明他已初步认识到了股份公司内部股东与经理人员信息不对称状态下产 生的委托代理成本问题。为了使代理人的行为不偏离利润最大化目标，委托人必须对代 理人实施激励。马歇尔所指的激励办法主要是给代理人以合理的报酬，将经理的总收入 与公司的利润挂钩。 按照现代委托代理理论，在现代大公司内所有权与控制权出现了分离，掌握所 有权的委托人将公司的日常经营管理委托给代理人，由于委托人和代理人在目标函数上 的差异，产生了代理成本，从而影响了企业效率。现代公司的代理问题表现为企业经理 人员与股东的利益冲突，代理人具有“败坏行为”与“逆向选择”动机。股东与经理人 员之间的冲突是基于现代公司制企业特征的代理理论需要解决的主要问题。解决该问题 的一个关键通常是要考察公司的股权结构对公司治理效率的影响。 国内外的众多学者就股权结构对公司治理的结构、机制和效率影响的问题进行了大 量研究。股权结构涵盖了股权集中程度和股东的性质两个方面。国外的学者多侧重于研 究股权集中程度对公司治理的影响,国内的学者对股权结构的研究侧重于股东属性分类 以及各类股东的持股比例对公司治理和绩效的影响。这些研究可以大致归纳如下: （1）股东与经营者之间存在利益矛盾,委托代理关系是公司治理的核心。公司 治理本质上是协调外部投资者 股东 、利益相关者和经营者之间责、权、利的制度安排。 （2 ）股东是利益相同的群体,股权集中度反映了股东整体对经营者的制衡能力。股 权集中度通常用前若干名大股东持股比例之和或平方和即Herfindahl指数来表示。集中 度愈高表明大股东对公司的控制权愈强,对经营者的制衡度就愈高;反之，对经营者的制 衡度愈低。股权集中度与公司治理的有效性、公司的经营业绩以及公司的价值有一定的 相关性。孙永祥，黄祖辉发现第一大股东持股比例与企业价值呈倒“U ”型关系14 ；陈 小悦，徐小东则发现在非保护性行业，公司价值是第一大股东持股比例的增函数，而在 15 保护性行业不存在这一关系 。 （3 ）大部分国内的研究认为,股东的属性与公司的经营绩效存在一定的相关性。国 1617 内一些学者研究了股权性质对公司业绩和治理效力的影响 。 可以看到,国内外学术界当前研究公司治理的重点是股东与经营者之间的制衡问 题。有关股权结构的研究主要集中在大股东在公司治理中的作用,股权集中度对公司治 9 理效率的影响方面。值得注意的是，讨论股权结构的一个不可忽视的方面是股东之间的 利益关系，探讨大股东之间的利益冲突对公司价值、治理效率的影响是非常必要的。 2.4 股东制衡相关理论的研究状况 股权制衡是指控制权由多个大股东分享,通过内部牵制,使得任何一个大股东都无 法单独控制企业的决策,达到大股东互相监督的股权安排模式，其相关理论是根据普遍 存在的多个大股东互相制衡的现象提出的。 股东制衡与公司价值的关系 目前已有多篇关于股权制衡的理论与实证文献在国外顶级刊物发表。Gomes & Novaes 指出多个大股东的制衡在减少经理的私人收益的同时,还有助于保护小股东的利 18 益 。Bennedsen & Wolfenzon 研究表明，公司存在多个大股东的好处有两方面：第一 是能够对经理形成有效的监督，第二是股东间的相互监督可以内部化控制权收益，一个 极端的情况是当两个大股东持有相同比例的股权时，任何一方都没有绝对的权利动用公 19 司的资源增加其私人收益 。Nagar 等人发现，第一大股东持股比例非常高的公司和有 若干大股东持股比例相当的公司，其业绩比只有一个大股东企业持股比例不是很高的公 20 司的业绩好 。原因是当第一大股东持股比例非常高时，该股东在公司中的利益比重很 大，其行为会有利于公司业绩；如果公司拥有一些持股比例相当的股东，则股东间的相 互监督亦可抑制某个大股东将公司利益转为私人利益。然而那些只有唯一大股东且持股 比例适中的公司，大股东同时具有盘剥公司资源的动力和能力，因此公司价值要低于前 21 两类公司。Benneson 等人也发现，公司有多个大股东对公司价值会产生正面影响 。 股东制衡的形成机制 一些国外学者通过建立博弈模型分析了股东制衡的形成机制。代理成本与监督成本 的权衡模型从公司初始股权所有者上市与否的决策出发,通过代理成本与监督成本的权 衡，讨论了股权制衡的决定因素22 。该模型认为从企业初始股东的角度来看,一方面企 业需要筹集资金,另一方面,企业的初始股东又担心自己的控制权受到限制。因此，初始 股东在吸收外部投资的时候，不仅仅要考虑未来的市场价值，还要考虑初始股东作为未 来企业经理人的时候，其私人收益的大小。股权的集中有助于减少其代理成本。因此， 股权结构的设计需要考虑代理成本。同时，企业的初始股东还认为外部股东集中持有大 量的股份，存在着过度监督的可能。因此，初始股东需要考虑代理成本与监督成本来决 10 定如何分散公司的控制权。初始股东可以给分享控制权的股东以好处，通过共同掠夺其 他小股东，以换取减少外部股东的过度监督。 该模型假设控制权私人收益与由此带来的企业价值减少的关系是线性的，其比值为 b b 1 。同时，企业价值的减少D 是外部股东监督成本M 的函数。企业的价值由投资 收益、企业价值的减少D 以及监督成本M 共同决定的。在这些假设下，该模型论证了 博弈的均衡下最优股权结构的存在与结果，且比较全面的反映了控制权私人收益、企业 价值损失、监督成本与企业价值的关系。但在核心假设控制权私人收益B 的设定上也存 在一些不足：首先，模型在假定控制权私人收益B 与由此带来的企业价值减少D 时候， 没有充分考虑法律体系的影响，由此带来整个模型对法律体系影响的忽视，这不能不说 是一个遗憾；其次，其他股东对控制权私人收益B 是否具有完全信息是非常重要的约束 条件,而该模型的设定比较粗糙，因此其理论探讨显得不够深入。 协调效应与合谋形成效应模型研究了非公开上市公司的股权制衡的形成,并认为非 公开上市公司的股权结构是由于初始股东为了避免其中的一个大股东采取单方面的行 动，而使其他股东的利益受到损害,在多个大股东之间权力平衡的结果19 。该模型认为， 制衡的股权结构是由协调效应 Alignment Effects 与合谋形成效应 Coalition Formation Effects 共同决定的。与Jensen & Meckling 的代理成本类似,所谓协调效应是指各大股东 形成的合谋集体与单个控股股东相比，股份的增加可以内部化联盟的成本，减少控制权 私人收益,有利于增加企业的价值；而合谋形成效应则指由于股权合谋集体的存在,成为 控制性股东所需的股份下降了 股权制衡联盟的单个股东所有的股份将少于大股东持股 的股权结构中大股东所持有的股份 ，少数股权即可以控制整个企业。举例说明如下： 如果企业有相同的3份股权，并全部由初始股东所有，则初始股东在现金流不足的情况 下会选择出售另外2份股权给两个股东，自己保留一份。根据协调效应，初始股东将和 另外两个股东一起成为合谋集团，但根据合谋形成效应，控股联盟只需要2份股权即可 以取得控制权地位，则初始股东只需要和另外一个股东结成联盟，即可以取得企业的控 制权。模型的假设与思路均比较清晰与简洁。在非上市公司的架构下，该模型假设股东 的收益由股东持有的股权 包括股东的投票权v与现金流权c 、企业价值的损失d与控制 权私人收益B B为d 的函数,与代理成本与监督成本模型不同,该模型假设B与d是非线性 关系 共同决定。该模型在合作博弈强均衡的框架下探讨了最优现金流权与投票权的设 计以及最优的股东数目以及各自的股份。虽然该模型讨论的范围不是很广泛,但是研究 比较深入透彻。 11 Gomes & Novaes通过对大股东控股与制衡型股权结构情况下,运用不完全信息下讨 18 价还价博弈分析股东对不同项目的投资决策行为,来证明企业的最优股权结构 。该模 型认为股权制衡对由于大股东监督过度导致的效率成本的降低来源于两个方面:权益效 应 Equity Effect 与折衷效 Compromise Effect 。权益效应是指因股权的转让使控制性股 东内在化了企业的价值。折衷效应的折衷是指在少数控制性股东之间讨价还价的折衷, 即尽管控制性股东有极强的愿望避免发生观点的不一致,但事后的讨价还价可能阻止经 理人做出符合控制性股东的利益但损害中小股东利益的决定。同时,股权制衡所导致的 折衷并非总是有效。事后的讨价还价可能导致公司的业务瘫痪,甚至使小股东的利益受 到损害。 该模型最重要的假设认为,项目投资I所带来的收益包括两个部分：正常的收益y与 控制权私人收益b,股东只能知道自己的控制权私人收益b1与另一股东的控制权私人收 益的噪声信号s 。该模型认为,b对企业收益的负面影响在于由此造成的投资不足或者投 1 资过度。该模型在这点上存在一些不足：事实上除了投资的影响外,控制权私人收益在 很多情况下都会对企业的收益会产生一定的负面影响。比如由于大股东控制权私人收益 的存在,使得企业的融资受到影响或者经理人的积极性受到打击,就会对企业的业绩产 生负面的冲击。 在公司法律体系对控制权私人收益的影响问题上,该模型认为公司法律的作用在于 减少了项目的控制权私人收益：在公司法律的约束下，项目控制权私人收益为正常值减 少g ，达到b-g ；同时,增加了项目的正常收益，使其达到y+g 。该模型认为多个大股东的 存在是法制对小股东权益保护不足的替代，如果某国的法律体系对小股东保护不足的话, 分权控制的情况将比较常见。该模型对法律约束的假设非常简单,仅仅考虑法律约束对控 制权私人收益与正常项目的平衡,没有考虑到法律的实施对企业整体收入水平的改进。这 也是造成该模型与实证研究结果偏差的原因之一。 12 3 引入战略投资者的原因分析 党的十五大后，我国国有企业就开始了股份制改革，建立公司化的治理结构和现代 企业制度。然而这一轮的国企股份制改革以吸收国有法人股和社会股为多，非公有资本 股微乎其微，建立的股份制企业基本上是同性繁殖，未能从根本上打破国企“一股独大” 的局面。党的十六大以后的混合所有制改制，强调吸引集体资本、非公有资本的加盟， 为国有企业带来新机制、新理念，使国有资本摆脱封闭状态，获得新生机。因此，新一 轮的国企混合所有制改制是以引进战略投资者，实现投资主体多元化为重点，进一步完 善企业的股份制结构，提高股份制的水平和效能。 3.1 战略投资者的概念与特征 从上章可以看出，国内外学者分别从投资者的属性、投资者追求的战略利益以及业 务联系的紧密度、经营管理的优势等方面对战略投资者进行定义。在总结他人研究成果 的基础上，结合国有企业改制的目标，本文将战略投资者定义为与被投资企业处于同行、 互补性行业，或者与其在重要业务拓展方面有合作关系，或者是非同行业但拥有雄厚的 资金实力、著名的品牌和先进的管理经验，并对投资其它战略领域抱有很大兴趣的企业 法人。并应具备以下特征： （1）与标的企业有联系紧密的业务往来或者从事的行业具有一定互补性，拥有促 进发行人业务发展的实力或者能够规避不同时期的行业风险。 （2 ）追求长期战略利益，而非短期市场行为，能够长期稳定持股，不会因为暂时 的获利而变现。这是区别于一般法人投资者的首要特征。 （3 ）持股量大，有愿望也有能力参与标的公司的经营管理。也就是说战略投资者 不仅擅长资本运营，更要精通生产经营，甚至可以移植先进的管理和技术，从而提高标 的企业的经营效率和赢利水平，借此获得较高的收益回报。 （4 ）拥有促进企业发展的实力，能够形成规模上的放大效应或互补效应，或能够 通过业务组合规避不同时期的市场风险。 3.2 国有企业存在的深层次问题 目前，国有企业中“一股独大”的情况仍然十分突出，许多企业，尤其是许多国有 13 大型企业仍处于政府的绝对控制之下。在这种情况下，我国的国有企业长期严重存在效 益低、亏损面大、市场竞争力不强、可持续发展能力差等问题，这些“顽疾”追根结底 是由公司治理结构不完善，缺乏对公司内部监督等问题导致的，具体表现如下： （1）国家股的持股主体缺位。在我国各级国资委组建以前，政府对国有资本实行 多头管理、分割行使出资人职能，没有人和专职机构对国有资本真正负责。 （2 ）股权结构不合理。公司制企业的股权结构问题突出表现在：一是国家股“一 股独大”、“一股独占”，且与所有者缺位、委托代理关系不清晰问题同时并存。二 是大股东股权高度集中。三是上市公司股票发行种类过多，A 股、B 股、H 股市场严重分 割，国有股和法人股不能自由流通。 （3 ）多层的行政性委托代理关系。国有企业委托代理关系表现为全民资产国 家政府企业个人，主要包含三个层面：第一个层面是由我国的社会主义公 有制体制决定的，在非市场领域形成的公民对政府的委托代理关系。第二个层面是 政府与国有资产管理部门之间的委托代理关系；第三个层面是国有资产管理部门与企业 经营者之间的委托代理关系23 。在这种多层委托代理链中，委托人与代理人的关系，是 一种行政性的上下级的关系。而这种行政性委托代理其实是一种政治代理形式，政治代 理从一个抽象概念外化到具体的代理人，这种代理关系对各级代理人来说并没有经济上 的约束，代理只是他们义不容辞的政治义务和责任。孙伯良指出行政性委托代理方式是 国有资产管理体制中深层问题产生的根源。其中之一就是难以形成健全的公司治理结 构。但在行政性委托代理制下，国有控股公司成为实质性的集权机构，操控下属企业的 24 三大权利机构，国有企业所有权与法人财产权合而为一，公司治理结构形同虚设 。此 外，多层级的委托代理方式对企业效率也造成了一定的影响。在多层委托代理链中，产 权权能在各代理主体之间的分配难以做到十分清晰，各主体之间会因权利的错位产生矛 盾，各级代理人的目标函数也难以与委托人完全一致，委托人决策传导到最终代理人可 能发生扭曲。委托人为了实现自身利益，需要花费大量的成本监督各级代理人，使得企 业效率相对较低。 （4 ）“内部人控制”导致所有者权益和经营者利益难以统一。所谓“内部人控制” 是指在所有权和经营权分离的情况下，经理人阶层掌握了公司的控制权，并利用其掌握 的信息优势和管理便利谋取不正当的利益，从而损害所有者利益。内部人控制的实质是 所有者与经营者在利益上的冲突